في الثلاثاء، 19 مارس، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات إرشادات مشتركة مع لجنة تداول العقود الآجلة للسلع لتوفير "أخيرًا" وضوح حول كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية على الأصول الرقمية. وفي العديد من القضايا، بما في ذلك التخزين والميم كويينز، فإن الإرشادات الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات هي تطور مرحب به وتحسين كبير مقارنة بعهد جينسلر. كما تعترف بشكل صحيح بأن حملة "التنظيم من خلال الإنفاذ" التي قادها الرئيس جينسلر قد أربكت الالتزامات الامتثالية وأعاقت الصناعة. لكن بطرق مهمة، لا تذهب الإرشادات إلى أبعد من تصحيح جزئي ما زالت الصناعة المشفرة بحاجة إليه.
أكبر نقص هو تفسير لجنة الأوراق المالية والبورصات لاختبار هوي لل securities "عقد استثماري". جميعهم يتفقون على أن معظم الأصول الرقمية ليست، بذاتها، عقود استثمارية. حتى لجنة الأوراق المالية والبورصات برئاسة جينسلر (في النهاية) اعترفت بذلك، ويعيد التوجيه الجديد للجنة تأكيد هذا الموقف. لكن السؤال الرئيسي هو متى يُباع الأصل الرقمي كجزء من عقد استثماري بحيث يصبح البيع خاضعًا لقوانين الأوراق المالية.
القانون يوفر الإجابة. من حيث النص والتاريخ والمنطق السليم، فإن "عقد استثمار" يعني عقد – اتفاق صريح أو ضمني بين المُصدر والمستثمر يتعهد بموجبه المُصدر بتقديم أرباح مستمرة مقابل استثمار المشتري. معظم الأصول الرقمية ليست عقود استثمار لأنها ليست عقودًا. يمكن أن يكون الأصل الرقمي موضوعًا لعقد استثمار (مثل أي أصل آخر)، لكنه لا يزال يمكن بيعه بشكل منفصل عن عقد الاستثمار دون أن يُثير قوانين الأوراق المالية. في الدعاوى التي رفعها جينسلر، دافعت شركات العملات المشفرة بقوة عن التفسير الصحيح للقانون.
لكن الإرشادات الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات لا تذكر ما إذا كان العقد الاستثماري يتطلب التزامات عقدية. بدلاً من ذلك، تقول إن العقد الاستثماري يرافق الأصل الرقمي (على الأقل مؤقتًا) عندما تُظهر "الوقائع والظروف" أن مطوّر الأصل الرقمي "أثار استثمارًا للمال في مشروع مشترك من خلال تصريحات أو وعود بالقيام بجهود إدارية أساسية"، مما يؤدي إلى "توقع معقول من المشترين بالحصول على أرباح". هذا لا يؤكد بوضوح انفصالًا واضحًا عن الرأي السابق للجنة الأوراق المالية والبورصات الذي Howey يرفض "قانون العقود" ويطالب بـ"تطبيق مرن للواقع الاقتصادي المحيط بالعرض والبيع والمخطط بأكمله المعني، والذي قد يشمل مجموعة متنوعة من الوعود والالتزامات والتوقعات المقابلة".
نهج لجنة الأوراق المالية والبورصات التابعة لجينسلر القائم على "أعرفه عندما أراه" فيما يتعلق بـ هوي كان مثيرًا لمشاكل عميقة. فقد سمح للوكالة بتكوين "عقد استثمار" من خلال تجميع بيانات عامة من مطورين للعملات الرقمية — تغريدات، ورقات بيضاء، ومواد تسويقية أخرى — حتى في غياب وعود ملموسة من الجهات المصدرة. كما فشل في التمييز بين الأوراق المالية والمقتنيات مثل بياني بيبيز وبطاقات التداول، التي يعتمد قيمتها إلى حد كبير على التسويق الذي تقدمه الجهة المصنعة ومحاولاتها لخلق ندرة. وفوتت لجنة الأوراق المالية والبورصات فرصة مهمة لرفض هذا النهج بوضوح واستعادة الخط الفاصل الأساسي المحدد قانونيًا بين الأصول والأوراق المالية — وهو العقد.
يمكن للجنة الأوراق المالية والبورصات لا تزال حل هذه المشكلة، لكن لتحقيق ذلك، سيحتاج إلى توضيح المزيد لكيفية تطبيق Howey في المستقبل — واتخاذ قطع نهائي واضح مع التفسير المفرط لجينسلر للقوانين المتعلقة بالأوراق المالية. على سبيل المثال، استشهدت لجنة الأوراق المالية والبورصات تحت قيادة جينسلر مرارًا وتكرارًا بـ"بيانات ترويجية موزعة على نطاق واسع" كأساس لدفع الأصل الرقمي إلى مجال عقود الاستثمار. ووضع الإرشاد الجديد للجنة الأوراق المالية والبورصات بعض الضوابط على هذا النهج من خلال طلب أن تكون تصريحات أو وعود المطور "صريحة وغير مبهمة"، و"تحتوي على تفاصيل كافية"، وأن تحدث قبل شراء الأصل الرقمي. لكن حتى هذا النهج المحسن يترك مساحة كبيرة جدًا للتفسير. فقد يُطبق بشكل واسع من قبل مدعين خاصين، أو المحاكم، أو لجنة أوراق مالية وبورصات مستقبلية. بدلاً من الاستمرار في المسار الذي سلكه جينسلر، ينبغي للجنة الأوراق المالية والبورصات أن توضح أن التصريحات العامة التي تؤثر على القيمة وحدها غير كافية، وأن الوعود والتصريحات يجب أن تُقدم في سياق البيع المحدد قيد النظر — وليس مجمعة من وثائق بيضاء أو منشورات على وسائل التواصل الاجتماعي التي لم يفكر فيها معظم المشترين على الأرجح.
يجب على لجنة الأوراق المالية والبورصات أيضًا توضيح منهجها تجاه التداول في الأسواق الثانوية. وبشكل مفيد، تعترف الوكالة الآن بأن الأصول الرقمية ليست عقود استثمارية "إلى الأبد" فقط لأنها كانت في وقت ما "خاضعة" لعقود استثمارية. لكن الوكالة تقول أيضًا إن الأصول الرقمية لا تزال "خاضعة" لعقود استثمارية متداولة في الأسواق الثانوية (مثل البورصات) طالما يتوقع المشترون "بشكل معقول" أن "التصريحات والوعود" الخاصة بالجهات المصدرة تظل مترابطة مع الأصل. وتقدم لجنة الأوراق المالية والبورصات القليل جدًا حول كيفية تقييم تلك التوقعات المعقولة، وتقدم فقط مثالين "غير حصريين" على الحالات التي تنفصل فيها عقد الاستثمار عن الأصل الرقمي. ولا تذكر شيئًا عن ما إذا كان على المشتري في السوق الثانوية أن يكون له علاقة عقدية مع جهة إصدار الرمز. وهذا يترك الأمر غير واضح فيما إذا كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات قد انتقلت حقًا عن رؤية جينسلر القائلة بأن عقود الاستثمار "تسافر مع" أو "متجسدة في" رموز التشفير.
بدلاً من تلك الرسائل المختلطة، ينبغي للجنة الأوراق المالية والبورصات فرض قيود ذات مغزى على تطبيق قوانين الأوراق المالية على معاملات السوق الثانوية من خلال اعتماد نهج القاضية أنيسولا توريس في Ripple. فقد أدركت القاضية توريس أن استنتاج وجود عقد استثماري في سياق معاملات "العرض والطلب العشوائي" غير معقول — أي المعاملات التي لا يعرف فيها الأطراف هويات بعضهم البعض (كما هو شائع في تداول السوق الثانوي). وبما أن المشترين لا يعرفون ما إذا كان أموالهم تذهب إلى مُصدر الرمز أو إلى طرف ثالث مجهول، فلا يمكنهم توقع معقول أن البائع سيستخدم أموال المشترين لتوليد وتقديم أرباح. ينبغي للجنة الأوراق المالية والبورصات أن تؤيد تحليل القاضية توريس صراحةً.
هذه ليست جدالات أكاديمية. قد لا تقرأ اللجنة الامريكية للقيم الماليّة الحالية أو تنفّذ إرشاداتها الجديدة بطريقة تهدد استدامة صناعة التشفير في الولايات المتحدة. لكن من خلال فشلها في رفض صريح لمبالغات عصر جينسلر، تترك الإرشادات الجديدة للجنة الصناعة عرضة للجنة مستقبلية يمكنها الاستفادة من غموض الإرشادات الحالية للجنة لاستئناف التنظيم من خلال الإنفاذ. كما يمكن للمدّعين الخاصين محاولة فعل الشيء نفسه في دعاوى قضائية ضد أطراف رئيسية في الصناعة (مثل البورصات الرائدة). وفي الوقت نفسه، يمكن لتفسيرات اللجنة أن تشوه الأساس القانوني لل securities خلال المفاوضات المتعلقة بالنزاعات حول هيكل السوق.
دعت لجنة الأوراق المالية والبورصات إلى تقديم تعليقات على إرشاداتها، ويجب على الصناعة الاستجابة. ينبغي منح لجنة الأوراق المالية والبورصات التقدير المستحق. لكن لا ينبغي للصناعة أن تتردد في تسليط الضوء على العيوب والغموض المستمر في نهج الوكالة، والدعوة إلى فرض قيود واضحة وذات مغزى ودائمة لضمان وضوح واستقرار تنظيمي. مجرد تجديد المظهر الخارجي للهيكل القانوني لحملة الإنفاذ الأخيرة ليس كافيًا.