الكاتب: جا، PANews
دخول قانون العبقري حيز التنفيذ وضع حجر الأساس لتغييرات في تنظيم الأصول المشفرة في الولايات المتحدة، وعلى الرغم من أن سوق التشفير شهد مؤخرًا فترات من التراجع، فإن التنظيم بدأ سرًا في تزويد السوق بحوافز إيجابية تلو الأخرى.
لطالما كانت الأصول المشفرة، على مدى فترة طويلة، تُعتبر كيانات منفصلة تعيش على حافة "شبه قانونية" داخل النظام المالي التقليدي، حيث أدت الغموض التنظيمي وقواعد احتساب رأس المال الصارمة إلى جعل المستثمرين المؤسسيين يواجهون ثلاث صعوبات عند الدخول إلى هذا السوق: "لا يجرؤون على الدخول، ولا يمكنهم استخدامها، ولا يجدون طريقًا سهلًا".
في الآونة الأخيرة، قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وهيئة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC)، وبورصة نيويورك (NYSE) بثلاث قوى تقريبًا في نفس النافذة الزمنية، من خلال التخفيف النظامي للعملات المشفرة من حيث معدل الخصم للأصول الأساسية، وكفاءة الضمانات المتوسطة، وأدوات التحوط من المخاطر العليا، مما فتح الباب أمام العملات المشفرة للدخول إلى الأسواق الرأسمالية الرئيسية.
العملات المستقرة تصبح أصولًا "شبه نقدية" ويزداد كفاءة رأس المال 50 مرة
في إطار تنظيم الأوراق المالية التقليدي، تعد قاعدة SEC 15c3-1 (قاعدة رأس المال الصافي) الحجر الأساس لاستقرار السوق. تتطلب هذه القاعدة من الوسطاء والتجار (Broker-Dealers) الاحتفاظ بكمية كافية من الأصول عالية السيولة لتغطية المخاطر التشغيلية.
قبل دخول قانون العبقري حيز التنفيذ، كانت العملات المستقرة في موقف محرج ضمن هذه القواعد، حيث كانت تُعتبر مجرد زينة "مرئية لكن غير قابلة للاستخدام" على الميزانيات العمومية للمؤسسات المالية التقليدية.
بسبب الوضع القانوني الغامض، غالبًا ما تطبق شركات الوساطة المالية خصمًا بنسبة 100٪ عند حساب رأس المال الصافي. وهذا يعني أن الدولار الأمريكي المستقر بقيمة 100 مليون دولار الذي تمتلكه شركات الوساطة يُعتبر بلا قيمة في عين الرقابة، مما يُطفئ مباشرة رغبة المؤسسات في استخدام العملات المستقرة كمراكز تداول أو أدوات تسويات.
في فبراير، كسرت أحدث أسئلة وأجوبة الصادرة عن شعبة التداول والأسواق في لجنة الأوراق المالية والبورصات هذا الجمود. وتشير إلى أنه إذا كانت "العملات المستقرة الدفعية" التي يحتفظ بها الوسطاء والتجار تفي بمعايير محددة بموجب قانون تالينت، فيمكن اعتبارها تمتلك "سوقًا جاهزًا"، ويمكن خفض خصم رأس المال إلى 2% فقط.
هذا يعني أن مليار دولار من العملات المستقرة يمكنها الآن توليد رأس مال صافٍ بقيمة 98 مليون دولار، مما يزيد كفاءة رأس المال فجأة بمقدار 50 مرة.
الأهم من ذلك، أن هذا التعديل رفع المركز التنظيمي للعملات المستقرة المدفوعة إلى وضع "شبه نقد" مساوٍ لصناديق السوق النقدي والسندات الأمريكية قصيرة الأجل. وقد فتحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الباب أمام العملات المستقرة المتوافقة مع النظام المالي التقليدي باستخدام خصم بنسبة 2%.
على المدى الطويل، يمكن أن لا يعزز معدل الخصم البالغ 2% رغبة وسطاء التداول في التبني، بل قد يجذب أيضًا شركات التأمين وإدارات المالية للشركات التي تواجه متطلبات تنظيمية مماثلة لاستخدام العملات المستقرة كاحتياطيات سيولة.
ومع ذلك، فإن العدوى النظامية لخطر الانفصال هي الصخور الخفية وراء خصم SEC البالغ 2%. هذا الخصم يعتمد على افتراض أن أصول احتياطي العملة المستقرة آمنة تمامًا.
إذا تعطل نظام تسويات السندات الأمريكية الأساسية أو واجه بنك الاحتياطي مخاطر تشغيلية أدت إلى انفصال العملة المستقرة عن ربطها، فسيؤثر ذلك مباشرة على نسبة رأس المال الصافي للجهات الحائزة، على سبيل المثال، أدى انهيار بنك سيليكون فالي إلى انفصال USDC مؤقتًا إلى 0.9 دولار.
كان خطر انفصال العملات المستقرة عن ربطها يقتصر سابقًا على داخل الصناعة، لكنه قد يُستورد لاحقًا إلى نظام البنوك التقليدية، مما يخلق مخاطر نظامية عبر الأسواق.
BTC/ETH تُضافان إلى قائمة الضمانات المُنظمة، مما يحرر سيولة أرباح التسويق
في الأسبوع الماضي، أصدرت هاتان الهيأتان التنظيميتان الرئيسيتان إرشادات جديدة للعملات المشفرة، وبعد موافقة SEC على مشروع تجريبي لتداول الأسهم المُحوَّلة على ناسداك، أصدرت CFTC في 22 مارس إجابات على الأسئلة الشائعة لتوضيح المتطلبات المفروضة على وسطاء العقود الآجلة (FCM).
اقرأ أيضًا: تطبيق إرشادات محورية: SEC وCFTC يتعاونان، وينتهي عصر "كل شيء أوراق مالية" في عالم التشفير
بناءً على ما سبق، إذا كانت قواعد SEC قد حلت مشكلة وساطة الوسطاء في "الاحتفاظ" بالعملات المستقرة، فإن القواعد الجديدة لتجربة CFTC الخاصة بالضمانات المشفرة تجيب على سؤال كيفية "استخدام" الأصول المشفرة في أسواق العقود الآجلة.
عند قبول FCM لـ BTC و ETH كضمانات، يجب تطبيق نسبة كفاية رأس المال بنسبة 20%. ببساطة، عندما يودع عميل صندوق تحوط مبلغًا قيمته مليون دولار أمريكي من BTC أو ETH كضمان لمركز مستقبلي، يجب على FCM أن يحتفظ برأسمال ذاتي قدره 200,000 دولار أمريكي لموازنة المخاطر.
يمنح إطلاق هذا البرنامج التجريبي BTC/ETH صفة "ضمان مؤهل" على المستوى الفيدرالي. وعلى الرغم من أن نسبة 20% لا تزال أعلى من السلع الأساسية التقليدية، إلا أنها تُعد عنصرًا حاسمًا لإطلاق السيولة للمستثمرين المؤسسيين.
سابقًا، إذا كانت المؤسسات بحاجة إلى تحويل BTC/ETH إلى عملة ورقية للدخول في تداول العقود الآجلة للعملات المشفرة الخاضعة للتنظيم، فإن عملية التحويل عبر الأسواق زادت من تكاليف التداول وقلصت فترات التسويق. تسمح القواعد التجريبية الجديدة الصادرة عن CFTC بـ "رهن الأصول المشفرة بالعملة الأصلية"، مما يلغي هذا الاحتكاك مباشرةً ويجعل تدفق رأس المال للتسويق عبر الأسواق أكثر سلاسة، مما يعزز بالتالي ارتباط الأصول.
الأكثر إثارةً هو أن هذا القاعدة جعلت ميزة التسوية 24/7 للأصول المشفرة قابلة للتطبيق عمليًا. فحركة الضمانات التقليدية مثل السندات الحكومية تعتمد بالكامل على ساعات عمل البنوك، بينما تكون التحويلات على السلسلة الخاصة بـ BTC/ETH متاحة على مدار الساعة، خاصة في عطلات نهاية الأسبوع عندما تكون الأسواق المالية التقليدية مغلقة ولكن أسواق التشفير قد تشهد تقلبات حادة، مما يسمح للهيئات بإضافة ضمانات فورية، وبالتالي تقليل مخاطر التصفية بشكل كبير.
تستخدم الولايات المتحدة الأصول المشفرة كمختبر لمحاولة إنشاء سوق رأس مال يعمل دون انقطاع. إذا نجح نموذج الرهن 24/7 لـ BTC/ETH، فقد يتم توسيع هذه الآلية في المستقبل لتشمل تداول العملات المُرمّزة للسندات الأمريكية والأسهم.
ومع ذلك، فإن خطر التوافق الدوراني (Procyclicality) مخفي أيضًا في نسبة احتجاز رأس المال البالغة 20% التي حددتها CFTC. وعلى الرغم من أن هذه النسبة كافية من حيث الحذر في الأسواق التقليدية، إلا أن التقلص السريع في قيمة الضمانات خلال الانهيار الشديد في سوق التشفير سيؤدي إلى حدوث طلبات مكثفة لزيادة الضمانات (Margin Calls).
كما أن ارتباط الأصول المشفرة العالي يمكن أن يؤدي إلى تكوين "لوحة تصفية": حيث يؤدي بيع الضمانات إلى مزيد من انخفاض الأسعار، مما يثير مطالبات إضافية بالضمانات، وقد تتجاوز شدتها بكثير الأسواق التقليدية.
NYSE تُزيل الحدود على المراكز الخياراتية، وتُدخل عصر التأسيس المؤسسي
القطعة الأخيرة من لغز السيولة وقعت في مجال تداول الخيارات.
لقد عدّلت NYSE Arca وNYSE American، اللتان تابعتان لبورصة نيويورك، قواعدهما لإلغاء حدود المراكز البالغة 25,000 عقد على خيارات صناديق الاستثمار المتداولة في السوق الفورية لـ BTC وETH. هذا التغيير حوّل خيارات صناديق الاستثمار المشفرة من "غير قابلة تقريبًا للاستخدام" إلى "قابلة للتطبيق على نطاق واسع" في عيون المستثمرين المؤسسيين.
سابقًا، كان الحد الأقصى البالغ 25,000 عقدًا عائقًا كبيرًا للهيئات التي تقوم بتكوين محفظة أصول ضخمة بسهولة، وكأنه قيد يُفرض على خيارات صناديق ETF للعملات المشفرة.
تم رفع المركز التنظيمي لخيارات صناديق الاستثمار المتداولة في العملات المشفرة إلى مستوى مماثل لخيارات صناديق الاستثمار المتداولة في السلع الأساسية الناضجة مثل الذهب والنفط، من خلال تعديل بنود مثل Rule 6.8-O، بحيث لم تعد خاضعة لقيود قصوى صارمة محددة، بل تخضع الآن لقواعد الخيارات العامة لصناديق الثقة في السلع الأساسية.
تحركات نيويورك للأسهم أدت إلى متابعة من قبل المنافسين. وقد قدمت ناسداك أيضًا طلبًا مشابهًا لتعديل القواعد، وتخطط لزيادة حد خيارات IBIT إلى مليون عقد، ثم السعي في النهاية لإلغائها بالكامل.
إلغاء الحدود الزمنية سيؤدي إلى آثار ثانوية.
أول ما يُعالَج هو تفعيل السوقين. خلال المرحلة المحدودة، كان السوقين يخشون انتهاك الحدود التنظيمية، فلم يقدموا دفاتر أوامر عميقة لخيارات صناديق الاستثمار المتداولة في العملات المشفرة. مع إلغاء الحدود، يمكن للسوقين الآن إنشاء مراكز تحوط كافية، مما يمكّنهم من تقديم فروق أسعار شراء وبيع أضيق لجذب مؤسسات كبيرة للدخول.
ثانيًا، إدارة التقلبات. ستقدم الخيارات آلية اكتشاف أسعار أكثر دقة، ويساعد حجم تداول الخيارات الأكبر في استقرار السوق الفوري. عندما يشهد السوق هبوطًا أحادي الاتجاه، يمكن للجهات المؤسسية شراء خيارات بيع كبيرة لتأمين المخاطر دون الحاجة إلى بيع في السوق الفوري، مما يخفف الضغط الهبوطي على السوق.
على النقيض من ذلك، قد ترافق إزالة الحدود على خيارات صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة الأمريكية للعملات المشفرة مخاطر الاحتكار寡头垄断与市场操纵的隐患或将伴随着NYSE加密ETF期权限额的取消而来。限额放开虽然为机构提供了便捷，但也赋予了顶级对冲基金巨大的市场影响力。
يمكن لهذه المؤسسات التلاعب بأسعار_spot بشكل غير مباشر من خلال مراكز خيارات ضخمة، ولا يزال غير معلوم ما إذا كانت برامج رقابة السوق الحالية (Surveillance) كافية للتعامل مع هذا النوع الجديد من التلاعب عبر المنتجات.
وفقًا لملاحظات PANews، فإن السياسات الثلاثة لـ SEC وCFTC وNYSE ليست منفصلة، بل تشكل منطقًا داخليًا محكمًا يبني معًا دورة سيولة للعملات المشفرة داخل النظام المالي الأمريكي.
يتمدد حلقة كفاءة رأس المال من الاحتياطيات الخلفية إلى المنتجات المشتقة الأمامية.
عندما تسمح لجنة الأوراق المالية والبورصات بامتلاك العملات المستقرة بخصم 2٪، ستصبح ميزانيات الجهات الحائزة "أخف وأكثر مرونة"، مما يحرر كميات كبيرة من رأس المال العائم؛ ويمكن لهذه الأموال، من خلال القواعد التجريبية الجديدة لجنة تداول العقود الآجلة للسلع بشأن الضمانات، أن تُودع في بورصات العقود الآجلة على شكل BTC/ETH كضمانات؛ ويمكن التحوط ضد مخاطر الأسعار المرتبطة بهذه المراكز الآجلة من خلال سوق الخيارات غير المحدود في بورصة نيويورك.
بفضل تحسينات في خصم الضمانات وحدود الخيارات، ستقل تكاليف التسويق عبر الأسواق. وسيصبح هناك ارتباط أوثق بين أسعار_spot لـ BTC/ETH، وعلاوة العقود الآجلة، وتقلبات الخيارات، مما يعزز كفاءة تسعير السوق.
وتجعل هذه النظام التنظيمي المتسلسل تدفق الأصول المشفرة لا تعتمد على منصات خارجية غير شفافة، بل تخضع طوال الوقت للمراقبة الفورية من قبل SEC وCFTC.
لكن يجب الحذر من أن دخول المؤسسات بحجم كبير قد يجعل المستثمرين العاديين في موقف أضعف في مواجهة السوق.
سلسلة الإجراءات التنظيمية المالية الأمريكية تشير إلى أن الأصول المشفرة تدخل مرحلة التبني الشامل.
العملات المستقرة تحولت من كونها مادة تشحيم للتداول إلى جزء من الميزانيات العمومية للمؤسسات؛ تحولت BTC/ETH من كونها أصول استثمارية بديلة إلى ضمانات مؤهلة في أسواق المشتقات الرئيسية؛ وتحول سوق التشفير من كونه "غريبًا" عن النظام المالي التقليدي إلى أحد المشاركين في إعادة تشكيل السيولة.
مع تعمق التكامل بين الأصول المشفرة والتمويل التقليدي، ستتوسع موضوعات التنظيم من مكافحة الاحتيال ومكافحة غسل الأموال فقط إلى التحكم في المخاطر النظامية على مستوى أوسع.
كما قال رئيس اللجنة الأمنية والبورصية بول أتكينز: إن واجب الجهات التنظيمية هو تحديد الحدود. والحدود اليوم تتحرك نحو مزيد من الحذر والوضوح.