أكبر صناديق رأس المال المخاطر في التشفير تتوسع خارج البلوكشين مع نضج الصناعة

مؤسسة استثمارية أسست الصناعة بالكامل، ولا تركز بعد الآن فقط على قطاع التشفير.

كتابة: فايديك ماندلوي

مُترجم: لوفي، أخبار فورسايت

بارادايم، أحد أكبر صناديق الاستثمار المتخصصة في التشفير على مستوى العالم، أكملت مؤخرًا جمع تمويل قدره 1.2 مليار دولار لصندوق جديد، وسيتم استثمار الأموال في شركات ناشئة في مجالات الذكاء الاصطناعي والروبوتات والطيران والفضاء. وقد حذفت هذه المؤسسة تمامًا جميع الكلمات المتعلقة بـ"العملات المشفرة" من موقعها الإلكتروني، حيث يعتمد منطقها الاستثماري الأساسي على أن التشفير هو مجرد أول سوق متقدم تستثمر فيه، ولا ينبغي تفويت موجات التكنولوجيا المتقدمة الأخرى الحالية.

كما أكملت Framework Ventures جمع صندوق بقيمة 4 مليارات دولار في يونيو، وبدأت في توزيع استثماراتها عبر قطاعات متعددة، وهناك العديد من المؤسسات الأخرى التي أجرت تعديلات مماثلة. خلال العام الماضي، وسّعت جميع صناديق رأس المال المخاطر المتخصصة في التشفير تقريبًا حدود استثماراتها وعدلت موضوعات استثمارها. في الربع الأول من عام 2026، تم إنشاء ثمانية صناديق رأس مال مخاطر متخصصة في التشفير فقط، وهو أقل رقم منذ عام 2020.

في هذا المقال، سأستكشف بعمق ما إذا كانت صناديق الاستثمار المخاطر المتخصصة في العملات المشفرة تشهد فعلاً انقراضًا. إذا كان الجواب نعم، فكيف ستؤثر هذه إعادة تشكيل الصناعة على دورة حياة أنواع مختلفة من الصناديق؟ وماذا يعني ذلك بالنسبة للمشاريع الناشئة في مجال التشفير، التي ستتنافس مستقبلاً على الموارد داخل محفظة الصناديق المتكاملة مع قطاعات أخرى؟

نشأت صناديق الاستثمار المتخصصة في التشفير بسبب استعدادها لاستثمار وقت كبير في بناء حواجز معلوماتية في الصناعة، وكانت أيضًا الجهة الوحيدة في ذلك الوقت على استعداد لتحمل المخاطر العالية في هذا القطاع. في عام 2017، لم يكن شركاء صناديق النمو الشاملة مثل تايجر جلوب قادرين على فهم المنطق الأساسي لعقود Solidity الذكية، ناهيك عن بناء علاقات تعاون عميقة مع المطورين المجهولين في مجتمعات Discord.

لتحديد ما إذا كان قطاع استثمار التشفير يقترب من نهايته، يمكن الرجوع إلى أنماط صعود وهبوط فئات الاستثمار المتخصصة الأخرى في التاريخ، حيث سبق أن تكررت هذه الدورات الصناعية مرارًا وتكرارًا.

بين عامي 2006 و2011، أصبح قطاع الطاقة النظيفة نقطة جذب استثمارية، حيث أنشأ عدد كبير من المؤسسات صناديق متخصصة للطاقة الجديدة، وكان المنطق وراء ذلك مماثلاً تماماً للاستثمار في التشفير في ذلك الوقت: اعتقد المستثمرون أنهم تمكنوا من التقاط تغيير تقني عابر للعصور مبكراً، ورغبوا في بناء خريطة استثمارية خاصة حول هذا القطاع.

تم استثمار أكثر من 25 مليار دولار أمريكي في مشاريع ناشئة للطاقة النظيفة، لكن أكثر من نصف هذه الاستثمارات خسرت. من المثير للاهتمام أن التقنيات ذاتها كانت قابلة للتطبيق عمليًا، وأن سوق الطاقة النظيفة اليوم ضخم، حيث انخفضت تكلفة توليد الطاقة الشمسية بنسبة 85٪ خلال نفس الفترة. لكن مستثمري رأس المال المخاطر ارتكبوا خطأً جوهريًا في التقييم: فقد استخدموا نموذج استثمار الشركات البرمجية، وأصدروا شيكات تمويل أولية بقيمة 5 ملايين دولار للمشاريع الناشئة، في حين أن هذه المشاريع تحتاج فعليًا إلى تمويل بقيمة 200 مليون دولار، وتحتاج إلى ما يصل إلى 15 عامًا لتحقيق الربح.

خلص مركز أبحاث الطاقة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا بعد التحليل اللاحق إلى أن نموذج رأس المال المخاطر التقليدي غير متوافق من الناحية الأساسية مع صناعة الطاقة النظيفة. تتحمل الصناديق المتخصصة المبكرة مخاطر تطوير التكنولوجيا، وتدعم الأبحاث الأساسية للصناعة، وتبني الثقة في القطاع لجذب رؤوس الأموال الصناعية الكبيرة؛ ولكن بمجرد نضوج التكنولوجيا ودخول تمويل القروض البنية التحتية وتمويل المشاريع، تختفي حواجز المعلومات الفريدة التي كانت تمتلكها الصناديق المتخصصة تمامًا.

المصدر: معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا

كما مرت شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة (SPAC) بنفس منحنى الصعود والهبوط. تُعرف SPACات بأنها شركات بطاقة فارغة، تُطرح في سوق الأوراق المالية من خلال طرح عام أولي لجمع التمويل، دون أن تمتلك أي نشاط تشغيلي فعلي، ثم تُجري لاحقًا استحواذًا على شركات خاصة لإتمام عملية الإدراج السريع، وهي عملية أسهل من طرح عام أولي تقليدي. خلال الفترة 2020–2021، رأى العديد من المستثمرين فيها أداة رأس مال قابلة للتكرار، بل وأسسوا صناديق استثمارية تعمل بالكامل حول SPAC.

كان تشاماث باليهابيتيا قد جمع صندوقًا متخصصًا لـ SPAC بقيمة 1.6 مليار دولار أمريكي. لكن بحلول عام 2022، فشل ثلثا SPACs التي تم إدراجها في عام 2021 في إتمام عمليات الدمج والاستحواذ، مما اضطر تشاماث في النهاية إلى إعادة الأموال للمستثمرين. إن التحول الجذري في السوق خلال عامين فقط يُظهر بوضوح أنه بمجرد زوال الميزة المعلوماتية في القطاع المتخصص، فإن هيكل الصناعة يعيد تشكيله بسرعة.

تتكرر نفس السيناريوهات عبر صناعات مختلفة، وراءها قوانين أساسية موحدة. قام كارلوتا بيريز بتحليل تاريخ التغيير التكنولوجي على مدار 250 عامًا، وطرح نظرية النموذج الاقتصادي التكنولوجي: تمر كل ثورة تكنولوجية كبيرة بمرحلة أولية ضيقة، حيث يفهم فقط المختصون التكنولوجيا، ويهتم المستثمرون المتمرسون في القطاع بامتلاك معلومات حصرية، ليصبحوا أقوى مصادر رأس المال؛ مع نضج التكنولوجيا، تندمج تدريجيًا في الأنظمة الصناعية التقليدية القائمة.

عندما يصل التطور إلى هذه المرحلة، تختفي حواجز المعلومات التي كانت تدعم بقاء الصناديق المتخصصة — فالمؤسسات الكبرى المتكاملة也能 فهم مسار الأصول هذا. تنبأ فريد ويلسون مبكرًا بأن العملات المشفرة ستصل إلى هذه النقطة المحورية، حيث كتب في عام 2015 أن صناعة العملات المشفرة ستصل إلى عتبة مالية حاسمة، وتتجاوز المرحلة من "فترة البناء" إلى "فترة التبني الواسع" وفقًا لنظرية بيريز.

لقد حان الآن هذا المنعطف الحاسم، ويمكن رؤية سمات مرحلة تبني العملات المشفرة على نطاق واسع في كل مكان: استحواذ عملاق الدفع Stripe على Bridge وطرح سلسلة عملة مستقرة خاصة بها؛ وإصدار مؤسسات إدارة الأصول مثل BlackRock وFidelity لصناديق سوق نقدية مُرمَّزة؛ كما تقوم شركات الدفع التقليدية الرائدة مثل Visa وMastercard ببناء شبكات تسديد على أساس العملات المستقرة.

لا تحتاج هذه الشركات العملاقة التقليدية إلى شروحات حول استخراج MEV أو آليات اقتصاد المُحققين، لأن هذه المعرفة المتخصصة في الصناعة لا معنى لها لتوسيع أعمالها. ما تحتاجه حقًا هي التراخيص التنظيمية، وقنوات التدفق، وموارد التعاون المصرفي—نفس الموارد التي تحتاجها الشركات التقنية المالية العادية للتوسع. اليوم، يقيم مستثمرو صناديق مثل Sequoia وFounders Fund مشاريع التشفير بنفس المنطق الذي يستخدمونه لتقييم مشاريع مثل Stripe وPlaid.

بما أن حواجز المعلومات الخاصة بصناديق التشفير المتخصصة قد تفككت، فأين ستذهب الصناديق التي أُنشئت استنادًا إلى هذا الميزة؟ مصيرها النهائي يُحدده منطق الأموال المرتبطة بحجم أصول إدارة الصندوق.

على مدار سنوات، تشكل قطاع رأس المال المخاطر في صيغة "التقسيم على شكل دمبل": في أحد الطرفين، توجد منصات استثمارية ضخمة متكاملة مثل a16z وSequoia وFounders Fund، التي تستطيع دمج مسارات كاملة كقطاعات رأس مال عمودية ضمن محفظتها الاستثمارية؛ وفي الطرف الآخر، توجد صناديق صغيرة راقية تعتمد على المعرفة العميقة للمستثمرين في الصناعة للاستثمار في مشاريع متخصصة ومتقدمة، حيث يمكن لمشروع واحد ناجح فقط أن يغطي جميع عوائد الصندوق بأكمله؛ بينما تم سحق المساحة الحيوية للصناديق ذات الحجم المتوسط بينهما، وتقع معظم صناديق التشفير المتخصصة اليوم في هذه "المنطقة المميتة".

صندوق بحجم 5 مليارات دولار أمريكي يحتاج إلى إجمالي خروج من مشاريع قدره 15 مليار دولار أمريكي لتحقيق عائد صافٍ ثلاثي للمستثمرين. لا يمكن تحقيق هذا الهدف من خلال استثمارات بسيطة في جولة البذور فقط، إذ من الصعب أن تنتج محفظة استثمارية من جولة البذور فقط مشاريع رائدة بحجم كافٍ؛ كما أنها غير قادرة على المنافسة مع الصناديق الضخمة بحجم 50 مليار دولار في المشاريع النامية — حيث يمكن لهذه الصناديق الكبرى أن تقدم استثمارات ضخمة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات بسهولة. على سبيل المثال، في النصف الأول من عام 2025، بلغ إجمالي التمويل الذي جمعه صندوق Founders Fund وحده 1.7 مرة إجمالي تمويل جميع الصناديق الصغيرة الناشئة خلال نفس الفترة. يستمر تركز رأس المال على طرفي الصناعة.

كما أن توسيع مسارات الاستثمار لدى Framework Ventures وParadigm يختلف جذريًا، والسبب الجذري هو الفرق في الحجم. تدير Framework أصولًا بقيمة 400 مليون دولار، وهي صغيرة جدًا بحيث لا يمكنها الاعتماد على عدد قليل من مشاريع البذور لتحقيق العائد، كما أنها غير كافية للمنافسة مع الصناديق الضخمة على مشاريع النمو. لا يمكن لعوائد الخروج الناتجة فقط عن قطاع التشفير تغطية متطلبات العائد للصندوق، وبالتالي يجب توسيع حدود الاستثمار. أما Paradigm فتدير أصولًا بقيمة 1.2 مليار دولار، وهو حجم يكفي لتحويلها إلى منصة استثمارية شاملة عبر القطاعات، مما يخلق فرقًا جوهريًا في الاستراتيجية بين الطرفين. باختصار، يحدد حجم الصندوق أي طرف من هيكل الباريال يقع عليه، كما يحدد المسارات التطويرية المتاحة له.

حتى那些宣称坚守加密领域的风险投资公司，也彻底重新定义了“加密投资”的内涵。Dragonfly 今年 2 月完成了 6.5 亿美元的募资，规模超出原目标三倍。但机构明确表示，脱离金融场景的加密应用领域已全面失败，基金仅押注稳定币和预测市场两大方向。a16z 在 2026 年 5 月完成了 22 亿美元的加密专项基金募资，仅为 2022 年 45 亿美元基金规模的一半。不仅如此，合伙人 Chris Dixon 也调整了核心叙事：不再将加密定义为全新的计算范式，转而提出金融是整个行业的底层根基。

ما يُسمّيه هؤلاء المؤسسون اليوم "الاستثمار في العملات المشفرة البحتة" هو في جوهره تخطيط للبنية التحتية المالية الأساسية لتقنية البلوكشين، وهي نفس المسارات التي تُعدّ أولوية للصناديق الشاملة التي تمتلك رؤوس أموال ضخمة.

قوة محورية أخرى تدفع الصناعة نحو التحول تأتي من تغيير سلوك موفري رأس المال في الصناديق (LP). يواجه قطاع رأس المال المخاطر حاليًا أزمة DPI (مضاعف العائد المدفوع)، حيث بلغ متوسط العائد المدفوع للصناديق التي تأسست في عام 2021 فقط 0.08 ضعف. أدت سوق الهبوط في التشفير عام 2022 إلى خسائر كبيرة للممولين، بينما أصبح قطاع الذكاء الاصطناعي الآن مخرجًا جديدًا، ويشكل 70% من تدفقات رأس المال في السوق الأولية عالميًا. يمتلك الممولون أموالًا غير قابلة للسيولة منذ أربع سنوات، ويرون مشاريع الذكاء الاصطناعي تحقق عوائد عالية كما وعدت بها مشاريع التشفير سابقًا، مما يجبر مديري الصناديق على التوجه النشط نحو قطاع الذكاء الاصطناعي لتلبية طلبات LP.

هذه الاتجاه لا يُعد مفيدًا للرواد الذين لا يزالون يركزون على التشفير: عدد المؤسسات الاستثمارية التي تفهم التشفير حقًا وترغب في الاستمرار في الاستثمار يتقلص باستمرار. سيقول الكثيرون إن الرواد يمكنهم مباشرةً طلب التمويل من صناديق شاملة، وهو ما يبدو عمليًا نظريًا — فصناديق مثل Sequoia وFounders Fund يمكنها إصدار شيكات بقيم أكبر، بالإضافة إلى توفير موارد تجارية لا يمكن للصناديق المتخصصة في التشفير محاكاتها.

لكن الواقع يعاني من عيبين رئيسيين. أولاً، يجذب قطاع الذكاء الاصطناعي حاليًا معظم الموارد المخصصة للمشاريع البارزة، مما يعني أن مشاريع التشفير تضطر داخل الصناديق الشاملة إلى التنافس مع عدد هائل من مشاريع الذكاء الاصطناعي على انتباه فرق الاستثمار، ولا تُمنح فرص للدخول في جدول أعمال الاستثمار إلا للمشاريع المتميزة جدًا، وهو ما يختلف تمامًا عن منطق المنافسة في العروض التقديمية الموجهة للصناديق المتخصصة في التشفير. ثانيًا، لا يمكن لتطور نظام التشفير البيئي أن يحدث دون استثمارات طويلة الأجل من صناديق متخصصة في البنية التحتية الأساسية. فعلى سبيل المثال، تمويل Paradigm للأبحاث الأكاديمية المتعلقة بـ MEV، ودعم Dragonfly لأدوات التطوير عبر السلاسل، هذه الاستثمارات لا تحقق عائدًا تجاريًا فرديًا واضحًا عند النظر إليها منفردة، لكنها تبني البنية التحتية العامة المشتركة التي يستفيد منها القطاع بأكمله. ولن تستثمر الصناديق الشاملة أبدًا في مثل هذه المشاريع، لأنها تقيم المعايير فقط بناءً على العائد التجاري المستقل.

أعتقد أنه بعد بضع سنوات، سيصبح مصطلح "مستثمر التشفير" قديمًا كما هو الحال الآن مع مصطلح "مستثمر الإنترنت". فقد أصبح التشفير بنية تحتية أساسية، وقناة داعمة تعمل كأساس لتشغيل مجموعة متنوعة من المنتجات المالية، ولا أحد يبني منطق استثماري كامل حول الأنابيب الأساسية وحدها، بل تنشأ القيمة الاستثمارية على طبقة التطبيقات التي تقع فوق هذه القناة. إذا كانت نظرية دورة تكنولوجيا بيريز صحيحة، فإن الصناعة حاليًا في نقطة تحول هذه: لم يعد التشفير سوقًا استثماريًا منفصلًا، بل أصبح البنية التحتية الأساسية لجميع الأصول الاستثمارية.

لكن هذا لا يعني اختفاء صناديق التمويل المتخصصة في التشفير تمامًا. مع استمرار ظهور فئات فرعية جديدة مثل التوكنيزيشن وال securities على السلسلة، ستظهر مسارات متخصصة متعددة لا ترغب الصناديق الشاملة في الدخول إليها، وسيتم إنشاء صناديق متخصصة صغيرة حول هذه المجالات الفرعية في كل دورة. ما يتجه حقًا نحو التراجع هو مجموعة صناديق التشفير الكبيرة المتوسطة الحجم الحالية — فالمشاريع الصغيرة المتخصصة في التشفير وحدها لا يمكنها دعم متطلبات استرداد استثمار الصندوق. ستستمر المسار بأكمله في إعادة هيكلته وفقًا لنموذج الأوزان: ستتولى الصناديق الشاملة استثمارات دورة النمو الكبيرة، بينما تترك المشاريع التجريبية المتخصصة والمتقدمة للصناديق المتخصصة الصغيرة.

صندوق متخصص تأسس بين عامي 2017 و2018، وقمّ بتنمية البنية التحتية الأساسية مثل Uniswap وبيئة إيثريوم وأدوات الدعم للعملات المستقرة. لكن الزمن تغيّر، فالمشاريع الرائدة في مجال التشفير التي ظهرت في السنوات الأخيرة مثل Hyperliquid وMegaETH، جمعت تمويلها بالكامل من خلال التمويل الجماعي من المجتمع، دون أي اعتماد على رأس المال المخاطر. في ذلك الوقت، ساعد الصندوق المتخصص على خلق منطق استثماري واضح لقطاع التشفير وجذب رؤوس الأموال الشاملة؛ أما اليوم، فإن عددًا متزايدًا من رواد الأعمال يدركون أنه يمكنهم بدء مشاريعهم بنجاح دون الاعتماد على رأس المال المخاطر.