Summary of report content

في الآونة الأخيرة، أصدرت بانtera كابيتال تقرير "حالة الترميز في الربع الأول من عام 2026". استند هذا التقرير إلى بيانات متابعة لـ 593 أصلًا مُرمَّزًا تغطي 11 فئة أصول، وبناء مؤشر أولي من نوعه في الصناعة لقياس تقدم الترميز (TPI)، مع طرح السؤال الأساسي: عندما تدّعي كل بنك رئيسي امتلاكه استراتيجية ترميز، فكم عدد هذه الادعاءات التي تمثل بنية تحتية حقيقية، وكم منها مجرد تغليف سطحي يشبه نقل الصحف إلى الموقع الإلكتروني؟

يتم تطوير المقال من خلال الأبعاد التالية:

• نظرة عامة على السوق: تكوين الأصول، التوزيع الجغرافي، وتركيز المنصات في سوق الترميز بقيمة 321.1 مليار دولار أمريكي

• تقييم TPI ثلاثي الأبعاد: قياس نضج 542 أصلًا على السلسلة من حيث الإصدار والاسترداد، والقابلية للتحويل، والقابلية للتركيب، وتقسيمها إلى ثلاث طبقات: Wrapper/Hybrid/Native

• تمايز فئات الأصول: تحليل التطور المتميز لـ 11 فئة، بما في ذلك العملات المستقرة، والسندات الحكومية، والائتمان الخاص، مع التركيز على التناقض البنيوي في الائتمان الخاص: "ارتفاع معدل نفاذ DeFi، وانخفاض درجة TPI"

• خريطة طريق المؤسسات: رسم مسار تطور على أربع مراحل، من "التغليف" إلى "الأصلي"، مع الإشارة إلى حالات مثل BlackRock BUIDL

• الحكم النهائي: طرح الادعاء بأن "سوق الـ Wrapper هو توازن تنظيمي وليس عيبًا"، وإعادة تعريف معايير النجاح — من "ما إذا كانت الأصول مُدرجة على السلسلة" إلى "ما إذا كانت قد قدمت الفوائد التي كان ينبغي للبلوك تشين توفيرها"

تم إكمال عملية ترميز الأصول من الصفر إلى الواحد، لكن لا يزال هناك طريق طويل قبل الوصول إلى "التمويل الأصلي على السلسلة". المنافسة في المرحلة التالية لن تكون بين أكثر اللاعبين مهارة في التغليف، بل بين المطورين القادرين على إعادة تصميم المنتجات المالية وتحرير القدرات الفريدة للبلوك تشين.

حالة السوق: ازدهار طبقة التغليف بقيمة 321 مليار دولار

يُظهر سوق التوكنيزATION لعام 2026 توسعًا نموذجيًا يركز على "الكمية أكثر من الجودة". فهناك 593 أصلًا عبر 11 فئة أصول، بقيمة سوقية إجمالية تبلغ حوالي 321.1 مليار دولار، بزيادة تقارب 60% مقارنة بحوالي 200.6 مليار دولار في عام 2024. وقد تم إطلاق 168 أصلًا جديدًا في عام 2025، بزيادة سنوية قدرها 115%. وتجاوز صافي أصول صندوق BUIDL الخاص بـ BlackRock 2 مليار دولار، بينما تم ربط صندوق FOBXX الخاص بـ Franklin Templeton على السلسلة منذ عام 2021 — من النظرة السطحية، يبدو أن ذعر فقدان الفرصة (FOMO) من قبل المؤسسات هو ما يدفع هذا الاحتفال.

لكن تشبيهًا واحدًا كشف الحقيقة: إن ترميز الأصول الحالية يقع في مرحلة "نقل الصحف إلى الموقع الإلكتروني". تمامًا كما كان الإنترنت المبكر ينسخ المحتوى المطبوع إلى صفحات الويب دون تغيير التنسيق، فقط مع توزيع أسرع، فإن معظم الأصول المُرمَّزة اليوم تفعل الشيء نفسه — فهي تحصل على "إيصال رقمي" على السلسلة، لكن العمليات الأساسية للإصدار والاسترداد والاحتفاظ بالودائع والتسوية لا تزال تعتمد على وسطاء خارج السلسلة. متوسط TPI لـ 542 أصلًا مُقيَّمًا هو فقط 2.04 من أصل 5، أي أن السوق بأكمله لم يصل حتى نصف خط التمرير.

كشف هيكل الأصول عن الواقع القاسي:

• الطبقة المغلفة (Wrapper): تمثل 77.6% (460 أصلًا)، حيث تكون الرموز مجرد انعكاس رقمي للأصول خارج السلسلة، ولا تمتلك وظيفة تسجيل مرجعية على السلسلة

• هايبريد (طبقة مختلطة): تمثل 11.1% (66 أصلًا)، مع ربط بعض مراحل دورة الحياة على السلسلة، لكن الوظائف الأساسية لا تزال تعتمد خارج السلسلة

• الأصلي (الطبقة الأصلية): يمثل فقط 2.7% (16 أصلًا)، حيث تعمل الأصول بمنطق أصلي على السلسلة منذ التصميم

أكثر من ثلاثة أرباع الأصول المُرمَّزة ما زالت في جوهرها "أوراق مالية تقليدية مع إيصالات على البلوكشين"، حيث تضيف الرموز طبقة بيانات دون تغيير طريقة عمل الأصل الفعلية.

تقييم TPI ثلاثي الأبعاد: الإصدار والاسترداد هو أقصى عقبة

يقيّم نظام TPI الخاص بـ Pantera نضج السلسلة من خلال ثلاثة أبعاد مستقلة، كل منها يُمنح درجة من 1 إلى 5، ثم يُحسب المتوسط:

• الإصدار والاسترداد — هل يمكن إتمام الصك والخروج عبر آلية سلسلة ذاتية ومتوازنة؟
• قابلية النقل والتسوية (Transferability & Settlement) — هل السلسلة هي طبقة التسوية الأساسية، أم مجرد مرآة لدفتر حسابات خارج السلسلة؟
• التعقيد والقابلية للتركيب (Complexity & Composability) — هل يمكن للأصول أن "تعمل" وتُدمج العوائد على السلسلة من خلال العقود الذكية؟

تكشف البيانات عن الفجوات الحقيقية في كل مرحلة:

• الإصدار والاسترداد الأضعف: 91.1% من الأصول (494 عنصرًا) حصلت على درجات 1-2 فقط، ولا يزال التحكم الإداري في صك الأصول ووساطة الاسترداد هو القاعدة؛ نماذج الصك/الإتلاف الذاتي الحقيقية فقط 13 عنصرًا (2.4%)

• تحسّن طفيف في القابلية للتحويل: وصلت 37.8% من الأصول (205 أصول) إلى درجة 3، ويتوسع الوضع الوسيط لوجود دفترين مزدوجين؛ لكن التسوية السيادية على السلسلة (درجات 4-5) لا تزال فقط 35 أصلًا (6.5%)

• التوافقية الأكثر تقييدًا: 72.7% من الأصول (394 عنصرًا) حصلت على درجة 2 فقط، حيث لا تزال الغالبية العظمى منتجات إيداع بسيطة؛ فقط 21 عنصرًا (3.9%) تشارك بعمق في عمليات معقدة متعددة البروتوكولات وعبر السلاسل.

العملات المستقرة هي الاستثناء الوحيد، حيث يبلغ متوسط TPI الشامل حوالي 2.67، وهو أعلى بكثير من متوسط السوق. لكن هناك تناقضًا عميقًا يستحق الملاحظة: حوالي 26.4 مليار دولار من العملات المستقرة مربوطة في DeFi، لكن استخدامها في DeFi لا يتجاوز 9.0% — فمعظم العملات المستقرة لا تزال تُتداول كمُكافئات نقدية، وليس كأصول إنتاجية في DeFi. "الحجم" لا يساوي "الفعالية".

تفريق فئات الأصول: مفارقة نفاذ DeFi إلى الائتمان الخاص

إذا تم تعميق النظر من البيانات الشاملة إلى مستوى فئات الأصول، تظهر صورة أكثر تعقيدًا من التمايز.

تحتل العملات المستقرة 91.6% من السوق الإجمالي بقيمة سلسلة تبلغ 293.7 مليار دولار، وهي المهيمنة المطلقة. وتأتي سندات الخزانة الأمريكية في المرتبة التالية بحجم يقارب 12 مليار دولار، مدفوعة بطلب المؤسسات على العوائد على السلسلة. كما ارتفعت السلع الأساسية إلى حوالي 7.1 مليار دولار، لكن هذا النمو يعكس جزئياً سوق الذهب الصاعد لعام 2025 نفسه — حيث ترتفع منتجات الذهب المُرمّزة مع ارتفاع الأصول الأساسية الكامنة، وليس بالضرورة بسبب أصول جديدة تُضاف إلى السلسلة.

يُظهر الائتمان الخاص مفارقة مثيرة: فعلى الرغم من أن درجة TPI الخاصة به ليست بارزة (حوالي 1.82 مجموعًا)، إلا أنه يتصدر استخدام DeFi — حيث تمثل 64.3٪ من القيمة السوقية للائتمان الخاص سيولة DeFi نشطة، وهي نسبة تفوق بكثير استراتيجيات الإدارة النشطة بنسبة 19.0٪ والعملات المستقرة بنسبة 9.0٪.

يُعزى هذا الظاهرة إلى "التركيز" وليس إلى "الانتشار". تمثل syrupUSDT و syrupUSDC من Maple ما يقارب ثلثي إجمالي قيمة التجميد النشطة (DeFi TVL) في هذه الفئة. هذه المنتجات هي أدوات تدر عائدًا، وقد تم تصميمها منذ إطلاقها لتكون مقبولة كضمانات ويمكن إعادة استخدامها لرفع الرافعة المالية عبر طبقات متعددة من خزائن DeFi. بمعنى آخر، قابلية التكامل للائتمان الخاص حقيقية، لكنها محدودة فقط على عدد قليل من البروتوكولات والمنتجات، ولم تتحقق بعد دمج واسع النطاق على السلسلة للفئة بأكملها.

على النقيض، فإن استخدام DeFi في سندات الخزانة الأمريكية والسلع الأساسية يبلغ على التوالي 3.2% و2.5%، بينما يكاد يكون صفرًا في العقارات والسندات الشركاتية. وهذا يؤكد تقييمًا مفاده أن رأس المال يبدأ في تفضيل التصاميم الأكثر هيكلة، لكن سرعة توسيع الحجم لا تزال أسرع من تحسن النضج على السلسلة. السوق يتوسع، لكنه لم يصبح عميقًا بعد.

مسار دخول المؤسسات: من التعرف على المنتجات إلى شركاء الإصدار

أفضل مثال على منطق دخول المؤسسات هو نمو السندات الحكومية المُرمَّزة. فمنذ انطلاقها من مستوى شبه صفر في عام 2021، وصل حجمها إلى حوالي 12 مليار دولار بحلول عام 2026، وهو نمو لم يُدفعه تجارب من فئات طويلة الذيل، بل تم ربطه بمؤسسات مالية كبيرة وقابلة للتحديد. بالإضافة إلى منتجات Ondo Finance USDY وOUSG التي يبلغ مجموع قيمتها السوقية أكثر من 2 مليار دولار، فإن أكبر منتجات السندات الحكومية المُرمَّزة تأتي من BlackRock (BUIDL، حوالي 2.1 مليار دولار، عبر Securitize)، وFranklin Templeton (FOBXX/BENJI، حوالي 1 مليار دولار)، وJanus Henderson/Anemoy (حوالي 1 مليار دولار، عبر Centrifuge)، وWisdomTree (WTGXX، حوالي 752 مليون دولار)، وFidelity (FDIT، حوالي 162 مليون دولار).

يُظهر هذا النموذج أن سندات الخزانة المُمَوَّلة قد أصبحت "المنطقة الراسخة" الأوضح للجهات المؤسسية في مجال الترميز: فالمؤسسات المالية الرئيسية مستعدة لنقل منتجات الدولار قصيرة الأجل المألوفة إلى السلسلة، حتى لو لم تظهر الوظائف الأصلية الأعمق بعد. فهي لا تدخل الترميز من خلال هياكل مالية أصلية بالكامل، بل من خلال منتجات مألوفة، مع الاعتماد على شركاء إصدار متخصصين مثل Securitize وCentrifuge وLibeara لنقل هذه المنتجات إلى السلسلة.

يتم توسيع نموذج "شريك الإصدار المؤسسي" هذا ليشمل مجالات تتجاوز السندات الحكومية. في مجال الائتمان الخاص، ظهر أبولو في مجموعة البيانات من خلال صندوق أبولو دايفرسيفيد كريديت سكيوريتايزد (حوالي 1.31 مليار دولار أمريكي)؛ وفي مجال العملات المستقرة، يُعد EURCV الذي أطلقته بانك دو سويس من خلال FORGE مثالاً مبكرًا على منتجات نقدية مُمَوَّلة من قبل بنوك كبيرة. من حيث التوزيع الجغرافي، تحتل جزر فيرجن البريطانية الصدارة بقيمة 191.5 مليار دولار أمريكي (حيث يدفعها 185 مليار دولار أمريكي من نقل USDT إلى السلفادور عام 2025)، تليها برمودا (76.1 مليار دولار أمريكي، 24%) والولايات المتحدة (23.6 مليار دولار أمريكي، 7%). стоит ملاحظة أن متوسط TPI المجمع للعناصر المسجلة في الولايات المتحدة هو 2.0، بينما تتجمع الأصول المسجلة في جزر فيرجن البريطانية/ليختنشتاين (التي تُصدر غالبًا بموجب Reg S) في نطاق درجات أقل — مما يدل على ارتباط واضح بين البيئة التنظيمية ومسارات التمثيل الرمزي.

خريطة طريق مكونة من أربع مراحل للتوسيم

تقوم بانtera بتعيين إطار عمل TPI على أربع مراحل تطورية، لتوفير خريطة طريق منتجات واضحة للهيئات المؤسسية:

المرحلة الأولى: التغليف (Wrap، TPI 1-2)

إنشاء وجود على السلسلة، لكن دون فائدة على السلسلة. تعمل الرموز كإيصالات رقمية، ويعتمد دورة حياتها على البنية التحتية خارج السلسلة. لا يزال 88% من الأصول المُقيَّمة في هذه المرحلة. المخاطرة ليست في عدم القدرة على التقدم، بل في البقاء دائمًا في هذه المرحلة.

المرحلة الثانية: الاتصال (Connect، TPI 2-3)

نقطة محورية للتفريق الاستراتيجي. تواجه المؤسسات خيارًا: تحسين تقليل التكاليف أم بناء نمو جديد؟ يُنظر إلى مسار التكلفة على أنه مشروع كفاءة داخلية لنظام الدفتر المزدوج؛ بينما يُنظر إلى مسار النمو على أنه منصة للوصول إلى أسواق جديدة من خلال دمج أجهزة التنبؤ، وحوكمة العقود الذكية، ورفع القيود على النقل على السلسلة.

المرحلة الثالثة: التجميع (Compose، TPI 3-4)

القابلية للتركيب هي الحد الأدنى لجعل الأصول "كتل بناء مالية". يمكن إيداعها كضمان في بروتوكولات الإقراض على السلسلة، وتخصيصها لصناديق إدارة المخاطر، ودمجها في محفظة منتجات مهيكلة لتحقيق العوائد. حاليًا، فقط 12% من السوق وصلت إلى هذه المرحلة.

المرحلة الرابعة: الأصلي (Originate، TPI 4-5)

الانتقال من الأصول خارج السلسلة إلى التصميم الأصلي على السلسلة. الإصدار، السحب، الحفظ، التسوية، والحوكمة هي عناصر أصلية على السلسلة منذ اليوم الأول. صنع وحرق بدون إذن، دفتر حسابات سيادي على السلسلة، محرك مخاطر ذاتي. حاليًا، فقط بروتوكولات أصلية DeFi مثل USDS من MakerDAO وGHO من Aave تحتل هذا المستوى بالكامل.

على سبيل المثال، يمثل BUIDL من BlackRock الإصدار الحالي لحصص مُرمّزة لصناديق السوق النقدية خارج السلسلة، مع إصدار من قبل المُدير، استرداد T+1، ونقل مدرج على القائمة البيضاء — المرحلة الأولى من التغليف. الاتجاه المستقبلي للتطور هو: المرحلة الثانية تخفيف قيود النقل، المرحلة الثالثة منح صلاحية الضمان لـ Morpho وتحديد الأسعار عبر واقع فوري، المرحلة الرابعة إلغاء دفتر الحسابات الخارجي بالكامل، مع تراكم الفوائد لكل كتلة، ومنتج الصندوق يعاد توازنه تلقائيًا بناءً على منحنى العائد.

الدروس الرئيسية والخلاصة

الحكم الأساسي في هذا التقرير هو أن ترميز الأصول لا ينبغي تقييمه بناءً على "ما إذا كانت الأصول قد تم رفعها إلى السلسلة"، بل يجب قياسه بناءً على "ما إذا كانت قد حققت فعليًا الفوائد التي من المفترض أن توفرها البنية التحتية للبلوكشين". لقد أثبتت الصناعة بنجاح أن الأصول يمكن تمثيلها على السلسلة، لكنها لم تثبت بعد أن هذا التمثيل غيّر جوهريًا طريقة عمل الأصول.

ستُعرَّف المرحلة الناضجة التالية بواسطة مؤشرات الاستخدام: سرعة التسوية، نسبة تكلفة التحويل، عدد المحافظ على السلسلة، حجم التداول اليومي، وقيمة النشر النشط في DeFi. ستُبني المؤسسات التي تستثمر في عمق البنية التحتية الحقيقية—الإصدار الذاتي، دفتر الأستاذ الرئيسي على السلسلة، القابلية للتركيب على مستوى البروتوكول—خندقًا للتطبيق الحقيقي والطلب القادم.

بعض الإشارات الرئيسية التي يستحق مشاركون في نظام Web3 البيئي الانتباه إليها:

• "فخ الريادة" للعملات المستقرة: حجم وTPI مرتفعان، لكن استخدام DeFi لا يتجاوز 9٪، "التداول" لا يعني "الإنتاجية"

"القابلية للتركيب المركزة" للقروض الخاصة: انتشار DeFi يصل إلى 64.3٪، لكنه يعتمد على بروتوكولات قليلة مثل Maple، ولم ينتشر بعد التكامل الفئوي

• التدرجية في مسار المؤسسات: تدخل شركات التمويل التقليدية من خلال منتجات مألوفة وشركاء إصدار متخصصين، وليس من خلال تصميم أصيل من البداية

• العلاقة التكاملية بين التنظيم والهياكل: تفضل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية نماذج التغليف للمنتجات، بينما تدفع بروتوكولات DeFi الأصلية في الولايات القضائية الأقل صرامةً نحو TPI أعلى؛ لا يزال 91% من إصدار الأصول خاضعًا للتحكم، وهذا ليس تأخرًا، بل هو إخراج عقلاني ضمن التوازن التنظيمي الحالي

تتطلب حالات الاستخدام ذات القيمة الأعلى إعادة تصميم، وليس نسخًا. إن انتشار سوق الـ Wrapper ليس عيبًا، بل هو "توازن تنظيمي" — فطالما تفترض القواعد سير عمل الوسيط كبوابة، فستستمر حتى أكثر المؤسسات تعقيدًا في إنتاج التغليف من الطبقة الأولى. إن الاختناقات البنية التحتية والاختناقات التنظيمية هما تعبيران عن نفس القيود على طبقات مختلفة من التراكب.

المشهد التالي للتوكنيز لا ينتمي إلى اللاعبين الأكثر براعة في نقل الأصول إلى "المواقع الإلكترونية"، بل إلى المُصممين الذين يستخدمون القدرات الفريدة للبلوكشين—القابلية للبرمجة، والتسوية الذرية، والأسواق المستمرة، والحالة المشتركة—إعادة تصميم المنتجات المالية. كما أن الإنترنت لم تبقَ في عصر "مواقع الصحف"، فإن التوكنيز لن يتوقف عند "الأصول التقليدية مع إيصالات البلوكشين". ما يتطلبه القفزة ليس رأس مال إضافي، بل إعادة هيكلة عميقة لـ"كيفية عمل الأصول حقًا على السلسلة".