الولايات المتحدة تُوافق على أول عقد آجل مُنظّم لبيتكوين، والسوق تتفاعل

كتابة: فايديك ماندلوي

ترجمة: Saoirse، Foresight News

بلغ حجم التداول للعقود الآجلة الدائمة (Perps) خلال عام كامل في العام الماضي أكثر من 90 تريليون دولار أمريكي، وهو ما يتجاوز إجمالي الناتج المحلي لأكبر عشر دول في العالم. اليوم، تمثل العقود الآجلة الدائمة ثلاثة أرباع إجمالي حجم التداول في المشتقات الرقمية، وهي الأسرع نموًا بين جميع فئات التمويل الحديثة.

لكن قبل ذلك، لم يكن أي مؤسسة داخل الولايات المتحدة قادرة على إجراء تداول العقود الآجلة الدائمة بشكل قانوني، وقد انتهى هذا الجمود يوم الجمعة الماضية. في 29 مايو، وافقت لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) على طرح Kalshi لأول عقد دائم متوافق مع القوانين للبيتكوين في جميع أنحاء الولايات المتحدة؛ وفي نفس اليوم، سمح التنظيم لـ Coinbase بتحويل مستخدميها إلى منتجات عقود دائمة وخيارات عالمية عبر منصة Deribit في دبي.

بعد تنفيذ الرسالة، ارتفع رمز المنصة HYPE لمنصة التبادل المستمر على السلسلة Hyperliquid، وهي الأكبر عالميًا، بنسبة 30% على المدى القصير. تُعد Hyperliquid حاليًا أكبر بورصة مستمرة لامركزية على مستوى العالم، ولا تفتح أبوابها أبدًا للمستخدمين الأمريكيين. وفي مقال رأي نُشر في CoinDesk، عرّف رئيس لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية مايكل سيليج العقود المستمرة بأنها "أداة لا غنى عنها في السوق العالمية للأصول المشفرة لإدارة المخاطر واكتشاف الأسعار". إن الأشخاص العاملين في صناعة التشفير الذين شهدوا عن قرب تنفيذ هذا التغيير التنظيمي لا يمكنهم إلا أن يشعروا بالدهشة، وفيما يلي شرح مفصل لأهمية هذه الخطوة العميقة.

تم تطوير المفهوم الأولي للعقود الآجلة الدائمة في عام 1993، عندما نشر روبرت شيلر، حائز جائزة نوبل في الاقتصاد، ورقة بحثية اقترح فيها منتجًا آجلًا دون تاريخ استحقاق: يمكن للمشترين للمنازل استخدام هذا المنتج للتحوط ضد مخاطر انخفاض أسعار المنازل دون الحاجة إلى التخلص الفعلي من عقاراتهم.

المصدر: WSJ

رغم أن الفكرة تمتلك قيمة نظرية، إلا أن ظروف تنفيذها كانت غير ناضجة تمامًا بسبب قواعد السوق المشتقة السائدة آنذاك. في ذلك الوقت، كانت جميع العقود الآجلة في الصناعة تحدد تواريخ استحقاق ثابتة للتسوية، وكان نظام التسوية ومخاطر الضمانات مبنيًا بالكامل حول التسوية عند الاستحقاق؛ حيث كانت العقود الآجلة للمنتجات الزراعية تُسَلَّم شهريًا، وربطت العقود الآجلة للسندات بتواريخ الدفع، كما أن الصناعة كانت تفتقر إلى البنية التحتية الأساسية المناسبة للمنتجات الدائمة، فظلت هذه النظرية محفوظة فقط في الأدبيات الأكاديمية لعقود عديدة بعدها.

في مايو 2016، أسس آرثر هايز وبن ديلو وسام ريد BitMEX في هونغ كونغ، الصين، مطبّقين فكرة شيلر المستمرة المُحسّنة: إطلاق عقود مستقبلية للبيتكوين بدون تاريخ استحقاق، وإضافة آلية تكلفة التمويل لربط السعر بالسعر الفوري، مع دعم أقصى للرافعة المالية بنسبة 100 ضعف. بعد 18 شهرًا من الإطلاق، احتلت BitMEX المرتبة الأولى بين بورصات المشتقات الرقمية العالمية.

آلية عمل العقود الدائمة

تُحدد العقود الآجلة التقليدية تواريخ تسليم ثابتة، على سبيل المثال: عقد آجل للبيتكوين ينتهي في يونيو 2026، حيث يتم تسليمها إجباريًا وفق السعر السوقي في يونيو، ويجب على المتداولين الذين يرغبون في الاستمرار في مراكزهم شراء عقود الدورة التالية؛ مما يؤدي إلى تكاليف تبديل متكررة وخلق فجوات في المراكز المفتوحة.

إلغاء آلية الاستحقاق تمامًا للعقود الدائمة، حيث يمكن للمستخدمين الاحتفاظ بالمراكز المفتوحة إلى أجل غير مسمى واختيار وقت إغلاق المراكز بين خمس دقائق وخمسة أشهر. ومع ذلك، نظرًا لغياب آلية الإغلاق الإجباري المرتبطة بالسعر النقدي عند الاستحقاق، فإنها تعتمد على معدل التمويل لتصحيح الفروق بين العقود والسعر النقدي باستمرار، مما يضمن توافق السعر مع الحركة الحقيقية للأصل.

المصدر: Paradigm.xyz

الميزة الأساسية وراء الصعود السريع لمنصات التداول الدائمة: تُوزع العقود الآجلة التقليدية السيولة على أربعة دفاتر أوامر للعقود الفصلية في أشهر 3 و6 و9 و12، بينما تجمع العقود الدائمة كل السيولة في سعر واحد، مما يوفر كفاءة تداول متفوقة بشكل كبير. تمتلك الأسواق المالية تأثير تراكمي للكفاءة: كلما زاد عدد المتداولين، ضاقت فجوة السعر، مما يجذب المزيد من رؤوس الأموال الجديدة.

زاد حجم التداول في العقود الأبدية خارج المنطقة من 28 تريليون دولار أمريكي في عام 2023 إلى أكثر من 90 تريليون دولار أمريكي في عام 2025؛ كما زاد حجم التداول في العقود الأبدية اللامركزية على السلسلة بوتيرة أسرع، حيث بلغ حجم التداول في عام 2025 ما قيمته 6.7 تريليون دولار أمريكي، بزيادة هائلة قدرها 346% مقارنة بالعام السابق. في الأسواق اليومية، يبلغ حجم التداول اليومي للعقود الأبدية 10 إلى 15 ضعف حجم التداول للسوق الفوري، حيث سيطرت المشتقات تمامًا على تحديد أسعار الأصول المشفرة: فمعظم التقلبات السعرية التي تصل إلى 5% يوميًا في البيتكوين تنشأ من سوق العقود الأبدية، حيث تُحفز عمليات إغلاق المراكز المرفوعة سلسلة من عمليات البيع أو الشراء من قبل المضاربين الطويلين والقصيرين، مما يدفع السعر الفوري للمتابعة بشكل سلبي.

قبل تنفيذ الامتثال الأمريكي في هذه الدورة، ظل سوق العقود الآجلة الدائمة، الذي يتحكم في تسعير السوق بأكمله، مغلقًا أمام المؤسسات الأمريكية المحلية.

على الرغم من أن الولايات المتحدة قد شرّعت العقود الآجلة الدائمة، إلا أن المنتجات المطابقة للوائح المحلية والعقود الآجلة الدائمة في الأسواق الخارجية العالمية ليست من نفس الفئة. حتى كوينبيس، تحتاج إلى الاعتماد على فرعها في برمودا لتحويل أوامر المستخدمين إلى دبى ديريبيت؛ لقد تراكمت سيولة هائلة في الأسواق الخارجية على مدار سنوات من الفراغ التنظيمي، ولا يمكنها العودة إلى الولايات المتحدة في المدى القصير.

تم تثبيت الحد الأقصى للرافعة المالية الدائمة المتوافقة مع الولايات المتحدة عند 10 أضعاف، مع حماية كاملة للأصول العملاء بموجب نظام عزل أصول العملاء التابع لـ CFTC؛ في المقابل، تصل الرافعة المالية في الأسواق الخارجية عادةً إلى 50-100 ضعف: فباستخدام رافعة مالية قدرها 100 ضعف، يمكن لرأس مال قدره 1 دولار التحكم في مراكز بقيمة 100 دولار، حيث يؤدي تغير قيم الأصل بنسبة 10% فقط إلى مضاعفة رأس المال أو تخفيضه إلى الصفر. وفي نفس حركة السوق بنسبة 10%، فإن خيار الشراء العادي على البيتكوين لمدة شهر واحد يحقق ربحًا فقط حوالي 3 أضعاف، وذلك بسبب دفع قسط الخيار مقدّمًا بالإضافة إلى تآكل القيمة الزمنية. إن الرافعة المالية العالية هي النقطة الأساسية للتسويق للعقود الدائمة الخارجية، بينما تتميز المنتجات المتوافقة مع الولايات المتحدة بنهج تحفظي في إدارة المخاطر وخصائص مختلفة تمامًا.

هذا أيضًا هو السبب الرئيسي لارتفاع HYPE على الرغم من الظروف العكسية بعد تنفيذ الامتثال من قبل CFTC: كان هناك قلق واسع في البداية من أن الأموال ستنتقل من Hyperliquid إلى منصات أمريكية متوافقة مثل Kalshi وCoinbase، لكن الواقع لم يكن كذلك. حققت Hyperliquid إيرادات سنوية قدرها 907 ملايين دولار في العام الماضي دون أي مستخدمين أمريكيين. فالمجموعتان من المستخدمين منفصلتان طبيعيًا: المضاربون الأفراد الذين يفتحون مراكز بيع قصيرة برافعة 50 ضعفًا على عملات Meme في منتصف الليل لن يذهبوا إلى المنصات الأمريكية لإجراء تداولات بيت كويك برافعة 10 ضعاف؛ بينما الأموال المؤسسية التي تتطلب إدارة موثوقة وعزل الأصول لم تكن أصلًا تنضم إلى Hyperliquid.

التطبيق التنظيمي الأمريكي يُعد في جوهره اعتمادًا رسميًا على شرعية قطاع العقود الآجلة المستمرة الذي يقع فيه Hyperliquid، وهو ما يشكل ميزة أساسية للمنصة.

في الوقت الحالي، تُصرح البورصات الأمريكية المطابقة للقوانين فقط بطرح العقود الدائمة على البيتكوين كأصل واحد، بينما تجاوزت Hyperliquid بالفعل حدود التشفير: استنادًا إلى اقتراح الحوكمة المجتمعية HIP-3، يمكن لأي شخص طرح عقود دائمة لأي فئة من الأصول على المنصة، وقد تم تداول عدة أصول فعليًا. في فبراير من هذا العام، وصل حجم التداول اليومي للعقود الدائمة على الفضة إلى 4 مليارات دولار أمريكي، وفي أبريل، تجاوز حجم التداول التراكمي للعقود الدائمة على النفط مؤقتًا حجم التداول الخاص بالبيتكوين.

في مؤتمر بيرنشتاين للصناعة قبل موافقة CFTC، صرح جيفري شبرشر، الرئيس التنفيذي لشركة ICE، الشركة الأم لبورصة نيويورك: "الشركة التي نتحدث عنها، Hyperliquid، حجمها تجاوز ناسداك". الآن، فريق ICE يتواصل بشكل نشط مع Hyperliquid لدراسة هيكل منتجاتها، ويسأل الجهات التنظيمية لماذا لا يمكن للبورصات التقليدية إعادة إنتاج منتجات مماثلة. بدأ وول ستريت يتعلم عكسياً من بورصة لامركزية تأسست منذ عامين فقط ولا تمتلك استثمارات مدعومة بمخاطر.

التأثير العميق لهذا التنفيذ التنظيمي في هذه الدورة هو أن العقود الدائمة لم تعد مقيدة بدائرة التشفير، بل بدأت في النفاذ الشامل إلى جميع أسواق المالية.

مسار تطور المنتج: من البيتكوين الأصلي، إلى توسيع نطاق العملات البديلة الكاملة؛ ثم تطبيق السلع الأساسية مثل الذهب والفضة والنفط؛ وتوسيع نطاق الأسهم الفردية مثل نيفيديا وتيسلا، وحصص الشركات غير المدرجة مثل سبيس إكس وOpenAI؛ وباستخدام اقتراح HIP-4، أطلقت المنصة الآن عقودًا دائمة من نوع أسواق التنبؤ.

المصدر: مجموعة EBC المالية

في سنتين فقط، تطورت العقود الآجلة الدائمة من أداة مبتكرة نادرة في عالم التشفير إلى منتج مالي قياسي متاح على مدار 24 ساعة، دون تاريخ انتهاء، ويخفف من عمليات التسوية الوسيطة، ويرتبط بأي أصل عالمي. نشأت المشتقات التقليدية في عصر التداول اليدوي في البورصات المادية، حيث كانت البورصات تغلق يوميًا في أوقات محددة، وتم تصميم دورات العقود لتتوافق مع قواعد التسليم الورقية في ذلك الوقت.

في سوق رقمي عالمي متصل على مدار الساعة، توجد فجوات طبيعية في الأسعار للمنتجات التقليدية التي تُتداول في أوقات محددة: فالمتداولون في النفط يرغبون في تكوين مراكز قبل نشوب صراعات جيوسياسية في عطلة نهاية الأسبوع، لكن لا توجد أدوات تداول متوافقة تقليديًا للقيام بذلك، بينما يمكن لـ Hyperliquid إجراء فتح المراكز في أي وقت. كما أوضحت مذكرة بحث رسمية من CFTC بوضوح: بفضل البنية التحتية الرقمية وطابعها العالمي، فإن المشتقات المرتبطة بالعملات المشفرة متوافقة بشكل طبيعي مع التداول المستمر على مدار 7×24.

التركيز التالي في سباق الصناعة: هل ستتمكن البورصات التقليدية المطابقة للوائح الأمريكية من تطوير منتجاتها بسرعة للحفاظ على حصتها السوقية؟ مقارنة من حيث الرسوم: رسوم العقود الآجلة في البورصات المركزية التقليدية حوالي 4 نقاط أساس، بينما Hyperliquid فقط 2 نقطة أساس؛ رسوم التداول النقدي في المنصات التقليدية 15 نقطة أساس، بينما Hyperliquid تنخفض إلى 5 نقاط أساس فقط. عملية انتقال المستخدمين إلى بورصة أخرى تستغرق بضع دقائق فقط، والمال ينتقل بطبيعته نحو المواقع ذات التكاليف الأقل.

في الأسبوع الذي تم فيه الموافقة على الإطلاق، خفّض محللو بروكير جينيوا تقييم كوينبيس إلى "بيع"، مستشهدين بزيادة المنافسة في سوق المشتقات التي تضغط باستمرار على قدرة المنصة على تحديد الأسعار ومساحة أرباحها. حققت أعمال كوينبيس للعقود الآجلة الدائمة إيرادات قدرها 50 مليون دولار في الربع الأول من عام 2026، لكن إيرادات التجزئة للتداول الفوري انخفضت إلى أدنى مستوى لها منذ الربع الثالث من عام 2024: فمع توسع حجم العقود الآجلة الدائمة، تستمر في سحب الإيرادات من نشاط التداول الفوري ذي الهامش الربحي العالي.

تم تقليل منطق الربح في المشتقات الشاملة بسبب العقود الأبدية: يمتلك المستثمرون العقود الأبدية، لذا لا يحتاجون إلى تجديد مراكزهم بشكل متكرر عبر العقود الفصلية (بدفع رسوم مزدوجة عند كل تجديد)؛ معظم المتداولين قصيري الأجل يحتفظون بمراكزهم لبضع ساعات إلى بضعة أيام فقط، وتجربة العقود الأبدية الخالية من الاستحقاق تتفوق بكثير على العقود التقليدية التي تتطلب تجديدًا دوريًا.

تواجه خيارات المدى القصير ضغطًا بديلًا: يمكن لكل من الخيارات قصيرة الأجل والعقود الدائمة تحقيق التداول الرافع الاتجاهي، وميزة الخيار الوحيدة هي تحديد الحد الأقصى للخسارة في أقساط الخيار. بلغ متوسط خيارات اليوم الواحد 0DTE في سوق الأسهم الأمريكية عام 2025 ما يقارب 2.3 مليون عقد، حيث تُجرى غالبية هذه الصفقات للتنبؤ بالارتفاع أو الانخفاض قصير الأجل، ويمكن لهذه الاحتياجات أن تستوعبها العقود الدائمة بتكلفة منخفضة تمامًا.

هذا المقال لا يدّعي أن العقود الأبدية ستستبدل تمامًا الخيارات والعقود الآجلة التقليدية، إذ إن الحد الأقصى للخسارة والعائد غير الخطي الخاص بالخيارات لا يمكن محاكاته من قبل العقود الأبدية. لكن بالنسبة لاحتياجات المضاربة قصيرة الأجل ذات الرافعة المالية الأعلى في السوق، فإن العقود الأبدية، بفضل تكلفتها المنخفضة وغياب تاريخ الاستحقاق، تُعد الحل الأمثل، وقد أثبت حجم التداول السنوي البالغ 90 تريليون دولار قيمة المنتج في السوق.