على مدار العقد الماضي، كانت صناعة التشفير الأمريكية دائمًا في حالة غريبة.
لقد نمت السوق إلى مستوى تريليونات الدولارات، لكن نظام التنظيم لم يُشكّل بعد هيكلًا كاملاً. لم تُجب عن السؤالين الأساسيين حتى الآن:
- What exactly are crypto assets?
- من يراقب في حالة حدوث مشكلة؟
هذان السؤالان يبدو أنهما بسيطان، لكنهما يشكلان جذر الفوضى التنظيمية الأمريكية الطويلة في مجال التشفير.
وفي الأشهر القليلة الماضية، بدأت النظام التنظيمي الأمريكي في إرسال سلسلة من الإشارات الجديدة — يتم إعادة الإجابة على هذين السؤالين.
الضبابية التنظيمية
في هيكل التنظيم المالي الأمريكي، ظلت الأصول المشفرة تقع بين حدود الاختصاص لمؤسستين: لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC). تُشرف SEC على أسواق الأوراق المالية، بينما تُراقب CFTC تداول السلع والمشتقات.
المشكلة أن الأصول المشفرة تمتلك خاصيتين في آنٍ واحد. بعض الرموز تمتلك صفات تمويلية وتبدو كالأوراق المالية. بينما تشبه أخرى سلعًا رقمية أو موارد شبكة.
لذلك، واجهت صناعة التشفير الأمريكية على مدار السنوات الماضية عدم يقينًا أساسيًا: نفس الأصل قد يُفسر من خلال منطقتين تنظيميتين في آنٍ واحد. ويشير العديد من الخبراء في الصناعة إلى هذه الحالة باسم: "ضبابية التنظيم".
غالبًا ما تواجه الشركات صعوبة في تحديد مجموعة القواعد التي يجب على منتج معين الامتثال لها. وفي بعض الحالات، قد تضطر الشركات إلى التعامل مع هيئة تنظيمية واحدة في نفس الوقت.
لا تقتصر آثار هذا الصراع التنظيمي على الجدل القانوني فقط، بل تؤثر مباشرة على قرارات الأعمال التجارية. كما اعترف رئيس اللجنة الأمريكية لأسهم ومقابلات الأوراق المالية بول أتكينز في خطاب عام بأن الصراعات التنظيمية ومتطلبات التسجيل المكررة وأنظمة القواعد المختلفة تقيد إلى حد ما الابتكار وتدفع بعض المشاركين في السوق نحو ولايات قضائية أخرى.
بعبارة أخرى، الخلافات الداخلية في النظام التنظيمي الأمريكي تضعف بحد ذاتها جاذبيته لقطاع التشفير.
How are crypto assets classified?
لطالما لم تكن قوانين الأوراق المالية الفيدرالية الأمريكية تشمل مفهوم "الأصول المشفرة".
عادةً ما تعتمد الهيئات التنظيمية على اختبار هوي (Howey Test) لتحديد ما إذا كان الأصل ما زال يُعتبر أوراقًا مالية، وذلك لتقييم ما إذا كانت المعاملة تشكل عقد استثماري. ببساطة، إذا استثمر المستثمر أموالًا واعتمد بشكل رئيسي على جهود إدارة طرف آخر لتحقيق ربح، فقد يُصنف هذا الترتيب على أنه أوراق مالية.
لعقود، كان هذا المعيار أساسًا أساسيًا للتنظيم الأمريكي لل securities. لكن عندما تُطبَّق هذه المنطق على الأصول المشفرة، تصبح الأمور معقدة.
بعض الرموز لها خصائص استثمارية واضحة. وبعضها يشبه أكثر شهادات استخدام الشبكة. وهناك البعض الآخر مجرد قطع رقمية جمعية.
في نفس السوق، يمكن أن تكون طبيعة الأصول مختلفة تمامًا.
مواجهة هذا التعقيد، اقترحت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في نوفمبر 2025 مجموعة جديدة من الأفكار التنظيمية. وقال رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز إن اللجنة تبني إطارًا لتصنيف العملات الرقمية إلى أربع فئات مبنية على اختبار هاووي. سيقسم هذا الإطار الأصول الرقمية إلى أربعة أنواع:
- السلع الرقمية أو الرموز الإلكترونية
- Digital Collectibles
- Digital tools
- الأسهم المُرَمَّزة
يُعد هذا الإطار التصنيفي أيضًا أول اعتراف منهجي من قبل الجهات التنظيمية الأمريكية بأن ليس كل الأصول المشفرة هي أوراق مالية.
Who regulates?
لكن حتى مع بدء وضوح أنواع الأصول، لا يزال هناك سؤال آخر.
إذا تم تصنيف بعض الرموز كسلع رقمية، فمن هو الجهة المنظمة؟
في النظام المالي الأمريكي، الجهة التنظيمية الرئيسية لسوق السلع هي CFTC. هذا يعني أنه بمجرد اعتبار بعض الأصول الرقمية سلعًا، لا تعود السلطة التنظيمية ملكًا كاملاً لـ SEC.
هذا بالضبط التناقض المؤسسي المستمر لسنوات عديدة بين SEC وCFTC.
الضباب يزول تدريجيًا
في الآونة الأخيرة، بدأت تظهر علامات على تخفيف هذا الخلاف التنظيمي المستمر منذ فترة طويلة.
أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) عن توقيع مذكرة تفاهم (MOU) تلتزم فيها الطرفان بتعزيز التنسيق في مجالات متعددة، بما في ذلك:
- تنظيم الأصول المشفرة
- منتج أصول رقمية جديد
- حماية المستثمرين
- إطار السياسة على المستوى الفيدرالي
على الرغم من أن مذكرة التفاهم ليست ملزمة قانونًا، إلا أنها ترسل إشارة واضحة: أن الجهات التنظيمية الأمريكية بدأت في محاولة حل النزاعات المستمرة على الاختصاص.
كما اقترح الطرفان هدفًا أساسيًا وهو إنشاء "إطار تنظيمي مرن".
هذا يعني أن الولايات المتحدة قد تتوقف عن تطبيق قواعد المالية التقليدية مباشرة على الأصول الرقمية، وبدلاً من ذلك تحاول تصميم نظام أكثر ملاءمة لهذا السوق الناشئ.
في خلفية هذا التغيير، هناك سياق أوسع.
على مدار السنوات القليلة الماضية، كانت المراكز المالية العالمية الرئيسية تسرّع في بناء نظام تنظيمي للأصول الرقمية. بعض المناطق أطلقت إطارًا تنظيميًا موحدًا، بينما أخرى جذبت شركات التشفير للإقامة من خلال تحديد قواعد واضحة.
على النقيض من ذلك، على الرغم من امتلاك الولايات المتحدة لأكبر سوق للعملات المشفرة، إلا أن نظامها التنظيمي ظل مجزأًا لفترة طويلة. ويزداد عدد الشركات التي تختار إجراء أعمالها في ولايات قضائية ذات تنظيم أكثر وضوحًا. بالنسبة للولايات المتحدة، فإن هذا الاتجاه غير مثالي على الإطلاق.
في الوقت نفسه، يتغير هيكل سوق التشفير.
ركّز القطاع التشفيري المبكر على الأصول التشفيرية الأصلية، بينما يُعدّ الآن أكثر مجالين نموًا هو العملات المستقرة وRWA. عادةً ما تُدعم العملات المستقرة بالدولار بأصول مثل سندات الخزانة الأمريكية؛ بينما يقوم RWA بتوسيط الأصول المالية التقليدية مباشرةً.
هذا يعني أن التمويل الرقمي يندمج تدريجيًا في النظام المالي التقليدي. عندما يبدأ الاثنان في الاندماج، يجب أيضًا تعديل الهيكل التنظيمي وفقًا لذلك.
الهيكل التنظيمي الجديد
إذا نظرنا إلى هذه التغييرات كمجموعة، يبدو أن النظام التنظيمي الأمريكي يمر بإعادة هيكلة هيكلية.
- الخطوة الأولى هي تحديد التصنيفات الأساسية للأصول الرقمية.
- الخطوة الثانية هي تنسيق الحدود السلطة بين مختلف الهيئات التنظيمية.
- الخطوة الثالثة قد تكون إنشاء قواعد موحدة على مستوى الاتحاد للسوق الرقمية للأصول.
إذا تم إكمال هذه العملية في النهاية، فستشكل الولايات المتحدة نظامًا كاملًا للتنظيم للأصول الرقمية.
من منظور أوسع، لا تتعلق هذه إعادة هيكلة التنظيم فقط بصناعة التشفير نفسها، بل تتعلق أيضًا بحق تحديد قواعد النظام المالي المستقبلي.
مع تطور العملات المستقرة والأصول المُرمَّزة والتمويل على السلسلة، تصبح الأصول الرقمية تدريجيًا البنية التحتية المالية الجديدة.
تسعى هيئات التنظيم في جميع الدول للإجابة على نفس السؤال: في عصر التمويل الرقمي، من يضع القواعد؟
التعديلات التنظيمية الحالية في الولايات المتحدة هي جزء من هذا التنافس.
وأثناء توضّح القواعد تدريجيًا، قد يدخل قطاع التشفير مرحلة جديدة من عدم اليقين التنظيمي الطويل الأمد.
المحتوى الوارد هنا لأغراض إرشادية فقط ولا يشكل أي نصيحة استثمارية. السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات الاستثمارية بحذر.