بحث تايجر: ظهور مشغلي مخاطر DeFi كلاعبين رئيسيين، فجوة سوقية قدرها 70 مليار دولار من الأصول التقليدية البالغة 147 تريليون دولار

تم إعداد هذا التقرير بواسطة Tiger Research. ينتقل النفوذ في مجال الإقراض في التمويل اللامركزي تدريجيًا من مشاريع البروتوكولات إلى الكيانات المتخصصة التي تمتلك سلطة اتخاذ قرارات إدارة المخاطر. جوهر دخول الصناعة لم يبقَ سوى خيار واحد: الاستعانة بقدرات التحليل الآخرين، أو تصدير قدرات التحليل الخاصة بك، أو بناء قدرات تحكم ذاتية في التحليل.

• يُنشئ مجال التمويل اللامركزي أدوارًا جديدة لإدارة الأصول، وقد انتهى عصر سيطرة البروتوكولات والحكم المجتمعي الكامل على الصناعة.
• لا تزال المسار في مراحله المبكرة، لكن تدفق الأموال وموارد القنوات تتجه بسرعة نحو فرق التداول المخاطرة الرائدة، حيث تصبح سجلاتهم العملية السابقة المعيار الأساسي لدخول المؤسسات.
• توجد ثلاث طرق رئيسية للدخول إلى الصناعة حاليًا: التوزيع القنواتي (فريق التداول يوفر الدعم الخلفي)، إمداد الأصول (ربط الأصول الخارجية على السلسلة)، والتشغيل الذاتي (إنشاء فريق خاص ليصبح طرفًا مسؤولًا عن إدارة المخاطر).
• طريقة الدخول تحدد مباشرة صوت الكيان، والقدرات الأساسية المطلوبة، والمخاطر المحتملة التي يتحملها.
• الخيار الأساسي في الصناعة ليس ما إذا كان يجب الدخول إلى التمويل اللامركزي، بل كيف يتم تقسيم الصلاحيات والمسؤوليات: أي قرارات إدارة المخاطر تُوكل خارجيًا، وأي صلاحيات أساسية تُحتفظ بها داخليًا.

لقد حققت المالية التقليدية فصلًا واضحًا بين اتخاذ القرار والتحليل وتنفيذ الصفقات، والآن مع نضج سوق التشفير تشكلت كيانات تشغيلية متخصصة لكل وظيفة فرعية.

التقسيم الوظيفي في المالية التقليدية

• مدير الأصول: المركز القيادي لتشغيل الأموال، يُحدد استراتيجية الاستثمار الشاملة، ويُصدر تعليمات تنفيذية محددة إلى جهة حفظ الأصول.
• جهة حفظ الأصول: مسؤولة عن تخزين وحفظ الأصول، وتنفذ عمليات الاستثمار وفقًا لتعليمات المدير بدقة، وتراقب أمان الأصول طوال الوقت.
• الموزعون بالقنوات: طرح منتجات الصناديق للمستثمرين، وإتمام جمع التمويل من السوق وتركيز الأموال.

لقد تطور قطاع التشفير ليشمل نظامًا وظيفيًا متكاملًا. في المراحل المبكرة، كان يعتمد التمويل اللامركزي بالكامل على العقود الذكية، لكن الممارسة السوقية أثبتت أن الكود وحده لا يمكنه التحكم الشامل في جميع المخاطر المحتملة على السلسلة. ولضمان تنفيذ أعمال الإقراض على السلسلة بسلاسة، ظهر مجموعة من المحترفين المتخصصين في تقييم المخاطر المعقدة وتوزيع الموارد بشكل متكامل، وهم ما يُعرف بـ"مشغلي المخاطر"، الذين تولوا رسميًا دور مديري الأصول داخل البيئة على السلسلة.

بروتوكولات الإقراض اللامركزية من الجيل الأول مثل Aave وCompound، ربطت بشكل عميق البنية التحتية للإقراض والاقتراض مع معايير إدارة المخاطر في هيكل متكامل. في ذلك الوقت، على الرغم من وجود متخصصين في إدارة المخاطر، إلا أن جميع الأصول على الشبكة كانت تُجمع في خزانة أموال واحدة، مما جعل هؤلاء المتخصصين قادرين فقط على التصرف كمديرين مركزيين لإدارة المخاطر في البروتوكول، مع إجراء تعديلات طفيفة على معاملات إدارة المخاطر العامة. وعندما دخلت أصول ذات تقلبات عالية إلى خزانة الأموال، كان الهيكل الأحادي للخزانة يُعرض بسهولة لانتقال المخاطر، حيث انتشرت خسائر الأصول الرديئة الواحدة بسرعة عبر النظام بأكمله، مما استدعى حاجة ملحة لوجود متخصصين للتحكم في هذه المخاطر المتسلسلة.

حتى ظهور Morpho، تغيرت خريطة الصناعة بالكامل. يفصل هذا المشروع فئات الضمانات وفترات الاقتراض والإقراض إلى أسواق تداول منفصلة، ويستبدل البنية التقليدية لخزانة واحدة ببنية معيارية متعددة الخزائن، مما يعيد هيكلة نموذج تشغيل الأصول بالكامل، ويتغير دور مشغلي المخاطر تبعًا لذلك. لم يعد المهنيون مقيدين بالتحكم السلبي في المخاطر ضمن إطار بروتوكول ثابت، بل يمكن لفرق خارجية متخصصة تحديد قواعد إدارة المخاطر الخاصة بها، وبناء وتشغيل خزائن اقتراض خاصة بها بشكل مستقل. مع فصل البنية التحتية الأساسية وصلاحيات تقييم المخاطر تمامًا، يتحول مشغلو المخاطر من مديرين مركزيين لإدارة المخاطر في البروتوكول إلى مديرين محترفين للأصول في السوق المشفرة، يديرون بشكل مستقل عدة مجموعات من خزائن الأصول.

حتى مايو 2026، يبلغ إجمالي الأصول تحت الإدارة في قطاع إدارة التداولات المخاطرة عالميًا حوالي 7 مليارات دولار أمريكي، حيث تستحوذ الفرق الثلاثة الرائدة على 70% من حصة السوق. لم يشهد هذا القطاع انفجارًا رسميًا إلا في عام 2025، وحالياً تتجه الأموال بسرعة نحو الفرق ذات الكفاءة، حيث يُظهر رأس المال تفضيلاً كبيراً للجهات التشغيلية التي تمتلك سجلات عملية ناضجة.

طرق دخول الفرق الرائدة الثلاثة تختلف:

1. Steakhouse: مؤسسة تداول ذات مخاطر محكمة، ورائدة في دفع أصول العالم الحقيقي ذات الجودة العالية مثل سندات الخزانة الأمريكية للترميز والرهن وفقًا للوائح. كشريك خلفي متخصص في إدارة المخاطر لخدمات الإقراض في Coinbase، تمتلك قنوات تدفق ممتازة، وبلغ حجم الأصول التي تديرها حتى فبراير 2026 ما قيمته 1.53 مليار دولار أمريكي، مما يجعلها في المرتبة الأولى في الصناعة، كما تُحدد المعايير الأساسية للأصول الواقعية المؤهلة كضمانات متوافقة ضمن نظام DeFi.
2. Sentora: مبنية على نموذج مراقبة المخاطر المدعوم بالذكاء الاصطناعي ونظام بيانات من المستوى المؤسسي، مع تكامل عميق مع بورصة Kraken كمُزوّد للخدمات الخلفية، وتوفير قناة مستقرة لجذب أموال المؤسسات، وتدير أصولًا بقيمة 1.34 مليار دولار أمريكي تحتل المرتبة الثانية، وتُركّز على ربط سلسلة تدفق الأموال بين البورصة والعملاء المؤسسيين.
3. Gauntlet: مؤسسة راسخة في نمذجة المخاطر الكمية على السلسلة، متخصصة في محاكاة معلمات المخاطر السوقية المتنوعة. في أكتوبر 2025، تولت مهمة تعامل مع تدفق أموال ضخم بقيمة 775 مليون دولار أمريكي، وأنهت إصلاح الانحرافات في العائد السنوي خلال 10 أيام فقط، مما كسب لها اعترافًا صناعيًا بقدراتها الاستثنائية في إدارة المخاطر والتعامل مع الأزمات المتعلقة بالتدفقات الكبيرة للأموال. حاليًا، تدير أصولًا بقيمة 1.29 مليار دولار أمريكي، وتُعد معيارًا معترفًا به في الصناعة للحفاظ على الاستقرار عند دخول تدفقات أموال كبيرة.

في هذه المرحلة، تجاوزت المنافسة في القطاع مجرد مقارنة حجم الأصول، وتحول مركز التنافس الأساسي إلى ثلاثة حواجز رئيسية: معايير إدخال الضمانات، قنوات توزيع التمويل، وقدرة التصدي للطوارئ المفاجئة.

مع إكمال Morpho لتقسيم السوق إلى وحدات، يتطلب كل نوع من الأصول المضمونة فريقًا متخصصًا مستقلًا لتقييمه وإدارته، مما أدى إلى دخول فرق المخاطر المتخصصة مثل Steakhouse كمشغّلين متخصصين في المخاطر لـ DeFi، مع تدريجيًا مواءمة نموذج عمل التمويل اللامركزي مع عمليات إدارة الأصول التقليدية الناضجة.

من الأعلى إلى الأسفل، يمكن ملاحظة بوضوح أن البنية التحتية الحالية لـ DeFi قد نسخت بالكامل هيكل تقسيم المهام الكامل في المالية التقليدية:

1. الجمع والتوزيع الرئيسيان للرأس المال: المستثمرون المؤسسيون كمصدر رئيسي للرأس المال، حيث يتدفق كم هائل من الأموال عبر البورصات المركزية الرئيسية وخدمات المنصات الشاملة إلى النظام البيئي السلاسلي، مما يُناظر وظائف شركات الوساطة المالية التقليدية وقنوات توزيع الأموال.
2. وضع الاستراتيجيات المتوسطة وإدارة المخاطر: يُنسق مُشغل مخاطر DeFi نماذج تشغيل الأموال، ويعمل كمرجع لصناديق إدارة الأصول التقليدية ولجان المخاطر، لتحديد عتبات دخول الأصول وحدود الحيازة، وبناء استراتيجية شاملة لتشغيل الأموال.
3. بناء المنتجات الأساسية وحفظ الأصول: بالاعتماد على وسيط خزانة الأموال، يتم تحويل استراتيجيات التداول إلى منتجات مالية على السلسلة يمكن استثمارها من قبل الخارج؛ حيث تتحمل بروتوكولات الإقراض الأساسية تخزين الأصول وتنفيذ التسوية على السلسلة، وتتولى مهام البنية التحتية لحفظ الأصول المالية التقليدية وتسوية المعاملات.

تم مواءمة جميع عمليات التشغيل، من جمع التمويل وتشغيل الاستراتيجيات إلى إدارة الأصول وتسويتها، مع الأنظمة الناضجة في القطاع المالي التقليدي. بالنسبة للمؤسسات المالية التقليدية، لم يعد الإقراض على السلسلة مسارًا جديدًا وغير مألوف، بل سوقًا قياسيًا ذو منطق واضح ونظام متكامل، مما خفض بشكل كبير عتبة دخول المؤسسات.

بعد إكمال تفكيك وظائف إدارة الأصول التقليدية على السلسلة، تم فتح الباب رسميًا أمام各类 المؤسسات للدخول، لكن حواجز الدخول تختلف بشكل ملحوظ بين المستويات المختلفة في القطاع:

• طبقة توزيع القنوات: تواجه السوق النهائي مباشرة، وقد أكملت المؤسسات الرائدة في التشفير احتكار السوق، وتنافس المؤسسات المالية التقليدية مباشرةً بفائدة قليلة جدًا.
• إدارة الاستراتيجية: التركيز الأساسي على القدرة التحليلية المالية المتخصصة ومخزون الكوادر المهنية، حيث تشمل تقييم المخاطر على الأصول والتحكم فيها وتعبئة المنتجات كأعمال رئيسية تقليدية في إدارة الأصول. لا حاجة لتطوير أنظمة تقنية أساسية معقدة ذاتيًا، بل يمكن الاعتماد على البنية التحتية الناضجة والمُوحَّدة لتنفيذ نظام إدارة المخاطر الخاص، مما يمكّن من بناء نموذج تجاري مستقر ومربح بسرعة، وهي أفضل مسار للدخول.
• طبقة إدارة الأصول وطبقة البنية التحتية الأساسية: تركز على تطبيق تكنولوجيا البلوكشين، وهي مجال كثيف التكنولوجيا يتطلب قدرات عالية في تطوير السلاسل العامة الأساسية، مما يجعل من الصعب جدًا على المؤسسات المالية التقليدية إنشاء أنظمتها الخاصة للدخول إلى هذا المجال.

مقارنةً بمسارات أخرى تعتمد على موارد التدفق والتقنيات الأساسية، فإن عتبة الدخول إلى طبقة إدارة الاستراتيجية والتحكم في المخاطر هي الأقل، حيث يمكن للمؤسسات المالية التقليدية الاستفادة من أنظمتها الناضجة التي تراكمت على مدار سنوات، للاستيلاء بسرعة على موقع القيادة في الصناعة.

حاليًا، تدخل المؤسسات إلى DeFi عبر ثلاثة نماذج رئيسية، بغض النظر عن المسار المختار، فإن القدرة التنافسية الأساسية للقطاع تظل قدرة فريق إدارة المخاطر المحترف على تقييم المخاطر.

5.1 نموذج التوزيع عبر القنوات: الاستفادة من فرق متخصصة للدعم الخلفي

بامتلاك فريق خارجي ناضج متخصص في إدارة المخاطر كخدمة خلفية، يتم الاستحواذ السريع على حصة السوق. هذا النموذج مصمم ليناسب البورصات ومنصات التكنولوجيا المالية التي تمتلك حركة مرور مستخدمين ضخمة ولكنها تفتقر إلى القدرة على إدارة مخاطر التشغيل على السلسلة بشكل ذاتي. في هذا النموذج، يتم تفويض استراتيجية الاستثمار بالكامل، لكن مخاطر السمعة والمسؤولية التجارية الناتجة عن فريق التعاون لا تزال تتحملها الجهة نفسها. تستخدم البورصات المركزية التي تمتلك تدفقًا نهائيًا وترغب في تجنب الاستثمارات العميقة في أعمال معقدة للإقراض على السلسلة هذا النموذج على نطاق واسع: فهي تربط فرق خارجية موثوقة ومتخصصة في إدارة المخاطر كخدمة خلفية، ثم تطلق خدمات الإقراض المالية. تقوم المنصة بمسؤولية جذب التدفقات المالية الكبيرة من خلال حركة المرور الخاصة بها، بينما تُفوَّض بالكامل عمليات مراجعة الضمانات والتحكم الشامل في المخاطر إلى فريق إدارة المخاطر التابع للشريك.

5.2 نموذج إمداد الأصول: ربط الأصول عالية الجودة خارج الإنترنت بشكل متوافق مع التنظيمات

تقوم مؤسسات إدارة الأصول التي تمتلك أصولًا واقعية و优质的 أصول ائتمانية مباشرة بتحويل أصولها القائمة إلى الأسواق السلسلية. على سبيل المثال، مع أبولو، تقوم المؤسسات بتأمين إمداد الأصول على السلسلة، وفي نفس الوقت تستثمر في رموز حوكمة بروتوكولات الإقراض، وتشترك بعمق في وضع قواعد قبول الضمانات الصناعية المخصصة لأصولها الخاصة. يكمن التحدي الأساسي في هذا النموذج في إنجاز التوحيد والامتثال المعياري للأصول، وبناء نظام متكامل متوافق مع التنظيم. يمكن للمؤسسات الخاصة الكبرى والمؤسسات التي تمتلك أصولًا مادية فعلية ربط أصولها القائمة عالية الجودة مباشرة بقنوات التمويل السلسلي. كما أن أبولو تتجاوز مجرد توفير الأصول، فتزيد من حيازتها لرموز حوكمة بروتوكولات الإقراض الرائدة، وتشترك بعمق في صياغة القواعد الصناعية، مما يدفع بأصولها المادية الخاصة لتصبح ضمانات رسمية متوافقة مع التنظيم، وتتمتع بقبول أعلى في السوق السلسلي وأولوية أعلى في إدارة المخاطر. لكن مزودي الأصول لا يمكنهم إدراج أي أصول عشوائية ضمن فئة الضمانات؛ فالسوق يحتاج إلى مراجعة موضوعية من طرف ثالث متخصص للتحقق من سلامة الأصول الحقيقية، وتأكيد قدرتها على التحويل السريع والكامل إلى سيولة في سيناريوهات التسوية السلسلية. لا يمكن تحقيق هذه المرحلة دون فريق تشغيل المخاطر الذي يقوم بمراجعة صارمة للتأهيلات وتقديم ضمانات ائتمانية. في النهاية، يظل نجاح واستدامة نموذج توفير الأصول مرهونًا بالقدرة الاحترافية لمؤسسات إدارة الأصول على التحقق من المخاطر.

5.3 نموذج التشغيل الذاتي: إنشاء فريق خاص ليصبح طرفًا مسؤولًا عن المخاطر وال التداول (الجهة الممثلة: Bitwise)

تقوم المؤسسات الإدارية للأصول بتطوير استراتيجيات استثمارية ذاتية، وبناء وتشغيل صناديق أموال على السلسلة بشكل مستقل. وقد سبقت Bitwise في تعريف صناديق الأموال على السلسلة كإصدار 2.0 من صناديق التداول المنتقلة، ودخولها العميق رسميًا في هذا القطاع. يمنح هذا النموذج أعلى درجة من الاستقلالية في تحديد أسعار الرسوم ومعايير القبول للضمانات، لكن جميع المخاطر والخسائر الناتجة عن العمليات التجارية تُتحمل بالكامل من قبل المؤسسة، مما يجعله مناسبًا للمؤسسات الإدارية الكبيرة التي تمتلك فرقًا متخصصة لإدارة المخاطر. إن انتقال المؤسسات الإدارية التقليدية بعيدًا عن الاعتماد على المنصات الخارجية والتحول المباشر إلى كونها مُشغلين مستقلين للمخاطر هو مثال على هذا النموذج. تعتمد Bitwise على نظامها الناضج لإدارة المحفظة وأنظمتها المتقدمة لإدارة المخاطر، وتُصمم وتُدير بالكامل نموذج عمل صندوق الأموال على السلسلة، مما يتيح لها الحصول مباشرة على عوائد إدارة مستقرة على السلسلة.

من منظور تطورات الصناعة، مع استمرار تطوير ونضج نظام الاقتراض على السلسلة، فإن المؤسسات المالية الكبرى التقليدية تمتلك ميزة تنافسية قوية للدخول إلى هذا المجال. بعد إتمام تقسيم وظائف نظام DeFi إلى وحدات منفصلة، تغيرت الاحتياجات الأساسية للسوق: لم تعد الصناعة تعاني من نقص في مهندسي العقود الذكية، بل أصبحت تعاني من نقص حاد في القدرات المالية المتخصصة مثل التحقق من ضمانات الاقتراض وتحديد الحدود المخاطر التي تراكمت على مدار عقود في القطاع المالي التقليدي. الخبرة العملية في إدارة المخاطر التي اكتسبتها المؤسسات المالية التقليدية على مدار عقود يمكنها الانتقال بسلاسة إلى سيناريوهات التمويل على السلسلة.

لكن في هذه المرحلة، لا يزال حجم السوق الكلي لـ DeFi غير كافٍ لاستيعاب دخول مباشر واسع النطاق من قبل أكبر المؤسسات العالمية لإدارة الأصول: يبلغ الحجم الإجمالي لصناعة إدارة الأصول التقليدية عالميًا 147 تريليون دولار أمريكي، وحدها شركة بلوكتون تدير أصولًا بقيمة 14 تريليون دولار أمريكي؛ في المقابل، يبلغ حجم جميع قطاعات DeFi المشفرة 80 مليار دولار أمريكي فقط، حيث يبلغ حجم القطاعات الفرعية ذات المخاطر العالية 7 مليارات دولار أمريكي فقط، وهو ما يقل عن واحد من ألفي جزء من حجم الأصول التي تديرها بلوكتون.

الفجوة الهائلة في الحجم تؤكد بدقة أن هذا القطاع يمتلك إمكانات نمو ضخمة في المستقبل. تلتزم الأموال المؤسسية دائمًا بمبدأ الأولوية للتحكم في المخاطر، وتُدخل فقط الأسواق الناضجة ذات أنظمة التحكم في المخاطر المتكاملة. بمجرد أن يُنشئ فريق التداول المخاطر نظامًا آمنًا ومستقرًا لتدفق الأموال على السلسلة، ويتخذ الإطار التنظيمي الصناعي شكله النهائي، ستواجه الصناعة تحوّلًا جوهريًا. حتى تدفق جزء ضئيل من أصول السوق التقليدي البالغة 147 تريليون دولار سيُحرّك بسرعة سوق DeFi بحجم 80 مليار دولار نحو نمو هائل.

توجد مزايا صناعية عديدة فقط في المراحل المبكرة من تطوير القطاع. حاليًا، هناك عدد قليل جدًا من فرق التداول المخاطر الرائدة والجودة العالمية، وتحتاج المؤسسات إلى دخول السوق بكميات كبيرة إلى قواعد تشغيل صناعية ناضجة ومستقرة، وستمتلك الفرق التي تبني أولًا هيكل التشغيل الأساسي للصناعة السيطرة الكاملة على صياغة قواعد الصناعة. بينما يمكن للمؤسسات التي تدخل السوق لاحقًا الاستفادة من بيئة سوق أكثر اكتمالاً وأكثر تنظيمًا من حيث إدارة المخاطر، إلا أنها ستضطر فقط إلى اتباع القواعد الصناعية المحددة مسبقًا للمشاركة في المنافسة، مما يفقدها النفوذ الأساسي والميزة الأولية التي تمثلها التخطيط المبكر.