اللجنة الأمنية توقف إطار عمل الأسهم الأمريكية المُرمَّزة بسبب معارضة الصناعة

كتابة: شياو بينغ، شينتشاو TechFlow

في 22 مايو، وفقًا لتقرير بلومبرغ، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قد أعدت مسودة إطار "الإعفاء الابتكاري" وجاءت عبر جولة داخلية، لكن بعد ضغوط مكثفة من منظمات صناعية تمثل بورصات تقليدية مثل ناسداك وCboe وCME Group، قررت اللجنة الآن تأجيل جدول النشر.

مسار ترميز أسواق رأس المال الأمريكية ينقسم إلى两条 سكك حديدية غير متوافقة.

أولاً، اشرح ما هو "الإعفاء الابتكاري" الذي ستُصدره لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في هذه المرة.

جوهر هذا "إعفاء الابتكار" هو فتح قناة خاصة للمنصات الأصلية للعملات المشفرة: السماح لها بإصدار وتداول رموز تتبع أسعار الأسهم الأمريكية في أسواق التداول اللامركزية، دون الحاجة إلى اجتياز جميع إجراءات الامتثال الخاصة ببورصات الأوراق المالية التقليدية. وقبل ذلك، عرّف رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز هذا الإطار على أنه "مختبر تنظيمي لتداول الأسهم على البلوكشين".

يبدو رائعًا. لكن الشيطان مختبئ في بند محدد من المسودة يسمح بتداول "الرموز الخارجية".

ما يُسمى برموز الطرف الثالث هو "نسخة مُستَنْتَجة" من الأسهم، دون أي علم أو تفويض من الشركة المُدرجة نفسها. يمكن لمنصة تشفير أن تشتري أسهم أبل وتُخزّنها، ثم تُصدر على السلسلة رمزًا مُرَبطًا 1:1 بسعر سهم أبل، وتُطلقه على شبكة Solana أو Arbitrum، بحيث يمكن لأي عنوان محفظة في أي مكان بالعالم تداوله على مدار الساعة. لا تشارك شركة أبل بأي شكل، ولا توقع على أي شيء، ولا تعلم من هم الحاملون النهائيون لهذه الرموز.

هذه الاستراتيجية تعمل بالفعل، لكنها ليست في الولايات المتحدة. فقد أصدرت xStocks (التي تقع خلفها Backed Finance، والتي استحوذت عليها Kraken في ديسمبر الماضي) أكثر من 60 رمزًا مميزًا للأسهم الأمريكية على Solana، وبلغ إجمالي حجم التداول على السلسلة وعلى البورصات أكثر من 10 مليارات دولار خلال ستة أشهر؛ كما تعمل Robinhood على Arbitrum مع 943 سهمًا وصناديق متداولة مُرمزًا. وكلا الشركتين تتبعان بوضوح نموذجًا يُعرف في الصناعة بـ"Rebasing (Third-Party)"، ولا يوجد بينهما وبين الشركة المُرمزَّة أي علاقة قانونية.

مشروع اللجنة الأمنية والبورصة الأصلي كان يعادل منح تأشيرة عودة إلى الولايات المتحدة لنموذج عمل تم التحقق منه بالفعل في الخارج.

لكن هذا التأشيرة كشفت الورقة التي رآها الجميع لكن لم يرغب أحد في الإشارة إليها أولاً: إذا لم تكن شركة آبل تعرف من يمتلك "رموز أسهمها"، فكيف توزع الأرباح؟ كيف تحسب تصويت المساهمين؟ وكيف تتعامل مع العناوين المدرجة على قوائم العقوبات؟

سأل المحلل المالي أوستن كامبل السؤال بشكل مباشر: عندما لا تعرف الشركة من هو مالك الأسهم، فإن توزيع الأرباح يصبح مسألة تقنية لا حلاً لها؛ وإذا لم تكن منصات التشفير مُطبقة بشكل كافٍ لإجراءات معرفة عميلك (KYC)، فقد تتمكن الكيانات الخاضعة للعقوبات من الحصول على مخاطر اقتصادية في الأسهم الأمريكية عبر قنوات خارجية.

شيء لم يلاحظه الكثيرون: إن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قد وافقت بالفعل على تداول الأسهم المُرمَّزة.

في مارس من هذا العام، حصلت خطة ناسداك لل证券 المُمَثَّلة برموز على موافقة SEC؛ وفي أبريل، تبعتها بورصة نيويورك. كلا الطرفين يتبعان نفس المسار: تداول الأسهم المُمَثَّلة برموز والأسهم التقليدية على نفس دفتر الأوامر، مع استخدام بلوكشين مؤسسي من DTCC (شركة التخزين والضمان والتسوية) كأساس للتسوية، مع الحفاظ على العلاقة الكاملة بين الرموز والأسهم من حيث حقوق المساهمين.

هذا المسار، في جوهره، يُرقي نظام التسوية والحساب الحالي إلى مستوى أعلى، ليسمح بتداول الأسهم على شكل "رموز" في بيئة متوافقة مع اللوائح، وتخضع لإجراءات معرفة العميل (KYC)، وخاضعة للرقابة. حقوق التصويت موجودة، وتوزيعات الأرباح موجودة، وسجل المساهمين لدى DTCC، ولا يمكن لأحد الهروب.

بالنسبة لـ Nasdaq وCboe وCME، فإن هذا هو الترميز الذي يمكنهم قبوله، فโครงيات رسومهم وشبكات السوق الخاصة بهم وقيمة تراخيصهم التنظيمية لا تزال قائمة. السلسلة هي مجرد مسار جديد، لكن القاطرة لا تزال theirs.

لكن المنصات الأصلية للعملات المشفرة لا ترغب في هذا. ما تريده هو سوق موازٍ كليًا على السلسلة، يعمل على مدار الساعة طوال الأسبوع، قابل للتركيب، ولا يعتمد على DTCC، حيث يمكن استخدام رموز xStocks كضمان على Raydium، ودمجها في قطع DeFi الليغو، وشراؤها من قبل أي محفظة بأي مبلغ من USDC. إن جاذبية هذا النظام تكمن تمامًا في أنه خارج المسار التقليدي.

لذلك، ما تواجهه لجنة الأوراق المالية والبورصات الآن ليس "ما إذا كان ينبغي السماح بالأسهم المُرمَّزة"، إذ تم السماح بذلك منذ فترة طويلة. بل ما تواجهه هو ما إذا كان ينبغي السماح بوجود خيارين مُرمَّزين، كل منهما يعتمد على بنية تحتية مختلفة، وافتراضات امتثال مختلفة، وهياكل مصالح مختلفة، داخل الولايات المتحدة في نفس الوقت.

إذا تم منح إعفاء ابتكاري، فهذا يعني أن SEC تقبل بشكل ضمني وجود سوقين متوازيين للأسهم الأمريكية في الولايات المتحدة في المستقبل: سوق "أبيض" يعتمد على DTCC ويبقى على جميع الحقوق التقليدية؛ وسوق "رمادي" يعمل على سلسلة عامة ويدعمه مُصدرون طرف ثالث. قد تُقيَّم نفس الأسهم الخاصة بشركة آبل بقيمة 180 دولارًا في الرموز المميزة على DTCC، ولكن بقيمة 178 دولارًا في أحد أحواض Solana بسبب عوامل السيولة، وسيأتي المُستغلون للفرص للحد من هذا الفرق، لكن من سيكون "مساهم آبل" من الناحية القانونية سيصبح غامضًا بشكل غير مسبوق.

في 21 نوفمبر، أرسلت الاتحاد العالمي للبورصات (WFE)، الذي يضم أعضاء مثل Nasdaq وCboe وCME، رسالة إلى SEC. لم تُنشر محتويات الرسالة حتى 27، لكن الأحداث التالية على مدار الأشهر القادمة بدأت من هنا.

حجة رسالة WFE يمكن تلخيصها في جملة واحدة غير لطيفة: منح شركات التشفير مسارًا تنظيميًا سريعًا لا يمكن للمبادلات التقليدية الحصول عليه، سيُضعف حماية المستثمرين، ويُشوّه المنافسة السوقية، وستؤدي بالتأكيد إلى عواقب سلبية، ربما حادة.

إما أن لا تتدخلوا، أو تعاملوا الجميع على قدم المساواة. فتح أبواب خلفية للشركات المشفرة غير عادل بالنسبة لنا.

تتميز حملة الضغط التي قامت بها تحالف البورصات هذا بعدة ميزات تستحق الملاحظة.

أولاً، إنه ليس شركة واحدة، بل منظمة صناعية تتخذ المبادرة، مما يعني أن القرار الجماعي تم اتخاذه.

ثانيًا، تم تحديد نقطة الوقت بدقة، حيث لا يزال مشروع المسودة الداخلي للجنة الأوراق المالية والبورصات قيد المراجعة.

ثالثًا، أعربت حتى Ondo Finance (اللاعب الثاني من حيث حصة السوق في التجزئة التنظيمية) وCboe عن رغبتهما في التأجيل في ملاحظاتهما حول خطة Nasdaq، بحجة أن إرشادات التسوية الخاصة بـ DTCC لم تُصدر بعد.

بمعنى آخر، ليس فقط المؤسسات المالية التقليدية هي التي تعارض، بل حتى اللاعبين في مجال الترميز داخل المعسكر الملتزم بالامتثال يرغبون في أن تبطئ اللجنة الامريكية للأوراق المالية والبورصات. السبب ليس صعب الفهم: إذا كان يمكن للرموز الخارجية تجاوز DTCC بشكل قانوني، فإن اللاعبين مثل Ondo الذين يلتزمون بالامتثال ويعملون ك وكلاء نقل ويثبتون حقوق المساهمين، يصبحون مثل من يرقص وهم مقيدين بالسلاسل.

أصعب خصم أمام الرقابة، لا يُعدّ من يعارضك، بل من يقف معك ولكن بمسار مختلف.

لست هناك اتفاقية واحدة داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن هذا الأمر.

في 21 مايو، وهو اليوم السابق على رفض المسودة، نشرت عضو لجنة SEC، هاستر بيرس، تغريدة على تويتر تحتوي على جملة حاسمة، قالت فيها إن توقعاتها بشأن هذا الإعفاء "كانت دائمًا محدودة النطاق، وتشمل فقط التعبيرات الرقمية للأسهم التي يتم تداولها بالفعل في الأسواق الثانوية العامة".

اقرأ مرتين. المعنى الضمني لهذه الجملة هو أن الرموز المركبة (synthetic token، أي تلك التي لا يدعمها سهم حقيقي بل تنسخ فقط التعرض للسعر) لم تكن مستثناة من البداية.

تشبه رسالة بيرس هذه على تويتر حدودًا تُرسم بشكل متزامن. إنها تنقل للسوق شيئين: أولًا، الاستثناء لم يمت، بل يُعالج بحذر؛ ثانيًا، حتى هي، وهي "أم التشفير" الأكثر ودًا في هذا المجال، لا تنوي منح استثناءات للمنتجات المركبة الخالصة التي لا تدعمها أصول أساسية.

عند النظر إلى تصريحات بيرس والضغط الممارس من قبل التحالف المعارض معًا، تصبح خطوط الانقسام داخل اللجنة واضحة:

• أتكينز (الرئيس): يميل إلى إصدار الإعفاء في أسرع وقت ممكن، وتأمين التوقيع الرقمي كجزء من قدرة الولايات المتحدة التنافسية في التكنولوجيا المالية؛
• بييرس: دعم الاستثناء، لكن يجب تضييق نطاقه بشكل صارم إلى "التوسيم الحقيقي" واستبعاد أي منتجات مشتقة لا تدعم الأسهم الأساسية؛
• الفريق الإداري (staff): يميل إلى الانتظار قليلاً آخر بين الضغوط في البورصة ومخاوف حوكمة الشركات المدرجة;
• لجنة استشارية للمستثمرين: تم اقتراح التقدم بإطار الترميز رسميًا في مارس، وهو مدعوم من جانب اللجنة.

هذا هيكل ساندويتش نموذجي من "نية سياسية في أعلى المستويات، ومقاومة تقنية في المستويات المتوسطة، ومخاوف الامتثال من الخارج". أتكنز يريد السرعة، وبايرس تريد الصرامة، والموظفون يريدون الاستقرار، والأطراف الخارجية المعنية تريد البطء. والنتيجة هي ما نعرفه جيدًا: تم إعداد المسودة، لكن لا يمكن نشرها.

قصة الأسهم المُرقمة، التي ظهرت مرارًا وتكرارًا في دائرة التشفير على مدار السنتين الماضيتين، كانت غالبًا تُباع كـ"سرد قصصي"، جزء من سرد RWA، يرتفع شعوره لفترة قصيرة، وترتفع الأسعار قليلاً، ثم ينتهي الأمر.

لكن هذه الدورة عام 2026 هي مواجهة سياسية حقيقية. الأسباب ثلاثة:

أولاً، وصل الحجم. حجم تداول xStocks مليار دولار أمريكي، وأصول الأسهم على السلسلة لـ Robinhood قاربت مليار دولار أمريكي، وكمية الأسهم المُرَقَّمة والموافق عليها من Ondo+Backed+Securitize تجاوزت 600 مليون دولار أمريكي، هذه الأرقام ليست كبيرة، لكنها كافية لتهديد البورصات التقليدية. عندما يكون شيء جديد صغيرًا لدرجة يمكن تجاهله، لا أحد سيمنعك؛ عندما يصبح كبيرًا لدرجة يمكنه أخذ جزء من تدفق الأوامر، سيظهر جميع أصحاب المصالح المتأصلة في آنٍ واحد.

ثانيًا، تم تشكيل المسار. لقد نجحت توكينيزيشن الجهات الخارجية في الخارج في تطبيق نموذج عملها، والآن تقرع باب الولايات المتحدة. وقد نجحت ناسداك ونيويورك للأسهم في تطبيق مسار الامتثال محليًا، وهي تعمل حاليًا مع DTCC على بناء البنية التحتية. إذا سُمح بمسارين معًا، فستظهر الولايات المتحدة سوقًا أمريكيًا للأسهم "ثنائي المسار" قد لا يكون له سابقة.

ثالثًا، تُغلق نافذة الوقت. لقد قبلت بيرس منصبًا في كلية الحقوق بجامعة ريجنت، وستغادر في نهاية عام 2026. وهي الصوت الأكثر دعمًا للتشفير داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات، وبعد رحيلها، سيكون موقف العضو التالي غير متوقع. على الرغم من أن أتكينز هي الرئيسة، إلا أن الرئيسة وحدها لا تستطيع دفع إطار معقد يتطلب تعاون اللجنة بأكملها والموظفين. هذه النافذة لن تبقى مفتوحة لأكثر من عام واحد.

إذا تم إغلاق مسار الترميز الثالث على مستوى الولايات المتحدة بشكل دائم، فستصبح البنية التحتية للترميز في الخارج (خاصةً سنغافورة وسويسرا وهونغ كونغ) المعيار الفعلي للترميز العالمي للصولات، وسيتم تجاوز الولايات المتحدة في سلسلة التوريد هذه مع استحواذ Kraken على Backed وتوسيع xStocks لتشمل TON/Tron/Mantle/BNB Chain. وإذا منحت الولايات المتحدة في النهاية إعفاءً، فستُسحب تلك السلسلة مرة أخرى إلى الولايات المتحدة، حيث تتجلى قصة العملات المستقرة بالدولار الأمريكي مرة أخرى، لكن هذه المرة لا يتم ربطها بالسندات الحكومية، بل بالأسهم.

اترك آخر سؤال لم أفكر فيه بعد.

إذا ظهرت في المستقبل بالفعل مجموعتان متوازيتان من أسواق الأسهم الأمريكية المُمَوَّلة، السوق الأبيض لـ DTCC والسوق الرمادي على السلسلة العامة، فهل يمكن لحاملي الرموز الثالثة على السلسلة المطالبة بالمعاملة نفسها التي يحصل عليها حاملو الرموز في DTCC عند إعلان شركة مدرجة عن توزيع أرباح؟

إذا كان ذلك ممكنًا، من سيقوم بالتنفيذ؟ العقد الذكي؟

إذا لم يكن كذلك، فماذا تمثل هذه الرموز المحتفظ بها؟ هل هي مخاطر اقتصادية؟ أم مشتقات مركبة؟ أم نوع من "الأسهم شبه القانونية" التي تُقبل ضمنيًا من قبل الجهات التنظيمية لكنها تفتقر إلى أي مركز قانوني؟

هذا السؤال لا يمكن للـ SEC الإجابة عنه. لا يمكن لأتكنز الإجابة عنه. لا يمكن لبيرس الإجابة عنه. لم يفهمه بعد كامل مجتمع القانون في وول ستريت.

وهذا هو السبب الحقيقي وراء توقف اللجنة الأمنية والبورصات في اللحظة الأخيرة، فهم لم يُقنعوا بضغط لوبينغ ناسداك، بل خافوا من المسودة التي بحوزتهم. عندما تكون السياسة التي تنوي إصدارها ستخلق فئة من الأصول غير موجودة قانونياً ولكنها تُتداول فعلياً بقيمة 10 مليارات دولار يومياً، فإن التصرف العقلاني هو قراءتها مرة أخرى.

يُعد ضغط هذا "الإعفاء الابتكاري" أحد أهم نوافذ المراقبة لتحديد اتجاه سياسة الولايات المتحدة للعملات المشفرة على مدار السنتين القادمتين.