ملاحظة المحرر: عندما لا يزال السوق يرى تقلبات أسعار النفط كـ "متغير ناتج" عن الحرب، ترى هذه المقالة أن ما يجب فهمه حقًا هو كيف تُسعر الحرب نفسها من خلال النفط.
مع استمرار تعطيل مضيق هرمز، يُجبر نظام إمدادات النفط العالمية على إعادة هيكلته — حيث تتحول المشتريات الآسيوية بكميات كبيرة نحو النفط الأمريكي، ليتجاوز WTI Brent، مما يشير إلى حدوث تغييرات هيكلية في آلية التسعير وتدفقات التجارة. يمكن تفسير الفروق قصيرة الأجل من خلال العقود، لكن الأعمق من ذلك هو سؤال "من يمكنه التوريد؟".
يشير المؤلف إلى أن الخطأ الأساسي في السوق الحالي ليس في السعر، بل في الوقت. لا تزال منحنى العقود الآجلة تفترض أن الصراع سيُنهى في المدى القصير وستتعافى الإمدادات. لكن المسار الأرجح هو حرب استنزاف طويلة الأمد. وهذا يعني أن ارتفاع أسعار النفط لن يكون صدمة مؤقتة، بل سيتحول إلى حالة هيكلية أكثر ديمومة، وقد يرتفع النطاق إلى 120–150 دولارًا.
في هذا الإطار، لم يعد النفط مجرد سلعة أساسية، بل أصبح "متغيرًا أوليًا" لجميع الأصول. وسيتم إعادة تسعيره عبر سلسلة من التأثيرات تنتقل عبر أسعار الفائدة، و أسعار الصرف، وسوق الأسهم، وسوق الائتمان.
لقد تم تسعير حدوث الحرب في السوق، لكن لم يتم تسعير استمرارها بعد.
Below is the original text:
أعطى ترامب إيران مهلة عشرة أيام. لقد كان ذلك قبل أسبوع بالفعل. أمس، ذكّر الجميع مرة أخرى: لم يتبقَ سوى 48 ساعة. كان رد طهران: لا.
قبل خمسة أسابيع، أي في 28 فبراير، عندما شنّت الطائرات الحربية الأمريكية والإسرائيلية غارات على إيران، كان منطق تسعير السوق لا يزال يُعتبر ضربة جوية "دقيقة الجراح": أسبوعان، أو ثلاثة أسابيع كحد أقصى؛ استعادة الملاحة في مضيق هرمز؛ ارتفاع أسعار النفط ثم انخفاضها، وعودة كل شيء إلى طبيعته.
لكن تقييمنا في ذلك الوقت كان: لا.
منذ اليوم الأول، كان موقفنا الأساسي أن هذا الصراع سيتصاعد أولاً، ثم قد يهدأ لاحقاً في مراحل أكثر تقدماً. أكثر المسارات احتمالاً هو تدخل قوات برية، يليه تحول إلى صراع طويل ومستهلك. ستكون مدة تعطيل مضيق هرمز أطول بكثير مما يفترضه السوق في نماذجه. لقد قدمنا المنطق الكامل في إطارات زمنية، ونموذج تسعير هرمز، وتحليل متغيرات الحرب.
الحكم الأساسي بسيط: لا تحتاج إيران إلى الفوز، بل تحتاج فقط إلى رفع تكلفة الحرب إلى مستوى يجبر واشنطن على البحث عن مسار للخروج. وهذا "الخروج" لن يرافقه إعادة فتح المضيق بسلاسة.
بعد خمسة أسابيع، يتم التحقق تدريجيًا من كل جزء أساسي من هذا التقييم. لا يزال مضيق هرمز مغلقًا أمام المرور. أغلق خام برنت عند حوالي 110 دولارات. يُعد البنتاغون لعمليات برية تستمر لأسابيع. وقد انحدرت أهداف ترامب الحربية من "إزالة التسلح النووي" إلى "إرجاع الطرف الآخر إلى العصر الحجري"، لكنه لا يزال غير قادر على تعريف ما يعنيه "النصر" بشكل واضح.
إن إدخال القوات البرية هو نقطة التحول التي نتتبعها باستمرار. فقد تجمعت قوات المشاة البحرية والقوات المحمولة جواً في منطقة العمليات، وهذه اللحظة على وشك الحدوث.
لكن الأهم من الغارة الجوية القادمة أو المهلة النهائية القادمة هو النفط.
النفط ليس منتجًا ثانويًا لهذه الحرب، بل هو جوهر الحرب نفسها. أسواق الأسهم، أسواق السندات، أسواق التشفير، الاحتياطي الفيدرالي، وحتى نفقاتك اليومية على الطعام — كلها متغيرات تابعة. ما دمت تحدد سعر النفط بدقة، فسيتبعه كل شيء آخر؛ ولكن إذا أخطأت في تقييمه، فستفقد جميع قراراتك الأخرى معناها.
لقد ارتفع سعر النفط WTI لأول مرة منذ عام 2022 فوق سعر النفط برنت، وقد لفت هذا التغيير انتباه السوق.
Great, as it should be.
WTI أعلى من برنت: كل ما يتساءل عنه الجميع
في 2 أبريل، أغلق خام WTI عند 111.54 دولارًا، بينما أغلق خام برنت عند 109.03 دولارًا. بلغت زيادة WTI على برنت 2.51 دولارًا، وهي أكبر فجوة منذ عام 2009. وقبل أسبوعين فقط، كان خام WTI يُتداول بخصم واضح مقارنة ببرنت.
الجميع يسأل: ماذا حدث؟ إليك النسخة المختصرة، بالإضافة إلى النسخة الأقرب للحقيقة.
النسخة المختصرة: عدم تطابق مدة العقد
يتوافق العقد القريب لـ WTI مع التسليم في مايو، بينما تم تدوير العقد القريب لبرنت إلى يونيو. في ظل هذا الضغط الكبير على العرض، يعني "التسليم قبل شهر واحد" سعرًا أعلى — WTI ببساطة يُسَلَّم في وقت أبكر.
يقول عامل تجارة النفط آدي إمسيروفيك، الذي يمتلك 35 عامًا من الخبرة في التداول ويعمل حاليًا في أكسفورد، إن المشترين مستعدون لدفع ما يقرب من 30 دولارًا للبرميل إضافية مقابل النفط البرنت مع التسليم قبل شهر، فوق تكاليف الشحن والتأمين المرتفعة تاريخيًا. لم يرَ مثل هذا الوضع خلال مسيرته المهنية التي استمرت 35 عامًا.
هذا تفسير على مستوى "الآلية" — إنه صحيح، لكنه غير كامل.
النسخة الحقيقية: منحنى السعر يتحرك بشكل عام
إن تقارب WTI وبرنت لا يقتصر على انحراف عرضي في العقود القريبة. وتشير بلومبرغ إلى أن هذه الظاهرة واضحة عبر عدة شهور عقود، عبر منحنى الآجل الكامل. أي أن منحنى السعر بأكمله يعاد تسعيره.
ما السبب؟ تحول الطلب الآسيوي. في أواخر مارس، حجزت مصافي آسيا حوالي 10 ملايين برميل من النفط الأمريكي المقرر شحنه في مايو؛ كما اشترت حوالي 8 ملايين برميل في الأسبوع السابق. وتتوقع Kpler أن تصل صادرات النفط الأمريكي إلى آسيا في أبريل إلى 1.7 مليون برميل يوميًا، متجاوزة 1.3 مليون برميل يوميًا في مارس. إن الصين وكوريا الجنوبية واليابان، بالإضافة إلى مصفاة إكسون موبيل في سنغافورة، جميعها تشتري النفط الأمريكي — لأنه حاليًا "الشحن الوحيد المتاح".
ما زال مضيق هرمز مغلقًا. لقد اختفى النفط المرجعي الموربان من أبوظبي — وهو أيضًا البديل الأقرب لـ WTI — من السوق العالمية. WTI، يصبح الآن "زيت التسعير الحدي" العالمي.
这不是恐慌性抢购，而是一种流动结构的改变。
الآن دعونا ننظر إلى منحنى الأسعار الآجلة.
This curve is sending a signal: this is only a temporary shock, and everything will return to normal before Christmas.
حكمنا هو: هذه المنحنى تُحلِم.
ثلاث نتائج، مسار أساسي واحد
لقد قدمنا هذا الإطار التحليلي في دليل إشارات الأسبوع. حتى الآن، لم يحدث أي تغيير؛ وإذا كان هناك أي تغيير، فهو أن احتمالية الحالة الأساسية قد زادت أكثر.
ستنتهي هذه الحرب في النهاية بثلاث طرق فقط:
النتيجة الأولى، غير قابلة للتحقيق سياسيًا تقريبًا.
السيناريو الثاني لا يُمكن تبريره أيضًا: الظروف الجغرافية، ومتطلبات القوة العسكرية، ومنطق تطور الحرب العصابية، كلها تشير إلى أن هذا الطريق مكلف وصعب التحكم فيه. مساحة إيران تبلغ ثلاثة أضعاف مساحة العراق، وعدد سكانها يقارب ضعفي عدد سكانه، ناهيك عن التضاريس الجبلية التي لن تترك أي مساحة للغزاة. هذا ليس عام 2003.
السيناريو الثالث هو الحالة الأساسية، وهو الأعلى بكثير من حيث الاحتمالات. إذا تطور الصراع إلى حرب استنزاف طويلة الأمد، فسيستمر تعطيل مضيق هرمز، وستبقى أسعار النفط مرتفعة. ستكون هذه الأسعار المرتفعة هيكلية، وليست مؤقتة. من الواضح أن منحنى الأسعار الآجلة الحالي لا يعكس هذا العامل بشكل كافٍ.
نقطة يتجاهلها الكثيرون هي أنه إذا نظرنا فقط إلى صناعة النفط نفسها، فقد تكون حرب طويلة الأمد متوافقة مع المصالح الاستراتيجية للولايات المتحدة. فسوف تتضرر طاقة إنتاج النفط في الشرق الأوسط بسبب النزاع، مما يجبر المشترين العالميين على التحول إلى الطاقة الأمريكية، لأن المصادر البديلة الأخرى أصبحت شبه منعدمة. كما أن ارتفاع أسعار النفط سيحفز المنتجين الأمريكيين على زيادة الإنتاج — من خلال زيادة عدد منصات الحفر وزيادة الاستثمارات في النفط الصخري. وعندما تنظر إلى الرسم البياني أدناه، ستلاحظ أن كل ارتفاع كبير في أسعار النفط على مدار التاريخ تقريبًا قد أدى خلال الأشهر الـ12 إلى 18 التالية إلى موجة من الزيادة في الإنتاج الأمريكي.
التكلفة الوحيدة التي تحتاج الولايات المتحدة حقًا إلى إدارتها هي على المستوى الداخلي: كيفية تجنب بقاء أسعار البنزين فوق 4 دولارات للغالون لفترة طويلة، مما يثير رد فعل سياسي. هذا هو "حدّ الألم"، وليس شرطًا لتحديد نهاية الحرب.
"الحساب" للسعر
في حالة إغلاق مضيق هرمز، فإن سعر برنت عند 110 دولار ليس حدًا أقصى، بل مجرد نقطة بداية. في سيناريوتنا الأساسية، سيظل سعر النفط ضمن نطاق 120 إلى 150 دولار طالما استمر إغلاق المضيق.
مع مرور كل أسبوع، تنخفض المخزونات. وفقًا لبيانات يونيتي، انخفضت المخزونات العالمية إلى متوسط خمس سنوات بنهاية مارس — وذلك قبل أحدث دفعة من الترقيات. أما مكواري فتُقدّر أن احتمال ارتفاع أسعار النفط إلى 200 دولار هو 40% إذا استمرت الحرب حتى يونيو ولم تُفتح المضيق.
لقد اتسعت فجوة العقود القريبة (أي الفجوة بين العقدين الأقرب لتسليم برنت) لتصل إلى 8.59 دولارًا للبرميل. يدفع السوق حالياً هامشًا يبلغ حوالي 8% مقابل التسليم قبل شهر واحد — وهو مستوى من التوتر يعادل مستويات عام 2008.
لكن في عام 2008، لم يكن هناك 15% من العرض العالمي محجوبًا فيزيائيًا.
اليوم، تستند جميع النماذج، وجميع منحنيات الأسعار، وجميع التوقعات السنوية في وول ستريت، إلى نفس الافتراض الأساسي: أن هذا الصراع سيُنهى، وسيُعاد فتح مضيق هرمز، وستعود أسعار النفط إلى طبيعتها، ويعود العالم إلى حاله الأصلي.
حكمنا هو: لا.
الطرف الخلفي من منحنى العقود الآجلة لم يلتحق بعد بالواقع. لقد سبق للسوق أن عدّل الأسعار بناءً على "حدوث الحرب"، لكنه لم يُسعّر بعد "استمرار الحرب". كل تصحيح في النفط قبل إعادة فتح هرمز هو فرصة. هذا هو مركز موقعنا الأساسي، ولن نقوم بتحييد المخاطر.
النفط هو العقد الأول. عندما "تدخل القوات البرية" ولا يحدث انتصار سريع — عندما يتحول الصراع إلى حرب استنزاف طويلة الأمد كما توقعنا منذ اليوم الأول — فإن إعادة التسعير لن تتوقف عند النفط الخام نفسه، بل ستنتقل تدريجيًا إلى أسعار الفائدة، وسعر الصرف، وسوق الأسهم، وسوق الائتمان. هذا، هو ما سيحدث في المستقبل القريب.