دانيال إيفاسين، الرئيس التنفيذي للاستثمار في بيمكو، يقول إن أول دورة مستمرة للتأخير في السداد في الذاكرة الحديثة قد بدأت رسمياً. وهذه هي النقطة: إنه يعتقد أن الخسائر ستكون أسوأ مما يتوقعه معظم المستثمرين.
هذا التحذير يحمل وزنًا. تدير بيمكو أكثر من تريليوني دولار في الأصول، مما يجعلها واحدة من أكبر شركات الدخل الثابت في العالم.
الإجهاد الهادئ خلف الانتشار الهادئ
جوهر حجة إيفاسين هو انفصال يجب أن يجعل أي مستثمر في الديون يشعر بعدم الارتياح. تبقى فروق الائتمان، وهي العلاوة التي يطالب بها المستثمرون مقابل الاحتفاظ بالديون الأعلى خطورة بدلاً من السندات الأمريكية، عند مستويات منخفضة تاريخياً. على السطح، يبدو هذا وكأنه ثقة. لكن تحت السطح، يبدو وكأنه تراخٍ.
أشار إيفاسين إلى عدة مؤشرات ترسم صورة أقل إيجابية. وقد حذرت بيمكو من ارتفاع معدلات الإفلاس الخفية وزيادة استخدام ميزات الدفع بالعينة في القروض الشركاتية. إن الإفلاسات الخفية هي حالات يعيد فيها المدينون هيكلة أو تعديل شروط القرض لتجنب الإفلاس الفني، مما يعني تأجيل المشكلة دون ظهورها في إحصائيات الإفلاس الرسمية. أما الدفع بالعينة، أو PIK، فهو عندما يدفع المدين الفوائد بديون إضافية بدلاً من النقد.
لقد تذبذبت معدلات التخلف عن السداد عالية العائد على مدار العام الماضي حول المتوسط الطويل الأجل البالغ حوالي 4٪، وفقًا لتحليل شركة Pimco الخاصة. يبدو هذا الرقم غير مقلق. لكن نقطة إيفاسين هي أن هذا الرقم مضلل.
الائتمان الخاص هو نقطة الضغط
تركز جزء كبير من قلق إيفاسين على الائتمان الخاص والإقراض المباشر، وهما قطاعان تضخما في الحجم منذ الأزمة المالية العالمية. وقد خلق جمع تبرعات قياسي في هذين المجالين على مدار العقد الماضي زمانًا تراجعت فيه معايير إصدار القروض بشكل كبير.
يتوقع محللو بيمكو أن تواجه أسواق الإقراض المباشر موجة من التخلف عن السداد ناتجة عن المعايير المخففة. إن الشركات التي اقترضت خلال عصر الأموال الرخيصة تعمل الآن في بيئة أسعار فائدة أعلى مع هوامش أضيق ومساحة أقل للمناورة.
في مقابلة يوم 15 أبريل، قال إيفاسين إن بيمكو لا ترى مخاطر نظامية ناشئة من الائتمان الخاص. الأخبار الأقل طيبًا هي أنه يتوقع فترة طويلة من الأداء الأقل من المتوقع، حيث ستكون العوائد أقل مما توقعه المستثمرون عند تخصيصهم لهذه الاستراتيجيات.
أشار إيفاسين إلى أنه على الرغم من عدم توقع مخاطر نظامية من الائتمان الخاص، فإن القطاع يمر بمرحلة من الأداء الأقل والعوائد الأدنى مما توقعه المستثمرون.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين
تركيز إيفاسين على التحليل الائتماني التفصيلي الدقيق كضرورة خلال ظروف الدورة المتأخرة هو مبدأ ينطبق مباشرة على قروض العملات المشفرة وأسواق الائتمان في التمويل اللامركزي. ستكون البروتوكولات والمنصات التي تنجو من دورة التشديد هي تلك التي تمتلك معايير صارمة في منح القروض، وليس تلك التي تقدم أعلى العوائد بشروط متساهلة.
عندما يقول المدير التنفيذي للتمويل في شركة إدارة أصول بقيمة تريليوني دولار إن الخسائر ستتجاوز التوقعات وأن دورة تخلف عن السداد جارية، فهذا ليس تنبؤًا يمكنك تجاهله بسهولة. قد تبدو فروق الائتمان هادئة اليوم، لكن مؤشرات التوتر التي حددتها بيمكو—التسديدات الظليلة، واستخدام PIK، وتقديم الائتمان المضعف—تشير إلى أن الهدوء لن يستمر.