الكاتب: ناثان ما

الشريك المؤسس والرئيس التنفيذي لـ DMZ Finance

كما ناقشت في المقال السابق (رابط المقال الأصلي)، فإن مشاريع ترميز الأسهم الأمريكية الحالية — مثل Ondo و xStocks — كانت ضعيفة بشكل عام، حيث لم يتجاوز إجمالي حجمها 1.1 مليار دولار، أي ما يمثل 0.0015% من القيمة السوقية الإجمالية للأسهم الأمريكية، وهي بيانات مخيبة. وقبل أن تنتهي الكلمات، ظهر أمل جديد في القرية.

ليس قصة أخرى عن "نقل الأسهم إلى السلسلة"، بل فكرة مختلفة تمامًا: لا تُمثّل خاصية تداول الأسهم بالعملات الرقمية، بل تمثّل خاصية عوائدها. أسهم أولوية STRC من Strategy (التي كانت MicroStrategy)، المدرجة في ناسداك، تدفع أرباحًا شهرية بمعدل سنوي قدره 11.5%. هذه "البطاقة الائتمانية للبيتكوين" كافية بالفعل في السوق التقليدي. لكن ديفي ترى أنها غير كافية — يجب نقلها إلى السلسلة، ثم إضافة عدة طبقات إضافية. حاليًا، أكبر مُغلفين اثنين للـ STRC على السلسلة: Saturn Credit و Apyx Finance، وقد أغلقوا معًا أكثر من 260 مليون دولار.

ماذا يفعلون بالضبط؟ هل التقييم منطقي؟ أين المخاطر؟

افهم أولاً ما هو STRC

انظر أولاً إلى مجموعة من الأرقام: منذ إصدار STRC في يوليو الماضي، أي خلال 9 أشهر فقط، أصبحت أكبر أسهم أولوية من حيث القيمة السوقية العالمية، بقيمة أصول تحت الإدارة تبلغ 8.5 مليار دولار، ومتوسط حجم تداول يومي يقارب 375 مليون دولار، مع انخفاض تقلبات السعر إلى 3%. وقد جمعت Strategy ما قيمته 5.6 مليار دولار من خلال STRC منذ بداية عام 2026—وكل هذا تم خلال فترة هبوط BTC.

STRC هي أسهم أولوية دائمة صادرة عن Strategy، ذات قيمة اسمية قدرها 100، ولا تمتلك تاريخ استحقاق، وتُدفع أرباح شهريًا. معدل الأرباح ليس ثابتًا — يتم تعديله شهريًا من قبل مجلس إدارة Strategy بهدف جعل سعر STRC في السوق الثانوية قريبًا من القيمة الاسمية البالغة 100. إذا انخفض السعر، تُرفع معدلات الأرباح لاستعادته، وإذا ارتفع السعر، تُخفض معدلات الأرباح لخفضه.

منذ البداية عند 9% عند الإطلاق في يوليو الماضي، تم ضبطها الآن إلى 11.5%. آلية الضبط الديناميكي لمعدل التوزيع هي ميزة تصميمية أصلية لـ STRC — حيث تُضبط الفائدة شهريًا لربط السعر بقيمة اسمية قدرها 100 دولار، مشابهةً لاستخدام البنوك المركزية لأدوات الفائدة لإدارة أسعار الصرف. وقد عملت هذه الآلية بكفاءة حتى الآن، حيث حافظت STRC على استقرار السعر بالقرب من القيمة الاسمية، وهو إنجاز جيد لمنتج مالي جديد. بالطبع، فإن ثمن ذلك هو ارتفاع مستمر في تكلفة توزيعات Strategy، مما يستدعي مراقبة الاستدامة على المدى الطويل.

المنطق الأساسي: تأتي أرباح STRC من قدرة Strategy على التمويل، والتي ترتبط ارتباطًا وثيقًا بسعر BTC. ارتفاع BTC → تعزيز الميزانية العمومية لـ Strategy → استمرار إصدار الأسهم والسندات لشراء العملات → توفر أموال لدفع الأرباح. هذا عجلة إيجابية، لكن العكس قد يصبح اختبارًا للضغط.

ساتورن كريديت: كعكة مُصنّفة من السندات الحكومية و STRC

تصميم المنتج

يقوم ساتورن بفصل المنتج إلى طبقتين:

• USDat: عملة مستقرة خالية من الفائدة، تُصدر وتُسترد بنسبة 1:1 مقابل USDC، وتعتمد على رموز المدفوعات الأمريكية المُحوَّلة (M0) ($M). امتلاك USDat = صفر مخاطر STRC، سيولة دولار أميركي نقية.
• sUSDat: صندوق عائد، يُستَنْقَل بعد رهن USDat. قام Saturn بتبديل الأصول الأساسية من السندات الحكومية إلى STRC، حيث تتراكم الأرباح تلقائيًا وترفع سعر صرف sUSDat/USDat. حاليًا، يشكل STRC حوالي 88.5% من صندوق sUSDat، و11.5% هي سيولة USDat كمخزون.

ببساطة: USDat هي الطبقة الآمنة، وsUSDat هي الطبقة المخاطرة. إذا أردت الحصول على عوائد STRC، فقم بالstakes، وإذا لم ترد، فاحتفظ بـ USDat كعملة مستقرة.

التصنيف يبدو نظيفًا، لكن هناك عدة أسئلة رئيسية لم تُوضّح.

السؤال الأول: من يبيع "سندات الخزانة" الخاصة بـ USDat؟

يقول ساتورن إن USDat مدعوم بـ"السندات الأمريكية المُرمَّزة"، لكن أي منتج محدد تم شراؤه؟ BUIDL أم Benji أم QCDT؟ لم يتم الكشف عن مزيد من التفاصيل.

السؤال الثاني: كيف يتم "تحويل" السندات الحكومية إلى STRC؟

عندما يُرهن المستخدم USDat ليصبح sUSDat، يقول Saturn إن الأساس تم تبديله من السندات الحكومية إلى مخاطر STRC. كيف تم التبديل؟

إذا تم بيع السندات الحكومية مباشرة لشراء STRC — فسيتم سحب الأساس الكامن للسندات الحكومية الخاصة بـ USDat، فبماذا يُدعم "الطبقة الآمنة" لحاملي USDat غير المضمونين؟

إذا كنت تستخدم السندات الحكومية كضمان للرفع المالي لشراء STRC — فإن تكلفة الاقتراض في البيئة المالية التقليدية من المرجح أن تكون أعلى من فائدة السندات الحكومية (انعكاس الفائدة)، ولا توجد بيانات ضمان ذات صلة مرئية على السلسلة.

لذلك، في الواقع، قد لا يكون "دعم السندات" لـ USDat قويًا كما يُروَّج له. قد ينتهي به الأمر كما هو الحال مع apxUSD الخاص بـ Apyx — كلاهما في جوهره تغليف لعرض STRC، والفرق يكمن فقط في الدرجة والشفافية.

البيانات

• إجمالي القيمة المحجوزة: ~125 مليون (ارتفع من 40 مليون إلى ثلاثة أضعاف خلال شهر واحد منذ الإطلاق على الشبكة الرئيسية)
• sUSD بعائد سنوي مضمون: حوالي 9.5-9.8% (أقل من 11.5% المعلنة لـ STRC، بسبب تكاليف احتكاك)
• دورة الاسترداد: sUSD تتطلب انتظارًا من 3 إلى 7 أيام عند الخروج
• التدقيق: تدقيق مزدوج من Three Sigma + Certora
• القيود الجغرافية: غير متاح في الولايات المتحدة و المنطقة الاقتصادية الأوروبية ومناطق خاضعة لعقوبات OFAC

التمويل والتقييم

• حصلت مبكرًا على 800,000 دولار من YZi Labs + Sora Ventures
• جولة Seed بقيمة 2 مليون دولار، بقيادة Spartan Group، مع مشاركة Anchorage Digital وSusquehanna Crypto
• القيمة السوقية غير معلنة رسمياً. جمعت دورتان ما مجموعه 2.8 مليون دولار، لكن القيمة الدقيقة لم تُذكر. بالاستناد إلى تقييم Apyx البالغ 300 مليون دولار في نفس القطاع وحجم TVL المماثل، قد يكون التقييم الضمني لـ Saturn في نطاق 200-300 مليون دولار—لكن هذا توقع، وليس رقمًا رسميًا.

الأحداث المخاطر المعروفة

April 14 is the STRC ex-dividend date. The STRC price experienced a normal decline (prices typically drop temporarily after ex-dividend), but this decline pulled the sUSDat exchange rate below Pendle’s set threshold. Result: Pendle has been forced to pause the yield calculation for sUSDat.

يجب على Pendle أن تخرج لتشرح: "تم تعليق عائدات YT-sUSDat بسبب حدث توزيع أرباح STRC."

هذا ليس خطأ، لكنه يكشف عن مشكلة هيكلية: STRC توزع أرباحًا شهريًا → انخفاض مؤقت في السعر → انخفاض سعر صرف sUSDat → تعطيل آليات التسعير في بروتوكولات DeFi السفلية. هذه المشكلة تتكرر شهريًا.

Apyx Finance: حساب لا يمكن تفسيره

تصميم المنتج

Apyx أيضًا هي هيكل ثنائي العملات، لكن المسار مختلف:

• apxUSD: دولار اصطناعي مُنشأ من رهن زائد لأسهم أولوية SATA الخاصة بـ STRC + Strive. لا يولد عائدًا بنفسه، ويُستخدم في السيولة والرهن في DeFi.
• apyUSD: رمز عائد، يُحصل عليه بعد قفل apxUSD. تُوزع جميع الأرباح الأساسية بالكامل على حاملي apyUSD — نظرًا لأن ليس جميع حاملي apxUSD يختارون التسخير، فإن عائد apyUSD يُضخم بشكل رافع.

الفرق الرئيسي مع Saturn: إن الأساس المالي لـ USDat في Saturn هو السندات الحكومية (بدون أي مخاطر STRC)، بينما الأساس المالي لـ apxUSD في Apyx هو STRC + SATA مباشرة. يبدو أن apxUSD عملة مستقرة، لكن جوهرها هو أسهم أولوية مغلفة.

البيانات

• إجمالي القيمة المضمونة: 331.8 مليون apxUSD و114 مليون apyUSD قيد التداول (المصدر: DefiLlama)
• حيث يشكل STRC حوالي 90%، وSATA حوالي 10%
• إجمالي الضمانات 110.9 مليون مقابل العرض المتداول 109.6 مليون، معدل الضمان الزائد ~101.2%
• apyUSD متوسط العائد السنوي على مدار 30 يومًا ~11.1%، الهدف >13%
• دورة الاسترداد: فترة تجميد لمدة 30 يومًا لـ apyUSD
• متاح للتداول على Kraken

التمويل والتقييم

• تم الانتهاء من التمويل بقيمة مقدرة قدرها 300 مليون دولار.
• مدعومًا من DeFi Development Corp (DFDV) المدرجة في ناسداك
• يأتي الفريق الأساسي من Kraken، بما في ذلك الرئيس السابق للشؤون الاستراتيجية جوزيف أونوراتي
• لا خطر من تفريغ رأس المال الجريء — الادعاء الرسمي هو "عدم أخذ أموال رأس المال الجريء بشكل مقصود"

تقييم بقيمة 300 مليون مقابل TVL بقيمة 136 مليون، بنسبة تقييم/TVL تبلغ حوالي 2.2 مرة. بالنسبة لبروتوكول جديد تم إطلاقه منذ بضعة أشهر، هذه النسبة ليست مفرطة، ولكن بشروط أن يظل TVL مستقرًا وينمو. إذا تسببت مشكلة في STRC في تقلص TVL، فسيصبح هذا التقييم معرضًا للخطر.

APYX Tokenomics

إجمالي عرض APYX هو 100 مليون وحدة، مع عرض ثابت دون إصدارات إضافية. يتم توزيع 50% من نمو الاحتياطي الشهري على مُقَرِضي APYX، بينما يُحتفظ بالـ 50% المتبقية في الاحتياطي لتكوين عازل تغطية زائدة. تخضع رموز الفريق لفترة استحقاق مدتها 4 سنوات.

مصدر دخل يستحق الملاحظة: يخطط Apyx لشراء أسهم أولية جديدة من DAT بخصم عند طرحها الأولي (على سبيل المثال، شراء بقيمة 80 مقابل قيمتها الاسمية 100)، ثم الربح من الفرق عندما ترتفع إلى قيمتها الاسمية. هذا يشبه منطق الاشتراك في العروض الأولية في السوق الأولية.

[سؤال حول أرقام العائد]

وفقًا لبيانات DefiLlama، فإن القيمة السوقية المتداولة لـ apxUSD هي 331.8 مليون، وقيمة apyUSD المتداولة هي 114 مليون. إذا كانت الأصول الأساسية لـ apxUSD قد اشترت بالفعل جميعها STRC (مع افتراض عائد سنوي قدره 11.5% من STRC، وتجاهل حصة SATA التي تبلغ حوالي 10%)، فإن:

إجمالي دخل الأرباح السنوي: 331.8 مليون × 115.3816 مليون، لكن هذه العوائد تُوزع فقط على حاملي apyUSD (114 مليون)، وبالتالي فإن APY النظري يجب أن يكون: 38.16 مليون ÷ 114 مليون ≈ 33.5%

لكن العائد السنوي المُعلن رسمياً لـ apyUSD هو فقط ~13%. الفرق حوالي 20 نقطة مئوية، أي حوالي 23.4 مليون سنوياً غير مبرر. هناك احتمالان: إما أن فريق المشروع يحتفظ بكمية كبيرة — أو أن هامش الربح يتجاوز 603.318 مليار، مما يشير إلى وجود كمية كبيرة من البيانات المضللة — ففي الواقع، فإن المراكز الأساسية أقل بكثير من هذا العدد من STRC، وقد تحتوي الكمية المتداولة على كميات تم إصدارها ولكنها لم تُستخدم فعلياً، أو تدفقات داخلية، أو حتى عرض هواء لا يملك أصولاً أساسية مكافئة.

أيًا كان التفسير، فإنه يستحق انتباه المستثمرين.

استدامة أرباح STRC: لماذا لا داعي للقلق المفرط حاليًا

سواء كان Saturn أو Apyx، فإن الأساس مرتبط بنفس الشيء: هل يمكن للإستراتيجية إصدار توزيعات أرباح STRC في الوقت المحدد كل شهر؟

عدة أبعاد لتحديد الدعم:

1. احتياطي BTC يتجاوز بكثير مجموع الديون والأسهم المفضلة

الاستراتيجية تمتلك 818,334 BTC، بقيمة حالية تزيد عن 62 مليار دولار. إجمالي الديون (7 مليارات) بالإضافة إلى القيمة الاسمية لجميع الأسهم المفضلة (~10.3 مليارات) لا يتجاوز 18 مليار دولار، مما يعني أن تغطية احتياطي BTC تزيد عن 3 أضعاف. طالما لا يهبط سعر BTC دون 15,000 دولار، فلن تواجه مشاكل في القدرة على السداد.

2. القدرة على التمويل مستمرة وقوية

منذ بداية عام 2026 فقط، جمعت Strategy 5.6 مليار من خلال STRC. إن إيرادات التشغيل السنوية للشركة (480 مليون) لا تغطي فائدة STRC السنوية (~980 مليون دولار)، لكن نموذج عمل Strategy لا يعتمد أصلاً على إيرادات التشغيل لدفع الفائدة — بل يعتمد على قدرته على تمويل رأس المال وارتفاع قيمة BTC. عند الحفاظ على سعر BTC الحالي، يدور هذا الدوران بسلاسة.

3. آلية التكيف الديناميكية تعمل بكفاءة

تم ضبطه من 9% إلى 11.5% عبر سبع تعديلات، بينما ظل سعر STRC مرتبطًا حول القيمة الاسمية البالغة 100. تثبت هذه الآلية قدرة Strategy على تنظيم العرض والطلب في السوق. بلغ متوسط حجم التداول اليومي 375 مليون دولار، مع انخفاض التقلبات إلى 3% فقط، مما يجعل السيولة والاستقرار في مقدمة فئة الأسهم المفضلة.

4. الجانب الآخر من تصريحات المدير التنفيذي

رغم أن تقرير الربع الأول أظهر خسارة صافية قدرها 12.54 مليار دولار (نتيجة لتغيرات القيمة العادلة لـ BTC، وليس نقدية)، إلا أن الرئيس التنفيذي ذكر أنه "قد يبيع بعض BTC لدفع الأرباح". لكن من منظور آخر: الرغبة في استخدام احتياطي BTC لضمان الأرباح تشير إلى أن الإدارة تضع أولوية عالية لدفع أرباح الأسهم المفضلة. بيع جزء صغير من 818,334 BTC يكفي لدفع الأرباح لسنوات عديدة.

بالطبع، المخاطر ليست صفرًا. إذا انخفض STRC تحت قيمته الاسمية: سيتراجع معدل ساتورن sUSDat بنسبة متناسبة؛ إن نسبة التغطية الزائدة لـ apxUSD الخاصة بـ Apyx هي فقط 101.2٪، مما يعني هامشًا ضعيفًا. لكن عند مستوى سعر البيتكوين الحالي، هذه سيناريوهات متطرفة جدًا.

الرافعة المالية المتداخلة: 11.5% غير كافية، نحتاج إلى 64%

تصميم منتجات ساتورن وأبيكس نفسه معتدل نسبيًا. لكن مستخدميهما غير معتدلين — أو بمعنى آخر، لقد خلقوا نظامًا بيئيًا يجعل المستخدمين لا يرغبون في الاعتدال.

العمليات التي حدثت فعليًا على السلسلة:

1. احصل على sUSDat/apyUSD في Saturn/Apyx (~11% عائد)
2. أدخله في Pendle لقفل PT مع عائد ثابت بحوالي 14.8%
3. أدخل PT كضمان في Morpho لاستعارة USDC (سعر فائدة القرض ~1.6%)
4. كرر الخطوة 1 باستخدام USDC مستعار
5. 5 دورات → 64% APY

这不是 Saturn أو Apyx的问题，但这是它们生态系统的问题。当 STRC 除息日导致 sUSDat 汇率下跌时，循环杠杆的仓位会率先被清算，清算又会进一步压低价格，形成负反馈螺旋。

في الختام

ما يفعله ساتورن وأبيكس له قيمة ذاتية: تمكين 500 مليون مستخدم للعملات المستقرة عالميًا من الوصول إلى الأسهم المفضلة عالية العائد المدرجة في ناسداك. هذا تجربة على أطراف سردية RWA.

لكن افهم ثلاث نقاط واضحة:

أولاً،这不是稳定币。无论称为 USDat 还是 apxUSD，其底层都是 STRC 优先股敞口，而非美元。一个假装一下，另一个连假装都不装，名字里有 USD 并不意味着它稳定。

ثانيًا، هناك مساحة في القطاع، لكن العائق يكمن في الامتثال. كشفت Strategy رسميًا أن نسبة ترميز STRC على السلسلة حاليًا تبلغ فقط 2.7%. حتى لو وصلت إلى 20%، فهذا يعني وجود فرصة هائلة للنمو. وقد بدأ ظهور منافسين في السوق. لكن العائق الحقيقي لا يكمن في من يُدرج أولًا على السلسلة، بل في مدى متانة الامتثال، وما إذا كان العملاء المؤسسيون والأموال الكبيرة ستجرؤ على الشراء. حاليًا، يظل إجمالي قيمة التأمين (TVL) لـ Saturn وApyx مدعومًا بشكل رئيسي من قبل المستثمرين الأفراد، ولا يزال بعيدًا عن الثقة المؤسسية.

ثالثًا، هل يمكن للمشروع الحفاظ على ضبط النفس؟ لقد تعلمّنا دروسًا كثيرة من تاريخ DeFi — انهيار التراكيب المتداخلة، سرقة البروتوكولات، وسحب السيولة، وهي الأمثلة الكلاسيكية الثلاثة. لدى Saturn و Apyx عيوب كبيرة على جانب العملة المستقرة (تم تحليلها مسبقًا)، وفي جانب العائد، فإن بيئتهما تضيف رافعة مالية دائرية تصل إلى 64% APY على Pendle + Morpho — مما يجعل كلا الجانبين غير مطمئن إلى حد كبير. نأمل ألا نعيد تكرار سيناريو "كلما زاد العائد، زاد سرعة الانهيار".

أثبتت ساتورن وأبيكس نقطة واحدة: الاتجاه الأكثر قيمة لتوسيط أسهم السوق الأمريكية ليس تداول الخصائص، بل تحرير خصائص الأصول — حيث يمكن للمستخدمين على السلسلة الحصول على التدفقات النقدية من منتجات ناسداك عالية العائد، وهذه المسار صحيح. لكن إضافة عجلات ديفي المفرطة في وقت مبكر، مع رفع رافعة مالية على رافعة مالية، حولت الأوراق الجيدة إلى أوراق تثير القلق.

الاتجاه صحيح، وللوصول إلى مسار طويل الأمد، لا يزال هناك أمرين اثنين: الامتثال القوي، واعتدال فريق المشروع.