اللجنة الأمنية توقف إطار عمل الأسهم الأمريكية المُرمزَة بسبب معارضة الصناعة

كتابة: شياو بينغ، شينتشاو TechFlow

في 22 مايو، وفقًا لتقرير من بلومبرغ، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قد أعدت بالفعل مشروع إطار "الإعفاء الابتكاري" واستكملت جولة داخلية، لكن بعد ضغوط مكثفة من منظمات صناعية تمثل بورصات تقليدية مثل ناسداك وCboe وCME Group، قررت اللجنة الآن تأجيل جدول النشر.

مسار ترميز أسواق رأس المال الأمريكية ينقسم إلى两条 سكك حديدية غير متوافقة.

أولاً، اشرح ما هو "الإعفاء الابتكاري" الذي ستُصدره لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في هذه المرة.

جوهر "إعفاء الابتكار" هو فتح قناة خاصة للمنصات الأصلية للعملات المشفرة: السماح لها بإصدار وتداول رموز تتبع أسعار الأسهم الأمريكية في أسواق التداول اللامركزية، دون الحاجة إلى اجتياز جميع إجراءات الامتثال الخاصة ببورصات الأوراق المالية التقليدية. ووصف رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز هذا الإطار في مناسبات عامة سابقة بأنه "مختبر تنظيمي لتداول الأسهم على البلوكشين".

يبدو رائعًا. لكن الشيطان مختبئ في بند محدد من المسودة يسمح بتداول "الرموز الخارجية".

ما يُسمى برموز الطرف الثالث هو "نسخة مُركبة" من الأسهم دون أي علم أو تفويض من الشركة المُدرجة نفسها. يمكن لمنصة تشفير ما أن تشتري أسهم آبل وتُودعها، ثم تُصدر على السلسلة رمزًا مُرتبطًا 1:1 بسعر سهم آبل، وتُطلقه على سولانا أو أربيتريم، حيث يمكن لأي عنوان محفظة في جميع أنحاء العالم تداوله على مدار 24 ساعة. لا تشارك آبل بأي شكل، ولا توقع، ولا تعلم من هو المالك النهائي لهذه الرموز.

تم بالفعل تنفيذ هذا النموذج، لكنه ليس في الولايات المتحدة. أصدرت xStocks (التي تقع خلفها Backed Finance، التي استحوذت عليها Kraken في ديسمبر الماضي) أكثر من 60 رمزًا مميزًا للأسهم الأمريكية على Solana، وبلغ إجمالي حجم التداول على السلسلة وعلى البورصات أكثر من 10 مليارات دولار خلال ستة أشهر؛ كما تعمل Robinhood على Arbitrum مع 943 سهمًا وصناديق متداولة مُرمزًا لها. كلا الطرفين اعتمدا بوضوح نموذجًا يُعرف في الصناعة بـ"Rebasing (Third-Party)"، ولا توجد بينهما وأي شركة مُرمزَّة أي علاقة قانونية.

مشروع اللجنة الأمنية والتبادل الأصلي كان يعادل منح تأشيرة عودة إلى الولايات المتحدة لنموذج عمل تم التحقق منه بالفعل في الخارج.

لكن هذا التأشيرة كشفت الغطاء عن شيء كان الجميع يرونه لكن لم يرغب أحد في طرحه صراحةً: إذا لم تكن شركة آبل تعرف من يمتلك "رموز أسهمها"، فكيف توزع الأرباح؟ وكيف تحسب تصويت المساهمين؟ وكيف تتعامل مع العناوين الموجودة على قوائم العقوبات؟

سأل المحلل المالي أوستن كامبل السؤال بشكل مباشر: عندما لا تعرف الشركة من هو المالك، فإن توزيع الأرباح يصبح مسألة تقنية لا حلاً لها؛ وإذا لم تكن منصات التشفير مُطبقة بشكل كافٍ لإجراءات معرفة عميلك (KYC)، فقد تتمكن الكيانات الخاضعة للعقوبات من الحصول على مخاطر اقتصادية في الأسهم الأمريكية عبر قنوات خارجية.

شيء لم يلاحظه الكثيرون: إن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قد وافقت بالفعل على تداول الأسهم المُرمَّزة.

في مارس من هذا العام، حصلت خطة ناسداك لل证券 المُرمَّزة على موافقة SEC؛ وفي أبريل، تبعتها بورصة نيويورك. كلا الطرفين يتبعان نفس المسار: تداول الأسهم المُرمَّزة والأسهم التقليدية على نفس دفتر الأوامر بشكل متوازي، مع استخدام بلوك تشين مؤسسي من DTCC (شركة التخزين والضمان والتسوية) كأساس للتسوية، مع الحفاظ على العلاقة الكاملة بين الرموز المميزة والأسهم من حيث حقوق المساهمين.

هذا المسار، في جوهره، يُرقّي نظام التسوية والحساب الحالي إلى مستوى أعلى، ليسمح بتداول الأسهم على شكل "رموز" في بيئة متوافقة مع اللوائح، وخاضعة لإجراءات معرفة العميل (KYC)، وخاضعة للرقابة. حقوق التصويت موجودة، وتوزيعات الأرباح موجودة، وسجل المساهمين لدى DTCC، ولا يمكن لأحد الهروب.

بالنسبة لـ Nasdaq وCboe وCME، فإن هذا هو الترميز الذي يمكنهم قبوله، حيث لا تزال هيكلة رسومهم وشبكة السوق الخاصة بهم وقيمة تراخيصهم التنظيمية قائمة. السلسلة هي مجرد مسار جديد، لكن القاطرة لا تزال theirs.

لكن المنصات الأصلية للعملات المشفرة لا ترغب في هذا. فهي ترغب في سوق موازٍ كليًا على السلسلة، يعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، قابل للتركيب، ولا يعتمد على DTCC، حيث يمكن استخدام رموز xStocks كضمان على Raydium، ودمجها في قطع DeFi، وشراؤها من قبل أي محفظة بأي مبلغ من USDC. إن جاذبية هذا النظام تكمن تمامًا في أنه خارج المسار التقليدي.

لذلك، ما تواجهه لجنة الأوراق المالية والبورصات الآن ليس "ما إذا كان ينبغي السماح بالأسهم المُرمَّزة"، إذ تم السماح بذلك منذ فترة طويلة. بل ما تواجهه هو ما إذا كان ينبغي السماح بوجود خيارين مُرمَّزين مختلفين، كل منهما يعتمد على بنية تحتية أساسية مختلفة، وافتراضات امتثال مختلفة، وهياكل مصالح مختلفة، داخل الولايات المتحدة في نفس الوقت.

إذا تم منح إعفاء ابتكاري، فهذا يعني أن SEC تقبل بشكل ضمني وجود سوقين متوازيين للأسهم الأمريكية في الولايات المتحدة في المستقبل: سوق "أبيض" يعتمد على DTCC ويبقى على جميع الحقوق التقليدية؛ وسوق "رمادي" يعمل على سلسلة عامة ويدعمه مُصدرون طرف ثالث. قد تبلغ قيمة سهم واحد من آبل 180 دولارًا في الرموز المميزة على DTCC، و178 دولارًا في إحدى حاويات Solana بسبب عوامل السيولة، وسيأتي المُستغلون للفرق السعري لتصحيح هذا الفرق، لكن من سيكون "مساهم آبل" من الناحية القانونية سيصبح غامضًا بشكل غير مسبوق.

في 21 نوفمبر، أرسلت الاتحاد العالمي للبورصات (WFE)، التي تضم أعضاء مثل Nasdaq وCboe وCME، رسالة إلى SEC. لم تُنشر محتويات الرسالة حتى 27، لكن الأحداث التالية على مدار الأشهر القادمة بدأت من هنا.

حجة رسالة WFE يمكن تلخيصها في جملة واحدة غير لطيفة: منح شركات التشفير مسارًا تنظيميًا سريعًا لا يمكن للمبادلات التقليدية الحصول عليه، سيُضعف حماية المستثمرين، ويُشوّه المنافسة السوقية، وستؤدي بالضرورة إلى عواقب سلبية، ربما حادة.

إما أن تتركوا الأمور كما هي، أو تعاملوا الجميع على قدم المساواة. فتح أبواب خلفية للشركات الرقمية غير عادل بالنسبة لنا.

تتميز حملة الضغط التي قامت بها تحالف البورصات هذه المرة بعدة خصائص تستحق الملاحظة.

أولاً، إنه ليس شركة واحدة، بل منظمة صناعية تتخذ المبادرة، مما يعني أن القرار الجماعي تم اتخاذه.

ثانيًا، تم تحديد نقطة الوقت بدقة، حيث لا يزال مشروع المسودة الداخلي للجنة الأوراق المالية والبورصات قيد المراجعة.

ثالثًا، أعربت حتى Ondo Finance (اللاعب الثاني من حيث حصة السوق في التحويل القانوني للرموز) وCboe عن رغبتهما في التأجيل في تعليقاتهما على خطة Nasdaq، بحجة أن إرشادات التسوية الخاصة بـ DTCC لم تُصدر بعد.

بمعنى آخر، ليس فقط المؤسسات المالية التقليدية هي التي تعارض، بل حتى اللاعبين في مجال الترميز ضمن المعسكر الملتزم بالامتثال يرغبون في أن تبطئ اللجنة الأمنية والبورصات. السبب ليس صعب الفهم: إذا كان يمكن للرموز الخارجية تجاوز DTCC بشكل قانوني، فإن اللاعبين مثل Ondo الذين يلتزمون بالامتثال ويعملون ك وكلاء نقل ويثبتون ملكية المساهمين، يصبحون كمن يرقص وهو مكبّل بالقيود.

أصعب خصم أمام الرقابة، لا يُعد أبدًا من يعارضك، بل من يقف معك لكنه يتبع مسارًا مختلفًا.

ليس هناك اتفاق كامل داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن هذا الأمر.

في 21 مايو، وهو اليوم السابق على رفض المسودة، نشرت عضوة لجنة SEC، هاستر بيرس، تغريدة على تويتر تحتوي على جملة حاسمة، قالت فيها إن توقعاتها بشأن هذا الإعفاء "كانت دائمًا محدودة النطاق، وتغطي فقط التعبيرات الرقمية للأسهم التي يتم تداولها بالفعل في الأسواق الثانوية العامة".

اقرأ مرتين. المعنى الضمني لهذه الجملة هو أن الرموز المركبة (synthetic token، أي تلك التي لا يدعمها أسهم فعلية بل تنسخ فقط معرض السعر) لم تكن مستثناة من البداية.

تشبه رسالة بيرس هذه على تويتر تحديد الحدود بشكل متزامن. فهي تُبلغ السوق شيئين: أولًا، الاستثناء لم يمت، بل يُعالج بحذر؛ ثانيًا، حتى هي، وهي "أم التشفير" الأكثر ودًا في مجال التشفير، لا تنوي منح استثناءات للمنتجات المركبة الخالصة التي لا تدعمها أصول أساسية.

عند النظر إلى تصريحات بيرس والضغط الممارس من قبل التحالف المعارض معًا، تصبح خطوط الانقسام داخل اللجنة واضحة:

• أتكينز (الرئيس): يميل إلى نشر الإعفاء في أسرع وقت ممكن، وتأمين التوقيع الرقمي كجزء من قدرة الولايات المتحدة التنافسية في التكنولوجيا المالية؛
• بييرس: دعم الاستثناء، لكن يجب تضييق نطاقه بشدة ليشمل "التوكين الحقيقي فقط"، واستبعاد أي منتجات مركبة لا تدعم الأسهم الأساسية؛
• الفريق الإداري (staff): يميل إلى الانتظار قليلاً آخر بين الضغوط التسويقية في البورصة ومخاوف حوكمة الشركات المدرجة;
• لجنة استشارية للمستثمرين: تم اقتراح التقدم بإطار الترميز رسميًا في مارس، وهو مدعوم من جانب اللجنة.

هذا بنية ساندويتش نموذجية من "نية السياسة في أعلى المستويات، ومقاومة تقنية في المستويات المتوسطة، ومخاوف الامتثال من الخارج". أتكنز يريد السرعة، وبييرس تريد الصرامة، والموظفون يريدون الاستقرار، والأطراف الخارجية المعنية تريد البطء. والنتيجة هي ما نعرفه جيدًا: تم إعداد المسودة، لكن لا يمكن نشرها.

قصة الأسهم المُرَقَّمة، التي ظهرت مرارًا وتكرارًا خلال السنتين الماضيتين في دائرة التشفير، لكنها في معظم الأحيان كانت تُباع كـ"سردية"، جزء من سردية RWA، ترتفع شعبيتها لفترة قصيرة، وترتفع الأسعار قليلاً، ثم تنتهي.

لكن هذه الدورة عام 2026 هي مواجهة سياسية حقيقية. الأسباب ثلاثة:

أولاً، وصل الحجم. حجم تداولات xStocks بقيمة 10 مليارات دولار، وأصول الأسهم على السلسلة لـ Robinhood بقيمة近 1 مليار دولار، وكمية الأسهم المُرقمة والموافق عليها من Ondo+Backed+Securitize تتجاوز 600 مليون دولار، هذه الأرقام ليست كبيرة، لكنها كافية لتهديد البورصات التقليدية. عندما يكون شيء جديد صغيراً لدرجة يمكن تجاهله، لا أحد سيمنعك؛ عندما يصبح كبيراً بما يكفي لقطع جزء من تدفق الطلبات، سيظهر جميع أصحاب المصالح المتأصلة في آن واحد.

ثانيًا، تم تشكيل المسار. لقد نجحت توكينيزيشن الطرف الثالث في الخارج في تطبيق نموذج عملها، والآن تقرع باب الولايات المتحدة. وقد نجحت ناسداك ونيويورك للأسهم في تطبيق مسار الامتثال محليًا، وهي تعمل حاليًا مع DTCC على بناء البنية التحتية. إذا تم السماح بكلا المسارين، فستظهر الولايات المتحدة سوقًا أمريكيًا للأسهم "ثنائي المسار" قد لا يكون له سابقة.

ثالثًا، تُغلق نافذة الوقت. لقد قبلت بيرس منصبًا في كلية الحقوق بجامعة ريجنت، وستغادر في نهاية عام 2026. وهي الصوت الأكثر دعمًا للتشفير داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات، وبعد رحيلها، سيكون موقف العضو التالي غير متوقع. على الرغم من أن أتكينز هي الرئيسة، إلا أن الرئيسة وحدها لا يمكنها دفع إطار معقد يتطلب تعاون اللجنة بأكملها والموظفين. هذه النافذة لن تبقى مفتوحة لأكثر من عام واحد.

إذا تم إغلاق مسار الترميز الثالث بشكل دائم في الولايات المتحدة، فستصبح البنية التحتية للترميز في الخارج (خاصة سنغافورة وسويسرا وهونغ كونغ) المعيار الفعلي للترميز العالمي لل tài sản، حيث ستستحوذ Kraken على Backed، وتوسع xStocks إلى TON/Tron/Mantle/BNB Chain، وستنمو هذه السلسلة الصناعية بعيدًا عن الولايات المتحدة. وإذا منحت الولايات المتحدة في النهاية إعفاءً، فستُسحب تلك السلسلة مرة أخرى إلى الولايات المتحدة، وتتكرر قصة العملات المستقرة بالدولار الأمريكي، لكن هذه المرة لا يتم ربطها بالسندات الحكومية، بل بالأسهم.

اترك آخر سؤال لم أفكر فيه بعد.

إذا ظهرت في المستقبل بالفعل مجموعتان متوازيتان من أسواق الأسهم الأمريكية المُرمَّزة، السوق الأبيض الخاص بـ DTCC والسوق الرمادي على السلسلة العامة، فهل يمكن لحاملي الرموز الخارجية على السلسلة المطالبة بمعاملة مماثلة لحاملي DTCC عند إعلان شركة مدرجة عن توزيعات أرباح؟

إذا كان يمكن، من سيقوم بالتنفيذ؟ العقد الذكي؟

إذا لم يكن كذلك، فماذا تمثل هذه الرموز المُحتفظ بها؟ هل هي مخاطر اقتصادية؟ أم مشتقات مُستَمَدة؟ أم نوع من "الأسهم شبه القانونية" التي تُقبل ضمنياً من قبل الجهات التنظيمية لكنها تفتقر إلى أي مركز قانوني؟

هذا السؤال لا تستطيع اللجنة الأمنية والمالية الإجابة عنه. أتكينز لا تستطيع الإجابة عنه. بيرس لا تستطيع الإجابة عنه.整个华尔街法律界都还没想清楚.

وهذا هو السبب الحقيقي وراء توقف اللجنة الأمنية في اللحظة الأخيرة، فهم لم يُقنعوا بضغط لوبينغ ناسداك، بل كانوا مذعورين من المسودة التي بحوزتهم. عندما تكون السياسة التي تنوي إصدارها ستخلق فئة من الأصول غير موجودة قانونياً ولكنها تُتداول فعلياً بقيمة 10 مليارات دولار يومياً، فإن التصرف العقلاني هو إعادة قراءتها مرة أخرى.

تم قمع هذه "الإعفاءات الابتكارية"، والشكل الذي ستعود به في المرة القادمة هو أحد أهم نوافذ المراقبة لتحديد اتجاه سياسة الولايات المتحدة للعملات المشفرة على مدار العامين القادمين.