تقييم صندوق DeFi يعني فهم ما بُني منه. تحت واجهة إيداع واحدة توجد طبقة من المكونات المختلفة: معيار رمزي يدير حساب الحصص، ونوع صندوق يحدد نطاق ما يمكن للصندوق فعله، وطبقة ترشيح حيث يُعرّف المدير معايير المخاطر، ومجموعة من الضوابط التي تحد مما يُسمح للمدير بتغييره.
يُعرّف هذا المقال كل مكون والمفردات المرتبطة به، بحيث يمكن قراءة أي صندوق محدد بدلاً من الاعتماد على الثقة به. وهو يبقى محايدًا بشأن أي التزامات هي الأفضل.
للسياق، الصندوق هو عقد ذكي يجمع الودائع ويستثمرها في استراتيجيات توليد عوائد، ويعطي المودعين رمزًا يمثل حصة نسبية منهم. الأسئلة التالية هي ما الذي يُسمح للعقد بفعله، ومن يقرر ذلك، وكيف يمكن للمودع التحقق من ذلك.
معيار مشاركة المحاسبة
تم بناء معظم الصناديق على شبكة Ethereum الرئيسية على أساس ERC-4626، وهو معيار صناديق مُرمَّزة يُنشئ واجهة موحدة لكيفية عمل الإيداعات والسحوبات ومحاسبة الحصص.
الآلية مباشرة: يقوم المستخدم بإيداع أصل واحد ويتلقى رمزًا أسهمًا قابلًا للتبادل، يُسمى أحيانًا رمز الإيصال، الذي يمثل مطالبة نسبية على إجمالي أصول الصندوق. يتم تحديد سعر الصرف بين الأصل ورمز الأسهم من قبل الصندوق، ويتغير بمرور الوقت مع تراكم العائد. عند مغادرة المستخدم، يُعيد شراء رموز الأسهم مقابل الإيداع الأصلي بالإضافة إلى العوائد التي تراكمت منذ الإيداع. وبالتالي، يتتبع الصندوق كل من رأس مال كل مستخدم ونصيبه النسبي من جميع العوائد المولدة، دون الحاجة إلى تسجيل المراكز الفردية.
قبل وجود المعيار، كان كل بروتوكول كُتَب يُطبّق منطق إيداع وسحب خاص به، مما جعل من الصعب على البروتوكولات الأخرى البناء فوق مراكز الكُتَب. غيّرت واجهة مشتركة هذا الوضع. يمكن لرموز حصة الكُتَب أن تُستخدم كضمان في أسواق الإقراض، أو أن تُتداول في البورصات، أو أن تُدمج في منتجات من رتبة أعلى. إن هذا التوافق هو أحد العوامل الرئيسية التي مكّنت ظاهرة المنتجات المبنية على الكُتَب، وهو الأساس للمنتجات المُنظمة التي تقع الآن فوق البنية التحتية للكُتَب. إن التوحيد القياسي هو ما حوّل الكُتَب من منتج معزول إلى مكوّن أساسي.
آلية سعر الصرف تستحق التوضيح بدقة، لأنها مصدر شائع للالتباس. لا تزداد عدد حصص الصندوق مع تراكم العائد. يظل عدد الحصص التي يمتلكها المودع ثابتًا، بينما يزداد مقدار الأصل الأساسي الذي يمكن استرداده لكل حصة. سيقوم صندوق أنتج عوائد باسترداد كل حصة بمقدار أكبر من الأصل الأساسي مقارنة بتكلفته عند الإيداع. هذا هو السبب في أن صندوقين يمكن أن يدرجا أسعار حصة مختلفة جدًا مع تقديم عوائد مستقبلية مشابهة: إن سعر الحصة يعكس العائد المتراكم منذ البداية. المُقيّم الذي يقرأ سعر الحصة يقرأ التاريخ، ويجب تقييم المعدل الذي يهم لإيداع جديد بشكل منفصل.
تصميم غير مُخوَّل
خاصية مميزة للخزنة المصممة جيدًا هي طابعها غير الوكيلي. يحتفظ المودعون بملكية أصولهم ويمكنهم السحب وفقًا للسيولة المتاحة وأي قيود على سرعة السحب. لا يمكن لأي وسيط إعادة توجيه الأموال.
يُطبَّق هذا الشرط على مستوى العقد الذكي، مما يجعل ضمان الحفظ قويًا مثل الكود الأساسي. تختلف درجة الضمان حسب أنواع الصناديق. توفر الصناديق البسيطة خروجًا فوريًا عندما يكون هناك سيولة. قد تُدخل الصناديق الأكثر تعقيدًا فترات انتظار أو سحبًا تدريجيًا لتمكين فك المراكز بسلاسة. وفي كلا الحالتين، لا يمكن إرجاع الأموال إلا إلى المودع، لذا يظل الشرط ساريًا مع اختلاف الوقت اللازم للسيولة.
هذه هي النقطة الأولى في التسلسل حيث تنفصل نوعا الصناديق الرئيسية بطريقة تهم المودع الذي يخطط للخروج. يسلك النوع الأبسط سلوكًا يشبه مركز الإقراض، حيث يعتمد قيد السحب على ما إذا كان المودعون الآخرون قد تركوا سيولة كافية في السوق. أما النوع الأكثر تعقيدًا فيسلك سلوكًا أشبه بصندوق بعملية استرداد، حيث قد يتطلب الخروج فكًا منظمًا للمراكز المحتفظ بها عبر عدة منصات. يجب على المودع الذي يحتاج إلى وصول متوقع إلى رأس المال أن يعامل آليات السحب كميزة تصميم أساسية، وليس كتفاصيل يجب التحقق منها لاحقًا.
فئتان من الصناديق
هناك فئتان رئيسيتان، مُعرَّفتان بدقة هنا.
صندوق الكسب هو صندوق أحادي البروتوكول. يقوم المستخدم بإيداع أصل واحد، عادةً عملة مستقرة، ويوزع الصندوق هذا الأصل عبر أسواق معزولة داخل بروتوكول إقراض واحد. لكل سوق نوع ضمان خاص به، ونسبة قرض إلى قيمة، ومعدل فائدة خاص به. يعمل السحب بنفس الطريقة التي يعمل بها في أي سوق إقراض: إذا كانت السيولة متاحة، يخرج المستخدم. تعتبر صناديق الكسب أبسط تصميم حديث وأكثرها اعتمادًا، وتحمل أقوى ضمانات غير وصائية لأن صلاحيات المدير مقيدة بشدة من قبل البروتوكول.
يُدير صندوق متعدد الاستراتيجيات عمليات عبر بروتوكولات، وفي بعض الحالات عبر سلاسل متعددة. فهو يقبل أصلًا واحدًا ويُوظفه في عدة استراتيجيات في آنٍ واحد، مع إعادة التوازن بينها بناءً على العائد والمخاطر وظروف السيولة. يتجاوز نطاقه ومرونته صندوق الربح العادي، كما يزيد تعقيده. فقد يُشغل صندوق متعدد الاستراتيجيات واحدًا فقط حلقة رافعة مالية، ويقدم سيولة على بورصة تداول آلية، ويعقد صفقة أساسية في نفس الوقت. قد تتضمن السحوبات فترات انتظار، لأن إغلاق المراكز بشكل نظيف يتطلب وقتًا.
المجموعتان تشاركان نفس التسمية في الاستخدام الشائع، وتفترقان من حيث الآليات والمخاطر. يجب على القارئ الذي يقيم منتجًا أن يتجاوز التسمية إلى البنية، وتكوين الاستراتيجية، وضوابط المخاطر.
الفرق حاسم للتقييم لأن الفئتين تفشلان بطرق مختلفة وتتطلبان عناية مختلفة:
يُمكن فهم مخاطر صندوق الكسب إلى حد كبير من خلال معلماته، لأن تقدير المدير محدود بما يسمح به البروتوكول.
يعتمد خطر صندوق متعدد الاستراتيجيات على قرارات المدير المستمرة، والتي لا يمكن قراءتها بالكامل من مجموعة معلمات ملتقطة في لحظة واحدة.
قارئ يطبق دقة الادخار في صندوق متعدد الاستراتيجيات سيفهم فقط جزءًا من المخاطر التي يتحملها، لأن الجزء الأهم هو الجزء الذي يتغير بمرور الوقت.
طبقة التقييم
يحتوي صندوق الربح على طبقتين. الطبقة الأساسية هي بروتوكول الإقراض، الذي يحتفظ بالأسواق الفردية وتوافيقها بين الأصول المُقرضة والأصول الضامنة. وتُوضع الطبقة الخاصة بالصندوق فوقها، وتُصمم من قبل كيان يُسمى المُشرف.
المُنسِّق لا يحتفظ بالأموال أو ينقلها حسب رغبته. بدلاً من ذلك، يحدد المعلمات التي تحكم كيفية تدفق الودائع إلى الأسواق أدناه، وينفّذ العقد تلك المعلمات.
المعلمات الأساسية للمنسق هي كما يلي:
اختيار الضمان: الأصول التي تقبلها السوق. هذا القرار يُعرّف ملف المخاطر للخزنة أكثر من أي معلمة أخرى، لأن جودة وسيولة الضمان تحدد ما يحدث عندما يجب تصفية مركز. يتم تحديده على مستوى العقد بحيث لا يمكن استخدام سوى ضمانات تم التحقق منها من قبل الخزنة.
نسب القروض إلى القيمة القصوى: المبلغ الذي يمكن للمقترض سحبه مقابل الضمان. تزيد النسب الأعلى من كفاءة رأس المال وتزيد من خطر أن يؤدي تحرك في السعر إلى دفع المركز إلى ديون سيئة.
عتبات التصفية: النقطة التي يصبح فيها الموقف قابلاً للتصفية، والتي يمكن ضبطها بشكل منفصل عن حد الاقتراض لإنشاء مخزون أمان بين الاقتراض والتصفية.
حدود العرض والاقتراض: حدود على كمية رأس المال الخاص بالخزنة التي يمكن تخصيصها لأي نوع ضمان واحد، مما يحد من الأضرار الناتجة عن فشل أصل واحد.
نماذج أسعار الفائدة: تكلفة الاقتراض على مستويات استخدام مختلفة، والتي تؤثر على العائد الذي تولده الصندوق وعلى السيولة المتاحة للسحب.
تكوين Oracle: مصادر الأسعار التي تحدد قيمة الضمان لجميع حسابات التصفية. في بعض البروتوكولات، يكون هذا الاختيار ثابتًا بمجرد إنشاء السوق، لذا لا يمكن تصحيحه لاحقًا دون الانتقال إلى سوق جديد.
للمستخدم الذي يُقرض عملة مستقرة، هذا نقطة دخول سهلة. يقوم المستخدم بإيداع الأموال في الصندوق، ويخصص الصندوق الأموال عبر الأسواق ضمن المعايير التي حددتها الجهة المُدارة. عادةً ما تكون هذه المعايير شفافة ومتاحة للجميع، وتكون التغييرات عليها عادةً مُقفلة زمنيًا، وهو ما يسمح للمُودع بالتحقق من الصندوق بدلاً من الاعتماد على الثقة فيه.
تتفاعل هذه المعلمات مع بعضها البعض بدلاً من العمل بشكل منفصل. إن نسبة القرض إلى القيمة السخية المدمجة مع ضمان مُتداول بشكل ضعيف ونموذج فائدة عدواني تُنتج مخاطرة مختلفة عن أي من هذه الإعدادات وحدها. لهذا السبب، فإن دور المُنسق أقرب إلى بناء المحفظة مقارنةً بملء نموذج. تُعرّف المعلمات نظامًا، وسلوك هذا النظام تحت الضغط هو ما يتم تصميمه فعليًا، سواء أكان المُنسق يُصيغه بهذه الطريقة أم لا. بالتالي، فإن تقييم الصندوق يعني تقييم مزيج المعلمات، وليس كل معلمة على حدة.
في صندوق متعدد الاستراتيجيات، فإن الدور المكافئ هو الاستراتيجي، الذي يقرر أي الاستراتيجيات سيُفعّلها الصندوق وكيفية توزيع الأوزان بينها. يمتلك الاستراتيجي سلطة أوسع من المُنسق، لأن النطاق أوسع: بروتوكولات متعددة، وأنواع متعددة من المراكز، وأحيانًا سلاسل متعددة. وفقًا لتصميم العقد، يسمح العديد من هذه الصناديق بإضافة الاستراتيجيات أو حذفها أو إعادة توزيع أوزانها وفقًا لتغيرات الظروف السوقية، ضمن هياكل محددة مسبقًا. وكلما زادت درجة الحرية، زاد اعتماد المودع على حكم الاستراتيجي وعمله بدلاً من مجموعة ثابتة من المعلمات المقيدة.
التقدير الأوسع يغيّر ما يقيّمه المودع. مع صندوق الربح، يمكن للمودع تقييم تكوين ثابت إلى حد كبير. أما مع صندوق الاستراتيجيات المتعددة، فيقوم المودع بتقييم عملية اتخاذ القرار والأشخاص أو الأنظمة التي تديرها، لأن التكوين سيتغير مع مرور الوقت. تتحول الأسئلة من ما هي التخصيصات الحالية إلى كيف يتم اتخاذ قرارات التخصيص، وما هي القيود التي تربطها، وكم من السرعة يمكن للصندوق الخروج من استراتيجية تتوقف عن العمل. هذه أسئلة تتعلق بالحوكمة والعملية، ولا يمكن الإجابة عنها من خلال لقطة واحدة فقط لحصص الصندوق.
فصل السلطات
تتكون بنية الأدوار داخل الصندوق المُنتقى عادةً من طبقات متعددة. يقدم مزود المنصة البروتوكول الأساسي، ويعمل مزود البنية التحتية والمحاسبة على محاسبة الحصص والإبلاغ، بينما يصمم مزود الاستراتيجية التخصيص. إن فصل هذه الوظائف يعني أن طرفًا واحدًا لا يتحكم في النظام كله، مما يحد من الضرر الذي يمكن لأي طرف منهما أن يسببه.
هناك آليتان إضافيتان تقيّدان قوة التحكيم مباشرة. يراقب الحارس، الذي يُطلق عليه أحيانًا المُراقب، الأسواق في الوقت الفعلي ويمكنه إيقاف العمليات إذا تم اكتشاف استغلال أو نشاط غير طبيعي. غالبًا ما يكون هذا الدور خدمة أمنية طرف ثالث، مثل Hypernative. لا يمتلك الحارس أي تخصيص أو سلطة تغيير المعلمات. يمكنه فقط تجميد النظام كإجراء وقائي. يوفر هذا الفصل رقابة ضد الهجمات الخارجية والأخطاء التي يرتكبها المُحكم، لأن الجهة التي يمكنها إيقاف النظام ليست هي الجهة التي تديره.
يُنظّم تغييرات المعلّمات من خلال قفل زمني. نظرًا لأن المُنسّقين لديهم السلطة لتغيير المعلمات، فإن معظم البروتوكولات تتطلب أن تخضع التغييرات الهامة لفترة تأخير، عادةً عدة أيام، قبل أن تصبح نافذة. وهذا يمنح المودعين إشعارًا مسبقًا وقدرة على السحب مسبقًا إذا لم يوافقوا على التغيير. بالاقتران مع وظيفة الإيقاف الطارئ، يوازن القفل الزمني بين حاجة المُنسّق إلى المرونة التشغيلية وحاجة المودع إلى التنبؤ والشفافية والخروج.
يصبح الفصل ذا صلة بشكل دقيق عندما يحدث خطأ ما. الحارس الذي يمكنه التجميد ولكن لا يمكنه التخصيص لا يمكن استخدامه لاستخراج القيمة، بل فقط لحمايتها، وهذا هو السبب في أن سلطة التجميد يمكن أن تبقى بأمان مع طرف ثالث. إن آلية التوقيت التي تؤخر التغييرات تعطي المودعين الشيء الوحيد الذي لا تقدمه أي منتج غير شفاف، وهو الوقت للرد قبل أن يصبح التغيير نافذًا. لا يمنع أي من الآليتين المُشرف من اتخاذ قرار سيء. كلاهما يضمن أن يصبح القرار السيء واضحًا وأن لدى المودعين مسارًا للخروج قبل أن يُلزمهم به. التصميم يفترض أن المشرفين عرضة للخطأ ويبني حماية المودعين حول هذا الافتراض.
قراءة المكدس ككل
يقرأ التكديس بوضوح من الأسفل إلى الأعلى. يحتفظ بروتوكول الإقراض بالأسواق المعزولة. تقوم طبقة الصندوق، التي صممتها مُنظمة أو استراتيجية، بتوزيع الموارد عبر تلك الأسواق ضمن معلمات محددة. يراقب الحارس أي فشل ويمكنه تجميد النظام. يبطئ إيقاف الوقت التغييرات حتى يتمكن المودعون من التفاعل. يمكن دمج رموز الأسهم الصادرة عن الصندوق في منتجات مبنية على مستوى أعلى.
كل طبقة هي مكان يتم فيه اتخاذ قرار وتحمل مخاطرة. قراءة الصندوق تعني تحديد مكان كل مخاطرة بدلاً من التعامل مع الإيداع كمنتج واحد غير متميز. المودع الذي يستطيع تسمية معيار الرمز، ونوع الصندوق، وبارامترات المُشرف، والراعي، ووقت التأجيل لصندوق معين يعرف ما الذي يمتلكه. المودع الذي لا يستطيع تسميتها يعتمد فقط على التسمية، وهو ما أثبت هذا السوق مرارًا وتكرارًا أنه غير موثوق.
حول هذه المقالة: تستند هذه المقالة إلى البيانات والتحليل الواردة في تقرير بحثي من Sentora، The Vault Economy: Architecture, Risk, and the Rise of Professional Curation in DeFi. اقرأ التقرير الكامل للحصول على الأرقام والمصادر والتفاصيل الكاملة.