كتابة: فرانك
منذ عام 2026، لم تكن هناك حروب جديدة في مجال RWA.
على مدار الخمس سنوات الماضية، تم إدخال الأصول الرئيسية تدريجيًا إلى النظام السلاسلي، بدءًا من العملات المستقرة وصولًا إلى السندات الأمريكية، ثم الصناديق والأسهم الأمريكية، حيث تم تحويلها إلى رموز مميزة كمنتجات مالية قابلة للتداول، مما أتاح إلى حد كبير منطق تداول الأصول في الأسواق الثانوية التقليدية على السلسلة.
لكن السوق الأولية، التي تضم وحوشًا فائقة القيمة مثل SpaceX وByteDance وOpenAI وAnthropic، لا تزال أبوابها مغلقة، حيث يمكن للمستخدمين تداول تيسلا بسلاسة على السلسلة، لكنهم يواجهون صعوبة في شراء "تذكرة" لـ SpaceX قبل الإدراج.
ومع ذلك، بدأ الحدود فعليًا في التمدد منذ العام الماضي: حيث اختبرت Robinhood في أوروبا منتجات رأس المال الخاص المُرقمة مثل OpenAI، وأطلقت Hyperliquid عقودًا دائمة على SpaceX وغيرها، كما أطلقت MSX هذا الأسبوع إصدارًا على السلسلة لحصص ما قبل الاكتتاب العام لشركات ناشئة مثل SpaceX وByteDance.
رغم اختلاف المسارات، فإن هذه الإجراءات تشير جميعها إلى نفس الاتجاه: ما قبل الاكتتاب العام، حيث يحاول هذا السوق الأولي المغلق بشدة أن يتبني السلاسل.
أولاً، ما قبل الاكتتاب العام، يجري، ويجب أن يُقبل السلاسل
لفهم معنى Onchain بالنسبة لمرحلة ما قبل الاكتتاب العام، يجب أولاً توضيح الدور الفريد الذي تلعبه مرحلة "ما قبل الاكتتاب العام" في دورة حياة الأسواق الرأسمالية.
لطالما كانت الأساطير الاستثمارية التي نعرفها جيدًا، مثل سون ماسايوشي الذي اتخذ قراره في 6 دقائق للاستثمار في علي بابا، أو a16z التي استثمرت مبكرًا في ميتا (فيسبوك)، أو رينشين التي اختارت كوينبيس، تروي في جوهرها نفس القصة: أي أن تشغل موقعًا مبكرًا كمؤسسة قبل أن تصبح الأصول عالية الجودة عامة، وتستفيد من الفجوة بين التقييم في السوق الخاصة والسوق العامة.
Objectively, this is also what they deserve.
في النهاية، فإن الاستثمار المغامر المبكر هو لعبة "احتمالات"، فقد استثمرت a16z في مئات الشبكات الاجتماعية الفاشلة قبل أن تنجح واحدة مثل Facebook، وقبل وبعد استثمار سون ماسايوشي في علي بابا، فاتته أو أخطأ في استثمار عدد لا يحصى من شركات الإنترنت... في النهاية، تحمل تكلفة تجريبية عالية، وتحمل دورة خروج تمتد لعشر سنوات، ثم تعويض الخسائر العامة من خلال عوائد فائقة من مشاريع ناجحة قليلة، هذا هو المنطق التجاري الأساسي للاستثمار المغامر، وهو العلاوة على المخاطر التي ينبغي للرأس المال المؤسسي أن يحصل عليها.
ومع ذلك، عندما نتحدث عن ما قبل الاكتتاب العام (Pre-IPO)، يتغير المنطق جوهريًا.
بما أن هذا مرحلة مختلفة تمامًا، كـ "الكيلومتر الأخير" قبل الإدراج، حيث أصبحت الشركة عملاقًا فائقًا مثل سبيس إكس وبايت دانس وOpenAI وAnthropic، مع نموذج عمل ناضج للغاية ومسارات إيرادات واضحة، فإن الدخول في هذه المرحلة يقلل من المخاطر مقارنة باستثمارات رأس المال المغامر المبكرة، بل ويتمتع بدرجة من اليقين تشبه السوق الثانوي.
ومع ذلك، فإن هذه المرحلة ذات الاحتمالية العالية لا تزال تشهد عوائد مذهلة غالبًا قبل وبعد الاكتتاب العام، فعلى سبيل المثال، مع两只 الأسهم المميزة لعام 2025: سعر إصدار Figma كان 33 دولارًا، وأغلقت في اليوم الأول عند 115.5 دولارًا، بزيادة تزيد عن 250٪، كما ارتفع سعر Bullish في يوم إصداره أيضًا بنسبة تقارب 290٪.
هذا يعني أن المؤسسات التي حصلت على حصص قبل敲钟 لا تزال استولت على أكبر قطعة من الكعكة، مع مخاطر منخفضة جدًا.
للأسف، على الرغم من وجود منصات ثانوية لتبادل أسهم الشركات غير المدرجة مثل Forge وEquityZen، إلا أنها تستخدم بشكل عام نموذج التوافق النقطي إلى النقطي (OTC)، مع حد أدنى للاستثمار يصل إلى عشرات الآلاف من الدولارات، وهي مخصصة فقط للمستثمرين المؤهلين، مما يعني أن المستخدمين العاديين لا يمكنهم سوى شراء الأسهم في السوق الثانوية بعد افتتاح التداول في الاكتتاب العام.
من منظور كفاءة رأس المال، هذا بحد ذاته هيكل غير فعّال، حيث تستمر التقييمات الخاصة بالشركات الناشئة ذات القيمة العالية في الارتفاع، في حين يُمنع المستثمرون العاديون من الوصول إليها، لذا ينشأ سؤال طبيعي:
بما أن البلوكشين يمكنه خفض عتبة الدخول إلى أسواق الأسهم الأمريكية وتحقيق تجزئة الأصول، فهل يمكنه أيضًا، أثناء عدم إدراج أصول الوحوش الوحيدة، من خلال رموزها، تمكين المستخدمين من الاستفادة من زيادة التقييم خلال المرحلة الانتقالية من التمويل الخاص إلى الاكتتاب العام؟
ثانيًا: معركة المسار: العقود الدائمة أم الصور المُرَقَّمة؟
المحاولة على السلسلة قبل الإدراج العام، والتي انقسمت حاليًا إلى مسارين منطقيين مختلفين تمامًا.
أحد النماذج هو نموذج العقود الآجلة الدائمة الممثلة بواسطة Hyperliquid، حيث يمكن للمطورين، بناءً على إطار HIP-3، تخصيص ونشر منتجات عقود آجلة دائمة لأصول ما قبل الاكتتاب العام مثل OpenAI وSpaceX. المنطق الأساسي هو دمج أصول ما قبل الاكتتاب العام مع العقود الآجلة الدائمة دون تضمين تسليم أسهم فعلية، مما يتجاوز جوهر الأسهم نفسها ويقدم فقط تعرضًا للأسعار، مما يسمح للمستخدمين بالرهان على تقلبات التقييمات لشركات مثل SpaceX وOpenAI.
المزايا واضحة أيضًا، مثل الحد الأدنى المنخفض جدًا للدخول، وعدم الحاجة إلى التحقق من المستثمر المؤهل؛ إتمام التداول فورًا، دون تضمين عمليات معقدة لنقل الأسهم، إلخ.
في الواقع، من الناحية الميكانيكية، يمكننا فهمها ببساطة على أنها عقد رهان حول تقييمات شركات ي unicorns مثل SpaceX، حيث يتم تنشيط السيولة من قبل وكلاء التسويق وآليات الرافعة المالية، ولذلك من الضروري مراقبة استقرار أجهزة التنبؤ، وموثوقية آليات إدارة المخاطر، وعدل عمليات التصفية في ظل ظروف السوق المتطرفة.
من الناحية القانونية، ما زال هذا النموذج يقع في منطقة رمادية فيما إذا كان يشكل إصدارًا غير مباشر للأسهم في معظم المناطق القضائية العالمية.
أما الطريق الآخر، فهو أصعب بكثير: تمكين المستخدمين من امتلاك أصول الأسهم المُرمَّزة فعليًا، وفقًا للامتثال التنظيمي، وليس فقط تداول الأسعار.
تجربة Robinhood في أوروبا في يونيو 2025 وطرح قسم Pre-IPO على MSX في مارس 2026 يشيران معًا إلى هذا الاتجاه — حيث أبرمت المنصتان شراكات استراتيجية مع منصة الولايات المتحدة المتوافقة مع التنظيمات Republic، بهدف ترميز أسهم Pre-IPO الحقيقية من خلال هيكل SPV (الكيان الغرض الخاص)، مما يسمح للمستثمرين بامتلاك حصص مُعَلَّة بحماية قانونية.
القيمة الأساسية لهذا النموذج تكمن في أن الرمز المميز يمثل أسهمًا حقيقية مملوكة من قبل جهة وصية خارجية خاضعة للتنظيم، مما يوفر أساسًا قانونيًا ودعماً للأصول.
على وجه التحديد، اعتمدت Republic هيكل "الاحتفاظ غير المباشر عبر SPV"، من خلال إنشاء SPV خارجي يمتلك أسهم الشركة الأساسية، ثم ترميز حقوق SPV وتوزيعها على المستثمرين. وعلى الرغم من أن هذا لا يزال امتلاكًا غير مباشر، إلا أن هذا النموذج يُنشئ على الأقل سلسلة تتبع "الرموز → SPV → الأسهم" مقارنة بالمشتقات البحتة.
بالطبع، فإن تنفيذ هذا النموذج يعتمد بشكل كبير على البنية التحتية المتوافقة مع التنظيم، ويجب أن يعمل ضمن أطر تنظيمية مثل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، بالتعاون مع شركات التخزين المرخصة (مثل شركة BitGo Trust Company)، لضمان أمان الأصول وفعاليتها القانونية، مما يعني أنه ليس مجرد ابتكار في المنتجات، بل هو مشروع مؤسسي.
بشكل عام، تمثل هاتان الطريقتان توجهين قيميين مختلفين تمامًا:前者 (العقود المستمرة) أقرب إلى منطق كفاءة DeFi، ويسعى إلى سائلية قصوى وحواجز دخول منخفضة، بثمن فقدان الارتباط الحقيقي بالأصول الأساسية؛ أما后者 (مرآة الأسهم المُرمز لها) فالأقرب إلى منطق النظام المالي التقليدي، والأصعب هو بناء الإطار التنظيمي.
لكن بغض النظر عن المسار المختار، فإن إجماعًا يتشكل حول تكوين سوق "نصف أولي" بين السوق الأولية والثانوية من خلال ترميز الأسهم غير المدرجة.
ثالثًا: الجسر العالمي لسوق "المرحلة الأولى نصف" من Robinhood إلى MSX
انفجار سوق ما لا يتطلب فقط سرداً ضخماً، بل منتجًا على مستوى الدخول هو الأهم.
من الناحية التقنية، مرّت تقنية الترميز بعدة سنوات من التحقق الهندسي، وتمتلك العقود الذكية ووكلاء البيانات والإطار التنظيمي على السلسلة القدرة على دعم المنتجات المالية المعقدة؛ ومن الناحية التطبيقية، أكملت DeFi وTradFi مرحلة التوافق الأولية، ويتزايد تعود المستخدمين العالميين على مشاركة عوائد النمو لأفضل الأصول ندرة في هذا العصر بطريقة لامركزية وغير مخولة.
يمكن القول إن رقمنة الأصول ما قبل الاكتتاب العام تقع الآن على حافة لحظة تاريخية. لكن البروتوكولات DeFi البسيطة غالبًا ما تواجه صعوبة في إنجاز تعليم المستخدمين، والتكامل مع المتطلبات التنظيمية، وجذب كميات كبيرة من رأس المال بمفردها، لذا فإن البنية التحتية السلاسلية القادرة على ربط الجينات المالية التقليدية غالبًا ما تصبح العامل الحاسم بين السرد والتنفيذ.
لذلك، عند النظر إلى الوراء، فإن محاولة Robinhood في يونيو 2025 كانت ذات معنى عميق.
باعتبارها المعيار العالمي لشركات الوساطة بالتجزئة عبر الإنترنت، فهي تدعم المستخدمين الأوروبيين للمشاركة في تداول الحصص على السلسلة لشركات ناشئة بارزة مثل OpenAI وSpaceX بحد أدنى منخفض جدًا، وهي المرة الأولى التي تُظهر فيها وسطاء تقليديون موقفًا واضحًا وواسع النطاق تجاه سوق ما قبل الاكتتاب العام على السلسلة، مما يثبت أن الإطار التنظيمي يمكن تكييفه بمرونة، كما يثبت وجود طلب حقيقي وقوي من المستخدمين العاديين على هذه المنتجات.
لكن أوروبا ليست سوى البداية. فسوق آسيا والمحيط الهادئ، الأكبر حجمًا والأسرع نموًا، يحتوي أيضًا على مساحة نمو لا يمكن تجاهلها، وفي هذا السوق، ما زال يفتقر إلى منصة دخول حقيقية.
هذا هو بالضبط السبب في أن منطقة Pre-IPO الجديدة التي أطلقتها MSX تستحق الاهتمام.
في 2 مارس، تعاونت MSX مع Republic، التي دعمت البنية التحتية للامتثال الأوروبي لـ Robinhood، لنسخ هذا المسار المثبت في أسواق آسيا والمحيط الهادئ: تم فتح الاشتراك الأولي في أسهم مُرَقَّمة لشركات ناشئة رائدة مثل SpaceX وByteDance وLambda Labs وCerebras Systems، بأدنى حد أدنى قدره 10 USDT.
بشكل ما، تلعب MSX دور "روبين هود الآسيوية" — فهي تربط بين الأسهم النادرة قبل الإدراج في الأسواق الآسيوية والمحيط الهادئ ذات الإطار التنظيمي المعقد، وبين السيولة العالمية بعد الإدراج، باستخدام هيكل مُرمَّز متوافق، لتغلق تلك "الكيلومتر الأخير" الأصعب عبورًا.
ومن منظور أوسع، فإن تحويل ما قبل الاكتتاب العام إلى سلسلة لم يكن أبداً مطلبًا من جانب المستخدمين العاديين فقط، بل هو في جوهره تفاعل متبادل:
- المستخدمون العاديون بحاجة إلى مدخل حقيقي للمساواة، لمشاركة مكاسب نمو الوحوش اليونيكورن العالمية الرائدة قبل نقر الجرس، دون الحاجة إلى الانتظار خارج سوق التداول الثانوي؛
- المستثمرون في رأس المال الخاص والمساهمون الأوائل، الذين يسعون أيضًا إلى جذب حوض غير مسبوق من الأموال العالمية الإضافية، مقابل سيولة على السلسلة لخيارات خروج متنوعة لحيازاتهم؛
طلبان من الطرفين، يتوافقان فورًا.
لذلك، من Robinhood إلى MSX، من أوروبا إلى آسيا، فإن هذا يوضح بوضوح أن سوق ما قبل الاكتتاب العام ينتقل تدريجيًا من الشكل الأولي القائم على "التطابق النقطي" إلى عصر الترميز الذي يتميز بـ "حواجز دخول منخفضة وكفاءة عالية".
رابعًا، في الختام
نضج التقنية الأساسية وانتشارها الواسع النطاق لا يُترجم عادةً فورًا إلى انفجار في المنتجات، لكن عندما تتراكم الكمية الكافية، فإن موجة الابتكار المتأخرة قد تأتي بقوة أكبر.
من هذا المنظور، لا يوجد ما يمنع من أن تصبح الصفقات ما قبل الاكتتاب العام على السلسلة فئة أصول رئيسية خلال السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة: فقد وصلت تقنية البلوكشين إلى هذه المرحلة، وتمتلك البنية التحتية للرموز القدرة الهندسية على دعم المنتجات المالية المعقدة، وتصبح الإطارات التنظيمية على السلسلة أكثر وضوحًا تدريجيًا، بينما يُبنى الثقة المتبادلة بين المؤسسات والمستخدمين ببطء ولكن بثبات.
لكن صحة المنطق لا تعني بالضرورة حدوث اختراق طبيعي.
هل مسار الامتثال واضح بما يكفي، وهل آليات إدارة المخاطر موثوقة حقًا، وهل يمكن تطابق السيولة من كلا الطرفين، المؤسسات والمستخدمين الأفراد، بشكل فعال... كل نقطة شرط ضروري، ولا يمكن الاستغناء عن أي منها، والأهم من ذلك، أنه ليس فقط روبينهود وMSX، بل هناك حاجة إلى مزيد من المنصات التي ترغب في تحمل تكلفة "كونها الأولى التي تجرب"، واستخدام منتجات حقيقية ومستخدمين حقيقيين لفتح طريق قابل للتكرار.
في عام 2026، سنعرف ما إذا كانت تشفير ما قبل الاكتتاب العام ستكون لعبة مفاهيمية عابرة، أم البداية الحقيقية لإعادة تشكيل قواعد الوصول إلى الأسواق المالية.