موجة أولية ضخمة قادمة: هل ستواجه أسهم الولايات المتحدة "نزيفًا دمويًا"؟

ارتفع تمويل الأسهم في الأسواق الأمريكية من مستواه المنخفض في عام 2023، وقد يتسارع بشكل ملحوظ في الأشهر القادمة: حيث تنتظر مجموعة من عمليات الإدراج العام الضخمة، وقد تصل قيمة كل عملية إلى مئات المليارات من الدولارات. أكبر مخاوف السوق المباشرة هي أن هذه الأسهم الجديدة ستُستنزف من الأسهم الأمريكية القائمة، خاصةً عندما تكون مراكز صناديق المؤشرات والأسهم الكبرى بالفعل مرتفعة.

تتجمع شركات SpaceX وOpenAI وAnthropic لإجراء "إيبو ضخم" في سوق الأسهم الأمريكية، حيث تم الكشف رسميًا عن مستندات تقديم SpaceX (S-1) الأسبوع الماضي، ومن المتوقع أن يتم الإدراج في الأسبوع الثاني من يونيو، مما يجعلها أول شركة من بين الشركات الثلاث تكمل طرحًا عامًا أوليًا. وتخطط OpenAI للإدراج في أسرع وقت في سبتمبر من هذا العام، وهو ما يسبق التوقعات السوقية السابقة بشكل كبير، بينما قد تسعى Anthropic إلى الإدراج في أقرب وقت في أكتوبر من هذا العام.

وفقًا لمنصة تداول تراي ويند، كتب خبير الاستراتيجيات السمسارية في بنك دويتشه، باراغ ثاتي، في تقريره بتاريخ 22 مايو: "في إطار العرض والطلب الخاص بنا، قد يكون لارتفاع الإصدارات تأثير سلبي على الأسهم، لكنه تأثير معتدل فقط؛ تُظهر الأدلة التجريبية من الأدبيات الأكاديمية السابقة وأمواج الإصدارات أن أمواج الإصدارات عادةً ما ترافق عوائد قوية للسوق الأسهم، لأنها تحدث خلال فترات قوية الطلب على الأسهم."

الحكم الأساسي في هذا البحث ليس "الإطلاق غير ضار"، بل "الإطلاق ليس السبب الرئيسي". سيؤدي زيادة العرض إلى اضطرابات قصيرة الأجل؛ إذا تم إدخال أكبر عملية إصدار أولي بشكل منفصل في النموذج، فقد يُثقل السوق بنسبة حوالي 1%؛ وإذا كانت وتيرة الإدراج مركزة وتستهلك حصة الأسهم الأخرى في مؤشر المرجع، فقد يكون التأثير أكبر. لكن هذا لا يزال يشبه عاملًا محفزًا لتصحيح شائع، وليس شرطًا كافيًا لانتهاء السوق الصاعد. تحدث موجات تصحيح صغيرة تزيد عن 3% في سوق الأسهم الأمريكية بمتوسط مرة واحدة كل 1 إلى 2 شهر، ويمكن أن يكون هناك العديد من الأسباب المحفزة، والإصدار الأولي هو أحد هذه الأسباب فقط.

السبب الحقيقي وراء هذا التقييم هو أن الطلب لم ينهار بعد. لا يزال قطاع الأسر يمتلك رصيدًا نقديًا مرتفعًا، ونمو أرباح الشركات قوي، ولا تزال صناديق الأسهم تتلقى تدفقات، كما أن إعلانات الشراء الذاتي لا تزال عند مستويات عالية. المشكلة ليست في "كفاية الأموال لشراء الأسهم الجديدة"، بل في قدرة الطلب على الاستمرار في تجاوز العرض؛ وشرط حدودي آخر هو أن المراكز في الأسهم الكبيرة، خاصة أسهم التكنولوجيا الكبيرة، أصبحت مرتفعة بالفعل، وهي المكان الأكثر حساسية.

الإيقاع الفصلي لإصدارات الأسهم الأمريكية ارتفع من حوالي 30 مليار دولار في بداية عام 2023 إلى حوالي 120 مليار دولار حاليًا. في الأشهر القادمة، يمكن لمجموعة من عمليات الإدراج العام الضخمة أن تدفع هذا الإيقاع إلى مستوى أعلى.

من حيث الاكتتابات العامة الأولية فقط، قد تصل حجم التمويل لبعض المشاريع الكبرى الوشيكة إلى مجموع جميع عمليات التمويل العامة في الولايات المتحدة خلال الأشهر التسعة الماضية. وعند توسيع النطاق ليشمل جميع عمليات الإصدار الأسهم الأمريكية، بما في ذلك الإصدارات الثانوية، فهذا يعادل تقريبًا إصدارين شهريين.

لكن من منظور آخر، يكون الضغط أقل بكثير. حتى أكبر عملية إدراج متوقعة من حيث الحجم، فإن التمويل المحقق لا يتجاوز سوى أقل من 0.1% من إجمالي市值 مؤشر ستاندرد آند بورز 500. وهذا هو السبب في أن "زيادة العرض" وحدها لا تكفي لاستنتاج أن "السوق الأمريكية ستنهار بالضرورة": فالقيمة المطلقة قد تبدو ملحوظة، لكنها ليست متطرفة مقارنة بحجم السوق.

على مدار أكثر من 30 عامًا، شهدت أسواق الأسهم الأمريكية عدة دورات صاعدة في إصدار الأسهم. في العينات التاريخية، عادةً ما أظهرت أسواق الأسهم أداءً قويًا خلال هذه المراحل: خلال الأشهر الثلاثة الأولى بعد بدء موجة الإصدار، بلغ الوسيط العائد لمؤشر س&P 500 حوالي 8٪؛ وعند تمديدها إلى 12 شهرًا، تجاوز العائد 20٪.

الاستثناءات واضحة أيضًا: خلال الأزمة المالية العالمية 2008–2009، اضطرت الكيانات مثل المؤسسات المالية إلى تمويل نفسها، وحدثت زيادة في الإصدارات ضمن سياق بيع ضخم. هذه الإصدارات من نوع "التمويل الإجباري لتعزيز رأس المال" ليست شيئًا واحدًا مع تمويل الشركات في ظروف السوق الطبيعية عندما تستغل فترات التقييم والطلب الجيدة.

تشير الدراسات الأكاديمية إلى أن الاتجاه السببي يميل أيضًا إلى هذا الجانب: فإن الأسواق المالية الأقوى والربحية المتوقعة الأعلى تظهر عادةً أولاً، ثم تؤدي إلى موجة إصدارات؛ بينما يكون التأثير العكسي للإصدارات على السوق في نفس الفترة محدودًا. وأكثر تعقيدًا هو النصف الثاني — بعد موجة الإصدارات، تضعف عوائد الأسواق المالية في النهاية، لكن هذا "النهاية" يمكن أن تتأخر لفترة طويلة، ولا يمكن استخدامها كإشارة بيع قصيرة الأجل بشكل بسيط.

إطار الطلب والعرض يجمع بين عدة قوى: تغيرات مراكز المستثمرين، تدفق الأموال إلى الأسهم، عمليات شراء الأسهم، والإصدار. يُعد الإصدار زيادة في العرض، وهو عامل سلبي بالطبع عند ثبات باقي الشروط.

تشير التقديرات إلى أن أكبر عملية إدراج عام منفردة قد تؤدي إلى انخفاض السوق بنسبة حوالي 1%. إذا كان توقيت الإدراجات مركّزًا بشكل كبير، أو إذا أدت الأسهم الجديدة المضمنة في مؤشرات المرجع إلى ضغط على توزيعات الأسهم الأخرى، فقد يكون الضغط الفعلي أكبر قليلاً.

لكن يجب التمييز بين "مخاطر الانخفاض" و"الضغط البيعي الجهازي". إن التراجعات التي تتجاوز 3% تحدث في الأسواق الأمريكية بمتوسط مرة واحدة كل 1 إلى 2 أشهر. قد تصبح موجة طروحات أولية حافزًا لأحد هذه التراجعات، لكنها لا تغير بالضرورة اتجاه السوق. ما لم تنخفض الطلبية بشكل متزامن، فمن الصعب أن تُضعف الصدمات العرضية وحدها المؤشرات.

لا يزال قطاع المنزلية بمثابة مخزن مهم. لا تزال أرصدة النقدية المتراكمة خلال جائحة كوفيد-19 مرتفعة، حيث يمتلك الأسر نقدًا يزيد بحوالي 3.3 تريليون دولار أمريكي عن مستوى الاتجاه للفترة 2010-2019. كما أن امتلاك النقد بالنسبة للدخل الشخصي لا يزال مرتفعًا، مما يمكّن الأسر من توجيه نسبة أكبر من الادخار الإضافي نحو الأصول المالية، بما في ذلك الأسهم.

الربح هو دعم آخر. منذ عام 2003، كانت الارتباطية بين تدفق صناديق الأسهم ونمو أرباح مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حوالي 54%. وتم وصف نمو الأرباح في الربع الأول بأنه أحد أقوى النموات منذ أكثر من عقدين، وهو ما يفسر سبب استمرار رغبة الأموال في متابعة الأصول الأسهمية.

الشراءات回购 تشكل أيضًا جزءًا مهمًا من الطلب. لا تزال إعلانات回购 لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 قوية، مما يعني أن الشركات لا تزال توفر طلبًا ذاتيًا. زيادة الإصدار تضيف عرضًا، بينما توفر عمليات الشراءات回购 وتدفقات الأموال قدرة على الامتصاص؛ التوازن الحالي لم يميل بوضوح نحو جانب العرض.

إن مراكز الأسهم الإجمالية تُعد مُفرطة قليلاً، وتقع في النسبة المئوية 53 منذ عام 2010. أما مراكز المستثمرين النشطين فهي أقل، حوالي النسبة المئوية 47، وقريبة من المحايدة؛ بينما تميل مراكز الاستراتيجيات النظامية إلى أن تكون أعلى قليلاً، حوالي النسبة المئوية 64.

التي تشهد ازدحامًا حقيقيًا هي الأسهم الكبيرة، خاصةً التقنية الكبيرة. تقع مراكز الأسهم الكبيرة عند النسبة المئوية 85، بينما تصل التقنية الكبيرة إلى النسبة المئوية 93. هذا يعني أنه إذا أدى موجة طرح أولي إلى إعادة توازن الأموال، فلن تكون "جميع الأسهم" هي الأكثر عرضة لاستهداف السوق، بل القطاعات التي تم الاحتفاظ بها بكثافة بالفعل.

التوزيع الصناعي غير متوازن أيضًا. فإن مراكز الطاقة مرتفعة، وتوجد في الـ87th مئوي؛ بينما تم تخصيص كميات طفيفة زائدة لمجموعات النمو الكبيرة والتكنولوجيا. كما أن القطاع المالي مُخصّص بشكل ملحوظ أقل، ويتواجد في الـ7th مئوي؛ بينما المواد أكثر تطرفًا، وتوجد في الـ0th مئوي. سوق الأسهم الأمريكية ليست سوقًا موزعًا بالتساوي، ولا تؤثر صدمات العرض بالتساوي على كل منطقة.

في الأسبوع الماضي، انخفضت التدفقات إلى صناديق الأسهم إلى 2.4 مليار دولار، مع تباطؤ واضح. لا تزال صناديق الأسهم الأمريكية تستقبل 9.5 مليار دولار، وصناديق العالم الواسعة تستقبل 10.3 مليار دولار، لكن هناك تدفقات خارجية كبيرة خارج الولايات المتحدة.

انسحاب صناديق الأسهم اليابانية بقيمة 4.4 مليار دولار، وهو أكبر انسياب خلال خمسة أسابيع؛ وانسحاب أوروبا بقيمة 2.3 مليار دولار، واستمرار الانسحاب لستة أسابيع متتالية؛ وانسحاب الأسواق الناشئة بقيمة 7.9 مليار دولار، أيضًا لستة أسابيع متتالية. حيث بلغ انسياب صناديق المرتبطة بالصين 9.7 مليار دولار، وتدفق 3.0 مليار دولار إلى كوريا الجنوبية و1.7 مليار دولار إلى تايوان.

ت集中ت الأموال الصناعية. تدفقت صناديق التكنولوجيا بقيمة 9 مليارات دولار، وهي أعلى قيمة منذ سبعة أشهر. في الوقت نفسه، ارتفعت تدفقات صناديق السندات إلى 30.5 مليار دولار، مسجلة أعلى مستوى منذ خمسة أشهر. لم تتدفق الأموال بشكل أحادي نحو الأصول المخاطرة، بل توزعت بين الأسهم الأمريكية والتكنولوجيا والسندات.

هذا أيضًا المكان الأكثر أهمية لمراقبته تحت موجة الاكتتابات العامة: ليس عدد الأسهم الجديدة نفسها، بل ما إذا كان الطلب لا يزال يتركز على عدد قليل من الأصول القوية. إذا استمرت الأرباح، وعمليات شراء الأسهم، وتدفق الأسهم الأمريكية في دعم السوق، فإن موجة الإصدارات تبدو أكثر كضجيج قصير الأجل؛ أما إذا تراجع التكدس في المراكز التكنولوجية وبرد تدفق الأسهم، فحينها فقط سيتحول ضغط العرض من "تشويش نموذجي بنسبة 1% تقريبًا" إلى مشكلة أصعب في الهضم.

كتابة: تشاو يينغ، المصدر: وول ستريت فيجن