مدير تنفيذي لشركة VanEck: سيظل البيتكوين، لكن العديد من نظم التوكنات ستختفي

تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow

المتحدث: جان فان إيك (الرئيس التنفيذي لشركة VanEck)

المُقدِّم: ويلفريد فروست

العنوان الأصلي: Memory Is A Bubble، But Nvidia Protected – Jan Van Eck On Semis Surge

مصدر البودكاست: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

وقت البث: 27 مايو 2026

في بودكاست هذه الدورة، تم دعوة جان فان إيك، الرئيس التنفيذي لشركة VanEck، ورأيه الأساسي هو: أن Nvidia قد تحولت من كونها شركة مصنعة لوحدات معالجة الرسومات (GPU) واحدة إلى "مضيف" للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بفضل بيئة برمجية واسعة وحجم كبير وكفاءة طاقية؛ لكن الارتفاع الهائل في أسهم شركات ذاكرة التخزين يشبه فقاعة مدفوعة بخلل مؤقت في العرض والطلب.

رئيس فان إييك، الذي يدير أصولًا تبلغ قيمتها حوالي 225 مليار دولار ويُعد من أوائل المدافعين عن صناديق Bitcoin ETF، يختصر المحور الرئيسي للعقد القادم في ثلاث نقاط: بناء قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، وصعود الهند، وزيادة الديون الحكومية المفرطة في الاقتصادات المتقدمة مثل الولايات المتحدة وبريطانيا واليابان.

الأكثر إثارةً أنه وصف عام 2026 بـ"عام سلسلة التحكم في الشركات"، معتقدًا أن وول ستريت ستستوعب مزايا البلوكشين والعملات المستقرة والنقود القابلة للبرمجة، لكن معظم مشاريع التشفير والبرمجيات ستُفقد معناها خلال 5 إلى 10 سنوات؛ فسيبقى البيتكوين والعملات المستقرة والبلوكشين، بينما ستختفي العديد من نُظم الرموز.

أسهم الذكاء الاصطناعي والأشباه الموصلات ورقائق التخزين

• من منظور الذكاء الاصطناعي، المشكلة بسيطة. الطلب على قوة الحوسبة موجود هنا، بينما العرض موجود أدناه. تقع أشباه الموصلات بالتأكيد في قلب هذا الهيكل.
• Nvidia لم تعد مجرد صانع لوحدات معالجة الرسوميات، بل هي أكثر مثل مضيف الذكاء الاصطناعي؛ الدورات والتنافسية الشديدة التي كانت تُميز الشركات المصنعة للرقائق الفردية في الماضي لم تعد تُمثل كل ما هي عليه اليوم.
• مزايا نيفيديا لا تأتي فقط من حجم الإنتاج، بل أيضًا من شرائح أكثر كفاءة تولد المزيد من الأداء لكل دولار من الطاقة؛ في ظل مضاعفات الأرباح المستقبلية التي لا تتجاوز عشرين ضعفًا، أرى أنها لا تزال أصلًا قويًا في المحفظة.
• انفجار أرباح أسهم شرائح التخزين لم يكن بسبب بيع المزيد من المنتجات، بل بسبب ارتفاع الأسعار؛ وهذا يعني أن الشركات التي تستخدم شرائح التخزين ستبدأ في إيجاد طرق لتقليل استهلاكها.
• أنا لا أحب التحدث بسهولة عن القمة، لكنني حذر بشأن أسهم رقائق التخزين، لأنها من منظور متوسط وطويل الأجل لا تمتلك حواجز تنافسية عميقة مثل نيفيديا.

صناديق الاستثمار المتداولة، الإدارة النشطة، وتنويع الأصول

• فلسفة استثمار فان إييك هي النظر إلى اليوم من منظور عام 2036: ما هي المواضيع الكبرى التي غيّرت العالم والأسواق المالية حقًا؟
• الصناديق المتداولة في البورصة هي لعبة الحجم، فكلما زادت الأصول، زادت القدرة على خدمة قاعدة عملاء أوسع. العديد من الإدارة النشطة، خاصة الصناديق الخاصة وصناديق التحوط، قد تواجه عيوبًا في الاقتصادات الحجمية.
• Even though ETF tools themselves are passive, deciding which ETFs you own, how to allocate them, and when to add or reduce positions is fundamentally still very active decision-making.

الديون الكلية، الذهب، والأصول الصلبة

• إذا فقد السوق حقًا ثقته في قدرة الحكومة الأمريكية على الوفاء بالتزاماتها، فلا أعرف أين يمكنني الهروب؛ حتى لو كان الذهب أداة تحوط على المدى المتوسط والطويل، فقد يتم بيعه أيضًا على المدى القصير.
• أعتقد أن الذهب يعود ليصبح العملة الأولى عالميًا، لأنه إذا لم يكن الدولار، فلا أعتقد أن الصين أو الهند ستكونان عملتين احتياطيتين دوليتين.
• سوق السندات الحكومية هو أحد أكثر الأسواق غرابةً وانعدام كفاءة في العالم؛ فقد يُحبَس في نوع من العقلية ويُفصَل عن الواقع.
• زاد صندوق تداول البورصة للطاقة النووية من أقل من 20 مليون دولار إلى 47 مليار دولار، وذلك وراءه تحول سياساتي حاد؛ حيث عادت الحزبان الأمريكيان، بالإضافة إلى دول مثل اليابان، للانخراط مجددًا في الطاقة النووية.

التشفير، العملات المستقرة، وسلسلة التحكم في الشركة

• أطلق على عام 2026 اسم "عام سلسلة التحكم الشركاتية"، حيث ترغب البنوك وشركات التداول والمؤسسات المالية في امتصاص أفضل ميزات البلوكشين، مع الحفاظ على التحكم في بيئتها الخاصة.
• أعتقد أننا نمر بشتاء تشفير، ولن يعود. العديد من المشاريع والبرمجيات لن تكون مثيرة أو حية بعد خمس إلى عشر سنوات.
• مفهوم البلوكشين سيبقى، والعملات المستقرة ستبقى، وبيتكوين ستبقى؛ لكن العديد من الأجزاء الأخرى في النظام البيئي، في رأيي، ستختفي.
• يمنح قانون العملات المستقرة شركات التكنولوجيا القدرة للمنافسة مع النظام المصرفي لأول مرة، لكن البنوك مرّت أيضًا بمنافسة صناديق السوق النقدية وظلت قائمة.

الهند وطرح SpaceX العام الأولي

• لا يمكن مواجهة الاتجاهات السكانية؛ لا يوجد سبب يمنع دولة تواصل تنفيذ إصلاحات موالية للأعمال تحت قيادة مودي من النمو بسرعة أكبر.
• SpaceX ضخمة، وكمصدر لصناديق الاستثمار المتداولة، نحن سعداء برؤيتها تدخل السوق المفتوح؛ فالسيولة التي ستتدفق إلى النظام الاقتصادي ستكون على مستوى مئات المليارات من الدولارات.

ويلفريد فروست: الضيف اليوم هو جان فان إيك، رئيس ورئيس تنفيذي لشركة فان إيك وشركاتها المرتبطة. تأسست فان إيك على يد والده كشركة لإدارة الأصول، وهي الآن لاعب رئيسي في صناعة صناديق الاستثمار المتداولة، بإدارة أصول تبلغ حوالي 225 مليار دولار أمريكي. يشارك جان غالبًا في البودكاستات، وآراؤه مباشرة وواضحة، وهو ما يجعلنا نرحب به بشدة. جان، مرحبًا بك في البرنامج.

جان فان إيك: ويلفريد، سعيد جدًا بأنني أجري هذه الحلقة معك لأول مرة.

ويلفريد فروست: أريد أن أبدأ مباشرة بصناديق الاستثمار المتداولة. وبصورة عادلة، فقد دفعت الكثير من أدائكم على مدار السنوات الماضية، وهي الآن في قلب السوق الحالي، SMH، أي صندوق استثمار متداول لأشباه الموصلات من VanEck (VanEck Semiconductor ETF)، الذي يتبع شركات أشباه الموصلات الرئيسية عالميًا. لقد أظهر أداءً مذهلاً مؤخرًا. أفهم أن أصوله تحت الإدارة الآن تبلغ حوالي 65 مليار دولار، أليس كذلك؟

جان فان إيك: تقريبًا بهذا الحجم.

ويلفريد فروست: لقد أصبح المدخل الرئيسي للمستثمرين الذين يرغبون في الحصول على تعرض للقطاع شبه الموصل. ارتفع بنسبة 58% منذ بداية العام، و135% على مدار الأشهر الـ12 الماضية. والأكثر إثارةً أن العائد السنوي منذ التأسيس يبلغ حوالي 29%.

جان فان إيك: هذا مجنون، أليس كذلك؟

ويلفريد فروست: إنه حقًا صعب التصديق. تحقيق ذلك بمعدل تراكمي أمر صعب جدًا. يمكنك التقاعد الآن.

جان فان إيك: نعم، يجب أن تتوقف الآن.

ويلفريد فروست: لكنني أؤمن أنك لن تفعل، وهذا هو السبب في أنك حضرت هذا البودكاست. خلال العام الماضي تقريبًا، نما حجم SMH إلى 65 مليار دولار، كم منها نتج عن الأداء السعري وكم منها نتج عن تدفقات الأموال؟

جان فان إيك: جزء كبير هو أداء السعر. من الصعب عليّ تصور أن تتجاوز نسبة التدفقات المالية 10٪ إلى 20٪ خلال الأشهر الـ12 الماضية.

ويلفريد فروست: هذا مثير للاهتمام. كنت أعتقد أن نسبة التدفقات النقدية ستكون أعلى. ما رأيك في ما يدفع ارتفاعه؟ ربما هذا سؤال بسيط، هل هو ببساطة موضوع الذكاء الاصطناعي؟

جان فان إيك: نعم. فلسفة استثمار فان إيك تتمثل في النظر إلى الأمور من منظور واسع على المستوى الكلي. أسميها "المنظور الكلي على مدى عشر سنوات"، أي العقد العشري. وهذا يعني أنه عند النظر إلى الوراء في عام 2036، ما هي المواضيع التي سنقول إنها أثرت بشكل عميق على العالم وبالتالي على الأسواق المالية؟ هذا المنظور يهدف إلى تصفية الكثير من الضوضاء.

أعتقد أن هناك على الأقل ثلاثة أشياء ستبقى: الذكاء الاصطناعي، صعود الهند، والديون المفرطة التي يقودها الولايات المتحدة وبريطانيا واليابان. من منظور الذكاء الاصطناعي، المنطق بسيط: الطلب على قوة الحوسبة مرتفع جدًا، بينما لا يواكب العرض هذا الطلب. تقع أشباه الموصلات بالتأكيد في المركز الأساسي.

إذا نظرت إلى الأسفل، فستصل إلى Nvidia (إنفيديا)، الشركة العالمية الرائدة في وحدات معالجة الرسومات للذكاء الاصطناعي والحوسبة المتسارعة. أحد أسباب تفوق صندوقنا المتداول في البورصة على صناديق ETF الأخرى في قطاع أشباه الموصلات هو أنه يركز فقط على أعلى 25 سهمًا ويسمح للحصة القصوى بالوصول إلى 20%. وبالتالي، فإنه يستفيد بشكل كبير من أداء Nvidia.

يمكن لشركة Nvidia أن تُقدّم حلقة كاملة بنفسها. هل لا نزال نشعر بالراحة تجاه قطاع أشباه الموصلات وشركة Nvidia اليوم؟ إجابتي الشخصية هي نعم. لا يمكن لأحد أن يضمن أن شركة لن تفقد حصنها التنافسي، لكنني أعتقد أن Nvidia ستظل واحدة من القادة بعد عشر سنوات. ويعود جزء من السبب إلى أنها أصبحت مثل خادم الذكاء الاصطناعي، وليس مجرد مُصنّع للرقائق أو وحدات معالجة الرسوميات الفردية كما في الماضي. كانت تلك الأعمال السابقة ذات طابع دوراتي قوي وتنافسية للغاية.

تتمتع Nvidia الآن بمزايا في البرمجيات، والتكاليف، وحجم الإنتاج، بالإضافة إلى كفاءة طاقة أعلى. بعبارة أخرى، كل دولار أو جنيه إسترليني من الكهرباء ينتج شريحة أكثر كفاءة. مضاعف أرباحها المستقبلية لا يتجاوز عشرين ضعفًا. لذلك، على الرغم من أن Nvidia لم تكن أكثر الأسهم رواجًا في SMH خلال الأشهر التسعة الماضية، إلا أنني أعتبرها جزءًا متينًا جدًا في المحفظة.

ويلفريد فروست: وفقًا للكشف الأخير الخاص بكم، تمثل نيفيديا حوالي 17% من SMH، وشركة تايوان للتصنيع شبه الموصلات (TSMC) — أكبر مصنع لتصنيع الرقائق في العالم — حوالي 9%. أرغب في التعمق في الحديث عنهما لاحقًا. ذكرت للتو أن قدرتكم على الحصول على تعرض كبير لنيفيديا مهم؛ لكن من المثير للاهتمام أيضًا أنه على الأقل هذا العام، أو كما قلت خلال الأشهر التسعة الماضية، لم تُدفع الأداء فقط من قبل شركات كبيرة مثل نيفيديا. على مدار السنوات القليلة الماضية، تخلفت العديد من شركات أشباه الموصلات عن موضوع الذكاء الاصطناعي، حتى اقتربت مؤخرًا.

جان فان إيك: تمامًا كذلك. منهجية SMH تستند إلى بعض التفكير وبعض الحظ. عندما تختار فقط أول 25 اسمًا، فإن ما حدث خلال هذه الفترة الاستثمارية التي استمرت 15 إلى 20 عامًا هو أن الأسهم الكبرى كانت تقود السوق. هناك بالتأكيد أكثر من 100 شركة أشباه موصلات، وتصفية الشركات الموجودة في أسفل القائمة والتي تعمل في فضاءات تنافسية أكثر شدة يعادل إزالة العوائق.

Of course, this does not apply to all investment stages. But during this period, it indeed amplified the impact of these top performers.

ويلفريد فروست: من منظور قصير الأجل، ارتفعت بنسبة 58% منذ بداية العام، ومن الواضح أن السوق قد اتسعت بشكل كبير. لقد كانت حركة أسهم شرائح التخزين قوية جدًا. هل يمكن أن يستمر هذا النمط؟

جان فان إيك: أشك في أن هذا الأداء لن يستمر. لقد شهدنا للتو أداءً تاريخيًا في مايو، لذا لا أعتقد أنه سيستمر بهذا المعدل. لكنني أيضًا لا أعتقد أن تسعير السوق غير عقلاني بالضرورة. دعنا نعود إلى المنظور الكلي الفائق: إذا كانت الطلب مرتفع والعرض منخفض، فإن الأسواق الرأسمالية تُبلغ رواد الأعمال والشركات على وجه التحديد: ائتوا هنا، نحن بحاجة إلى رأس مالكم، ونحن مستعدون لتقييم رأس مالكم لأننا نحتاج إلى بناء مراكز حوسبة الذكاء الاصطناعي. هذا ليس مفاجئًا.

أعتقد أن هذا المنظور العشري فعّال لأن البشر ميّالون بطبيعتهم للنظر إلى الخلف. عندما يظهر اتجاه كبير، سواء كان صعود دولة أو صعود تقنية كبيرة، لا يمكننا فهم حجم بنائها فقط من خلال النظر إلى أرباح الشركة في الأرباع القليلة السابقة، أو الاستخدامات السابقة لهذه التقنية.

بالطبع، ليست كل الاتجاهات التقنية ستتحقق. هناك الكثير من الفرص الوهمية والتكنولوجيا الوهمية في العالم. لكن الذكاء الاصطناعي يمسك حاليًا بعنق الأسواق العالمية ويهزها لإيقاظها.

ويلفريد فروست: دعني أسأل سؤالًا قصيرًا آخر. لقد سجل مؤشر كوسبي (KOSPI) اليوم مستوى قياسيًا جديدًا آخر. فقد ارتفع ثلاثة أضعاف خلال الـ18 شهرًا الماضية، وهو أمر مذهل بالنسبة لمؤشر وطني، ويدفعه بشكل رئيسي شركة سامسونج (Samsung) وSK هاينكس (SK Hynix)، إحدى أكبر شركات رقائق التخزين العالمية. وفي أحد أيام الأسبوع الماضي، ارتفع المؤشر الكوري بنسبة 12%. هل يذكرك هذا بأي شيء من الجانب المعاكس؟ على سبيل المثال، في نهاية عام 2021، شهدت بعض الأسهم الميمية ارتفاعًا حادًا، ثم حدث تصحيح كبير في عام 2022. أعلم أن أسهم رقائق التخزين، خاصة هاتين الشركتين، لديها توقعات ربحية لكل سهم مذهلة جدًا، لذا فهي تختلف عن هوس الأسهم الميمية. لكن هل هناك أي تشابهات تجعلك ترى إشارات تحذير؟

جان فان إيك: داخل نظام الذكاء الاصطناعي، أقول إن هناك بالفعل بعض الفقاعات. عدنا إلى نهاية العام الماضي، حيث كان السؤال هو كيف يمكن لبيئة OpenAI أن تكون مستدامة ماليًا. OpenAI هي واحدة من الشركات الرائدة التي تمتلك ChatGPT، فهل سيتفوق Claude (مساعد الذكاء الاصطناعي الذي أطلقته Anthropic) عليها؟ ضمن الشركات التي أسميها بيئة OpenAI، فقد استخدمت Oracle (شركة برمجيات وحوسبة سحابية للشركات) الرافعة المالية لبناء البنية التحتية الحاسوبية لـ OpenAI، كما كانت CoreWeave (شركة حوسبة سحابية للذكاء الاصطناعي) ضمنها. وكلا الشركتين انخفضتا بنسبة 50% آنذاك.

لذلك، حتى داخل اتجاه الذكاء الاصطناعي الأكبر، ستجد فقاعات محلية أو فقاعات متعلقة بشركات معينة. عائدًا إلى سؤالك، أعتقد بالفعل أن تخزين البيانات هو لحظة مرحلية. الناس لا يحبون عادةً تحديد القمة في مثل هذه الأوقات، لكنني شخصيًا أبقى حذرًا تجاه أسهم شرائح التخزين، لأنها من منظور متوسط وطويل الأجل لا تمتلك حواجز تنافسية عميقة مثل نيفيديا كما أرى.

سيكون هناك دخولون جدد إلى هذا المجال. هناك نقص حالي فعلي، وهذا النقص منحهم سلطة التسعير. السبب الحقيقي وراء الزيادة الهائلة في أرباحهم ليس زيادة كبيرة في المبيعات، لأن لديهم قيودًا في الطاقة الإنتاجية؛ بل هو رفعهم للأسعار. وهذا يعني أيضًا أن شركات التخزين هذه ستبدأ في البحث عن طرق لتقليل الاستخدام.

لذلك أتفق مع شعورك، فهناك إحساس قوي بفقاعة. في صناديقنا التي نديرها بشكل نشط، نقوم بخفض التعرض لقطاع التخزين.

ويلفريد فروست: تمثل نيفيديا حوالي 17% من SMH، وأكبر شركة ثانية هي TSMC، ثم شركات أمريكية كبيرة مثل Intel وBroadcom وAMD وMicron وTexas Instruments وQualcomm، وكل منها حوالي 6% أو 7%. هل تمتلك TSMC أيضًا خندقًا دفاعيًا مشابهًا لنيفيديا؟ على الرغم من اختلاف النوع، هل تكون الحماية مماثلة؟

جان فان إيك: أعتقد أن ذلك صحيح. تي إس إم سي لا تمتلك فقط القدرة على التصنيع، بل أيضًا القدرة على التمويل لبناء مرافق تصنيع رقائق مكلفة للغاية. أتخمن أن أحد المزايا المشتركة بين نيفيديا وتي إس إم سي هو أن كلاهما يتعاون مع عدد واسع من المشاركين في النظام البيئي، ويستطيعان تقريبًا رؤية جميع العملاء. وبالتالي، يمكنهما رؤية إلى أين ستتجه التكنولوجيا وكيف ستتغير احتياجات العملاء. سيقول معظم الناس إن تي إس إم سي ستظل موجودة بعد عشر سنوات، وستكون من الناجين.

ويلفريد فروست: ذكرت للتو أن Oracle أو CoreWeave شهدتا انخفاضًا كبيرًا من ذروتهما في أواخر أكتوبر الماضي حتى "الانخفاض الناتج عن حرب إيران" في مارس، حيث انخفضت Oracle تقريبًا إلى النصف، وهو ما يُعدّ ملحوظًا بالنسبة لحجمها. سمعتُك في بودكاست آخر تقول إنك لا تحتاج إلى القلق كثيرًا من فقاعة الذكاء الاصطناعي العامة، لأنها قد انفجرت بالفعل إلى حد ما. السؤال هو: في هذه اللحظات، كيف تمتلك الثقة لإعادة شراء الشركات الصحيحة؟ خاصةً أن جزءًا كبيرًا جدًا من الشركات التي نتحدث عنها لم تُطرح بعد للتداول، ويتعين على المستثمرين المشاركة من خلال أدوات تابعة.

جان فان إيك: يبدو هذا وكأنه رد من مُصدر صندوق ETF، لكن من منظور الشركة، فإن طريقة التنويع هي بالتأكيد أكثر منطقية. من حيث التوقيت، إذا كنت في مثل هذا الاتجاه، فمن الأفضل الشراء أثناء التصحيح وليس الدخول الآن. سبق أن تحدثنا عن تدفقات الأموال في SMH، وأعتقد أن العديد من أصول هذا الصندوق تأتي من مستثمرين اشتروا منذ سنوات عديدة وتركوا القيمة تنمو بشكل طبيعي. هذا، إلى حد ما، أمر صحي لأنه لا يوجد الكثير من الأموال السريعة التي تطارده.

بالطبع، الأموال تبحث عن أسهم رقائق التخزين، كما ستبحث عن أكثر النقاط سخونة في النظام البيئي. لكن بشكل عام، لا زلنا نفضل أداء القطاع半導體 في محفظتنا المتنوعة، لكننا نفكر الآن في تحقيق أرباح جزئية هنا.

ويلفريد فروست: دعونا نتحدث بشكل أوسع عن شركة فان إييك. أثناء إعدادي للبرنامج، أدركت أن الشركة، رغم تأسيسها في خمسينيات القرن العشرين، فإن دخولها الحقيقي إلى سوق صناديق الاستثمار المتداولة كان في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين.

جان فان إيك: كان ذلك في عام 2006. لقد دخلنا مجال صناديق الاستثمار المتداولة منذ 20 عامًا.

ويلفريد فروست: لم أكن أدرك ذلك من قبل. أصبحت صناديق الاستثمار المتداولة الآن على ما يبدو أكبر جزء من أعمالكم.

جان فان إيك: نعم، بكثير أكبر. يجب أن تمثل أصول صناديق التداول المنتقلة أكثر من 95%. على الرغم من أننا لا نزال نمتلك أنشطة نشطة، تركز بشكل رئيسي على مناجم الذهب والموارد والأسواق الناشئة، وهي مهمة جدًا بالنسبة لنا. سأجلس مع مديري الصناديق النشطة للنقاش.

ويلفريد فروست: لقد استضفنا جيريمي غرانثام مؤخرًا، ويمكن للجمهور العودة والاستماع إلى تلك الحلقة. إنه أحد أوائل المؤيدين لصناديق الاستثمار المتداولة، كما أنه يقدّر بشدة تأثير جاك بوجل، مؤسس فانغارد، على الصناعة. كانت مهمة بوجل هي مكافأة الموظفين إذا تم خفض التكاليف للعملاء؛ وكانت هذه فكرة جديدة قادت فانغارد قبل حوالي 50 عامًا. هل كان هذا أيضًا الموضوع الأساسي أثناء تطويرك لنشاط صناديق الاستثمار المتداولة؟ أي أن تقديم القيمة للعملاء وخفض التكاليف سيؤدي على المدى الطويل إلى عوائد للشركة؟

جان فان إيك: هذا بالتأكيد لعبة الحجم. أعتقد أن في مجال الصناديق الخاصة وصناديق التحوط، الإدارة النشطة قد تكون لعبة غير اقتصادية من حيث الحجم. إذا كان هناك الكثير من المال، فلن تتمكن من إدارة صندوق مخاطر مبكر أو صندوق أسهم صغيرة. جميع هذه الاستراتيجيات لها حدود سعة. لا يمكنك إدارة مبالغ كبيرة جدًا من المال.

على عكس صناديق الاستثمار المتداولة، إنها لعبة الحجم. كلما زاد الأصول تحت الإدارة، زادت قدرتنا على خدمة قاعدة عملاء أوسع. نحن لا نتنافس مع فانغارد في قلب محفظة عملائنا؛ لكن في المجالات التي نشارك فيها، نسعى جاهدين لجعل رسومنا تنافسية للغاية.

السبب الذي جعلني أقوم بعمل هذا البودكاست هو محاولة محاذاة عملائنا من خلال مشاركة أبحاثنا. في الاستثمارات الخاصة أو الأعمال النشطة، يمكن للصناديق أن تتماشى مع مصالح العملاء من خلال الاستثمار المشترك؛ لكننا نمتلك العديد من صناديق ETF المتخصصة، ولا يمكننا الاحتفاظ بها جميعًا في نفس الوقت. لذا، فإن طريقة محاذاة عملائنا هي مشاركة أبحاثنا، وشرح ما نفضله وما لا نفضله في نقطة زمنية معينة. وهذا أيضًا هو سبب قيامنا بتوقعات ربع سنوية. أحيانًا نكون متفائلين تجاه العديد من الأشياء، وأحيانًا لا نكون كذلك.

ويلفريد فروست: لقد ذكرت كلمة "نشطة". يرى الكثيرون أن صناديق الاستثمار المتداولة هي أدوات سلبية، ويعتقدون أنك إما تستثمر في صناديق استثمار متداولة سلبية، أو تُسند أموالك إلى مدير صندوق نشط تقليدي ليقوم ببناء محفظة من سهم إلى سهم. كم من الوقت يستغرقكم لإطلاق صندوق استثمار متداول جديد، مثل صندوق موضوع جديد؟ كيف تقومون بتعديل الصناديق القائمة؟ هل ستُعرّفون أنفسكم صراحةً على أنها صناديق استثمار متداولة نشطة؟

جان فان إيك: هناك نوعان من القرارات النشطة في صناديق التداول المنتقلة (ETF). الأول هو: ما هي الصناديق التي تمتلكها. هناك العديد من صناديق ETF المتخصصة مثل VanEck، كما لدينا بعض المنتجات الأوسع نطاقًا. هل تمتلك شركات أشباه الموصلات؟ هذا السؤال بحد ذاته قرار نشط. حتى لو كان أداة ETF نفسها سلبية، فإن كيفية التوزيع الوزني وتوقيت الاستثمار هما قرارات نشطة جدًا.

بالنسبة لـ VanEck، هذا قرار شبه الأهم على الإطلاق. ننظر إلى العالم بطريقة ترى أن تخصيص الأصول واختيار فئات الأصول مهم جدًا للمستثمرين. بدأت تاريخنا مع أول صندوق ذهب أمريكي، ونعتقد أن الذهب أداة تنويع قوية جدًا في المحفظة خلال فترات معينة. على الرغم من أنني لست متحمسًا للذهب بنفس درجة والدي، إلا أن هذا قرار متعمد.

المشكلة الثانية هي ما إذا كان من الضروري إنشاء صناديق ETF نشطة. وهذا أكثر أهمية في الولايات المتحدة مقارنة بأوروبا. لدينا بالفعل بعض صناديق ETF النشطة. سأذكر مثالين. الأول هو صندوق يستهدف مجال العملات المشفرة أو الأصول الرقمية. بعد إطلاقنا لصندوق ETF للإيثيريوم، بدأت في التواصل مع العملاء، ووجدت أن كثيرين لا يعرفون على الإطلاق ما هو الإيثيريوم (منصة العقود الذكية والتطبيقات اللامركزية)، ولا يفهمون لماذا يحقق أداءً أو ما هي المخاطر المرتبطة به.

كمدير للأصول، فإن واجبنا هو وصف الفرص وكذلك المخاطر. لذا أقول، دعونا ننتقل إلى تقديم صندوق إدارة نشطة في هذا المجال. لا يحتاج المستثمرون إلى متابعة تقلبات إيثريوم، أو شركة تعدين بيتكوين معينة، أو تغييرات شركات التكنولوجيا المالية للدفع مثل ريفولوت؛ دعونا نتتبع الصناعة بأكملها ونعيد توزيع المحفظة بشكل نشط. هذا صندوق تبادلي نشط يعتمد على اختيار الأسهم.

مثال آخر هو صناديق الاستثمار المتداولة التي تديرها بشكل نشط وتستثمر في الأصول المادية أو السلع. إذا لم ترغب في الاختيار بين الذهب والنفط، أو بين النفط وسهم النفط، فيمكنك استخدام صناديق الاستثمار المتداولة هذه التي تُدار بشكل نشط.

ويلفريد فروست: ما هما رمزَا ETF هذين؟

جان فان إيك: صندوق تداول منفصل للأسهم في الأصول الرقمية هو NODE. زميلي ماثيو سيجل نشط جدًا على X/Twitter، وإذا كنت ترغب في قراءة تعليقاته اليومية حول محفظة الأسهم، يمكنك الاطلاع عليها. صندوق تداول منفصل لتخصيص الأصول الملموسة هو RAX.

ويلفريد فروست: أود أن أذكّر الجمهور أن جان لديها مصلحة مالية في هذه الصناديق، ولا يُعد هذا البودكاست نصيحة مالية مباشرة. دعونا نتحدث أخيرًا عن صناعة الصناديق المتداولة في البورصة. أود أن أعرف رأيك في المخاطر التي تشكلها زيادة تركيز الصناديق المتداولة في البورصة على السوق ككل. هذا السؤال يركز أكثر على الصناديق الكبرى المرتبطة بمؤشر S&P 500، وليس على الصناديق النشطة أو المتخصصة التي ذكرتها للتو. عندما يُدرج المحافظون على المراكز القصيرة هذا كأحد المخاطر الكبرى، هل ترى أن هذا القلق مبرر؟

جان فان إيك: قد لا يكون لدينا وقت كافٍ لمناقشة جميع تأثيرات هيكل السوق. أود التطرق إلى مجالين أشعر بالقلق بشأنهما، وغالبًا ما يتعلقان بسوق الدخل الثابت. الأول هو عدم السيولة في سوق الدخل الثابت. إذا كان لدينا صندوق ETF للسندات، فقد تكون السندات التي يتم تداولها فعليًا يوميًا داخل المحفظة فقط بين 5% و10%. وهذا يعني أنه يجب أن يكون هناك طرف ما في الخلفية، مثل وسطاء التداول، يقوم بخلق السوق لهذه السندات.

في أوقات الأزمات السوقية، يقلل الناس من المخاطر، وبالتالي قد تنخفض كفاءة تداول هذه صناديق الاستثمار المتداولة للسندات. قد يقول البعض إنها تعكس الأسعار بدقة أكبر، وقد أقول إنها أكثر دقة، لكن على أي حال، ستتوسع فجوة السعر بين الشراء والبيع، وسترتفع تكاليف التداول، وقد تنخفض الأسعار. أما القلق الثاني، فهو لا يتعلق بصناعة صناديق الاستثمار المتداولة، بل هو أكبر مخاوفي بشأن الأسواق المالية: مشكلة الإنفاق لدى بعض حكومات الأسواق المتقدمة. إذا تحدثنا فقط عن صناديق الاستثمار المتداولة، فأكبر مخاوفي هي العوائد الثابتة.

ويلفريد فروست: خلال الأسبوع الماضي تقريبًا، باستثناء بداية هذه الأسبوع، شهدنا بالفعل ارتفاعًا ملحوظًا في عوائد السندات. ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى ما فوق 4.6%، بعد أن كان مستقرًا نسبيًا عند حوالي 4.3%. هل يُذكرك هذا التغيير بالمخاوف الكبيرة الأكبر على المستوى الكلي؟

جان فان إيك: يمكنك أن تتخيل أنني أحب الرسوم البيانية التي تغطي عقدًا من الزمن. أقول دائمًا إن أي رسم بياني أقل من عشر سنوات هو "جريمة رسم بيانى". بالطبع، شريطة أن يكون لديك البيانات؛ وإذا لم تكن لديك، فابحث عن مقارنة ذات تاريخ أطول.

جان فان إيك: وصلت عوائد السندات الحكومية البريطانية واليابانية لمدة 30 عامًا إلى مستويات قصوى منذ سنوات العام الماضي، ومستمرة في هذا الاتجاه هذا العام. أعتقد أن أسباب كل دولة تختلف قليلاً. ربما يكون لديكم في بريطانيا بعض الاضطرابات السياسية، أو على الأقل عدم يقين أعلى على المستوى القيادي مقارنة بالولايات المتحدة.

سوق السندات الحكومية، في رأيي، أحد أكثر الأسواق غرابةً وقلة كفاءة في العالم، لأنها غالبًا ما تُحتجز في نوع من العقلية وتنفصل عن الواقع. على سبيل المثال، قبل الأزمة المالية الأوروبية، كانت عوائد سندات إسبانيا واليونان أقل من عوائد سندات ألمانيا، وهذا لم يكن له أي منطق أبدًا. ثم في لحظة ما، تم إعادة تقييم الأسعار بشكل مفاجئ وحاد.

إذًا، ما هو مثير حقًا وذو دلالة هو أن مستثمري السندات يطلبون من بريطانيا واليابان دفع عوائد طويلة الأجل أعلى. أنا قلق جدًا أيضًا بشأن الولايات المتحدة، لكن في الحياة، التوقيت هو الأهم. أنا أراقب عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات، وأنا عادةً أحد أكثر الأشخاص قلقًا؛ لكنني أعلم أيضًا أننا نمر الآن بمرحلة لا يقلق فيها الآخرون كثيرًا بعد.

لم ي突破 عائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات حقًا إلى أعلى مستوياته على مدار سنوات، ولا يزال ضمن نطاق التداول. لكنني أتابع هذا الأمر عن كثب جدًا. للإطار المرجعي، بلغ عجز الميزانية الأمريكية ذروته قبل عامين عند حوالي 6.5%. وبسبب عوامل مثل إيرادات الرسوم الجمركية لترامب، كان العجز ينخفض، وكنت قد توقعت أن ينخفض عجز الميزانية هذا العام إلى مستوى منخفض في نطاق 5%، وهو ما يظل مرتفعًا، نظريًا لا ينبغي أن يتجاوز 3%، لكن الاتجاه صحيح.

إذا أنفقت الولايات المتحدة 500 مليار دولار في هذه الحرب الإيرانية، فسيتم دفع العجز مرة أخرى إلى حوالي 6.5% أو 6.9%. لا أرى كيف يمكن للسوق ألا يقلق من هذا الأمر.

ويلفريد فروست: من المثير للاهتمام أننا في الأسبوعين الماضيين شهدنا أيضًا ارتباطًا قويًا جدًا. حتى لو كانت نقطة التحفيز هي المملكة المتحدة أو اليابان، فإن الجميع يتحركون بالتزامن بسبب تدهور ديناميكيات الديون. حتى لو لم تكن الولايات المتحدة في خطر مثل المملكة المتحدة أو اليابان، إذا استمرت عوائد السندات لمدة 10 أو 30 عامًا في الارتفاع، يبدو أن الولايات المتحدة ستُسحب أيضًا. هل تعتقد أن هذا سيكون مرتبطًا بشكل سلبي مباشر مع أصول مثل SMH؟ حتى لو كانت SMH تستثمر في الموضوع الذي تؤمن به على المدى الطويل، هل سيتم خفض مضاعفات P/E لقطاع النمو؟

جان فان إيك: مئة بالمئة. لم أناقش بعد مع عدد كافٍ من العملاء ماذا سيحدث إذا فقد السوق حقًا ثقته في قدرة الحكومة الأمريكية على الوفاء بالتزاماتها. لكنني لا أعتقد أن هناك أي مكان يمكن الاختباء فيه. ويلفريد، أقول دائمًا إن الذهب أداة تحوط على المدى المتوسط والطويل، لكن إذا هرب الجميع من الأسواق المالية، فقد يتم بيع الذهب أيضًا.

لذلك لا أرى لماذا يمكن للقطاع半導體 أن يكون معزولاً. إلى حد ما، يمكنك القول إن قطاع التكنولوجيا ليس معتمدًا بشكل كبير على الديون، لذا فإن الارتباط المباشر ليس قويًا. لكن إذا كان الجميع يهرعون نحو المخرج، فلا أعتقد أن أحدًا سيتمكن من الركض في الاتجاه المعاكس.

ويلفريد فروست: دعونا نتحدث عن الفرص. إذا دخلنا عقدًا أكثر تضخمًا، فقد يكون هذا أيضًا سببًا رئيسيًا لارتفاع العوائد. هل تعتقد أن الذهب قد يُباع على المدى القصير، لكنه لا يزال جذابًا على المدى المتوسط والطويل؟ كما يرجى التحدث عن GDX (صندوق استثمار متداول لشركات تعدين الذهب من VanEck). عند مستويات سعر الذهب الحالية، حتى لو لم يرتفع الذهب بعد الآن، ألا تزال شركات التعدين تحقق أرباحًا كبيرة؟

جان فان إيك: نعم، فإن تدفقاتهم النقدية قوية جدًا. على مدار الـ15 عامًا الماضية، كانت شركات المناجم الذهبية تعيش في جحيم. أولاً، لم تكن أسعار الذهب مرتفعة. فقد باعت مؤسسات محترمة مثل بنك إنجلترا الذهب في أواخر التسعينيات بسعر حوالي 250 دولارًا للأونصة.

ويلفريد فروست: شكرًا جوردون براون.

جان فان إيك: نعم، شكرًا له. في ذلك الوقت، لم يكن الذهب جزءًا مهمًا من المحفظة. لاحقًا، بدأ الذهب في العودة إلى المحفظة، لكن شركات المناجم الذهبية كانت تعاني من الكثير من الديون ولا تستطيع التحكم في تكاليف الإنتاج. وأصيب المستثمرون بالإحباط سنة بعد سنة، وانخفضت التقييمات أو نسب السعر إلى الأرباح باستمرار. أعتقد أن القاع كان تقريبًا في عام 2016. في الواقع، انخفضت أسهم شركات المناجم الذهبية بنسبة 90% من عام 2011 إلى عام 2016.

في عام 2011، اعتقد الناس أن الحكومة أطلقت كميات كبيرة من الأموال في السوق بعد الأزمة المالية، وبالتالي سيستفيد الذهب بالطبع؛ لكن لم يحدث ذلك لاحقًا. لذلك، واجهت شركات المناجم الذهبية العديد من التحديات، وانهار سعر أسهمها بشدة.

لكنهم أعادوا الآن بناء ميزانياتهم العمومية، واقتراضوا أقل، وسدّدوا الكثير من ديونهم، والآن تدفقاتهم النقدية قوية جدًا. بالنسبة لي، الذهب هو اتجاه طويل الأمد جدًا. حتى لو لم تكن قلقًا مثلما أنا بشأن إنفاق الحكومة الأمريكية، فمن المحتمل أنك ستقلل قليلاً من شراء سندات الخزانة الأمريكية. لذا، أرى أن الذهب يعود ليصبح العملة الأولى عالميًا.

إذا لم يكن الدولار، فلا أعتقد أن يكون الصين أو الهند. فلديهما قيود على رأس المال إلى حد ما، ولا ترغبان في أن تصبحا عملة احتياطية عالمية. وفي الوقت نفسه، تشتري هاتان الدولتان كميات كبيرة من الذهب من الناحية الثقافية. لذا أعتقد أن الذهب سيُعيد احتلال مركز العملة الأولى. إنها عملية تمتد لسنوات. وقد يبقى الذهب في نطاق جانبي لفترة هنا أيضًا، لأن سعره ارتفع كثيرًا العام الماضي.

ويلفريد فروست: هل تعتقد أن الذهب سيكون مرتبطًا على المدى القصير بمؤشر S&P 500، لكنه غير مرتبط على المدى الطويل؟

جان فان إيك: يظهر الذهب شخصيات مختلفة في فترات مختلفة. أحيانًا يتداول مع الدولار، وأحيانًا مع مخاوف التضخم. لكن إذا قبلت حجتي بأن الذهب عملة عالمية، فإن العديد من الحركات الأخيرة تصبح منطقية حقًا. على سبيل المثال، في العام الماضي، ظل الطلب العالمي على الذهب كعملة بديلة قويًا حتى مع انخفاض التضخم الأمريكي. لذا، فإن ما يحدث في الولايات المتحدة ليس مهمًا جدًا.

بالمثل، إذا فقدت دول الخليج العربية فجأة مصادر دخلها واحتاجت إلى نقد لدفع الفواتير، فستبيع ما يمكن بيعه، والذهب سوق عميق وكبير. لذلك، من المنطقي أن يتم بيع الذهب بعد بدء الصراع الإيراني. هذا يتماشى مع رؤيتي للعوامل العالمية.

ويلفريد فروست: لقد راجعت قائمة صناديق الاستثمار المتداولة الخاصة بكم، وهناك العديد من المنتجات المرتبطة بالأصول الملموسة أو التعرض للتضخم. على سبيل المثال، صندوق NLR الخاص بالطاقة النووية واليورانيوم بحجم يقارب 5 مليارات دولار؛ وصندوق المعادن النادرة والمعادن الاستراتيجية بحجم حوالي 3 مليارات دولار؛ وصندوق OIH (خدمات النفط) بحجم حوالي 2.5 مليار دولار، والذي تحدث عنه لاري ماكدونالد عدة مرات في البرنامج. هل قمتم بتصميم هذه الصناديق بشكل مقصود خلال السنوات الأخيرة؟ أم أنها كانت موجودة منذ فترة طويلة ولكنها حصلت أخيرًا على اهتمام السوق؟

جان فان إيك: لقد كانت موجودة دائمًا. عندما دخلنا مجال صناديق الاستثمار المتداولة لأول مرة، استفدنا من ميزاتنا العالمية في الموارد والذهب والأسواق الناشئة. كانت هذه أول صناديق استثمار متداولة لدينا. في ذلك الوقت، لم يكن هناك عدد كبير من صناديق الاستثمار المتداولة في السوق، لذا كانت هذه المنتجات غالبًا أول من يدخل السوق.

كنا نعتقد حينها أن الناس سيرغبون في تداول خدمات النفط، كما سيرغبون في تداول الطاقة النووية. كان هذا الموضوع الخاص بالطاقة النووية ينتظر طويلاً. أتذكر أن NLR ربما تم إطلاقه خلال السنة الثانية أو الثالثة من دخولنا إلى صناديق التداول المتداولة، حوالي عام 2007 أو 2008. لكنه كان غير شائع للغاية، لدرجة أن حجم هذا الصندوق قبل خمس سنوات لم يكن يتجاوز 20 مليون دولار أمريكي.

ويلفريد فروست: من أقل من 20 مليون دولار إلى 47 مليار دولار، في خمس سنوات فقط.

جان فان إيك: لأن التحول في السياسة كان شديدًا جدًا. نادرًا ما رأيت شيئًا كهذا. لم يُناقش بشكل مكثف من قبل السياسيين، لكن في الولايات المتحدة، دعمت إدارة بايدن بشكل أساسي الطاقة النووية، كما دعم عدد من حكام الحزب الديمقراطي البارزين الطاقة النووية. وبالتالي، أصبحت الطاقة النووية في الولايات المتحدة توافقًا ثنائي الحزب. دوليًا، أعادت اليابان والعديد من الدول التي كانت بعيدة عن الطاقة النووية تفعيل خططها النووية النشطة، بالطبع الصين مستمرة في التقدم. هذا هو سبب تدفق الأموال. على مدار السنوات القليلة الماضية، كان تدفق الأموال هو العامل الرئيسي هنا.

ويلفريد فروست: لم أدرك أن النمو في الحجم كان بهذا القدر. دعونا نتحدث عن الأسواق الناشئة (EM). هل هذا تقييم عام لجميع الأسواق الناشئة، أم مخصص خصيصًا للهند؟

جان فان إيك: أحيانًا أقول "الماكرو على مدى 10 سنوات"، ويبدو ذلك كأنه مستقبلي أو غير مؤكد. لكنني في الواقع أعتقد أن بعض الاتجاهات كلما نظرت إليها على المدى الطويل، زادت درجة اليقين. على سبيل المثال، الهيكل السكاني. لا يمكنك مواجهة السكان. بغض النظر عما يحدث الآن، يمكنك تقريبًا معرفة ما سيكون عليه الوضع بعد عشر سنوات، سواء كان انكماشًا سكانيًا أو أي اتجاه آخر.

الهند، تحت قيادة مودي (رئيس وزراء الهند)، قدّمت عدداً كبيراً من الإصلاحات الموالية للأعمال، ولا تزال تواصل ذلك. حتى لو لم تكن هذه الإصلاحات، مثل قانون الإفلاس وقانون العمل وسلسلة من الإصلاحات الداعمة للأعمال وإزالة التنظيمات، حاضرة بشكل كبير في عناوين الأخبار الأمريكية على الأقل، فليس هناك أي دولة قامت بمثل هذا العدد الكبير من الإصلاحات الموالية للأعمال دون تحقيق نمو أسرع. تُظهر التوقعات أن حجم الاقتصاد الهندي بعد عشر سنوات قد يصل إلى مستوى القارة الأوروبية.

المشكلة الأهم بالنسبة للمستثمرين هي: هل يمكنك كسب المال من ذلك؟ لا يتحول نمو الناتج المحلي الإجمالي بالضرورة إلى نمو في الأرباح أو عوائد السوق الأسهم. بالصدفة، تحولت الهند أيضًا منذ عقود إلى ثقافة أكثر دعمًا للأسهم. عندما أُطلقت شركات مثل إنفوسيس (شركة خدمات تكنولوجيا المعلومات الهندية) وبعض الشركات التكنولوجية المبكرة، تم خلق ثروة هائلة. يبدو أن الهند تشكلت لديها إجماع اجتماعي على أن الثراء، وحتى الثراء الشديد، مقبول. لذلك، جمعت هذين الأمرين معًا، وهذا هو سبب تفاؤلي المطول والكبير تجاه الهند.

ويلفريد فروست: كما قلتَ، فإن التركيبة السكانية في الهند جذابة جدًا، حيث لا يزال عدد السكان في سن العمل في نمو، بينما لم تعد دول مثل الصين كذلك. كما أنني مهتم جدًا بصناديق الاستثمار المتداولة الأخرى التي تمتلكونها. سبق أن تحدثتَ عن Nvidia وبعض الشركات التي لديها حواجز تنافسية واسعة، وهي مفهوم واضح أنك تهتم به. لديكم أيضًا صندوق استثمار متداول للحواجز التنافسية الواسعة.

جان فان إيك: إذا سألتك أي شركة في مجال الخدمات المالية لديها أكبر عدد من محللي البحوث الأسهم، فقد لا تفكر في مورنينستار (Morningstar، شركة تقييم الصناديق والأبحاث الاستثمارية). لكن هذا هو الواقع. أعتقد أنهم لا يجيدون الترويج لهذا الأمر، لكنهم حقًا بنوا قدرة بحثية من هذا القبيل.

طريقة بحثهم في الأسهم هي بالضبط ما ذكرته بـ"الخندق التنافسي". الشرط المسبق هو أن المنافسة في السوق شديدة للغاية، ولا يمكن لأي شركة الحفاظ على أرباح فائضة على المدى الطويل إلا إذا كانت محظوظة بما يكفي لامتلاك خندق تنافسي ما. يمكن أن يأتي الخندق من التكنولوجيا أو اقتصاديات الحجم أو عوامل أخرى. إن نهج Morningstar هو تصفية جميع الشركات حتى يبقى فقط عدد قليل منها، وفقًا لتقديرهم، تمتلك خندقًا تنافسيًا. أتخمن أن حوالي 5% فقط من الشركات تدخل هذا النطاق، وعليّ أن أحسب الرقم الدقيق.

ثم سيستخدمون صيغة التقييم، لأنهم سيتنبأون بالأرباح المستقبلية ويدمجون أكثر الأسهم رخصًا من الشركات التي تمتلك حواجز تنافسية في صندوق ETF.

ويلفريد فروست: وصل حجم الأصول تحت الإدارة لهذا الصندوق إلى 11 مليار دولار. هل هذا نمو مستقر؟ أم أنه ارتفع فجأة مؤخرًا؟

جان فان إيك: من الناحية الصارمة، ليس من العدل مقارنته بمؤشر S&P 500، لكن المستثمرين سيقومون بذلك بالتأكيد. على مدار سنوات عديدة، لم يحقق فقط أداءً أفضل من S&P على أساس سنوي، بل أيضًا على أساس تراكمي، لذا حدث معظم نمو AUM خلال تلك الفترة. أن يحقق ذلك مرة أخرى في عام 2023 أمر مذهل للغاية، لأن عام 2023 كان عام انتعاش بعد هبوط أسهم التكنولوجيا في عام 2022.

لقد كانت هذه الطريقة لديها سنوات جيدة للغاية. مؤخرًا، تأخرت قليلاً لأنها فاتت بعض الارتفاعات الهائلة في قطاع أشباه الموصلات. لذا، على مدار السنوات القليلة الماضية، فقدت قليلاً من أصولها.

ويلفريد فروست: ناقش رأيك الحالي حول العملات المشفرة. متى شعرت بالجاذبية، أو متى اعتبرت أن تقديم صناديق تداول متداولة للعملات المشفرة مبررًا؟ وأنا أيضًا أرغب في معرفة حالة اعتماد هذه المنتجات، مثل ما إذا كان لا يزال هناك العديد من المشترين الحدوديين الذين يشترون العملات المشفرة لأول مرة في السوق.

جان فان إيك: كنا أول شركة صندوق متداول في البورصة تقدم طلبًا لصندوق ETF مدعوم بـ Bitcoin في عام 2017. السبب بسيط: كنت أرى Bitcoin كمنافس للذهب. في ذلك الوقت، كان Bitcoin يرتفع أسرع بكثير مما هو عليه الآن. بعض العملاء أيضًا كانوا يرون ذلك. لذا، اعتقدنا أنه مثل البلاتين والفضة بالنسبة للذهب، سيصبح Bitcoin بديلًا. إنه لا يحل بالضرورة محل الذهب، لكنه قد يصبح مكملًا له.

انتقل إلى اليوم، أعتقد أن وول ستريت امتصت تقريبًا أفضل ما في التشفير خلال العام الماضي تقريبًا: البلوكشين، اللامركزية، الشفافية، القدرة على العمل على مدار الساعة، وقابلية برمجة النقود، إلخ. هذا يميل إلى أن يكون تقنيًا بعض الشيء.

ويلفريد فروست: نحن نحب التكنولوجيا.

جان فان إيك: في عام 2026، أسميه عام "سلسلة التحكم الشركاتية". تسعى مؤسسات مثل بنك نيويورك (Bank of New York)، وج بي مورغان (JPMorgan)، وكامبرلاند تريدينج (Cumberland Trading) إلى إنشاء ما أسميه سلسلة التحكم الشركاتية، والتي تمتص أفضل ميزات البلوكشين القائمة، لكنها لا تزال تتحكم في النظام البيئي.

سيفكرون أن هذا لا يزال يجب أن يكون سلسلة Wilfred، أو أي سلسلة أخرى يتحكمون بها، لأنني أريد الاحتفاظ بالعملاء داخل شبكتي الخاصة. هذا هو المكان الذي نحن فيه الآن. تقريبًا جميع الشركات المالية الأمريكية تستخدم العملات المستقرة أو جزءًا من التشفير، وتحاول احتلال نظام بيئي. لا أعتقد أن العديد منها ستنجح. لكن هذا هو طريق تطور اعتماد التكنولوجيا في عام 2026.

أما بالنسبة للجزء الآخر من العملات المشفرة، فسيكون الفائزون أقل نسبيًا. أعتقد أننا نمر بفصل شتاء العملات المشفرة (crypto winter)، وهو فترة انخفاض وتصحيح طويلة، ولن يعود الأمر كما كان. العديد من المشاريع والبرمجيات لن تكون مثيرة أو قائمة بعد خمس إلى عشر سنوات.

مفهوم البلوكشين سيظل موجودًا، والعملات المستقرة ستظل موجودة، وبيتكوين ستظل موجودة، لكن العديد من الأجزاء الأخرى في النظام البيئي، في رأيي، ستختفي.

ويلفريد فروست: إذًا، هل الـ Bitcoin أو الإيثيريوم، وهما أكبر أصلين، لا يزالان في المراحل المبكرة، أم أنهما الآن في منتصف أو حتى المراحل المتأخرة من دورة حياتهما؟ بالمناسبة، أنا أحب رمز سهم صندوق Bitcoin ETF الخاص بكم: HODL، فقد جعلني أضحك.

جان فان إيك: من يدري؟ رأيي أن البيتكوين في النهاية سيصل إلى حوالي نصف市值 الذهب. وبما أن الذهب ارتفع أيضًا، فإن سعر الهدف للبيتكوين لا يزال عدة أضعاف السعر الحالي. كما أذكّر العديد من المستثمرين الأمريكيين بأنهم نسوا أن البيتكوين سجّل أعلى مستوى له العام الماضي، وأن هذا العام هو السنة الرابعة من دورة التخفيض (halving)، حيث تنخفض مكافأة الكتلة للبيتكوين تقريبًا كل أربع سنوات. كل أربع سنوات، يشهد البيتكوين انخفاضًا كبيرًا. لذا فإن انخفاضه هذا العام ليس مفاجئًا. في الواقع، توقعناه تقريبًا.

ويلفريد فروست: أنت صريح جدًا. كرئيس تنفيذي لشركة مالية، ما مدى أهمية التشريعات ذات الصلة؟ لقد تم اتخاذ حركتين تشريعيتين رئيسيتين في هذا المجال في الولايات المتحدة. هل تشكلان تهديدًا كبيرًا للمصارف التقليدية، وفرصة هائلة للشركات مثل شركتك، أم تأثيرًا طفيفًا فقط؟

جان فان إيك: أعتقد أن التأثير طفيف. نحن نصمم موضوعًا للربطة كل عام، وهذه السنة، بالإضافة إلى تذكار توقيع إعلان الاستقلال، ناقشنا أيضًا أهم ثلاثة أحداث في التاريخ المالي الأمريكي: ألكسندر هاملتون (الوزير المالي الأول للولايات المتحدة)، وف.دي.آر (فرانكلين روزفلت، الرئيس الأمريكي الذي دفع نحو برنامج新政 وأعاد تشكيل النظام المصرفي)، بالإضافة إلى قانون العملات المستقرة العام الماضي.

يُعد قانون العملات المستقرة مهمًا لأنه يمنح شركات التكنولوجيا القدرة لأول مرة على التنافس مع النظام المصرفي. وإلا، فإن حياتنا المالية دائمًا ما تبدأ من الحسابات المصرفية. إذا لم يكن لديك حساب مصرفي، فلا يوجد حياة مالية؛ فكل الأشياء تمر عبر الحسابات المصرفية. الآن، يمكن للعمالقة التكنولوجيين التنافس مع البنوك.

لكن البنوك مرّت أيضًا بالمنافسة من قبل. في أواخر السبعينيات، قدمت صناديق السوق النقديّة عوائد أعلى مما لم تستطع البنوك تقديمه، مما تسبب في فقدان البنوك كميات كبيرة من الأموال. لكن البنوك بالطبع بقيت قائمة. قاعدة عملائها ذات طابع متماسك، ولا أعتقد أن هذا التماسك سيختفي.

ويلفريد فروست: قبل أن ننهي، لديّ بضعة أسئلة. أحدها يتعلق بالتوقعات قصيرة الأجل. ستكون هناك بعض الاكتتابات العامة الكبرى في الأشهر القادمة، وSpaceX هي الأكثر متابعة على المدى القصير. هناك بعض التفاصيل في هذه العملية قد لا يدركها الناس بعد: كم سيكون سريعًا السماح ببيع الأسهم من قبل الداخلين، وكم سيكون سريعًا إدماجها في المؤشرات، خاصة مؤشر S&P 500. هذا سيؤدي إلى طلب تلقائي، وهو أمر غير تقليدي. بالنسبة لك، هل هذه مؤشرات حمراء، أو على الأقل مؤشرات برتقالية؟ أم أنك تراها معقولة؟

جان فان إيك: أنا لست متشددًا في هذا الأمر. إن حجم سبيس إكس كبير جدًا، ونحن كمُصدرين لصناديق الاستثمار المتداولة نشعر بالسعادة لدخولها السوق المفتوح. أعتقد أن الخطوات التي تقوم بها منطقية. فقد تم إطلاق نسبة صغيرة جدًا من أسهمها المتداولة في البداية، حوالي 3% إلى 4%. عادةً، إذا كانت نسبة الأسهم المتداولة لشركة كهذه منخفضة جدًا، فقد لا تكون مؤهلة للانضمام إلى المؤشرات. لذلك يجب إطلاقها تدريجيًا مع مرور الوقت.

كما قلت، حجم الأموال هنا هائل بالتأكيد. أنت تتحدث عن تراكمات تصل إلى آلاف المليارات من الدولارات. للمقارنة، كم كان إجمالي إيراداتنا الجمركية العام الماضي؟ 300 مليار دولار. لذا فهذا يشبه موجات من السيولة تضرب الاقتصاد ذهابًا وإيابًا. على المدى القصير، أعتقد أنها ستكون لها تأثيرات إيجابية على النمو الاقتصادي وستُمتص من قبل السوق.

هناك حجة تقول إن المديرين النشطين يمكنهم شراء IPOs داخل صناديقهم النشطة، لكن صناديق المؤشرات لا يمكنها شراء IPOs. أنا لا أقبل هذه الحجة بالكامل، لكنها حجة معقولة تفيد بأن الشركات تقلل من عمليات IPO لأنها لا تستطيع الدخول إلى المؤشرات.

أعتقد أن جميع الافتراضات تستحق إعادة النظر. عندما تواجه شركة كبيرة وناضجة مثل هذه، فهذا ليس شركة ناشئة بدون إيرادات تُتداول بتقييم يبلغ تريليونات الدولارات. إنها شركة ناضجة جدًا تدخل هذه المؤشرات.

ويلفريد فروست: سيكون هذا رائعًا جدًا. ستكون الجولات الترويجية، ومقابلات إيلون وآخرين على CNBC، جميعها تستحق المتابعة بعناية. أعتقد أن هناك قد تأتي شركات ذكاء اصطناعي كبيرة أخرى في سوق الإدراج. ستكون الأشهر القادمة مثيرة جدًا، وأتطلع لرؤية كيف ستتطور. جان، في النهاية، نسأل كل ضيف سؤالًا بسيطًا: ما هي أهم نصيحة استثمارية تقدمها لمستمعيك؟

جان فان إيك: اتخذ منظورًا واسعًا على المستوى الكلي. أعتقد أن ما فعله فان إيك منذ تأسيس والده للشركة عام 1955 هو إدخال المنظور الذي شكّله المستثمرون الهولنديون والبريطانيون قبل أربعة أو خمسة قرون: النظر إلى المخاطر السياسية، وتحديد ما إذا كان البلد صديقًا للعمل التجاري، وما إذا كان من المحتمل أن يكافئ المشاركة في الأسهم والأسواق المالية، ثم بناء المناقشات حول فئات الأصول.

عندما كانت الصين تتصاعد، كم نسبةً كنت ستخصصها لها؟ الهند تتصاعد اليوم، كم نسبةً تخصصها للهند؟ هل يجب أن تلتزم فقط بالأوزان التاريخية السابقة، أم ربما تريد امتلاك المزيد؟ أتمنى أن يكون الجميع قد شاركوا في تداول الذكاء الاصطناعي (AI trade). ماذا عن الذهب؟ هل شاركت في الذهب؟ هل يجب أن تشارك؟ لماذا؟ هذه كلها أسئلة كبيرة يجب طرحها من منظور طويل الأجل.

نحن دائمًا نقول إننا لسنا المصدر الوحيد للمعرفة. هذه المناقشات ذات قيمة كبيرة وتحتاج إلى التفاعل مع الآخرين في السوق لاختبار افتراضاتك.

ويلفريد فروست: أحب هذا الرد كثيرًا. وأنت تُثني على الذكاء المالي البريطاني الأولي، وهذا يناسبني بالتأكيد. جان فان إيك، شكرًا لك على المشاركة في بودكاست "ماستر إنفستور".

جان فان إيك: شكرًا لك، ويلفريد.