قبل يومين، نشرت وول ستريت جورنال مقالًا عن صندوق تحوط شبه مجهول يُدعى Darsana Capital.
تم تأسيس هذا الصندوق عام 2014 فقط، وهو صندوق صغير الحجم. في عام 2019، اتخذ قرارًا بالاستثمار في شركة صواريخ لم تُطرح بعد في البورصة. كان تقييم SpaceX ذلك العام حوالي 30 مليار دولار أمريكي.
بعد سبع سنوات، تخطط SpaceX للإدراج في البورصة بقيمة تُقدّر بـ 1.75 تريليون دولار أمريكي. الآن، تبلغ قيمة الـ 6 مليارات دولار التي استثمرتها Darsana تدريجيًا في ذلك الوقت حوالي 15 مليار دولار. هذه الاستثمارات تعد واحدة من أكثر صفقات صناديق التحوط ربحًا في تاريخ وول ستريت. تمثل أسهم SpaceX وحدها ما يقارب ستين بالمائة من إجمالي أصول Darsana.
سبيس إكس، أكبر عملية إدراج عام في التاريخ، وهي أول ضربة في موجة إدراج شركات التكنولوجيا هذا العام. تظهر قصص مثل دارسانا كثيرًا في الأخبار مؤخرًا. استثمرت جوجل 900 مليون دولار في عام 2015، والآن قيمتها تصل إلى مئات المليارات. الاستثمار البالغ 20 مليون دولار الذي قدمه Founders Fund في عام 2008 كمساعدة منقذة للحياة، ارتفعت قيمته الآن إلى 19.5 مليار.
لكن عند التحول إلى تقارير أخرى، يتغير النمط تمامًا.
في نهاية مارس، أفادت بلومبرغ ورويترز بحادثة غريبة: مجموعة من المستثمرين اشتروا أسهم SpaceX، لكنهم لم يتمكنوا من التأكد مما إذا كانوا قد اشتروا فعلاً. أحد هؤلاء المستثمرين، وهو رجل الأعمال تي جي باشيا، كان يؤمن أنه يمتلك أسهمًا في SpaceX، لكنه لم يستطع التحقق من صحة هذه الأسهم التي يفترض أنها تخصه.
من جهة، أسطورة ثراء دقيقه حتى المليارات، ومن جهة أخرى، أشخاص لا يستطيعون حتى التأكد إن كانوا اشتروا أم لا. نفس الشركة، نفس الاكتتاب العام الأولي، لماذا أصبحت هكذا متشظية؟
السوق الثانوي الخاص تحت "قلق الذكاء الاصطناعي"
على مدار العامين أو الثلاثة أعوام الماضية، رفعت الذكاء الاصطناعي تقييمات السوق الأولية إلى مستويات مبالغ فيها.
تتجاوز تقييمات شركات مثل OpenAI وAnthropic وxAI وSpaceX مئات المليارات وحتى تريليونات الدولارات، ولا تزال ترتفع بسرعة كبيرة. يركز المستثمرون العاديون على هذه الأرقام، ولا يبقى في أذهانهم سوى فكرة واحدة: أريد أيضًا نصيبًا.
الأشخاص الذين يرغبون في الانضمام لم يسبق أن كان عددهم بهذا القدر الكبير. المشكلة هي أن هذه الشركات لم تُطرح بعد في البورصة. من الصعب جدًا على الأفراد العاديين العثور على طريقة لشراء أسهمها قبل الطرح.
عندما تُعرض قائمة مساهمي SpaceX، يصبح الأمر واضحًا. المؤسسات الكبرى والمساهمون الاستراتيجيون يمتلكون حيازات تصل إلى عشرات المليارات، بل مئات المليارات من الدولارات، وحدها شركة Alphabet، الشركة الأم لجوجل، تمتلك أكثر من تريليون دولار. أما الآن، فجميع القنوات العامة المتاحة، مثل صناديق ETF وصناديق الاستثمار التي تمتلك SpaceX، لا تتجاوز مخاطرها الإجمالية حوالي 10 مليارات دولار.
بافتراض 2 تريليون دولار، كم يمكن لمستثمري SpaceX كسبه؟
بالإضافة إلى ذلك، فإن معظم الطرق تمنع الأشخاص العاديين من الدخول. معظم قنوات السوق الخاص متاحة فقط للمستثمرين المؤهلين. في الولايات المتحدة، هذا يعني دخلاً سنوياً يزيد عن 200 ألف دولار، أو أصولاً تتجاوز مليون دولار بعد خصم المنزل السكني الخاص. الأشخاص الذين لا يصلون إلى هذا الحد قد لا يتمكنون حتى من الدخول إلى تلك الفتحة البالغة 1 مليار دولار.
تغيير شيء آخر، هذا الفرق الكبير كافٍ ليجعل الشخص يتخلى عن المحاولة. لكن منطق FOMO يعمل عكس ذلك. كلما كان الندرة أكبر، وكلما رأيت الآخرين يكسبون، زاد رغبتك في الدخول.
الأموال لم تغادر. إنها تتدفق إلى مكان يُسمى السوق الثانوية الخاصة.
هذا السوق مخصص لشراء وبيع أسهم الشركات غير المدرجة. يرغب المستثمرون المبكرون والموظفون في تحويل استثماراتهم إلى نقد، بينما يرغب من لم يحصلوا على تذاكر مبكرة في الدخول، ويشكل المنصات والصناديق والوسائط المختلفة التي تربط بينهم هذا السوق.
على مدار هذه السنوات، تضخمت بشكل هائل. من عام 2019 حتى الآن، تضاعف حجمها ثلاثة أضعاف. بلغ إجمالي التداول الكامل لعام 2024 حوالي 162 مليار دولار أمريكي، وارتفع إلى حوالي 230 مليار دولار في عام 2025، ومن المتوقع أن يصل إلى 250 مليار دولار في عام 2026. عدد الشركات التي ترغب في فتح أسهمها للتداول الثانوي ارتفع من 12 شركة إلى 31 شركة في غضون عام واحد.
يتدفق المال، ويتدفق بائعو SpaceX.
كم عدد الشركات التي ظهرت؟ وفقًا لـ "نيويورك تايمز"، هناك على الأقل 170 من وحدات الغرض الخاص، أي SPV، التي اشترت أسهمًا في SpaceX. SPV هي هيكل ظاهري، يُدخل فيه أي شخص كمية صغيرة من أسهم SpaceX، ثم يبيع حصص هذا الهيكل للمستثمرين اللاحقين. 170 هيكلًا يدورون حول نفس الشركة.
لديها كل أنواع هذه القشور.
في أكتوبر 2025، أطلقت مؤسسة تُدعى Witz Ventures على منصة جمع التبرعات Republic صندوقًا استثماريًا فرعيًا (SPV) يُسمى The Cashmere Fund، والذي يضم داخله ثلاثة مشاريع الأكثر رواجًا: xAI وSpaceX وPerplexity، وعرضته على المستثمرين الأفراد. وتمكن حوالي 150 من مستمعي بودكاست التمويل Rich Habits، من خلال شراء جماعي، من الدخول إلى SpaceX. كما أعلنت مغني الراب 2 Chainz ومؤسس SkyBridge أنTHONY SCARAMUCCI علنًا أن لديهما أسهم في SpaceX.
لاعب كرة السلة السابق في الدوري الأمريكي للمحترفين تريستان تومسون قال في برنامج إنه استثمر في سبيس إكس عندما كانت قيمتها 300 مليار دولار.
المشكلة أن هؤلاء الوسطاء الذين ظهروا دفعة واحدة يختلفون في الجودة.
هناك مؤسسة تُدعى Vika Ventures جمعت 5.9 مليون دولار من المستثمرين، ووعدت بشرائها أسهمًا في SpaceX. لاحقًا، اتضح أن مؤسس المؤسسة استخدم الأموال لشراء ساعات فاخرة وطائرات خاصة. في عام 2023، حُكم على وسيط مالي آخر بالسجن ثمانية أعوام، حيث احتال على أكثر من 50 مستثمرًا وجمع منهم ما يقرب من 6 ملايين دولار، وبيع لهم أسهمًا ما قبل الاكتتاب العام تشمل SpaceX.
كما أن هناك منصة كانت ذات شعبية كبيرة في السابق تُدعى Linqto، وكانت تركز على أصول مشهورة مثل SpaceX، ودخلت في إفلاس عام 2025، وتجري لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تحقيقات حول ما إذا كانت قد تحقق بدقة من مؤهلات المستثمرين المؤهلين، حيث تأثر أكثر من 13,000 مستثمر.
حتى لو لم تكن المواجهة مع محتال، فالأمر قد لا يكون واضحًا.
DataPower Capital هي مؤسسة تتداول في حصص SpaceX. وقال مؤسسها ديفيد ياكوبوفيتش لصحيفة نيويورك تايمز إنه يحتفظ بحصصه بنفسه ولا يقبل إلا المعاملات التي تكون على بعد طبقة واحدة فقط من SpaceX. وأضاف: "إذا نزلت عدة طبقات أخرى، تبدأ الأمور في أن تصبح مشوشة."
الوصول إلى الطبقة الخامسة
ارجع إلى تلك الـ 150 مستمعًا لبودكاست Rich Habits. ما اشتروه ليس SpaceX.
إنهم اشتروا Witz Ventures، وWitz Ventures اشترت حصة من DataPower Capital. DataPower هي التي حصلت مباشرة على الأسهم من مساهمين مدرجين في SpaceX. بمعنى آخر، هناك على الأقل طبقتين أو ثلاث طبقات من الشركات الوسيطة بين شخص عادي قام بطلب شراء عبر بودكاست والأسهم الحقيقية لـ SpaceX.
كلما زادت طبقة، يحدث شيئان في نفس الوقت.
أول شيء هو تقلص المال. قام المطور المستقل levelsio بحساب على وسائل التواصل الاجتماعي: افترض أنك تستثمر 100,000 دولار في SpaceX عبر ثلاث طبقات من SPV، حيث تأخذ الطبقة الخارجية 6% كرسوم تأسيس، وتستقطع الطبقتان الداخليتان رسوم إدارة وحصة من الأرباح، فإن المبلغ الذي يصل فعليًا إلى طبقة SpaceX الأساسية يصبح حوالي 69,000 دولار. قبل أن تبدأ في الربح، فقدت بالفعل ثلاثين بالمئة.
الشيء الثاني هو أن الحقيقة تبتعد. لدى هيكل SPV هذه الميزة القاتلة: كل مستثمر في طبقة ما يرى فقط الطبقة التي تقع فوقه مباشرة. عندما تشتري القشرة الخارجية، يخبرك مدير القشرة أنها تمتلك القشرة التالية. هل القشرة التالية حقيقية؟ هل هناك أسهم SpaceX فعليًا كضمان في الأسفل؟ لا يمكنك رؤية ذلك، ولا لديك الحق في التحقق.
170 قشرة، وبعضها مُكدّس حتى خمس طبقات في العمق. هذا هو السبب في أن باتيا لا يستطيعون التحقق من مراكزهم. ليس لأنهم غير مهتمين، بل لأن هذا الهيكل مصمم منذ البداية بحيث لا يسمح للأشخاص خارج القشرة برؤية ما بداخله.
Why can SpaceX's nesting dolls be nested so deeply?
هذا يعتمد على المدة التي قضاها في السوق الخاصة. تأسس في عام 2002 وتم إدراجها في عام 2026، مما يعني أنه كان خاصًا لمدة 24 عامًا بالضبط.
ما معنى عام 2024؟ الشركات التكنولوجية التي أُطلقت في عام 1999 كان متوسط عمرها عند الإدراج 4 سنوات فقط. أما تلك التي أُطلقت في عام 2014، فكان متوسط عمرها 11 سنة. وفي السنوات الأخيرة، ارتفع العمر الوسيط للشركات الأمريكية عند الإدراج إلى 14 سنة. إن عمر SpaceX البالغ 24 سنة، على هذا المنحنى الذي يطول باستمرار، هو حدّ آخر.
كلما طال وقت بقاء شركة في السوق الخاصة، طال وقت تداول أسهمها ونقلها وتحويرها. ظلت أسهم SpaceX تُتداول خارج البورصة لعقودٍ عديدة، وتراكمت عليها طبقاتٌ عديدة من التحويلات.
الخاصية المتغيرة ليست شأنًا لـ SpaceX فقط.
على مر السنين، ارتفع العمر الوسيط للشركات الأمريكية عند الإدراج من 6 سنوات في عام 1980 إلى 13.5 سنة في عام 2024. السبب ليس معقدًا، فهناك الكثير من الأموال في السوق الخاصة.
حتى عام 2023، لا يزال هناك أكثر من 650 مليار دولار أمريكي من الأموال غير المستثمرة لدى مستثمري رأس المال المخاطر حول العالم. نظرًا لأن الشركات لا تعاني من نقص في التمويل، فهي ليست في عجلة من أمرها للإدراج في البورصة لمواجهة ضغوط التقارير المالية والتنظيم في الأسواق العامة. وبالتالي، زاد عدد الوحوش ذات التقييمات التي تزيد عن مليار دولار، ليصل عددها الآن إلى أكثر من 1500 شركة عالميًا، بقيمة إجمالية تبلغ 6 تريليونات دولار أمريكي، حيث لم يحصل معظمها على تمويل جديد وفقًا للتقييمات العامة منذ أكثر من ثلاث سنوات.
كلما بقيت الشركة في السوق الخاصة، زاد طول فترة قفل الأسهم في أيدي الموظفين والمستثمرين المبكرين. هؤلاء الأشخاص يرغبون في تحويل استثماراتهم إلى نقد، والسوق الثانوية هي المخرج الوحيد. مع تراكم الطلب، تظهر مجموعات من SPVs مخصصة لتلبية هذا الطلب.
في ذروة الاستثمارات من رأس المال المغامر عام 2021، ارتفع عدد SPVs الجديدة في الولايات المتحدة خلال عام واحد بنسبة 235% مقارنة بالعام السابق. بحلول الربع الثالث من عام 2024، كان هناك أكثر من 2400 SPV قابلة للعد ولا تزال نشطة. استخدام أداة بهذا الحجم وبشكل متكرر على مدار عقدين ونصف، وتطبيق التكرار حتى الطبقة الخامسة، هو نتيجة شبه حتمية.
لكن سبيس إكس هي بالضبط الشركة التي تُدير أسهمها بأكثر صرامة في سوق الأسهم الخاصة. من الخارج، تمارس سبيس إكس حق الشراء الأول على كل عملية نقل أسهم تقريبًا، مما يمكنها من اعتراض الصفقات قبل إتمامها. كما تقوم بعملية شراء أسهم كل ستة أشهر، لاسترداد الأسهم التي يرغب الموظفون في بيعها ودمجها ضمن محفظتها الخاصة.
كلما تم لحام الباب بإحكام، ارتفع سعر التذاكر عند المدخل.
سعر SpaceX الذي حددته بنفسها محسوب: عمليات شراء للأسهم في يوليو 2025 بسعر يعادل تقييمًا قدره 400 مليار دولار؛ بعد ستة أشهر في ديسمبر، يتضاعف إلى 800 مليار. لكن عروض السوق الثانوية سبقت بالفعل. تقييم منصة Forge حوالي 1.23 تريليون دولار، و1.45 تريليون دولار على Hiive، بينما تقدم منصة التداول المشفرة Hyperliquid عقودًا تقابل تقييمًا يتجاوز 2 تريليون دولار، وهو أعلى من التقييم الذي تستهدفه SpaceX للإدراج.
هناك خيط آخر أكثر فوضى، تم لفه من خلال الدمج. في مارس 2025، دمج ماسك X، أي تويتر الأصلي، داخل شركته للذكاء الاصطناعي xAI. وفي فبراير 2026، ابتلعت SpaceX xAI بالكامل. جميع من اشتروا تويتر وxAI في ذلك الوقت، مع هيكلهم الكامل خلفهم، تلقوا عبر عمليتي تبديل أسهم، أسماءهم على قائمة SpaceX.
فتح صناديق مفاجئة
إلى هذا الحد من التغطية، حتى الشركة نفسها لم تعد قادرة على البقاء صامتة.
في مايو 2026، أصدرت Anthropic وOpenAI بيانات علنية متتالية، أوضحت بوضوح أن أي نقل للأسهم دون موافقة مجلس الإدارة سيكون غير صالح ولن يُسجل في حسابات الشركة. وذكرتا ثمانية منصات، بما في ذلك Forge وHiive، كمنصات غير مصرح لها. فور صدور الخبر، انهارت أسعار الرموز المرتبطة في السوق الثانوية السلسلية المتخصصة في ما قبل الاكتتاب العام، وانخفضت بنسبة 30 إلى 40٪ خلال يوم واحد.
هذا الإعلان عن التداول في السوق الثانوية ليس مبادرة عابرة لشركة أو شركتين.
قبل فترة، قامت شركة الروبوتات Figure AI بمنع المعاملات الثانوية لأسهمها الخاصة عندما أُعلن عن تقييمها بـ 39.5 مليار دولار. تقريبًا جميع الأصول الأكثر طلبًا في السوق الخاصة — Anthropic و SpaceX و Anduril و Stripe و Databricks — تقوم بنفس الشيء: خفض سقف التسامح مع المعاملات الثانوية إلى الصفر.
لماذا تغيرت جميعها فجأة؟
هذا يُشير إلى "خط أحمر" للإدراج لا ينتبه إليه أحد عادةً. وفقًا للقواعد الأمريكية، أي شركة يتجاوز عدد مساهميها 2000 مساهم، حتى لو لم تُدرج، يجب أن تُعلن ماليًا بشكل دوري كما تفعل الشركات المدرجة. إن هيكل SPV المتداخل يجعل من الصعب على الشركة معرفة عدد مساهميها الحقيقيين. ففي السجل، يُحسب كل SPV كمساهم واحد فقط، لكنه قد يحتوي في الخلفية على مئات الأشخاص. وعندما تتجاوز الشركة دون قصد عتبة 2000، تُجبر على كشف دفاترها.
هناك سبب إضافي متعلق بتحديد سعر خيارات الموظفين. إذا كانت أسهم الشركة تُتداول بحرية في السوق الثانوي وتُباع بأسعار مرتفعة، فإن الشركة لا يمكنها تجنب هذا الرقم عند تحديد سعر ممارسة الخيارات للموظفين. كلما زادت جنون السوق الثانوي، قلّت قيمة الخيارات التي بحوزة الموظفين.
الأهم هو المعلومات. يحق للمساهمين قانونًا الحصول على معلومات تشغيل الشركة. بالنسبة للشركات التي تعمل بالذكاء الاصطناعي، فإن بنية النموذج، وبيانات التدريب، وتوزيع قوة الحوسبة، هي أكثر الأصول حساسية لا يمكن تسريبها. عندما لا تعرف الشركة حتى عدد مساهميها، فلا يمكنها توضيح إلى من تتدفق هذه المعلومات.
إزالة عدد لا يحصى من المساهمين، والحفاظ على تسعير الخيارات، وإغلاق مصادر المعلومات—هذه الأمور منفصلة ليست جديدة على الإطلاق. لكن عندما نما السوق الثانوي إلى 230 مليار دولار، وتم تكرار الهياكل حتى خمس طبقات، أدركت الشركة أن التعامل مع الأمور خلف الكواليس لم يعد كافيًا. لذلك انتقلت إلى المقدمة، وكتبت للمرة الأولى عبارة "أسهمك غير صالحة" كإعلان عام. لم تتبع SpaceX نفس الإعلان. لكن نظام حق الأولوية الخاص بها يفعل في الواقع نفس الشيء.
عبارة الشركة "غير صالحة" جعلت تلك الهياكل المتعددة الطبقات معلقة في الهواء. لقد اشتريت جزءًا من SPV ودفعت المال. لكن ما إذا كانت الأسهم الأساسية التابعة لـ SpaceX قد تم الموافقة عليها أم لا، وما إذا كانت صالحة أم لا، لا يمكن لأحد أن يعطيك إجابة قبل أن تُنشر المراجعة المالية للشركة.
شراء حصة في SPV لـ SpaceX تشبه فتح صندوق مفاجآت.
موعد فتح الصندوق محدد مسبقًا. في 12 يونيو، ستُقرع SpaceX جرس ناسداك، وستظهر لأول مرة في ملفات إدراجها قائمة مساهمين عامة وقابلة للتحقق. كل طبقة من الطبقات التي غطت أسهمها على مدار العقدين الماضيين ستُستخرج في هذه اللحظة للمطابقة. إذا تطابقت، فإن ما داخل الصندوق هو أسهم حقيقية؛ وإذا لم تتطابق، فهي ورقة بلا قيمة. وسيعرف باتيا في هذا اليوم ما إذا كان قد فاز بنوعٍ ما.
لكن بعد SpaceX، هناك OpenAI، وAnthropic، وقائمة طويلة من الأسماء الأخرى. افتح دورة صداقاتك ومرر بضع مرات، وسترى منشورات "الاستثمار بالنيابة" عن هذه الشركات الذكية الاصطناعية الأكثر شيوعًا.
السيولة الزائدة التي أنشأها الذكاء الاصطناعي خلال السنوات القليلة الماضية كثيرة جدًا ولا يوجد مكان لها. هناك فقط عدد قليل من الأصول الجديرة بالشراء، وكلها مغلقة بإحكام. هناك الكثير من المال وأبواب ضيقة جدًا، مما أدى إلى نمو عدد لا يحصى من الطبقات الوسيطة.
طالما استمر هذا الخلل، سيظل سوق الثانوي الخاص على حاله الآن: صندوق مفتوح يرغب الجميع في اللعب به، لكن لا أحد يستطيع توضيح ما الذي حصل عليه بالضبط.
انقر لمعرفة الوظائف المتاحة لدى BlockBeats
مرحبًا بانضمامك إلى المجتمع الرسمي لـ BlockBeats
قناة تيليجرام للاشتراك: https://t.me/theblockbeats
مجموعة Telegram للنقاش: https://t.me/BlockBeats_App
الحساب الرسمي على تويتر: https://twitter.com/BlockBeatsAsia