مخاطر سوق الائتمان الخاص ودور البيتكوين في الشفافية المالية

المؤلف الأصلي: Jeff Park

الترجمة الأصلية: Chopper، Foresight News

في عالم المالية، يبتكر كل جيل أداة جديدة تُغلف أسوأ الصفات البشرية في منتج يبدو حذرًا.

الثمانينات كانت لسندات القمامة، مُغلفة بزعم "ديمقراطية رأس المال"؛ والتسعينات كانت لديون الأسواق الناشئة، مُعبأة كمشروع نبيل يهدف إلى إدماج الدول النامية في الاقتصاد العالمي؛ وأما العقد الأول من الألفية فكان للائتمان المُركب، الذي أصبح معقد التصنيف لدرجة أن المصممين أنفسهم لم يفهموه قبل انهياره.

لدي هذه "الابتكارات" نقطة مشتركة: فهي تخلق حلولاً اصطناعية لمشاكل حقيقية (مثل ضعف النمو)، مما يؤدي في النهاية إلى كارثة بسبب الإفراط في التوسع.

القرض الخاص هو أحدث إصدار من هذه القصة، بل ربما أكثرها خبثًا. فعلى عكس أسلافه، تم تصميمه من البداية ليجعل التصفية قبل انفجار المخاطر غير مرئية تمامًا، بحيث عندما يُكتشف الأمر، تكون العواقب قد أصبحت لا رجعة فيها.

في الآونة الأخيرة، خفّضت بلوكتشين مباشرة قيمتين من قروض ائتمان خاصة من 100% إلى 0 دفعة واحدة، واحدة منها استغرقت أقل من شهر. هذا لا يبدو كخطأ تقني في منهجية التقييم، بل كاعتراف صريح بخلل في آليات الحوافز.

كيف وصلنا إلى هذه النقطة؟

السرد السائد في الصناعة هو كالتالي: بعد الأزمة المالية لعام 2008، تقيّدت البنوك بمتطلبات بازل III ولم تجرؤ على منح القروض، فظهرت المؤسسات غير المصرفية لملء الفراغ وخدمة الشركات الصغيرة والمتوسطة، وهو الخيار الحتمي للسوق.

الواقع الأكثر دقة هو أن هيكل التنظيم بعد عام 2008 لم يُزِل المخاطر حقًا، بل أنشأ بشكل نشط نظامًا ظليًا يتحمل نفس المخاطر الأساسية، لكنه تجنب التنظيم المُصمم للحد من تلك المخاطر.

نما حجم سوق الائتمان الخاص من 46 مليار دولار أمريكي في عام 2000 إلى حوالي تريليوني دولار أمريكي اليوم. لم تظهر هذه الأموال من العدم، ولا دخلت بشكل عشوائي إلى صناديق المعاشات التقاعدية أو شركات التأمين. بل تم توجيهها بدقة إلى المؤسسات التي تمتلك كميات كبيرة من الأموال، وتستطيع تأمينها على المدى الطويل، وتقبل التقييمات غير الشفافة.

هي ذات البنية التي كانت موجودة عند انفجار الأزمة المالية عام 2008، مع فرق واحد بارز. في عام 2008، انهار قروض الرهن العقاري ذات المخاطر العالية، وكانت الخسائر مقتصرة على الأسر التي اقترضت بتهور والبنوك التي منحت القروض؛ أما عند انهيار الائتمان الخاص، فلن تكون هناك حدود للخسائر، فالنقود تأتي من مشتري التأمين على الحياة ومستفيدي المعاشات، أي الأشخاص العاديين.

في عام 2008، كانت الخسائر المُ-socialized التي أثارت غضب الجمهور تليها على الأقل فترة ربح خاصة. أما الائتمان الخاص: فالربح يذهب إلى جيوب صناديق الاستثمار، والخسائر المُ-socialized تنتقل إلى حسابات معاشات المعلمين والممرضين والموظفين العموميين، الذين لم يوافقوا أبدًا على تحمل هذه الخسائر.

الأكثر سوءًا، أن الصناعة لم تكتفِ باستهداف المؤسسات فقط، بل بدأت الآن استهداف المستثمرين الأفراد. منذ عام 2025، شهدت صناديق الاستثمار المتداولة في الائتمان الخاص انتشارًا واسعًا، لكن المشكلة أصبحت أسوأ: الأصول غير السائلة لا تصبح سائلة بمجرد وضعها داخل صندوق استثماري متداول. إنها فقط تنقل قنبلة "موجة السحب التي لا يمكن فيها بيع الأصول" من حسابات المؤسسات المتخصصة إلى حسابات الأوراق المالية للمستثمرين العاديين.

هذا هو الواقع الذي يحدث الآن.

على مدار السنوات القليلة الماضية، كنت أوصي بالبيتكوين للجهات المؤسسية في كل مكان، ولاحظت نمطًا مذهلًا: الأشخاص الذين يرفضون البيتكوين غالبًا ما يُولعون بشدة بالائتمان الخاص.这不是两种读题的观点،而是同一种心态.

الحجج المقدمة ضد البيتكوين تبدو "حذرة": تقلباتها كبيرة جدًا، والانسحابات لا يمكن تفسيرها، ولا يوجد تدفق نقدي لتقدير قيمتها.

لكن المقصود الضمني هو: سعر البيتكوين صادق جدًا. إنه مفتوح ومرئي للجميع في الوقت الحقيقي، وإذا كان خطأ، فهو خطأ، ولا يمكن إخفاؤه.

بينما يختلف الائتمان الخاص تمامًا:

• يتم تعديل التقييم ببطء شديد، ويتم "تسطيحه" من قبل مدير الصندوق كل ربع سنة
• لا توجد سوق سيولة لفضح الأكاذيب
• فترة التجميد طويلة بما يكفي لتمكين الشخص الذي اتخذ القرار في ذلك الوقت من الترقية أو تغيير الوظيفة أو التقاعد

ما يُسمى بـ "قنوات المشاريع الحصرية" هو مجرد عذر لغياب المنافسة الفعالة في التسعير.

الوكلاء الحقيقيون يسعون وراء الحقيقة، بينما يسعى هؤلاء المُهيئون إلى تجنب مواجهة الحقيقة. هذا ليس إدارة مخاطر، بل هو عكس إدارة المخاطر، لكنه يرتدي مظهرًا احترافيًا ويتجاهل تمامًا مصالح المستفيدين.

تُقدّر مورغان ستانلي أن متطلبات الإنفاق الرأسمالي العالمية على مراكز البيانات بين عامي 2025 و2028 ستصل إلى 2.9 تريليون دولار أمريكي، حيث سيُغطى حوالي 800 مليار دولار منها عبر الائتمان الخاص. وقد حوّل هذا الائتمان الخاص من سوق قروض إلى بنية تحتية حاسمة للتحول التكنولوجي الأهم على مدار العقود القادمة.

حالة نموذجية: في أكتوبر 2025، أكملت ميتا وبلو أويل تمويلًا بقيمة 270 مليار دولار لمركز بيانات، وهو أكبر معاملة ائتمان خاصة على الإطلاق. جاءت الأموال من بييمكو وبليكست، ونهايةً من صناديق المعاشات والشركات التأمينية.

قسوة هذا الدوران: تُستخدم معاشات العمال العاديين لتمويل الأتمتة والذكاء الاصطناعي، اللذين يحلان محل وظائف هؤلاء العمال أنفسهم. إن الائتمان الخاص يشوّه تكلفة رأس المال ويخفض قيمة العمل. الآن، يتدفق ما يقارب 50 مليار دولار أمريكي من الائتمان الخاص إلى مجال الذكاء الاصطناعي كل ربع سنة.

البنية التحتية المالية للذكاء الاصطناعي، مع استبدال العمال الذين يدعمونها، تشكل حلقة مغلقة: قطع اليد اليسرى باليد اليمنى.

أنا لا أقول إن الائتمان بذاته مذنب، ولا أن جميع مؤسسات الائتمان الخاصة سيئة. الائتمان كان دائمًا لعبة احتمالات، وسوء السداد وعدم التوافق موجودان في كل عصر.

الفرق الأساسي هو: من يتحمل الخسارة فعليًا؟

• البنك سجّل الديون السيئة في بياناته الداخلية، وهو خاضع للرقابة، ويتعرض لمخاطر فعلية من حيث الأموال النقدية الحقيقية في حالات السحب الجماعي وتصفية رأس المال.
• يُكسب مدير الائتمان الخاص عمولة على الأداء، وهي حافز يشجعك على المقامرة، وليس حافزًا يشجعك على الفوز بمسؤولية.

When the loan reaches zero, the manager has already made enough money.

في كل هندسة مالية، تنتهي في النهاية بسؤال واحد: من سيتحمل التكاليف التي لا يريد أحدٌ دفعها؟

الذكاء في الائتمان الخاص هو الإجابة الفائقة "الرقي" على هذا السؤال:

Earnings flow upward and backward: to those older, retired, long-term capital beneficiaries

التكاليف تتدفق للأسفل والAhead: خفض الرواتب، تجميد التوظيف، تأجيل الاستثمارات، وتشويه تكلفة رأس المال في الاقتصاد بأكمله

القرض الخاص هو سرقة للوقت.

هذا هو تحويل السيولة المألوف في المجال المالي، ولكن دون أية مظاهر خادعة.

They bear risks they did not need to take, at prices they could not foresee, using tools they could not choose.

يضمن فترة التجميد عدم قدرتهم على الانسحاب، ويضمن غياب التقييم العام عدم قدرتهم على الاحتجاج، بينما يضمن آلية تسوية التقييم الفصلية أنه عندما تأتي الفاتورة النهائية، لن يكون هناك أي مسؤول يمكن العثور عليه.

يبدو أنه ليس نهبًا، بل يبدو مجرد "عائد ثابت"، ولا يمكن التمييز بينهما تقريبًا حتى لحظة الانهيار. وعلى الرغم من أن هذه القصة قديمة، فإن الجديد فيها هو حجمها الهائل، وانخفاض شفافيتها، ونجاحها المذهل في إنشاء فئة أصول مبنية على وهم الأمان، حتى جعلت أكثر مديري رأس المال حذرًا في العالم يصدقونها.

لا توجد أي فئة من الأصول في جميع أنحاء العالم يمكنها أن ترتفع قيمتها بنسبة 100% على مدار ثلاثة أشهر متتالية، ثم تعود إلى الصفر بين ليلة وضحاها.

If this isn't theft, then I don't know what is.