استراتيجية (MSTR)، أكبر حائز مؤسسي لبيتكوين، وصفت إطلاق أسهمها المفضلة الدائمة الممتدة (STRC) بأنها "لحظة آيفون" للشركة، وعلى الرغم من دعمها لتراكم البيتكوين، لا تزال المخاطر قائمة.
قبل الغوص في هذه المخاطر، стоит ملاحظة أنه بينما يركز التركيز على STRC، وتحديدًا بسبب سيولتها وتبنيها الأكبر، فإنها تنطبق أيضًا على العروض المفضلة المشابهة، بما في ذلك العرض المفضل لشركة خزينة البيتكوين الأخرى، Strive، وهو SATA.
قال غريغ سيبولارو، الرئيس العالمي للبحث في NYDIG، في ملاحظة: "إن هذه الأدوات غير مفهومة جيدًا من خلال عدسة الائتمان أو الأسهم التقليدية، بل تتطلب إطارًا تحليليًا مختلفًا."
بتصميمه، تستهدف STRC سعر سهم ثابت قدره 100 دولار، باستخدام توزيع شهري متغير لضمان تداولها بالقرب من هذا المستوى. وقد دعم هذا النهج إصدارًا بقيمة عدة مليارات من الدولارات وشراء أكثر من 50,000 بيتكوين، وفقًا لبيانات STRC.live.
في جوهره، يعمل STRC من خلال تعديل العائد لتوجيه السعر. إذا تداولت الأسهم أعلى من 100 دولار، يمكن للشركة خفض التوزيعات لتهدئة الطلب. وإذا هبطت الأسهم دون هذا المستوى، يمكنها رفع التوزيعات لجذب المشترين. إن الحفاظ على تثبيت السعر يسمح للشركة بإصدار أسهم جديدة بالقرب من قيمتها الاسمية، مما يجلب رأس المال الذي يُستخدم بعد ذلك لشراء البيتكوين.
كان الأداة المالية الجديدة ناجحة حتى الآن. فقد سمحَت ليس فقط للاستراتيجية بشراء أكثر من 3.5 مليار دولار من البيتكوين، بل جذبت أيضًا المؤسسات التي أضافت STRC إلى ميزانياتها.
في الممارسة العملية، يشبه المنتج صندوق سوق المال ذو العائد العائم البالغ 11.5٪، وهو أعلى بكثير من سندات الخزانة الأمريكية. يعتمد الجذب على سعر ثابت قدره 100 دولار مصحوبًا بعوائد عالية.
عندما تكون الظروف مواتية، كتب سيبارو من NYDIG، فإن الآلية تخلق حلقة تغذية راجعة قوية. هذه الحلقة، التي تتداول فيها STRC بالقرب من قيمتها الاسمية، تمكن الشركة من جمع رأس المال، واستثمار العائدات لشراء المزيد من البيتكوين، وتوسيع قاعدة الأصول، والحفاظ على ثقة المستثمرين. هذا الثقة تدعم الإصدارات الإضافية.
"طالما ظلت الأسهم المفضلة مثبتة بالقرب من قيمتها الاسمية، وتم تداول الأسهم فوق صافي القيمة الدفترية، وظلت أسواق رأس المال مفتوحة، فإن عجلة الدوران تدفع الطلب المستمر على البيتكوين"، كما كتب سيبولارو في الملاحظة.
ومع ذلك، ليس كل شيء ورديًا.
كتب بيت مكس للبحث في ملاحظة بعنوان "A bit of Stretch" أن المخاطر المرتبطة بالمنتج "أكبر بكثير من المخاطر المرتبطة بأذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل."
غالبًا ما يشير المستثمرون المتفائلون إلى أن STRC ممولة جيدًا ويمكنها تغطية مدفوعات الأرباح بسهولة، نظرًا لخزينة Strategy الهائلة البالغة 761,068 BTC واحتياطيات نقدية تزيد عن 2.2 مليار دولار. وهذا ما يعادل حوالي 50 عامًا من مدفوعات الأرباح المغطاة، بينما يمكن للشركة خفض أرباح STRC بمرور الوقت لتعزيز التغطية أكثر. بالإضافة إلى ذلك، هناك خيارات تحويل للرصيد الهائل من البيتكوين الخاص بالشركة، مما يمكن أن يعزز مدفوعات الأرباح أكثر.
لكن المخاطر، وفقًا لسيبولارو من NYDIG، لا تستند على تغطية الأرباح على الإطلاق.
"الطريقة المناسبة لتقييم المخاطر في STRC وSATA هي من خلال عدسة الحوكمة والترجيح، وليس التركيز فقط على مخاطر الدفع،" كما كتب.
آلية STRC المستخدمة تخلق أيضًا مسارًا للتوتر. إذا انخفض البيتكوين وضعف الثقة في ميزانية الاستراتيجية، فقد تنخفض STRC دون قيمتها الاسمية.
للحماية من السعر، ستضطر الشركة إلى رفع العائد. زيادة المدفوعات تزيد من الالتزامات النقدية، مما يمكن أن يقلق المستثمرين ويدفع السعر للانخفاض. هذه الحلقة التغذوية المعرفية مألوفة في أسواق الائتمان.
في بيئة عمل تقليدية، يمكن أن تنتهي هذه الدورة ببيع إجباري للأصول. قد تضطر الشركات إلى بيع حيازاتها الأساسية لتلبية الالتزامات المتزايدة، مما يُثبّت الخسائر في أسوأ وقت. بالنسبة لاستراتيجية، سيكون ذلك يعني بيع البيتكوين في سوق متعثر. ومع ذلك، قال مايكل سايلور من استراتيجية مرارًا وتكرارًا إنه لن يبيع كومة البيتكوين الخاصة بالشركة.
لكن شروط STRC تعطي الشركة خيارًا آخر. السعر المستهدف ليس وعودًا ملزمة. إذا تغيرت الظروف، يمكن للإستراتيجية تقليل التوزيعات النقدية بدلاً من زيادتها.
وفقًا لقراءة بيت مكس للبحوث للإقرارات المقدمة من لجنة الأوراق المالية والبورصات المتعلقة بـ STRC، يمكن لـ Strategy "أن تخفض معدل التوزيعات بنسبة تصل إلى 25 نقطة أساس شهريًا وفقًا لتقديرها المطلق، بغض النظر عن أي شيء آخر يحدث."
يمكن أن تتراكم الأرباح غير المدفوعة بالإضافة إلى ذلك دون التسبب في تقصير أو إجبار بيع الأصول. كما وصفها بيت مكس ريسيرتش، فإن الأدوات مثل هذه كانت "مكتوبة من قبل الشركة من أجل الشركة."
اقرأ المزيد: يشير آخر شراء ضخم للبيتكوين من قبل الاستراتيجية إلى تطور نموذج تمويلها
هذا المرونة تغيّر ما سيحدث لـ STRC في حالات الأزمات.
بدلاً من شركة تواجه ضغطًا، ينتقل الضغط إلى حاملي الأوراق المالية. إذا تم تخفيض التوزيعات النقدية، يصبح العائد أقل جاذبية، ويمكن أن ينخفض سعر السوق ليُعبّر عن الواقع الجديد.
أوضح سيبارو من NYDIG في ملاحظته أن الهيكل "يمكنه البقاء على قيد الحياة مع الاستمرار في تزويد حاملي الأولوية بنتائج أقل من المثالية بسبب فقدان الثقة ووصول التمويل." المخاطرة ليست تخلفًا عن دفع الأرباح، بل فقدان جاذبيته.
لا تغطي أعمال برنامج الشركة القديم تلك المدفوعات بمفردها. يعتمد النموذج على الإصدار المستمر أو إدارة الميزانية العمومية المرتبطة بامتلاكها للبيتكوين.
القيود الملزمة ليست توليد الدخل، بل مزيج من الاستمرار في الوصول إلى أسواق رأس المال والتغطية الكافية للأصول"، كتب سيبولا罗 من NYDIG. هذا الهيكل يدعو إلى المقارنة مع الهياكل التي تعتمد على التدفقات الجديدة لدعم المدفوعات.
الفرق هنا هو أن المدفوعات ليست ثابتة. إذا تباطأ الطلب، يمكن للشركة خفض التوزيعات بدلاً من الحفاظ على معدل لا يمكنها دعمه. هذه الميزة تساعد على حماية المصدر، لكنها تضعف المطالبة للمستثمرين الباحثين عن الاستقرار والدخل.
"عندما تتوقف الموسيقى، إذا أصبحت الأمور صعبة على MSTR، فبدلاً من بيع البيتكوين، يمكن لـ MSTR أن تتخلّى ببساطة عن السردية التي تستهدف STRC الاستقرار،" كتبت أبحاث BitMEX. "هذا يبدو مواتياً جداً لـ MSTR، وبالتالي فإن مدفوعات الأرباح مستدامة وقابلة للتحمّل إلى حد كبير، في رأينا."
سيعتمد التأثير على السوق على مدة بقاء مرجعية 100 دولار.
طالما ظل الطلب على منتجات العائد قويًا وكان_sentiment_ البيتكوين داعمًا، يمكن لـ STRC الاستمرار في توجيه الأموال نحو استراتيجية الخزينة للشركة.
وهذا، بدوره، يعزز موقف Strategy كواحد من أكبر الملاك العامين للبيتكوين. أظهرت NYDIG أن استقرار سعر البيتكوين هو ما يمكّن الجدوى الاقتصادية لإصدار هذه المنتجات في السوق.
وجدت أبحاث الشركة أن STRC وSATA الخاص بـ Striv' قد شهدت انخفاض أسعارها تحت القيمة الاسمية خلال فترات الانخفاض الحاد في سعر البيتكوين. عندما يحدث ذلك، "يصبح الإصدار غير اقتصادي، مما يحد من القدرة على جمع رأس المال ويُبطئ الدورة التحفيزية."
يظهر الخطر عندما تتغير الظروف. قد يختبر آلية السعر انخفاض طويل الأمد في سعر BTC أو تغيّر في الأسعار. إذا تم خفض التوزيعات للحفاظ على السيولة، فقد تتداول STRC بأقل بكثير من قيمتها الاسمية. ستتحمل الخسائر المستثمرون الذين عاملوا الأسهم كبديل قريب للنقد.
"إنها تشبه أن تكون قصيرًا على خيار بيع على تغطية أصل البيتكوين، حيث تكسب عائدًا مقابل تحمل المخاطر الهبوطية في حال انخفاض البيتكوين وانخفاض الوسائط الأصلية،" كما قدمت NYDIG هذا الإطار للمستثمرين المؤسسيين. "على عكس الخيار القياسي، لا يوجد سعر إضراب أو تاريخ استحقاق ثابت، والنتائج تعتمد على المسار وتتأثر بالتقدير الإداري."
الدلالات الأوسع هي القالب نفسه.
تجمع STRC بين ميزات الأسهم والسلوك المشابه للسندات مع آلية ضبط مدمجة. وهي تقدم مسارًا جديدًا للشركات لجمع رأس المال المرتبط بالأصول المتقلبة دون تثبيت التزامات ثابتة.
لحظةً، أدى هذه الأدوات وظيفتها: جذب رؤوس الأموال ودعم تراكم البيتكوين الإضافي. السؤال المفتوح هو كيف تتصرف تحت الضغط ومن يتحمل التكلفة عندما لا يبدو التداول مستقرًا بعد الآن.
تفسير هذا السيناريو ليس رائعًا، لكن ليس بالنسبة لـ MSTR، "إنها المستثمرون الذين قد يشعرون ببعض الاستياء عندما تتوقف الموسيقى"، خلصت BitMEX.
اقرأ المزيد: ينخفض خطر الائتمان للإستراتيجية مع تجاوز قيمة الأسهم المفضلة ديون القابلة للتحويل