الكاتب: مؤسس شركة بريج ووتر راي داليو
التدوين والتحرير:أخبار Bitpush
كاستثمر عالمي في الاقتصاد الكلي المنهجي، فإنني في طريق مغادرة عام 2025 أتأمل بالضرورة الآليات الكامنة وراء الأحداث التي شهدناها، وخاصةً الأداء في الأسواق. هذه هي الفكرة الرئيسية لتأملاتي اليوم.
على الرغم من أن الحقائق والأرباح لا تقبل الشك، فإنني أرى الأمور من منظور مختلف عن معظم الناس.
على الرغم من اعتقاد معظم الناس أن الأسهم الأمريكية، وخاصةً أسهم الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة، هي أفضل استثمار في عام 2025 وهي قصة رئيسية على مدار العام، إلا أن الحقيقة غير القابلة للنكران هي أن أعلى العوائد (وأيضًا القصص الحقيقية التي تتصدر الأخبار) جاءت من: 1) تغيرات قيمة العملة (ومن أهمها الدولار الأمريكي، والعملات الورقية الأخرى والذهب)؛ و2) تفوق سوق الأسهم خارج الولايات المتحدة بشكل ملحوظ على سوق الأسهم الأمريكي والذهب (والذي كان أفضل الأسواق الرئيسية أداءً). ويُعزى ذلك بشكل أساسي إلى التحفيز المالي والنقدى، وزيادة الإنتاجية، ونقل تخصيص الأصول بشكل واسع من الأسواق الأمريكية.
في هذه التأملات، أود أن أعود خطوة إلى الوراء لفحص كيف عملت هذه الديناميكيات النقدية / الائتمانية / السوقية / الاقتصادية خلال العام الماضي، وألمس بسرعة العوامل الأربع الأخرى المؤثرة وهي: السياسة، والجغرافيا السياسية، والسلوك الطبيعي، والتكنولوجيا، وكيف تؤثر على الصورة الكبيرة العالمية في سياق الدورة الكبيرة (Big Cycle) المتغيرة باستمرار.
1. تغير قيمة العملة
بالنسبة لقيمة العملة:تراجعت العملة الأمريكية أمام الين الياباني بنسبة 0.3%، و أمام اليوان الصيني بنسبة 4%، و أمام اليورو بنسبة 12%، و أمام الفرنك السويسري بنسبة 13%، و أمام الذهب بنسبة 39% (الذهب هو ثاني أكبر عملة احتياطية، وأيضًا العملة الرئيسية الوحيدة التي لا تُصنف ضمن الائتمان).
وبالتالي، فإن جميع العملات الورقية تفقد قيمتها. والقصة الأكبر لهذا العام والتقلبات في السوق ناتجة عن حقيقة أن أضعف العملات الورقية تراجعت أكثر، بينما حققت أقوى وأصلب العملات ارتفاعات أكبر. وكانت أفضل استثمارات العام الماضي هي شراء الذهب (عائد 65% بالدولار)، حيث تفوقت على مؤشر ستاندرد أند بورز 500 (عائد 18% بالدولار) بـ 47 نقطة مئوية. أو بمعنى آخر، تراجع مؤشر ستاندرد أند بورز فعليًا بنسبة 28% عند قياسه بالذهب كعملة.
دعونا نتذكر بعض المبادئ الأساسية المتعلقة بالوضع الحالي:
عندما تنخفض قيمة العملة المحلية، فهذا يجعل الأشياء المقدرة بهذه العملة تبدو وكأنها ترتفع. بمعنى آخر، فإن النظر إلى عوائد الاستثمار من منظور عملة هابطة تجعلها تبدو أقوى مما هي عليه في الواقع. في هذه الحالة، يحقق مؤشر ستاندارد آند بورز عائدًا بنسبة 18% للمستثمرين بالدولار، و17% للمستثمرين بالين، و13% للمستثمرين باليوان الصيني، لكنه يحقق فقط عائدًا بنسبة 4% للمستثمرين باليورو، و3% للمستثمرين بالفرنك السويسري، بينما يحقق المستثمرون بالذهب عائدًا سلبيًا بنسبة 28%.
إن تغيرات العملة لها أهمية بالغة في نقل الثروة واتجاه الاقتصاد. عندما تنخفض قيمة العملة، فإن ذلك يقلل من ثروة الفرد وقدرته الشرائية، ويجعل سلعه وخدماته أرخص عند التعبير عنها بعملة الآخرين، في حين تصبح سلع الآخرين وخدماتهم أكثر تكلفة عند التعبير عنها بعملته. وبهذه الطريقة، فإنها تؤثر على معدل التضخم والعلاقات التجارية، على الرغم من أن لهذه التأثيرات فترة تأخير.
من المهم جدًا معرفة ما إذا كنت قد قمت بتحصين العملة (Currency Hedged). إذا لم يكن لديك رأي أو كنت غير راغب في التعبير عن رأي في العملة، فماذا يجب أن تفعل؟ يجب أن تظل دائمًا في تحوط العملة التي تعتقد أنها أقل عرضة للخطر، وقم بإجراء تعديلات تكتيكية من هذه العملة عندما تشعر أنك قادر على الأداء بشكل جيد. سأوضح لاحقًا كيف أقوم بذلك أنا.
بالنسبة للأوراق المالية (أي الأصول الائتمانية):بما أن السندات تعني التزامًا بتقديم نقد، فإن قيمتها الفعلية تنخفض عندما تنخفض قيمة النقد، حتى لو ارتفعت قيمتها الاسمية. في العام الماضي، حققت السندات الأمريكية ذات العشر سنوات عائدًا بلغ 9% بالدولار (حوالي نصفه من العائد ونصفه الآخر من السعر)، و9% بالين، و5% باليوان، لكنها سجلت -4% باليورو والفرنك السويسري، و-34% بالذهب، بينما كان الاستثمار بالنقود هو الأسوأ.
يمكنك أن تفهم لماذا لا يفضل المستثمرون الأجانب السندات والسيولة بالدولار الأمريكي (إلا إذا تم تحوط العملة).
حتى الآن، لا تزال توازن العرض والطلب على السندات ليست مشكلة كبيرة، ولكن هناك كميات هائلة من الديون (تقريبًا 10 تريليونات دولار) تحتاج إلى تجديد في المستقبل. في الوقت نفسه، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى خفض أسعار الفائدة لخفض أسعار الفائدة الحقيقية. وبالتالي، تبدو الأصول الديونية غير جذابة، خاصةً في النهاية الطويلة من منحنى العائد، ويبدو أن ميل المنحنى سيزداد حدة بشكل لا مفر منه. ولكنني أشك في أن مرونة الاحتياطي الفيدرالي ستصل إلى هذا الحد الذي تعكسه الأسعار الحالية.
2. تفوق سوق الأسهم الأمريكي بشكل ملحوظ على أسواق الأسهم غير الأمريكية والذهب
كما ذكرنا سابقًا، بينما أظهرت الأسهم الأمريكية أداءً قويًا عند قياسها بالدولار الأمريكي، إلا أنها أدت بشكل أضعف بكثير في العملات القوية، وحققت تراجعًا ملحوظًا مقارنةً بأسهم البلدان الأخرى. وبطريقة واضحة، يفضل المستثمرون الاحتفاظ بأسهم وسندات خارج الولايات المتحدة بدلًا من الأصول الأمريكية.
بشكل محدد، حقق المؤشر الأوروبي أداءً أفضل بنسبة 23% مقارنة بالمؤشر الأمريكي، وحقق المؤشر الصيني أداءً أفضل بنسبة 21%، وحقق المؤشر البريطاني أداءً أفضل بنسبة 19%، وحقق المؤشر الياباني أداءً أفضل بنسبة 10%. أدت الأسواق الناشئة إلى أداء أفضل بشكل عام، حيث بلغت عوائدها 34%، وحققت السندات بالدولار الأمريكي في الأسواق الناشئة عوائد بنسبة 14%، بينما حققت السندات بالعملة المحلية (بالتقييم بالدولار الأمريكي) في الأسواق الناشئة عوائد بنسبة 18%. بمعنى آخر، فإن ثروات تنتقل من الولايات المتحدة إلى خارجها بشكل كبير، مما قد يؤدي إلى إعادة توازن وتنويع أكبر في المحفظة الاستثمارية.
بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكي في العام الماضي، كانت النتائج القوية ناتجة عن زيادة الأرباح وتوسع مؤشر نسبة السعر إلى العائد (P/E).
بشكل محدد، ارتفع الربح المُقيَّم بالدولار بنسبة 12%، وتوسعت نسبة السعر إلى العائد (P/E) بنسبة 5% تقريبًا، بالإضافة إلى توزيعات أرباح بنسبة 1%، مما جعل العائد الإجمالي لمؤشر ستاندرد آند بورز حوالي 18%. تضم "مجموعة التكنولوجيا السبع الكبرى"، التي تمثل حوالي ثلث القيمة السوقية، نموًا في الأرباح بنسبة 22% في عام 2025، بينما حققت باقي 493 شركة نموًا في الأرباح بنسبة 9%.
من بين نمو الأرباح، يُعزى 57% إلى زيادة المبيعات (بنسبة 7%) و43% إلى تحسن الهوامش الربحية (بنسبة 5.3%). قد يكون للكفاءة التقنية دور كبير في تحسن الهوامش الربحية، ولكن من الصعب الجزم بذلك بسبب قيود البيانات.
بشكل عام، تحسنت الأرباح بشكل أساسي بسبب زيادة "الكعكة الاقتصادية"، حيث استولى الرأسماليون على معظم الفوائد، بينما حصل العمال على نصيب أقل نسبيًا. من المهم مراقبة هامش الربح مستقبلًا، لأن السوق يتوقع حاليًا استمرار هذا النمو، في حين تسعى القوى السياسية اليسارية إلى استعادة نصيب أكبر.
3. التقييم وال Expectations المستقبلية
رغم أن الماضي معروف بسهولة بينما المستقبل صعب التنبؤ، فإن فهمنا للعلاقة السببية يمكن أن يساعدنا في توقع المستقبل من خلال الوضع الحالي. حالياً، تُعتبر التقييمات مُمددّة بشكل مفرط نظراً لارتفاع مؤشر "القيمة الدفترية" (P/E) وانخفاض فروق عوائد الائتمان بشكل كبير. أثبتت التجارب التاريخية أن هذا يشير إلى عوائد سلبية منخفضة في سوق الأسهم مستقبلاً. وبحساب العوائد الحالية والمستوى الحالي للإنتاجية، فإن توقعات عائد الأسهم على المدى الطويل تبلغ فقط 4.7% (وهي تقع ضمن أقل القيم تاريخياً)، وهو رقم منخفض جداً مقارنة بعائد السندات البالغ 4.9%، مما يعني أن مكافأة المخاطرة على الأسهم منخفضة للغاية.
يعني ذلك أن العوائد المستخلصة من مكافأة المخاطرة وفروق أسعار الائتمان ومقابل السيولة لم تعد كبيرة. وإذا ارتفعت أسعار الفائدة بسبب ارتفاع ضغوط العرض والطلب الناتجة عن تراجع قيمة العملة، فسيكون لهذا تأثير سلبي كبير على سوق الأسهم والائتمان.
إن سياسة الاحتياطي الفيدرالي والنمو في الإنتاجية هما مفتاتان رئيسيان.يبدو أن الرئيس الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي والمجلس يميلان إلى خفض سعر الفائدة الاسمي والفعلي، مما سيؤدي إلى دعم الأسعار وزيادة التضخم. من المتوقع أن ترتفع الإنتاجية في عام 2026، ولكن ما مقدار ما يمكن تحويله إلى أرباح بدلًا من استخدامه في فرض ضرائب إضافية أو زيادة الأجور (مشكلة كلاسيكية تتعلق باليسار واليمين) لا يزال غير واضح.
في عام 2025، خفضت الاحتياطيات الفيدرالية أسعار الفائدة وسهلت الائتمان، مما خفّض معدل الخصم ودعم الأصول مثل الأسهم والذهب. الآن، لم تعد هذه الأسواق رخيصة. ومن المثير للاهتمام، أن هذه الجهود التضخمية لم تصل إلى الأسواق ذات السيولة المنخفضة مثل رأس المال الاستثماري (VC) والأسهم الخاصة (PE) والعقارات. إذا اضُطرت هذه الكيانات إلى تمويل ديونها بفوائد أعلى، فإن ضغوط السيولة ستؤدي إلى تراجع حاد في قيمة هذه الأصول مقارنة بالأصول ذات السيولة العالية.
4. تحول النظام السياسي
لعبت السياسة دورًا محوريًا في قيادة السوق في عام 2025:
السياسات الداخلية للحكومة ترامب: هو رهان مالي كبير على إحياء الرأسمالية وإنتاج صناعة "ماكينات الذكاء الاصطناعي" في أمريكا.
السياسة الخارجية: أدى إلى هروب بعض المستثمرين الأجانب، ودعمت مخاوف العقوبات والصراعات التنويع في الاستثمار وشراء الذهب.
الفجوة المالية: يمتلك رؤوس الأموال في الـ 10% الأعلى أسهماً أكثر ويحققون نمواً أسرع في دخلهم، ولا يرون التضخم مشكلة، بينما يشعر 60% الأدنى من السكان أنهم غارقون فيه.
ستصبح "مشكلة قيمة العملة / القوة الشرائية" أول القضايا السياسية في السنة القادمة.وقد يؤدي ذلك إلى خسارة الحزب الجمهوري للكونغرس، مما يثير فوضى في عام 2027. في 1 يناير، تجمع زهرا مامداني وبرني ساندرز وآوسي تحت راية "الاشتراكية الديمقراطية"، مما يشير إلى معركة قادمة تدور حول الثروة والمال.
5. النظام العالمي والتكنولوجيا
شهد النظام العالمي لعام 2025 تحولًا واضحًا من متعدد الأطراف إلى أحادي الجانب (أي الأولوية للقوة). وقد أدى ذلك إلى زيادة الإنفاق العسكري من قبل الدول وزيادة الديون وزيادة الحمائية وتراجع العولمة. وازداد الطلب على الذهب، بينما تراجع الطلب على الديون الأمريكية والأصول المقومة بالدولار.
من الناحية التقنية، فإن موجة الذكاء الاصطناعي حاليًا في مرحلة مبكرة من التضخم. سأصدر قريبًا تقريري حول مؤشرات التضخم.
ملخص
بشكل عام، أعتقد أن قوة الديون / العملة / السوق / الاقتصاد، وقوة السياسة الداخلية، وقوة الجغرافيا السياسية (الإنفاق العسكري)، وقوة الطبيعة (المناخ)، وقوة التكنولوجيا الجديدة (الذكاء الاصطناعي) ستظل مصادر الدفع الرئيسية لرسم الخريطة العالمية مرة أخرى. ستتبع هذه القوى بشكل عام نموذج "الدورة الكبيرة" الذي ذكرته في كتابي.
بالنسبة لموقف المحفظة، لا أريد أن أكون مستشارًا ماليًا لك، ولكنني أرغب في مساعدتك على الاستثمار بشكل أفضل. الأهم هو امتلاك القدرة على اتخاذ قرارات مستقلة. يمكنك التخمين من منطقتي اتجاه المراكز التي أحتفظ بها. إذا كنت ترغب في تعلم كيفية التحسن، أوصي بدورات "مبدأ الأسواق" (Daliou Market Principles) التي تقدمها كلية إدارة الأصول في سنغافورة (WMI).