أطلقت شركة Strategy Inc. أكبر صندوق احتياطي لبيتكوين في التاريخ. والآن تكتشف ما يحدث عندما يبدأ الأصل الداعم لهذا الصندوق في الانخفاض.
تحتفظ الشركة بـ 843,738 BTC اعتبارًا من 25 مايو 2026، وهي كمية هائلة مدعومة بـ 6.7 مليار دولار في سندات قابلة للتحويل و15.5 مليار دولار في أسهم مفضلة. هذا يعادل تقريبًا 22.2 مليار دولار من الالتزامات الإجمالية المرتبطة بأصل واحد شهير بتقلباته العالية.
الأرقام خلف الضغط
تُظهر خطة رأس المال الخاصة بالاستراتيجية كدراسة حالة في المخاطر المركزة. يقع متوسط تكلفة الشراء للشركة حول 75,000 إلى 76,000 دولار لكل بيتكوين، مما يعني أن أي ضعف مستمر في السعر دون هذا الحد يبدأ في تناول القيمة الورقية للخزينة بأكملها.
منحت وكالة S&P Global Ratings الشركة تصنيفًا ائتمانيًا غير آمن B- في أكتوبر 2025. وهذا تصنيف عميق في منطقة المضاربة، النوع الذي يجعل إعادة التمويل أكثر تكلفة ويجعل المستثمرين أكثر قلقًا. وقد أشارت وكالة التصنيف إلى مشكلتين محددتين: التركيز الضيق للشركة على الأصول وتواريخ استحقاق الديون القابلة للتحويل المتباعدة.
تضيف طبقة الأسهم المفضلة تعقيدات خاصة بها. تبلغ معدلات الأرباح على أدوات مثل STRC حوالي 11٪، وهي التزام سنوي ثقيل لا يتوقف حتى لو كانت بتكوين قد شهدت ربعًا سيئًا. على عكس أرباح الأسهم العادية، فإن مدفوعات الأسهم المفضلة هي التزامات عقدية. إذا أهملتها، فإن العواقب تنتشر عبر هيكل رأس المال.
لوضع هذا المقياس في سياقه: 15.5 مليار دولار من الأسهم المفضلة بنسبة حوالي 11% تعني التزامات توزيعات سنوية تتجاوز 1.5 مليار دولار. يجب أن يأتي هذا المال من مكان ما، وعملية البرمجيات الأساسية لاستراتيجية تولد فقط جزءًا ضئيلًا مما هو مطلوب لتغطية هذه المدفوعات جنبًا إلى جنب مع التزامات القروض القابلة للتحويل.
بيع نادر لبيتكوين وتحركات دين
في ما بلغ تحوّلًا فلسفيًا، باعت الاستراتيجية 32 بيتكوين في أواخر مايو 2026. وأنتجت هذه البيع 2.5 مليون دولار، وهي خطأ تقريبي مقارنة بإجمالي ممتلكات الشركة، لكنها ذات دلالة رمزية. وكانت الاستراتيجية قد حافظت سابقًا على موقف صارم بعدم البيع فيما يتعلق بموقفها من البيتكوين.
في مجال خفض الدين، قام الاستراتيجية بشراء 1.5 مليار دولار من ملاحظاته القابلة للتحويل بنسبة 0% المستحقة عام 2029، بخصم قدره 8%. وقد خفّض هذا الإجراء دين الشركة القابل للتحويل من 8.2 مليار دولار وعزّز مؤشر عائد البيتكوين إلى 13.3% حتى تاريخه. ومن خلال سداد الدين بخصم، حسّنت الشركة نسبة البيتكوين لكل سهم مُخفّض، وهو المؤشر الأساسي الذي تستخدمه الاستراتيجية لتبرير منهجها الكامل.
إنها خطوة ذكية، لكنها استهلكت أيضًا 1.38 مليار دولار نقدًا للتنفيذ.
هل يمكن للهيكل البقاء على قيد الحياة أثناء انهيار حقيقي؟
لقد قدم مسؤولو الاستراتيجية ادعاءً جريئًا: يمكن للهيكل المالي للشركة تحمل انخفاض بنسبة 90% في أسعار البيتكوين والبقاء على قيد الحياة لعدة سنوات. ويعتمد هذا الثقة على احتياطي دولاري مخصص يبلغ حاليًا 871 مليون دولار اعتبارًا من 25 مايو 2026، مخصص خصيصًا لتغطية التزامات الأرباح والفائدة.
إذا انخفض البيتكوين بنسبة 90% من، على سبيل المثال، 80,000 دولار، فإن الخزانة بأكملها ستكون قيمتها حوالي 6.7 مليار دولار، وهو ما يكاد لا يكفي لتغطية الكمبيالات القابلة للتحويل وحدها، ولا يقترب من كفاية تغطية الالتزامات الإجمالية البالغة 22.2 مليار دولار. وسيتبخر الدعم السهمي فعليًا.
انخفض البيتكوين بأكثر من 80% من الذروة إلى القاع في الدورات السابقة. السؤال ليس إن كان يمكن أن يحدث، بل ما إذا كانت هيكلية رأس المال الخاصة بالاستراتيجية كافية للصمود أمامه دون التسبب في دوامة تصفية إجبارية.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين
تصنيف الائتمان B- من S&P ليس مجرد تسمية. فهو يؤثر على تكاليف الاقتراض، ورغبة الأطراف المقابلة، والشروط المتاحة لإعادة التمويل المستقبلية. مع اقتراب أدوات القروض القابلة للتحويل من تواريخ استحقاقها الموزعة، سيحتاج الاستراتيجية إلى سدادها، أو تحويلها إلى أسهم، أو إعادة تمويلها بمعدلات أعلى محتملة.
للمشاركين في سوق العملات المشفرة بشكل أوسع، فإن حالة الاستراتيجية مهمة بسبب حجمها الهائل. إن شركة تمتلك ما يقرب من 844,000 BTC هي، بتعريفها، مشارك نظامي. أي بيع إجباري سيخلق ضغطًا هابطًا كبيرًا على أسواق_spot.
راقب رصيد الاحتياطي بالدولار الأمريكي ونسبة تغطية الأرباح المفضلة في الأرباح القادمة. هذان الرقمان سيقولان لك أكثر عن قدرة الاستراتيجية على الاستمرار من أي ثقة يبديها أي مسؤول في البقاء على قيد الحياة بعد خسارة بنسبة 90%.