في 29 مايو، نقل Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) أكثر من 411 Bitcoin إلى Coinbase Prime، مما جذب مراجعة جديدة لنموذج تمويل مايكل سايلور.
أظهرت بيانات Arkham Intelligence نقلين بقيمة حوالي 205.3 BTC و206.2 BTC من محفظتين مرتبطتين بالاستراتيجية قبل وصول العملات إلى عنوان الوجهة.
لم يتم تأكيد هذا التحرك كبيع، وسبق أن نقلت الاستراتيجية العملات بين المحافظ كجزء من إدارة الحفظ، مما أثار تكهنات مشابهة بدا لاحقًا أنها تعكس إعادة هيكلة داخلية.
ومع ذلك، جذب التحويل الأخير انتباهًا أكبر بسبب طريقة تحرك العملات.
قال محلل على السلسلة، ForeDex Proof، إن البيتكوين المنقول غادر أولاً محفظتين مرتبطتين بالاستراتيجية نحو عناوين جديدة قبل أن يُنقل مرة أخرى، وهي خطوة ثانية تختلف عن عمليات نقل المحافظ السابقة.
عادةً ما توقفت تلك التحويلات السابقة بعد نقل الأموال من محفظة مرتبطة بـ MSTR إلى عنوان جديد.
علاوة على ذلك، اختلف تنسيق العنوان أيضًا. قال ForeDex Proof إن الاستراتيجية استخدمت تاريخيًا عناوين Coinbase Custody وNative SegWit التي تبدأ بـ “bc1q”，بينما شمل أحدث تحرك عنوانًا يبدأ بـ “3”، وهو تنسيق P2SH.
بالنظر إلى ذلك، قال المحلل إن المحافظ الأخيرة بدا أنها مرتبطة بأنشطة Coinbase Prime المرتبطة عادةً بالمعاملات خارج البورصة، مما يثير احتمال أن تكون الاستراتيجية تستعد لبيع جزء صغير من ممتلكاتها.
ومع ذلك، فإن هذا الحركة في BTC تمثل فقط جزءًا صغيرًا من خزينة الاستراتيجية البالغة 843,738 BTC، لكن توقيتها أعطى الحركة وزنًا أكبر.
هذا لأن ذلك جاء خلال أسبوع قامت فيه الشركة بتعليق عمليات شراء البيتكوين الجديدة، وانتقلت إلى إعادة شراء الديون القابلة للتحويل، وأخبرت المستثمرين أن بيع البيتكوين قد يصبح جزءًا من أداة تمويلها إذا طالب بذلك ظروف السوق أو التزامات الأرباح.
STRC يضيّق من مساحة الخطأ في الاستراتيجية
تأتي التحويلة المرتبطة بـ Coinbase في وقت يواجه فيه هيكل أسهم الأولوية لـ Strategy ضغوطًا من انخفاض احتياطي الدولار وأداء تداول أضعف لـ STRC، أداة الأسهم الأولوية ذات السعر المتغير المصممة للتداول حول قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار.
على مدار الأشهر الماضية، استخدمت الاستراتيجية إصدار الأسهم المفضلة كجزء من نظام تمويل أوسع يمكّنها من جمع رأس المال، وشراء البيتكوين، وإدارة الالتزامات دون الاعتماد فقط على الأسهم العادية أو الدين القابل للتحويل.
لاحظ مراقبو السوق أن هيكل STRC يعتمد على ثقة السوق، حيث يجب على المستثمرين الإيمان بقدرة الشركة على الاستمرار في دفع الأرباح، والحفاظ على تغطية نقدية كافية، والوصول إلى أسواق رأس المال.
لقد أصبحت هذه الثقة أكثر هشاشة مع استمرار تداول STRC تحت قيمتها الاسمية منذ منتصف الشهر.
في غضون ذلك، انتقلت الاستراتيجية مؤخرًا إلى شراء حوالي 1.5 مليار دولار من القيمة الاسمية لسنداتها القابلة للتحويل من الدرجة الأولى المستحقة في عام 2029 مقابل حوالي 1.38 مليار دولار نقدًا.
أزال شراء الأسهم الالتزام المستقبلي وألغى السندات بخصم، لكنه قلل أيضًا من الاحتياطي الذي اعتقده بعض المستثمرين بمثابة وسيلة حماية للحصول على أرباح مفضلة وتكاليف الفائدة.
قال غلين كاميرون، الرئيس العالمي للقطاع المؤسسي في Onramp Bitcoin، إن احتياطي الدولار الخاص بالاستراتيجية انخفض من 2.25 مليار دولار في 1 فبراير إلى 871 مليون دولار في 25 مايو. وقد تطابق هذا الانخفاض تقريبًا التكلفة النقدية لشراء سندات القابلة للتحويل.
قدر كاميرون أن الالتزام النقدي السنوي للإستراتيجية يبلغ حوالي 1.66 مليار دولار، بما في ذلك أرباح الأسهم المفضلة، والفائدة القابلة للتحويل، وتكلفة تشغيل عمل البرمجيات. وقال إن STRC وحدها تمثل حوالي 1.23 مليار دولار من هذا المجموع بمعدل توزيعات قدره 11.5%.
وفقًا لهذا التقدير، تغطي احتياطيات الاستراتيجية بالدولار حوالي 6.3 أشهر من الالتزامات السنوية. وقال كاميرون إن الاحتياطي قد عُرض على مشتركي STRC على أنه يغطي حوالي 2.5 سنة من الأرباح المفضلة والفائدة على الدين قبل أن تقلص عملية شراء القابلة للتحويل من الوسيلة النقدية.
تُعمّق هذه الأرقام القلق بشأن هيكل تمويل الشركة. إذا ظل STRC دون قيمته الاسمية، قد تحتاج الاستراتيجية إلى رفع معدل التوزيعات لاستعادة الطلب، وكل زيادة تنطبق على كامل كمية STRC المعلقة، مما يزيد من عبء النقد المستقبلي للشركة.
المحلل المالي كريبتو راغنار قال إن الاستراتيجية تحتاج إلى إعادة ملء احتياطيها النقدي في أسرع وقت ممكن، وحاجج بأن ضعف STRC قد يعكس قلق المستثمرين بشأن انخفاض نسبة التغطية.
قال إن الشركة قد تبيع حيازات البيتكوين الأغلى تكلفة لإعادة بناء السيولة، مشيرًا إلى عمليات شراء 220 بيتكوين بسعر 123,561 دولارًا، و430 بيتكوين بسعر 119,666 دولارًا، و6,220 بيتكوين بسعر 118,940 دولارًا كمرشحين محتملين إذا قررت الاستراتيجية تقليل التعرض عند الهامش.
سيتماشى هذا النظرية مع منطق البيع التكتيكي دون تغيير الممتلكات الأوسع للاستراتيجية. يمكن أن يؤدي بيع العملات ذات التكلفة الأعلى إلى توليد سيولة وتقليل متوسط أساس التكلفة للشركة مع الحفاظ على جزء كبير من خزانتها سليمًا.
سيمثل أيضًا تغييرًا ملحوظًا في الطريقة التي يفهم بها المستثمرون استراتيجية سايلور لبيتكوين، لأن حتى البيع المحدود سيُظهر أن بعض العملات يمكن استخدامها لدعم هيكل رأس المال عندما تشتد ظروف السوق.
تواجه الاستراتيجية نافذة مدتها 4 أشهر
جواو ويدسون، الرئيس التنفيذي لشركة Alphractal، قال إن الضغط يعكس مشكلة أعمق تتعلق بتوقيت تراكم الاستراتيجية.
جادل بأن شركة تمتلك مثل هذا الموقف الكبير من البيتكوين كان ينبغي لها أن تبني سعر دخول متوسط أقل بكثير خلال نافذة السوق الهابطة في عامي 2022 و2023، بدلاً من الاحتفاظ بسعر شراء متوسط قريب من نطاق 70,000 دولار أمريكي المتوسط بعد الشراء العدائي بين عامي 2024 و2026.
قال ويدسون إن حاملي البيتكوين الأقدم كانوا يوزعون خلال المرحلة المتأخرة من تراكم الاستراتيجية، مما ترك الشركة مع ملف مخاطر-عائد أقل فائدة.
نقدُه يطال أحد الافتراضات الأساسية للنموذج: أن رفع رأس المال المتكرر يمكنه الاستمرار في تحسين تعرّض المساهمين طالما حوّلت الشركة العائدات إلى بيتكوين.
أصبح هذا الحجة أكثر صلة مع نمو الأرباح المفضلة. سيعطي متوسط تكلفة أقل الاستراتيجية مرونة أكبر لبيع كمية محدودة من البيتكوين مع تحقيق أرباح عبر الخزينة.
ومع ذلك، فإن أساس تكلفة أعلى يترك مساحة أقل بين سعر السوق، وثقة المستثمر، والالتزامات المرتبطة بحزمة الأسهم المفضلة للشركة.
جيف دورمان، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Arca، قال إن الاستراتيجية دخلت في أول عقد كبير بين المساهمين العاديين، حاملي البيتكوين، والمستثمرين المفضلين.
جادل بأن الشركة كان يمكنها الحفاظ على احتياطيها النقدي لدفعات الأرباح، لكنها استخدمت جزءًا كبيرًا من هذا الاحتياطي لسداد 0% من ديونها.
قال دورمان إن الشركة تواجه الآن مسارين رئيسيين إذا استمر الضغط. يمكنها بيع البيتكوين لدعم توزيعات الأرباح المفضلة، مما يدعم حاملي الأوراق المفضلة بينما يضعف سرد التراكم. أو يمكنها وقف دفع توزيعات الأرباح، والحفاظ على كومة البيتكوين مع تقويض الثقة في الأوراق المفضلة.
يمكن للإستراتيجية أيضًا جمع رأس مال جديد، لكن ذلك يعتمد على إمكانية الوصول إلى السوق. تصميم STRC يعتمد على القدرة على إصدار أوراق مالية قريبة من قيمتها الاسمية. إذا ضعفت طلبات المستثمرين، قد تحتاج الشركة إلى تقديم عوائد أعلى لجذب المشترين، مما يزيد من الالتزامات المستقبلية مقابل نفس حوض البيتكوين.
قال دورمان إن التوتر يمكن أن يتطور على مدار الأشهر الأربعة القادمة. لقد أصبح هذا الجدول الزمني اختبارًا لقدرة الاستراتيجية على الحفاظ على دورة تمويلها سليمة بينما يظل البيتكوين متقلبًا، ويتداول STRC دون قيمته الاسمية، ويوفر احتياطي الدولار مساحة أقل للأخطاء.
ظهر المنشور بيع الاستراتيجية؟ تحويل سايلور لبيتكوين إلى كوينبيس يضع نموذج خزانته تحت ضغط نقدي لأول مرة على CryptoSlate.