المؤلف: ديفيد، شينتشاو TechFlow
في الخميس الماضي، انضمّت شركة جديدة إلى بورصة نيويورك برمز VCX.
إنه في الواقع صندوق استثماري. يحتوي الصندوق على أسهم في شركات مثل Anthropic و OpenAI و SpaceX. حيث تمثل Anthropic 21% و OpenAI 10%.
لدى هذه الشركات نقطة مشتركة: فهي غير مدرجة، ولا يمكن للمواطنين العاديين شراء أسهمها.
VCX هو أحد النادر جدًا من الأدوات المتاحة حاليًا في السوق التي تسمح للمستثمرين العاديين بالاحتفاظ بحصص في Anthropic بشكل غير مباشر.
صافي أصولها يبلغ 19 دولارًا للسهم. في اليوم الأول للتداول، كان سعر الافتتاح 42، وارتفع خلال الجلسة إلى 125، وأغلق عند 76. في اليوم الرابع للتداول، بلغ أعلى سعر خلال الجلسة 315 دولارًا، وتم تفعيل إيقاف التقلبات مرتين.
أربعة أيام، من 19 إلى 315.
المستثمرون يشترون هذا الصندوق بسعر يعادل 16 ضعف قيمته الفعلية للأصول. ليس لأن مدير الصندوق متميز، بل لأن هناك Anthropic فيه.
قبل شهر واحد، جمعت Anthropic 30 مليار دولار بقيمة تقييم قدرها 380 مليار دولار، وهي ثاني أكبر عملية تمويل عالميًا هذا العام. إيراداتها السنوية تبلغ 14 مليار دولار. لكنها ليست مدرجة، ولا تمتلك رمزًا أسهميًا، ولا يمكنك العثور عليها في أي مربع بحث لدى وسيط مالي.
إذا لم تستطع شراء الأصل، فاذهب لشراء الظل. VCX هو حاليًا ظل Anthropic، أو ظل متلازمة FOMO في الذكاء الاصطناعي.
Why is it so expensive?
VCX ليست صندوقًا بالمعنى التقليدي.
الصناديق العادية، إذا شعرت أن السعر مرتفع، يمكنك الانتظار حتى ينخفض، لأن مدير الصندوق يمكنه إصدار حصص إضافية، وبالتالي العرض مرن. أما VCX فهو صندوق مغلق، حيث تُقفل الحصص عند الإدراج ولا تزداد أبداً.
الأهم من ذلك، أن معظم الحصص لا يمكن بيعها على الإطلاق. المستثمرون الذين اشتروا قبل 20 فبراير، تكون حصصهم مقفلة لمدة ستة أشهر، ولا يمكن تداولها حتى سبتمبر. لدى VCX أكثر من 100 ألف مستثمر، لكن الحصص المتاحة فعليًا للتداول في السوق حاليًا هي جزء صغير جدًا.
ما معنى هذا؟ هناك عدد كبير من المشترين وحصص قليلة متاحة للشراء. كمية صغيرة من الطلبات الشرائية يمكن أن تُشوّه السعر.
إذًا، ذلك الارتفاع بنسبة 16 ضعفًا، يُحدد في الواقع عدد الأشخاص الذين يرغبون في الوصول إلى Anthropic ومدى ضيق الباب. لكن هذا الشغف ليس شيئًا أنشأه VCX بنفسه.
الرسم البياني: المراكز العشرة الأولى لصندوق VCX الخاص بـ Fundrise
على مدار العقد الماضي، حدث تغيير هيكلية في قطاع التكنولوجيا: أصبحت أفضل الشركات تُطرح في البورصة في وقت متأخر أكثر، أو لا تُطرح أصلاً.
عندما أُطلقت فيسبوك في عام 2012، كان تقييمها 104 مليار دولار، وهو رقم هائل في ذلك الوقت. اليوم، تقييم Anthropic الخاص هو أكثر من ثلاثة أضعاف تقييم فيسبوك عند طرحها الأولي، لكنها لم تكن لديها حتى خطة إدراج واضحة من قبل؛
تُقدَّر قيمة OpenAI بـ 500 مليار دولار، لكنها لم تُطرح بعد. تُرددت شائعات منذ أكثر من عام عن استعداد SpaceX لطرحها العام، لكن لا يزال لا يوجد تاريخ مؤكد.
قبل عشر سنوات، كانت شركة تصل إلى هذا الحجم قد نظمت بالفعل حفل إدراج في بورصة نيويورك. الآن، لا تحتاج إلى ذلك. يمكن للسوق الخاص أن يوفر أموالًا شبه لا نهائية، دون مواجهة ضغوط التقارير الفصلية أو التعامل مع المستثمرين الأفراد أو المضاربين على الانخفاض.
للمؤسسين، هذا خيار عقلاني. للمستثمرين العاديين، هذا يعني مجموعة من الشركات الأسرع نموًا في التاريخ، ويمكنك فقط مشاهدتها من خلف الزجاج.
كان من المخطط أن تُطرح VCX في 9 مارس، لكنها تأجلت عشرة أيام بسبب الحرب في إيران. خلال هذه العشرة أيام، لم يتغير شيء — لم يرتفع سعر Anthropic ولا انخفض، ولم تُبَع أو تُشترَ أي أسهم في الصندوق. لكن التأجيل نفسه زاد من تراكم التوقعات لعشرة أيام إضافية.
في اليوم الذي أُدرج فيه أخيرًا، اندفع كل الطلب المكبوت لمدة عشرة أيام عبر ممر ضيق جدًا.
ليس كل الظلال ذات قيمة
ليس هناك طريق واحد فقط للوصول إلى أسهم الشركات غير المدرجة، وهو صندوق VCX.
لكن قبل الحديث عن هذه الطرق، هناك سؤال أساسي أكثر: لم تُطرح Anthropic في البورصة، فكيف حصل صندوق مُتداول علنًا على أسهمها؟
الإجابة هي الباب الخلفي.
تقوم الشركات الخاصة الكبرى بجمع التمويل كل بضعة أشهر، من جولة A إلى جولة G، حيث تدخل مستثمرون جدد في كل جولة. أغلقت Anthropic الشهر الماضي جولة Series G بقيمة 30 مليار دولار، وشملت قائمة طويلة من المؤسسات المشاركة مثل GIC و Sequoia و Goldman Sachs. عادةً ما تكون هذه الجولات مخصصة فقط للمستثمرين المؤسسيين، مع حد أدنى للدخول يبدأ من عشرات الملايين من الدولارات.
لكن هناك طريقًا ثانيًا.
عدم إدراج الشركة في البورصة لا يعني أن أسهمها لا يمكن تداولها خارج السوق العام. يمتلك الموظفون المبكرون والمستثمرون الملائكيون أسهمًا، وبعضهم يرغب في تحقيق أرباح مبكرة. وهكذا نشأ سوق ثانوي للشركات الخاصة—غير علني وغير شفاف، لكنه يشهد تداولات حقيقية.
بدأت Fundrise في شراء هاتين الطريقين منذ عام 2022، عندما مرّت تقييمات شركات التكنولوجيا الخاصة بفترة انخفاض حادة، مما جعل الأسعار منخفضة. وبعد أربع سنوات، جمعت محفظة تضم Anthropic وOpenAI وSpaceX، ثم أدخلتها في VCX وأدرجتها في بورصة نيويورك، ليتمكن الأشخاص العاديون من شرائها مثل الأسهم.
في نفس الشهر، هناك على الأقل ثلاث صناديق مشابهة أخرى تُتداول في بورصة نيويورك، وكلها تبيع نفس المفهوم:
نبيع لك ما اشتريته من الباب الخلفي من الباب الأمامي.
أطلقت Robinhood صندوقًا يُدعى RVI، وتم إدراجها في 6 مارس بسعر إصدار قدره 25 دولارًا. وتشمل محفظته شركات خاصة جيدة مثل Databricks و Revolut و Ramp. وهبط السعر بنسبة 11٪ في أول يوم تداول، وأغلق عند 21 دولارًا.
ديستيني تيك 100، الرمز DXYZ، تم إدراجها في عام 2024، وهي من الرواد في هذا القطاع. لديها استثمار كبير في سبيس إكس بنسبة 16% من المحفظة. تم إضافة مخاطرة غير مباشرة في Anthropic فقط في فبراير من هذا العام. حاليًا، سعر السهم يتراوح حول 24 دولارًا.
هناك أيضًا XOVR، وهو أول صندوق متداول في البورصة معتمد للحفاظ مباشرة على أسهم شركات خاصة، حيث تمثل SpaceX حوالي 21%.
أربعة صناديق، هيكلها مشابه، ومفاهيمها مشابهة، وتُتداول جميعها في نفس البورصة. لكن مصيرها مختلف تمامًا.
ارتفع VCX بنسبة 1500% على مدار أربعة أيام. انخفض RVI في يومه الأول. ظل DXYZ دون حماس.
VCX تمتلك 21% من Anthropic و10% من OpenAI. لا توجد أي مراكز لـ Anthropic أو OpenAI في محفظة RVI. إن التعرض لـ Anthropic في DXYZ تم إضافته مؤخرًا بنسبة صغيرة.
هذا يشير إلى أنه على الأقل في الوقت الحالي، السوق لا يتنافس على "أسهم الشركات الخاصة". السوق يتنافس على Anthropic.
من يكون أقرب إليهما، فهو الأكثر قيمة.
هناك حيث خسر روبينهود RVI. داتابريدجز وريفولوت بالتأكيد شركتان جيدتان، لكن من الواضح أنهما الآن ليستا الاسمين اللذين يدفع الناس مقابلهما علاوة قدرها 16 ضعفًا.
الظل له تاريخ انتهاء صلاحية
من يشتري VCX بسعر 312 دولارًا، ما الذي يراهن عليه؟
يُقام الرهان على أن هناك شخصًا آخر سيقدم سعرًا أعلى قبل فتح الباب لدفع ثمن Anthropic الذي لا يمكن الحصول عليه.
لكن هذه البوابة لن تظل مغلقة إلى الأبد.
يملك VCX أكثر من 100 ألف مستثمر، وغالبية أسهمهم مجمدة لمدة ستة أشهر. تنتهي فترة التجميد في 19 سبتمبر.届时، سيتدفق كمية كبيرة من الأسهم إلى السوق، مما سيحول العرض من ندرة شديدة إلى وفرة بين ليلة وضحاها.
يُعزى سبب بيع VCX بعلاوة تبلغ 16 ضعفًا إلى نصفه بسبب Anthropic، والنصف الآخر ربما بسبب قلة الحصص المتاحة للبيع. بمجرد انتهاء فترة التجميد، سيختفي الشرط الثاني.
هناك متغير أكبر.
تُشاعر أخبار عن أن شركات Anthropic و OpenAI و SpaceX ستُطرح أسهمها في السوق الأولية في النصف الثاني من عام 2026 إلى عام 2027. فقد جمعت Anthropic مؤخرًا 30 مليار دولار الشهر الماضي بقيمة سوقية قدرها 380 مليار دولار، وعينت بالفعل مكتب المحاماة السيليكون فالي Wilson Sonsini لإعدادها للاكتتاب العام. كما بدأ مسؤول المالية في SpaceX التواصل مع المستثمرين بشأن الاكتتاب العام منذ نهاية العام الماضي، بهدف إتمامه بحلول منتصف هذا العام.
بمجرد أن تُطرح الشركة الرسمية في البورصة، تفقد الظل قيمتها.
إذا كان بإمكانك كتابة رمز سهم Anthropic مباشرة في مربع بحث وسيطك المالي، فلماذا تدفع عمولة تبلغ 16 ضعفًا لشراء صندوق يحتوي بشكل غير مباشر عليه؟
على سبيل المثال، كما ذُكر سابقًا، ارتفع سعر DXYZ بشكل حاد عند إصداره في عام 2024، لكنه لاحقًا انخفض بأكثر من النصف من أعلى مستوياته بعد تأخر إدراج SpaceX وعدم استمرار الاهتمام.
لذلك، يمر مستثمرو VCX بعملية عد تنازلي كلاسيكية.
ما اشتروه بسعر 16 ضعفًا ليس أسهمًا في Anthropic، بل تذكرة ذات فترة صلاحية. موعد فتح الباب يعتمد على قرار Anthropic بشأن إدراجها في البورصة.
قبل ذلك، ظلّت الزيادة مستندة إلى الندرة؛ بعد ذلك، انخفضت الزيادة إلى الصفر.
لكن موضوع الأسهم الظلية هذا ليس صدفة.
كل موجة تقنية تخلق نفس القلق: الشركات الأهم التي لا يمكنك شراؤها. في عقد 2000، كان موظفو غولدمان ساكس يتنافسون بشدة على الحصص قبل طرح جوجل في البورصة. وفي عقد 2020، كانت سبيس إكس، حيث أصبح الوسطاء في السوق الثانوية في وادي السيليكون أكثر الموارد طلبًا بين عشية وضحاها.
الآن دور الذكاء الاصطناعي.
وهذه المرة، القلق أعمق، فAnthropic وOpenAI لا تحققان بالضرورة أرباحًا الآن، لكنهما يعيدان كتابة القواعد. بسبب تأثير الذكاء الاصطناعي، انهار سوق أسهم SaaS، وانهار سوق أسهم الأمن، وخسرت IBM 31 مليار دولار في يوم واحد.
ما يراه المستثمرون ليس فقط "أن هذه الشركة رابحة للغاية"، بل "إذا لم أكن معها، فقد أكون في الجانب الذي تدوسه".
العلاوة البالغة 16 ضعفًا لـ VCX لا تُقيّم مجرد صندوق، بل هذا القلق نفسه.
ستنتهي صلاحية التذاكر، وستتلاشى الأرباح الفائضة. لكن طالما أن الذكاء الاصطناعي لا يزال يتسارع، وطالما أن أكثر الشركات قيمة لا تزال مغلقة، فسيوجد من يدفع أسعارًا غير عقلانية مقابل الظلال.
ليس لأن القيمة الظلية لهذا المال، بل لأن شعورك بالاستبعاد من الخارج، مكلف جدًا.