المصدر: وول ستريت جيزن
بينما تتركز أنظار السوق على المخاطر الجيوسياسية، فإن أزمة ائتمان خاصة متزايدة تتصاعد داخل النظام المالي الأمريكي. موجات السحب، بيع الأصول، وإغلاق الصناديق — هذا السيناريو، رآه المستثمرون في عام 2008.
في هذا الأسبوع، أعلنت أكبر شركة إدارة أصول في العالم، بلاك روك (BlackRock)، عن تقييد سحب المستثمرين من صندوق قروض الشركات HPS (HLEND) بقيمة 26 مليار دولار، وهو أقوى إشارة حتى الآن.
سابقًا، واجه صندوق الائتمان الخاص لبلاكستون طلبات سحب قياسية بلغت 7.9٪، وانخفض سعر سهم Blue Owl دون سعر الإصدار في عملية دمج SPAC.
ثلاثة كبار مشغلين للقرض الخاص يواجهون أزمات متتالية، وقد تشابكت عجلات الدورة السلبية.
في الوقت نفسه، حذرت شركة PIMCO للإدارة الاستثمارية في تقريرها الأخير للعملاء من أن صناعة القروض المباشرة ستواجه "دورة إفلاس شاملة"، وأن اختبارات الضغط لا مفر منها. هذا التقييم يأتي من أحد أشد الناقدين للاستثمار الخاص في الديون، وهو ما يمنحه وزنًا لا يمكن تجاهله.
لقد انعكست انتشار أزمة الائتمان الخاص مباشرة على حركة أسعار أسهم الشركات المدرجة ذات الصلة. وقد انخفض سعر سهم Blue Owl دون سعر الإصدار الخاص بـ SPAC، وواجهت أنشطة الائتمان الخاص المرتبطة بشركات مثل Blackstone وBlackRock ضغوطًا على التقييم، بينما تواجه الصناعة بأكملها إعادة تقييم منهجية لثقة المستثمرين.
01 إغلاق الباب: بيلكرايد "تقييد السحب" لصناديقها الخاصة للائتمان
وفقًا لمقالة Wall Street Journal، أصدرت BlackRock بيانًا يوم الجمعة قائلةً إن مساهمي صندوق HPS Corporate Lending Fund (المختصر HLEND) قدموا طلبات استرداد بنسبة 9.3% من الحصص، لكن إدارة الصندوق قررت تحديد حد أقصى للشراء回مي عند 5%، أي ما يعادل حوالي 1.2 مليار دولار أمريكي.
صنفت بلوكتاين هذا الإجراء في بيانها على أنه ترتيب "أساسي" لإدارة سيولة الصندوق، قائلة إنه إذا لم يتم فرض قيود، فسيحدث "عدم تطابق هيكلي" بين رأس مال المستثمرين وفترات القروض الائتمانية الخاصة.
يبدو هذا التعبير هادئًا، لكن السوق فهم معناه: إذا تم استرداد الاستردادات بالكامل، فسيتعين على بلاك روك بدء بيع ضخم للأصول.
سابقًا، ظهرت إشارات مقلقة من قسم آخر للقرض الخاص التابع لـ BlackRock — حيث خفّضت BlackRock TCP Capital Corp. في تقرير الربع الرابع تقييم قرض بقيمة 25 مليون دولار أمريكي لـ Infinite Commerce Holdings من 100 سنت إلى صفر مباشرة، بينما كانت هذه القرض مُقيّمًا حسب قيمته الاسمية قبل ثلاثة أشهر فقط. من 100 إلى 0، خلال ثلاثة أشهر، دون أي تحذير مسبق.
02 حريق متسلسل: الدورة المفرطة الناتجة عن البيع
لا يُعد إغلاق بلوكتشين حدثًا منعزلًا، بل هو نهاية شرارة أُشعلت بالفعل — أو بعبارة أخرى، نقطة بداية جديدة.
قبل ثلاثة أسابيع، تقدمت Blue Owl Capital.
أعلنت Blue Owl بيع قروض ديون خاصة بقيمة 1.4 مليار دولار، وذلك استجابةً لطلبات سحب كبيرة (التي نتجت أساسًا عن تعرضها العالي لقروض البرمجيات، والتي تشهد تدهورًا سريعًا بسبب تأثير الذكاء الاصطناعي)، واستبدال آلية استرداد ربع سنوية بتحويل الأصول، مما يجمد بشكل فعلي أموال المستثمرين.
وأكدت الشركة أن الأصول المخطط بيعها جميعها من أعلى فئة تقييم مخاطر داخلية (الدرجة 1 أو 2 ضمن نظام التقييم المكون من خمس درجات).
ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية "أولوية الأصول عالية الجودة" هي بالضبط ما يسرّع انتشار الأزمة. إذا كانت الطلبات في السوق الثانوي مقتصرة فقط على الأصول عالية الجودة، فستواجه محفظة شركات التطوير الأخرى (BDC) سيولة أضعف عند بيعها. ووفقًا للتقارير، أعلنت NMFC أنها تمضي قدمًا في بيع محفظة بقيمة حوالي 500 مليون دولار (ما يمثل 17% من إجمالي استثماراتها في نهاية الربع الثالث من عام 2025).
حالة بلاكستون أيضًا خطيرة. يبلغ حجم الأصول تحت الإدارة لصندوق الائتمان الخاص الخاص بها، BCRED، 82 مليار دولار أمريكي، ووصلت طلبات السحب هذا الربع إلى نسبة قياسية بلغت 7.9٪، متجاوزة الحد الأقصى القانوني البالغ 7٪. لتجنب تفعيل آلية الإغلاق، طُلب من موظفي بلاكستون دفع أموالهم الخاصة لشراء 150 مليون دولار أمريكي لسد الفجوة.
ثلاث مؤسسات، ثلاث استجابات، لكن المنطق واحد: إغلاق الأبواب أو إغلاقها بشكل غير مباشر لتجنب الإجبار على البيع الذي قد يسبب انهيارًا أكبر في التقييم. تشير التحليلات إلى أن المشكلة تكمن في أن قرار بلوكمون ب封门 قد أرسل بالفعل أقوى إشارة ذعر إلى السوق، وقد يحفز المزيد من المستثمرين على المطالبة باسترداد أموالهم.
03 Blue Owl: سعر السهم ينخفض تحت سعر الإصدار، ويستمر التعرض للخطر
كمركز هذه الأزمة، تدهور وضع Blue Owl Capital باستمرار. وهبط سعر سهمها هذا الأسبوع دون سعر الإصدار البالغ 10 دولارات عند الإدراج عبر SPAC، مسجلاً أدنى مستوى له منذ ثلاث سنوات.
وفقًا لبلومبرغ، مستشهدة بمصادر مطلعة، فإن Blue Owl لديها مخاطر بقيمة 36 مليون جنيه إسترليني (حوالي 48 مليون دولار أمريكي) في Century Capital Partners Ltd.، وهو مقرض عقاري في لندن—وهي مخاطرة نتجت بشكل غير مباشر عن استحواذها على Atalaya Capital Management في عام 2024.
لقد تقدمت Century بطلب للإفلاس الشهر الماضي، بإجمالي ديون قدره حوالي 95 مليون جنيه إسترليني، وتعتبر NatWest Group وHampshire Trust Bank دائنين أولويين لها.
يحتفظ Blue Owl بالحصة اللاحقة الأعلى مخاطرة من محفظة قروض Century. يتوقع مدير Century، RSM UK، استرداد القروض الممتازة بالكامل، لكن مصير الحصة اللاحقة لا يزال موضع شك.
كشف هذا الحدث عن الجانب الآخر لمرحلة التوسع في الائتمان الخاص: حيث كان التمويل المدعوم بال tài assets يُنظر إليه من قبل قادة الصناعة كحدود جديدة للنمو، وقد أبدى كبار المسؤولين في Pimco وCarlyle Group وMarathon وBlackRock دعماً علنياً لهذا المجال. اليوم، تبدأ المخاطر المرتبطة بهذا المجال في الظهور بطرق غير متوقعة.
04 PIMCO تحذير: دورة التخلف عن السداد الشاملة قادمة
في وقت تشهد فيه أسواق الائتمان الخاصة مخاوف شديدة، أطلق المحللان في PIMCO، لطفي كاروي وغابرييل كازوبيل، أقوى تحذير حتى الآن في تقريرهما الأخير للعملاء. كتب المحللان في التقرير:
Like every mature segment of the leveraged financing market, direct lending will eventually face a comprehensive default cycle—a cycle that will test its resilience to both industry-specific and macroeconomic shocks.
كان PIMCO أحد أبرز المنتقدين المبكرين للائتمان الخاص. وفي وقت ارتفع فيه حجم التمويل المُجمَّع لاستراتيجيات القروض المباشرة، اختارت هذه المؤسسة التي تدير أصولًا بقيمة حوالي 2.3 تريليون دولار اتخاذ موقف معاكس، وبحثًا نشطًا عن المشكلات المحتملة في الشركات المدعومة بالائتمان الخاص.
تحليل PIMCO يشير إلى عدة نقاط خطر أساسية:
أولاً، حجم التمويل القياسي بعد الأزمة المالية لعام 2008 أدى إلى استمرار تخفيف معايير التغطية؛
ثانيًا، التركيز العالي في محفظة القروض المباشرة على قطاع البرمجيات سيؤدي إلى تراجع الأداء النسبي تحت ضغط الذكاء الاصطناعي؛
ثالثًا، لم تقدم صناديق القروض المباشرة تعويضًا كافيًا عن علاوة المخاطر لقفل السيولة للمستثمرين على المدى الطويل.
بالنسبة لمشكلة السيولة التي يواجهها مستثمرو BDC، فإن صياغة PIMCO واضحة تمامًا: "السيولة شبه المحدودة لا تعادل السيولة الكاملة. يجب على المستثمرين تقييم احتياجاتهم من السيولة، وكذلك درجة تحملهم للقيود على الأموال."
ومع ذلك، فإن PIMCO تميز بين المسارات المختلفة داخل الائتمان الخاص، وتعتبر أن مجالات فرعية مثل تمويل المدعوم بال tài assets لا تزال تمتلك قيمة استثمارية، وتوفر مستوى مخاطر "مُشابه للدرجة الاستثمارية". وفي العام الماضي، جمعت PIMCO أكثر من 7 مليارات دولار لاستراتيجيتها في تمويل المدعوم بال tài assets.
هل يعيد أزمة الرهون العقارية التالية؟
المنطق الهيكلي لهذه الأزمة ليس معقدًا: تُعد المنتجات شبه السائلة بعمليات استرداد ربع سنوية، لكن الأصول الأساسية هي قروض خاصة ذات مدة طويلة؛ عندما تتجاوز طلبات الاسترداد العتبة، يضطر المدير إما إلى إغلاق الصندوق أو بيع الأصول؛ بيع الأصول يخفض أسعارها، مما يُحفز مزيدًا من تخفيض التقييم، مما يؤدي بدوره إلى مزيد من طلبات الاسترداد — وهكذا تتشكل الدورة.
لقد تكررت هذه المنطقية في سوق الرهون العقارية من الدرجة الثانية عام 2008. في ذلك الوقت، ظهرت الشقوق الأولية بنفس الطريقة في زاوية من السوق يُعتقد أنها "متنوعة بما يكفي ومحترفة بما يكفي".
في الوقت الحالي، بلغ حجم سوق الائتمان الخاص 1.8 تريليون دولار أمريكي، ويتم اختبار تركيز المخاطر وعدم شفافية التقييم وعدم التوافق في السيولة بنفس الطريقة.