الاستراتيجية وبيت ماين في خسائر عميقة: عبر مراكز الخزانة الخاصة بهما في العملات المشفرة، تمتلك الشركتان معًا خسائر مُحَقَّقة بقيمة حوالي 21 مليار دولار أمريكي. في الوقت نفسه، فقد قطاع شركات خزائن الأصول الرقمية بأكمله 62 مليار دولار أمريكي من القيمة السوقية.
شركات الخزينة للأصول الرقمية، أو DATs، تجمع رأس المال من خلال إصدار أسهم وسندات وتستثمره حصريًا في أصول رقمية مثل البيتكوين أو الإيثريوم. هنا، تكون العملات المشفرة أصلًا رئيسيًا في الميزانية العمومية، وليس وسيلة دفع أو تقنية. تُعتبر استراتيجية Strategy رائدة هذا النموذج: أطلق مايكل سايلور في أغسطس 2020 شراءً أوليًا قدره 21,454 BTC مقابل 250 مليون دولار أمريكي. في المقابل، حوّلت BitMine في عام 2025 بقيادة توم لي عمليتها من تعدين البيتكوين إلى خزينة الإيثريوم وسمّت الاستراتيجية "السحر بنسبة 5%". وتم تداول كلا السهمين لفترة طويلة بعلاوات mNAV تزيد عن 1.0x، وهي ما دفع النموذج في المقام الأول. في غضون ذلك، انخفض البيتكوين بنسبة 32% منذ بداية العام، والإيثريوم بنسبة 48%، مما جعل كلا الأصلين أقل بكثير من أسعار دخول شركات الخزينة.
الاستراتيجية تبيع البيتكوين لأول مرة منذ 2022
بين 26 و31 مايو 2026، باعت الاستراتيجية 32 بيتكوين مقابل 2.5 مليون دولار أمريكي، وهو ما يعادل سعرًا قدره 77,135 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين. كان هذا أول بيع منذ عام 2022، وبالتالي كان انقطاعًا عن مبدأ الشركة الخاص "لا نبيع أبدًا". تدفقت العائدات إلى الأرباح الموزعة على أسهم STRC المفضلة. الحجم ليس ما يجعل هذا التحرك مهمًا؛ بل هو السبق: ففي 11 مايو، كانت الشركة لا تزال قد اشترت 535 بيتكوين إضافية مقابل 43 مليون دولار أمريكي.
خلف هذا توجد هيكلية التزامات صارمة. اعتبارًا من 31 مايو، احتفظت الاستراتيجية برصيد نقدية بالدولار الأمريكي قدره 900 مليون دولار أمريكي، بينما تولد خمس سلاسل من الأسهم المفضلة التزامات سنوية تتراوح بين 750 و800 مليون دولار أمريكي. ونتيجة لذلك، يكاد الرصيد يغطي فقط تكاليف الأرباح والتزامات الدين الجارية. وبالتالي، فإن البيتكوين الـ32 المباعة تبدو أقل كاستثناء وأكثر كإشارة أولى للضغط الهيكلي.
أعلن سيلار نفسه عن الخطوة علنًا ووصفها كإشارة متعمدة للسوق.
"سنبيع على الأرجح بعض البيتكوين لدفع أرباح، فقط لتقييد السوق ولإرسال إشارة أننا قد فعلنا ذلك." - مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي للإستراتيجية
خسارة الكتاب على الموقف الإجمالي البالغ 843,706 BTC تبلغ حاليًا حوالي 10.8 مليار دولار أمريكي، محسوبة مقابل متوسط الدخول البالغ 75,699 دولار أمريكي. وفي الربع الأول من عام 2026، أبلغت الشركة أيضًا عن خسارة صافية قدرها 12.54 مليار دولار أمريكي، مدفوعة بخسارة بيتكوين غير محققة قدرها 14.46 مليار دولار أمريكي. ويتداول سهم MSTR حاليًا حول 66% أقل من أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعًا.
اشترك في نشرتنا الإخبارية
أفضل المقالات لهذا الأسبوع، مُسلّمة مباشرة إلى بريدك الإلكتروني.
تكلفة رهان BitMine على ETH تبلغ 10 مليارات
حتى 1 يونيو 2026، تمتلك BitMine ما يقارب 5,416,901 ETH، ما يعادل حوالي 4.49% من العرض المتداول. من هذا المبلغ، تم تأمين 4,718,677 ETH، أو 87%. يبلغ أساس التكلفة حوالي 18 مليار دولار أمريكي، بمتوسط دخول قدره 3,476 دولار أمريكي لكل ETH. وبسعر حالي قدره 1,555 دولار أمريكي، ينتج عن ذلك خسارة دفترية تقدر بحوالي 10.4 مليار دولار أمريكي. مع "Alchemy of 5%"، كان توم لي قد وضع هدفًا أوليًا بجمع ما يقارب 6 ملايين ETH، أي حوالي 5% من العرض الكلي.
تم تمويل التراكم حصريًا من خلال إصدار أسهم، أي دون ديون. تقدر الشركة الدخل السنوي من التخزين بـ 296 إلى 374 مليون دولار أمريكي عند عائد أسبوعي يتراوح بين 2.7 و2.9%. ومع ذلك، فإن هذه الإيرادات غير كافية رياضيًا لتغطية خسارة دفترية تزيد عن 10 مليارات دولار أمريكي خلال أي فترة قابلة للتوقع. في نفس الوقت، انخفض سهم BMNR من أعلى مستوى له على مدار 52 أسبوعًا عند 161 دولارًا أمريكيًا إلى ما دون 17 دولارًا أمريكيًا، أي انخفاض بنسبة حوالي 89%، مما أدى إلى تقليل فائض mNAV إلى حوالي 0.95x. ونتيجة لذلك، يفقد منطق الإصدار أساسه، لأن الأسهم الجديدة التي تُصدر بأقل من القيمة الجوهرية للاستثمارات المشفرة تُخفف من حصص المساهمين الحاليين.
بeyond موقع الإيثيريوم، تحتفظ الشركة بحوالي 203 بيتكوين بالإضافة إلى احتياطيات نقدية تبلغ حوالي 446 مليون دولار أمريكي واستثمارات تحت علامة "Moonshot Investments". ووصف توم لي الخسائر المحاسبية بأنها "ميزة، وليست عيبًا"، وأشار إلى العائد المستمر من التخزين على持有的 holdings. ومع ذلك، فإن السوق ينظر إليها بشكل مختلف، كما يظهر من سعر السهم الذي يقع بعيدًا عن القيمة الجوهرية للاستثمارات المشفرة.
عندما ينخفض فائض mNAV، ينهار النموذج
يعمل نموذج DAT كحلقة مغلقة ذاتية التقوية طالما تُتداول الأسهم بعلاوة mNAV تزيد عن 1.0x. ثم تصدر الشركة أسهمًا جديدة، وتشتري أصولًا رقمية باستخدام العائدات، وترفع القيمة الدفترية لكل سهم، مما يدعم بدوره العلاوة. أنشأ سايلور هذه الآلية منذ عام 2020 فصاعدًا، وقادت لسنوات تزايد قيمة رؤوس الأموال الرائدة.
مع أن Premium ينخفض تحت 1.0x، فإن المنطق ينقلب عكسياً. يقف mNAV الخاص بالاستراتيجية عند 0.72x بناءً على القيمة السوقية، لكنه عند 1.03x عند قياسه مقابل القيمة الصناعية. كما أن BitMine تتداول قليلاً تحت هذا المستوى، حوالي 0.95x. تحت هذه الظروف، ستكون إصدارات الأسهم الجديدة مُخفِّضة بدلاً من المُعزِّزة، مما يُوقف محرك النمو الخاص بالنموذج. ويتم تكثيف الضغط إضافياً بسبب تغيير قاعدة FASB لعام 2026، حيث تنتقل الأرباح والخسائر غير المحققة على الأصول الرقمية مباشرة إلى صافي الدخل وتُنتج تقلبات سلبية هائلة في التقارير الفصلية.
هذا يترك شركات الخزينة ثلاث وسائل: استعادة سعر الأصول، ودخل الاستيداع والعائد المستمر، والوصول المفتوح إلى أسواق رأس المال. إذا غاب أحد هذه العوامل، فإن DATs المرفوعة تواجه ضغطًا سريعًا. وأخيرًا، تُحدّد أسواق التنبؤ على Kalshi احتمالًا بنسبة 80% أن يهبط البيتكوين تحت 60,000 دولار أمريكي مرة أخرى في عام 2026.
قطاع DAT الأوسع تحت الضغط
الضغط لا يقتصر على Strategy و BitMine. فقد انخفض إجمالي القيمة السوقية لجميع شركات خزائن البيتكوين من أقل من 134 مليار دولار أمريكي في أكتوبر 2025 إلى حوالي 72 مليار دولار أمريكي، أي خسارة قدرها 62 مليار دولار أمريكي. تهيمن Strategy بوضوح على القطاع: فبامتلاكها لـ 843,706 BTC، تحتفظ الشركة وحدها بنحو 76% من جميع البيتكوين المملوكة لشركات الخزائن المدرجة، والتي تدير معًا 1,215,993 BTC.
في غضون ذلك، توقف المقلدون تقريبًا عن عمليات شرائهم. خلال الشهر الماضي، اشترت الشركات غير الاستراتيجية معًا فقط 1,000 BTC، وهو انخفاض بنسبة 99٪ مقارنة بذروة 69,000 BTC في أغسطس 2025. تُظهر الحالات الفردية الحجم: فقد نفذت ناكاموتو تحت قيادة ديفيد بايلي تقسيمًا عكسيًا للأسهم بنسبة 1:40، وتتداول شركة ميتابلانيت اليابانية بأكثر من 80٪ أقل من أعلى مستوى سنوي لها، وباعت سوفتبانك حصة كاملة بنسبة 26٪ في Twenty One Capital إلى تيثر. نتيجة لذلك، لم يعد النموذج يجذب أي مشاركين جدد.