هناك تناقض هائل يقع في قلب المالية الأمريكية الحديثة. لقد أصبحت نفس الصناعة التي حاول المُنظِّمون عزلها عن النظام المالي السائد واحدة من أكبر مشتري سندات الخزانة الأمريكية في العالم.
Tether، الشركة وراء أكبر عملة مستقرة في العالم USDT، أنهت عام 2025 بوجود تعرض مباشر وغير مباشر إجمالي للسندات الأمريكية يتجاوز 141 مليار دولار، مما يجعلها واحدة من أكبر حاملي الدين الحكومي الأمريكي في جميع أنحاء العالم. وقد قالت الشركة نفسها إنها الأكبر من حيث الترتيب السابع عشر عالميًا، وأكبر حامل غير سيادي للديون الأمريكية، وهو ترتيب يثير قلق بعض صانعي السياسات ويشعر آخرين بالارتياح الحقيقي.
قضت الحكومة الأمريكية سنوات تناقش ما إذا كانت تحظر الأصول الرقمية مثل العملات المستقرة، أو تقيدها، أو تعاملها كفضول هامشي.
ثم، أخيرًا، بعد أكثر من عقد من التوقف القانوني، وقّعت تشريعًا مصممًا لجعل العملات المستقرة جزءًا من النظام المالي الأمريكي.
قانون GENIUS، الذي وقعه الرئيس ترامب في 18 يوليو 2025، بعد تمريره في مجلس الشيوخ بتصويت 68-30 وفي مجلس النواب بتصويت 308-122، أنشأ الإطار التنظيمي الفيدرالي الأول للعملات المستقرة في تاريخ الولايات المتحدة. متطلبه الأساسي هو أن يحتفظ مُصدرو العملات المستقرة بدعم احتياطي بنسبة 100٪ بأصول سائلة مثل الدولار الأمريكي أو السندات قصيرة الأجل، مع إفصاحات شهرية عامة عن تكوين الاحتياطيات.
وزير الخزانة سكوت بيسنت وصف هذا الحكم بأنه "محرك لإعفاء الدين" في يوم تصويت مجلس الشيوخ، قائلاً إن احتياطيات العملات المستقرة المودعة بشكل كبير في سندات الخزانة قصيرة الأجل ستزيد الطلب على هذه الأوراق المالية وتخفف الضغط التمويلي على الحكومة. إذا اتسعت سوق العملات المستقرة نحو التوقعات الأساسية البالغة 1.9 تريليون دولار التي يستخدمها المحللون حاليًا لعام 2030، فإن هذا الطلب الإلزامي على الاحتياطيات يربط بشكل دائم مصدرًا هائلًا ومتزايدًا باستمرار للطلب في أسواق ديون الخزانة الأمريكية.
كيف أصبح تيثر مشتريًا للخزينة
من المهم فهم كيفية أصبح تيثر مشتري سندات ذي أهمية نظامية كبيرة.
كل USDT تصدره الشركة تمثل دولارًا تم أخذه من مستخدم، ويجب أن يُخزَّن هذا الدولار في مكان ما. بعد سنوات من الجدل حول جودة الاحتياطيات ومراجعة كبيرة عقب انهيار FTX في عام 2022، تحولت Tether نحو ما يراه الكثيرون أنه أكثر فئة أصول أمانًا وسيولةً متاحة.
بحلول مارس 2025، كان 81.5% من إجمالي احتياطيات تيثر البالغة 149.3 مليار دولار محفوظًا في نقد، وما يعادل النقد، وودائع قصيرة الأجل، وخصوصًا ديون حكومية أمريكية، مع تكوين الجزء الأكبر من 98.5 مليار دولار في سندات الخزانة المباشرة و15.1 مليار دولار في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية.
الهيكل ذاتي التقوية بطريقة لم تشهدها الأسواق المالية التقليدية من قبل: مع زيادة عدد الأشخاص حول العالم الذين يرغبون في الوصول إلى الدولارات الرقمية، تصدر تيتر المزيد من USDT، وتجمع المزيد من النقد، وتُعيد استثماره مباشرة في ديون الحكومة الأمريكية.
أشار تقرير القطاع الخارجي لصندوق النقد الدولي يوليو 2025 إلى أن Tether وCircle تمتلكان معًا أكثر من سندات الخزانة الأمريكية من السعودية، وحاجج بأن التبني الدولي المتزايد للعملات المستقرة المدعومة بالدولار يمكن أن يزيد الطلب على سندات الخزانة الأمريكية، مما يعزز بشكل فعال موضع البلاد كمصرف العالم، ويساعد على استقرار ماليتها والعجز الخارجي.
هذا ترتيب غير عادي تقريبًا بأي معيار: شركة خاصة مسجلة في السلفادور، وتعمل على منتج قام المنظمون بتصنيفه في السابق كجزء من الرموز المميزة الطموحة، أصبحت مصدرًا هيكليًا للطلب في السوق التي تستخدمها واشنطن لتمويل نفسها.
كما أفاد CryptoSlate، ستتطلب قانونية GENIUS من المُصدرين دعم عملاتهم المعدنية بالكامل بأصول سائلة "عالية الجودة"، بما في ذلك السندات قصيرة الأجل. وسيؤدي ذلك إلى ترسيخ متطلبات استثمار السندات عبر قطاع العملات المستقرة بأكمله، وربط الدولارات الرقمية ببنية الولايات المتحدة المالية بشكل أعمق بكثير مما أدركه معظم الأشخاص خارج سوق السندات.
قانون CLARITY، الذي أقره مجلس النواب بتصويت 294 مقابل 134 إلى جانب قانون GENIUS، وينتظر الآن مجلس الشيوخ، يوسع هذا المفهوم ليشمل هيكل السوق. معًا، يمثل هذان القانونان اعترافًا بأن البنية التحتية للعملات المستقرة قد نمت بما يكفي ليصبح التصميم حولها طموحًا أقل عملية من التصميم معها.
المواجهة غير المريحة للنظام المصرفي
العواقب الناتجة عن هذا التكامل معقدة، وهي تؤثر في اتجاهات متعددة في آنٍ واحد.
الأكثر إثارة للجدل سياسيًا هو التهديد الموجه للخدمات المصرفية التقليدية للودائع. أظهر تقرير من وزارة الخزانة الأمريكية في أبريل 2025 أن العملات المستقرة لديها القدرة على سحب ما يصل إلى 6.6 تريليون دولار من الودائع من النظام المصرفي. وأعاد مسؤول من سيتي جروب تكرار هذا الرقم علنًا، واقترح تقرير حديث من معهد سيتي أن نمو العملات المستقرة يمكن أن يستخرج ما يصل إلى تريليون دولار من الودائع المصرفية المحلية بحلول عام 2030.
أظهر بحث الاحتياطي الفيدرالي نفسه حذرًا أكثر لكنه ما زال واضحًا. وقال إن المؤسسات الكبيرة التي تمتلك الحجم والقدرة التكنولوجية والخبرة التنظيمية للمشاركة في نظام العملات المستقرة قد “تعوّض التفكيك المحتمل من خلال إصدار إيداعات مُرمَّزة وتقديم خدمات الحفظ”، بينما تواجه المؤسسات الأصغر والأقل تقدمًا رقميًا عوائق أكثر خطورة، مع تآكل قاعدة إيداعاتها وارتفاع تكاليف التمويل بطرق لم تُصمَّم نماذج إقراضها لامتصاصها.
أدى قلق جماعة البنوك إلى ضغط سياسي ملموس طوال عملية صياغة قانون GENIUS. يحظر القانون على مُصدري العملات المستقرة دفع عائد للمُمتلكين مباشرة، وهي شرط يُفهم على نطاق واسع على أنه تنازل لصالح البنوك التقليدية، التي حججت بأن العملات المستقرة التي تدفع عائداً ستُجبر على إعادة تسعير تنافسية لمعدلات الودائع التي لا تستطيع نماذج أعمالها تحملها.
قدّرت ستاندرد تشارترد أن العملات المستقرة يمكن أن تسحب حوالي 500 مليار دولار من الودائع من البنوك الأمريكية بحلول نهاية عام 2028، حتى تحت القيود الحالية. النزاع الحقيقي الذي يحرك صياغة قواعد قانون GENIUS من عام 2026 وحتى عام 2027 هو ما إذا كان يمكن للمنصات والمحافظ من طرف ثالث دفع مكافآت للمستفيدين ممولة من العائد الذي تولده هذه الاحتياطيات، وهو سؤال سيحدد ما إذا كانت العملات المستقرة تعمل كأدوات مالية تنافسية حقًا أو تظل مقيدة هيكليًا بتصميم تنظيمي.
كما أشار تغطية CryptoSlate لمعركة صياغة القواعد، فإن القواعد التنفيذية المقترحة من قبل وزارة الخزانة تُظهر بالفعل كيف تنوي واشنطن تضييق الباب الذي فتحته من خلال التشريع.
ماذا يحدث عندما يتم اختبار الهيكل تحت ضغط؟
من الصعب إنكار المخاطر النظامية المحيطة بالعملات المستقرة وتكاملها في المالية التقليدية. وعلى الرغم من اللغة الواضحة جدًا في قانوني GENIUS وCLARITY، لا يزال المنظمون قلقين.
حذرت صندوق النقد الدولي من أن سوق العملات المستقرة بقيمة 305 مليار دولار يمكن أن يهدد الإقراض التقليدي، ويعيق السياسة النقدية، ويدفع إلى سحب جماعي من بعض أكثر الأصول أمانًا في العالم. يسير سيناريو الإجهاد على النحو التالي: إذا انهار الثقة في عملة مستقرة رئيسية وازدادت عمليات السحب الكبيرة في آنٍ واحد، فسيكون على المُصدرين تسييل مراكز الخزانة في سوق قد يكون تحت ضغط بالفعل.
صنفت صندوق النقد الدولي العملات المستقرة على أنها تشبه صناديق السوق النقدية أكثر من كونها نقودًا فعلية، وحذرت من أنها قد تواجه هجمات مبنية على فقدان الثقة مع توسع التمويل المُرمَّز، حيث يمكن أن تظهر أزمات السيولة فورًا في الأنظمة المبنية للتسوية المستمرة والآلية بدلاً من المعالجة الجماعية التي تمنح الجهات التنظيمية التقليدية وقتًا للتدخل.
ما يجعل هذا صعبًا حقًا لحله هو أن الحجتين الأكثر إقناعًا حول العملات المستقرة تستندان كلاهما إلى أدلة حقيقية وتسحبان بقوة في اتجاهين متعاكسين.
توقع بيسنت بأن يصبح سوق العملات المستقرة بقيمة 3.7 تريليون دولار بحلول عام 2030 أكثر احتمالًا مع قانون GENIUS، وهو ما يمثل مصدر طلب هيكلية لديون الولايات المتحدة تجده الخزانة جذابًا في لحظة تزايد ضغوط تمويل العجز.
إن تحذير صندوق النقد الدولي بأن هذا النظام نفسه يمكن أن ينقل الصدمات بسرعة آلية عبر الحدود يمثل خطرًا حقيقيًا同等ًا لم يتم حلّه من قبل التشريع.
العملات المستقرة بدأت كبنية تحتية للمتداولين في عالم العملات المشفرة، وهي الآن تحمل عبء الحجج المتعلقة بهيمنة الدولار، وسلامة البنوك، وطلب الدين السيادي، ومخاطر السيولة النظامية جميعها في آنٍ واحد. هذا تقارب لم تتوقعه واشنطن بوضوح عندما بدأت أول مرة في صياغة القواعد لما افترضته كفئة أصول طرفية.
في مرحلة ما في المستقبل القريب، من المرجح أن يحل محل سؤال تسامح الحكومات مع العملات المستقرة سؤال أصعب بكثير: كيفية إدارة نظام مالي عالمي تم إعادة تشكيله بالفعل حولها.
ظهر المنشور كومة سندات الخزانة بقيمة 141 مليار دولار لتايتير تكشف عن المخاطر المستقرة المضمنة الآن في الدين الأمريكي لأول مرة على CryptoSlate.