رئيس الفيدرالي الجديد، التضخم، ووظائف مفاجئة: كيف يتم إعادة تسعير الأصول العالمية

لم تتغير أسعار الفائدة، لكن سيناريو سياسة الاحتياطي الفيدرالي وتوقعات السوق وإطار تسعير الأصول المخاطرة قد تغيرت.

كتابة: مايك، فرانك، MSX مايتو

في الأسبوع الماضي، قدم رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد، كيفن وارش، أول ورقة سياسة نقدية له منذ توليه المنصب.

قررت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوح الحفاظ على نطاق الهدف لسعر صرف الصناديق الفيدرالية عند 3.50%–3.75%، مع تأييد جميع أعضاء التصويت الـ12 دون أي معارضة (انظر القراءة الإضافية: ليلة ما قبل ظهور ووش: ما هو أهم من خفض أسعار الفائدة، هو كيفية إعادة تشكيل الاحتياطي الفيدرالي للتوقعات؟)، وهي خطوة هادئة وعادية من "البقاء على الوضع الراهن".

لكن في الوقت نفسه، تم تقليل هذا البيان السياساتي إلى ثلاثة فقرات وحوالي مائة كلمة، مما يجعله أقصر بكثير مقارنة بالاجتماعات السابقة، كما تم حذف الصيغ المستخدمة سابقًا لوصف التوازن بين المخاطر والتعديلات المستقبلية للسياسة والاعتماد على البيانات، حتى أن "الإرشادات التنبؤية" التي اعتاد عليها السوق لسنوات عديدة اختفت أيضًا.

وأوضح ووش بشكل صريح في المؤتمر الصحفي أن البيان الجديد "أقصر وأبسط، وتم حذف بعض اللغات القديمة"، وفي ضوء خبرته المباشرة بأكثر مراحل الأزمة المالية لعام 2008 قسوة، يرى أن البيئة الحالية تتغير بسرعة كبيرة، ولا ينبغي للاحتياطي الفيدرالي أن يتعهد مبكرًا بما سيقوم به في المستقبل، بل يجب أن يعيد السوق تركيز انتباهه على البيانات الاقتصادية نفسها.

قد يكون هذا أيضًا الإشارة الحقيقية التي أرسلها اجتماع FOMC في يونيو: إن بنك الاحتياطي الفيدرالي تحت قيادة ووش لم يعد يحاول تقليل عدم اليقين للسوق، بل يُعدّ لإعادة جزء من هذا عدم اليقين إلى السوق.

تم البدء بإطار اتصال جديد.

للكثير من المستثمرين، لا يزال ووش اسمًا غير مألوف نسبيًا.

لكنه ليس جديدًا على مجلس الاحتياطي الفيدرالي. فقد شغل ووش منصب عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي من عام 2006 إلى عام 2011، وشهد أزمة المالية لعام 2008 وعمليات التيسير الكمي اللاحقة، وبعد مغادرته مجلس الاحتياطي الفيدرالي، انتقد لفترة طويلة التوسع المفرط في ميزانية العمليات للبنوك المركزية، وفرط استخدام التوجيه الاستباقي، والتدخل المفرط في السياسة النقدية في الأسواق المالية.

لذلك، بدلاً من الاعتماد على إشارات سياسية متكررة لتقليل تقلبات السوق، يثق ووش أكثر في إشارات الأسعار، ويشدد أكثر على الانضباط النقدي، ويمكن تلخيص الفكرة الأساسية بأن "يجب على البنوك المركزية أن توضح أهدافها بوضوح، لكنها لا تحتاج إلى إعلام السوق بكل خطوة تنفيذية مسبقًا".

This mindset was fully reflected in his first FOMC.

بالإضافة إلى التخلي عن التوجيه الاستباقي، رفض ووش أيضًا تقديم مسار أسعار الفائدة الخاص به في هذا التوقع الاقتصادي، معتبرًا أن الإصدار الحالي لمخطط النقاط يُفسر بسهولة من قبل السوق على أنه التزام سياسة، لكن في الواقع، كل نقطة ليست سوى توقع مشروط يُقدّمه المسؤول بناءً على المعلومات المتاحة في ذلك الوقت.

وحتى أنه وصف المسؤولين الذين يقدمون التنبؤات بأنهم يستخدمون "أقلامًا بمسحات مطاطية كبيرة" — فبمجرد تغير البيانات، يمكن مسح التنبؤات وإعادة كتابتها في أي وقت.

ومع ذلك، حتى مع محاولة ووش تقليل أهمية النمط، لا يزال السوق يرى تحولاً واضحاً منه. من بين 18 مشاركاً قدموا توقعاتهم، توقع 9 منهم على الأقل رفع سعر الفائدة مرة واحدة بحلول نهاية عام 2026، وتوقع 8 منهم بقاء أسعار الفائدة دون تغيير، بينما توقع شخص واحد فقط خفض سعر الفائدة.

الأكثر إثارةً للانتباه أن 3 من الأشخاص التسعة المتوقعين رفع الفائدة يتوقعون رفعًا واحدًا، و5 يتوقعون رفعًا مرتين، وواحد يتوقع رفعًا ثلاث مرات، كما ارتفع الوسيط لسعر السياسة في نهاية العام من 3.4% كما توقع في مارس إلى 3.8%، مما يعني أنه في السيناريو الوسيط، لن تخفض الفيدرالي الأمريكي أسعار الفائدة هذا العام، بل قد ترفعها 25 نقطة أساس.

في الوقت نفسه، رفعت الفيدرالي الأمريكي توقعات التضخم PCE لعام 2026 من 2.7% في مارس إلى 3.6%، وارتفع توقع التضخم الأساسي PCE من 2.7% إلى 3.3%.

بمعنى آخر، لم تكن المعلومات الصادرة عن اجتماع يونيو معقدة، بل كانت تشير إلى أن الاقتصاد ليس ضعيفًا بما يكفي ليحتاج إلى إنقاذ، بينما التضخم قوي بما يكفي لاستبعاد أي مناقشة حول خفض أسعار الفائدة، وهذا هو السبب في أن صفقة خفض الفائدة التي كان السوق يتوقعها من "ووش" اختفت بسرعة بعد ظهوره الأول.

بالإضافة إلى ذلك، عندما ترشح ترامب ووش، تكهنت الأسواق على نطاق واسع بأن الرئيس الجديد قد يكون أكثر استعدادًا لخفض أسعار الفائدة مقارنةً بسابقه، لكن ووش أوضح خلال جلسة الاستماع أنه لم يطلب منه الرئيس أبدًا الالتزام المسبق بأي قرار بشأن أسعار الفائدة، وحتى لو طُلب منه ذلك، فلن يقبل به.

يبدو الآن أن ووش لا يسعى بسرعة لإثبات أنه من مؤيدي التشديد أو التيسير، بل يرغب أولاً في إثبات أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يزال قادرًا على رفض التضخم.

بشكل موضوعي، لا يزال التضخم هو التحدي الأول الذي يواجهه ووش.

ارتفع مؤشر PCE العام للولايات المتحدة في أبريل بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وارتفع مؤشر PCE الأساسي بنسبة 3.3% على أساس سنوي، ما يزال يبعد بشكل واضح عن الهدف الطويل الأجل البالغ 2% الذي تسعى إليه الفيدرالي الأمريكي.

الأمر أكثر تعقيدًا، حيث أن التضخم الحالي لا ينشأ بالكامل من عامل واحد.

من ناحية، تستمر أسعار الطاقة والوضع الجيوسياسي في التأثير على تكاليف القطاع العلوي؛ ومن ناحية أخرى، لا تزال سلاسل التوريد والرسوم الجمركية وأسعار الخدمات تُولّد ضغوطًا انتقالية أوسع نطاقًا. وعندما يمتد ارتفاع أسعار الطاقة إلى النقل والتصنيع والاستهلاك المنزلي، لن يكون ما يتعين على الفيدرالي الأمريكي معالجته مجرد صدمة قصيرة الأجل، بل خطر ارتفاع توقعات التضخم مرة أخرى.

في الوقت نفسه، كان سوق العمل أقوى بكثير مما توقعه السوق سابقًا. أظهر تقرير التوظيف الأمريكي لشهر مايو، الذي نُشر في 5 يونيو، زيادة قدرها 172 ألف وظيفة غير زراعية، وهو ما يعادل تقريبًا ضعف التوقعات السوقية؛ بينما ظل معدل البطالة ثابتًا عند 4.3%.

في الظروف العادية، هذه بيانات تستحق الترحيب. لكن في البيئة الحالية، تم ترجمة "أخبار اقتصادية إيجابية" من قبل السوق على أنها "أخبار سلبية بشأن السياسة النقدية"، حيث هبط مؤشر ناسداك المجمع بنسبة 4.18% في يوم إصدار بيانات التوظيف، مسجلاً أكبر هبوط يومي منذ أكثر من عام. وشهدت أسهم أشباه الموصلات و أسهم التكنولوجيا ذات التقييمات العالية أكبر الخسائر، بينما ارتفعت عوائد السندات بشكل ملحوظ.

بعد ذلك، نشر ترامب منشورًا على Truth Social، متسائلًا: "بما أن تقرير التوظيف جيد جدًا، يجب أن ترتفع الأسهم، لا أن تنخفض. هكذا كان الحال طوال الـ200 عام الماضية."

هذا يكشف بالضبط عن أبرز تناقض في السوق الحالي، حيث تولى ووش زمام أمر اقتصاد ليس مثل الاقتصاد الذي كان على وشك الموت خلال فترة الجائحة واحتاج إلى تيسير كمي غير محدود للبقاء على قيد الحياة، بل اقتصاد يشبه عام 1994، يُظهر على السطح نبضًا قويًا لكنه يحمل معه مخاطر التضخم الركودي، ويمكنه أن يفقد زخمه في أي لحظة بسبب خطأ في السياسة النقدية.

الآن، خوفه من رفع الفائدة يُثقل التعافي، وخوفه من خفض الفائدة يُثير عودة التضخم، وهذا بالضبط الموقف الأصعب الذي يواجهه.

هذا هو السبب في أن ووش يواجه حقًا ليس مسألة اختيار ثنائية بين "رفع أسعار الفائدة أو خفضها"، بل عملية تحكم دقيقة في توقيت السياسة.

تجدر الإشارة إلى أنه في أبريل من هذا العام، ظهرت أربع اعترضات داخل مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وهي المرة الأولى منذ عام 1992 التي تظهر فيها خلافات داخلية واسعة النطاق، ولا تظهر هذه الانقسامات فجأة؛ فقد تراكمت الفجوات داخل مجلس الاحتياطي الفيدرالي على مدار العامين الماضيين: حيث يرى المتشددون أن سوق العمل قد برد، ويجب بدء خفض أسعار الفائدة في أسرع وقت ممكن لتجنب هبوط اقتصادي حاد، بينما يصر المتشددون على أن التضخم لم يُخضع بعد حقًا، وأن خفض أسعار الفائدة سيؤدي إلى إفشال الجهود.

أثار تخفيض غير متوقع بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر 2024 جدلاً حادًا داخل المجلس، حيث صوتت العضوة آنذاك ميشيل بومان ضد القرار، لتصبح أول عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي منذ عقدين يعارض علنًا قرار أسعار الفائدة من رئيس المجلس، كما زاد تعيين ترامب لأعضاء جدد وضغطه على استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي من انتشار هذا الطابع السياسي بسرعة مرئية في مناقشات السياسة النقدية.

لذلك تولى ووش فريقًا مُنقسمًا عميقًا في اتجاه سياساته، والآن مع تغيّر صاحب الكرسي، لم تختفِ تلك الخلافات المُتراكمة، فووش لم يُسلّم فقط منصبًا، بل تسلّم برميلًا متفجرًا قد ينفجر في أي لحظة خلال اجتماعات علنية.

كيفية بناء توافق داخلي هي نفسها أول اختبار يواجهه ووش.

للسوق، كان طابع FOMC التقييدي أيضًا مؤشرًا لاتجاهات الأسهم.

أولاً، بالطبع، هي صفقة الفائدة الأكثر مباشرة بين الدولار وأذون الخزانة الأمريكية.

على مستوى الأصول، منطق صندوق ETF الأمريكي الم長 UUP.M مباشر نسبيًا، فبمجرد ارتفاع توقعات السوق لمعدلات السياسة، عادةً ما يزداد ميزة الفارق في العوائد بين الأصول الأمريكية والأصول النقدية الأخرى، لذا ارتفع مؤشر الدولار بنسبة حوالي 0.5% بعد اجتماع FOMC في يونيو، وهو ما يعكس إعادة تسعير السوق لاحتمالات رفع أسعار الفائدة.

البيئة التي تواجهها صناديق الاستثمار المتداولة للسندات الأمريكية المتوسطة الأجل IEF.M أكثر تعقيدًا. كما هو معروف، فإن أسعار السندات تتحرك عكسياً مع العوائد، لذا إذا استمرت توقعات التضخم في الارتفاع، وعزز السوق توقعات رفع أسعار الفائدة، فقد تبقى عوائد السندات الأمريكية المتوسطة الأجل مرتفعة، مما يضع ضغطًا على IEF.M.

لكن هذا لا يعني أن سندات الخزانة الأمريكية تمتلك فقط منطق هبوطي واحد. فبمجرد أن تضعف بيانات التوظيف أو الإنفاق بشكل مفاجئ، وتشتد مخاوف الركود الاقتصادي، قد تعود الأموال الآمنة بسرعة إلى سندات الخزانة. لذا، فإن ما يؤثر على سندات الخزانة الأمريكية ليس فقط ما إذا كانت الفيدرالي سيرفع الفائدة في الخطوة التالية، بل أيضًا كيفية تقييم السوق لآفاق النمو بعد رفع الفائدة.

الأسهم الذهبية GLD.M وIAU.M هي أصول يصعب تحديد تكوينها حاليًا، حيث إن ارتفاع أسعار الفائدة الفعلية يقمع الذهب نظريًا، لكن المخاطر الجيوسياسية في الشرق الأوسط وزيادة البنوك المركزية العالمية لاحتياطياتها من الذهب توفر دعماً آخر. لذا، عندما تتعارض هاتان القوتان، فإن الذهب يكون أكثر ملاءمة كموقف للتحوط بدلاً من كونه تكوينًا هجوميًا.

تساعد الأسهم الفضية SLV.M وSIVR.M على إضافة منطق خاص بالخصائص الصناعية، حيث أن الطلب المتزايد على البنية التحتية الكهربائية والمعادن الصناعية الناتج عن بنية تحتية للذكاء الاصطناعي يوفر دعماً مستقلاً للطلب على الفضة، بخلاف خاصيتها النقدية، مما يمنحها طبقة إضافية من الحماية مقارنة بالذهب تحت نفس الضغوط الكلية.

أما بالنسبة لتأثير أسعار الفائدة المرتفعة على خط الأساس للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فيمكن تقسيمه إلى مستويين، ولا يمكن القول ببساطة إن "البنية التحتية للذكاء الاصطناعي انتهت مع رفع أسعار الفائدة":

• أولاً: ضغط التقييم: أسهم معدات أشباه الموصلات مثل LRCX.M و KLAC.M، وأسهم الاتصالات الضوئية مثل LITE.M و AAOI.M، وأسهم التخزين مثل MU.M و SNDK.M، وأسهم البنية التحتية الكهربائية مثل VRT.M و GEV.M، فإن تقييم هذه الشركات مبني على إيرادات مستمرة يتم تحقيقها على مدار السنوات القادمة، وكلما ارتفعت أسعار الفائدة، ارتفع معدل الخصم، وانخفضت القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية؛
• الطبقة الثانية هي مخاطر الإنفاق الرأسمالي: إن إنفاق الشركات السحابية على الذكاء الاصطناعي هو مصدر المياه الكامل للسلسلة، وفي بيئة أسعار فائدة مرتفعة، تزداد تكاليف التمويل—هل ستقلص الشركات السحابية ميزانياتها؟ حاليًا، لا يزال إنفاق مايكروسوفت وغوغل وأمازون على الرأسمال قيد التوسع، ولا تغير منطق الطلب بسبب رفع أسعار الفائدة، علاوة على ذلك، فإن أسعار الفائدة تضغط على التقييمات، لكن عدد الطلبيات لم ينخفض—طالما لم تشهد الشركات السحابية انكماشًا في إنفاقها الرأسمالي، فإن المنطق الصناعي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال ساريًا، فقط تم تقليل مساحة التوسع في التقييمات؛ يمكننا استنتاج هذا الاستنتاج من خلال مراجعة أداء غوغل في الربع الأول من عام 2026؛

يتمتع قطاع الدفاع أيضًا بخصائص دفاعية معينة.

إيرادات شركات مثل LMT.M و NOC.M و RTX.M تأتي بشكل رئيسي من عقود حكومية طويلة الأجل، وغالبًا ما يكون مستوى رؤية الطلبات والتدفقات النقدية أعلى من أسهم النمو ذات التقييمات العالية. في مرحلة أسعار الفائدة المرتفعة، حيث يفضل السوق التدفقات النقدية المؤكدة، قد تتمتع الأصول الدفاعية بميزة نسبية.

لكن هذا لا يعني أن أسهم الدفاع غير متأثرة تمامًا بأسعار الفائدة. لا تزال الزيادة في العوائد قد تضغط على تقييمها، والدعم الحقيقي يأتي من اليقين السياسي بشأن الميزانية الدفاعية والطلبات طويلة الأجل، وليس من المناعة المطلقة ضد مخاطر أسعار الفائدة.

لقد قدم أول اجتماع FOMC لوالش إجابة أولية مفادها أن بنك الاحتياطي الفيدرالي ليس مستعدًا لمواصلة تخطيط كل خطوة في مسار السياسة للسوق، وستكون التقلبات المستقبلية أكثر استنادًا إلى البيانات نفسها.

لكن هذا لا يزال مجرد البداية، وهناك عدة محطات رئيسية في الأشهر القادمة تستحق متابعة المستثمرين المستمرة.

أولاً، بيانات التوظيف غير الزراعية لشهر يونيو في 2 يوليو. هذه هي أول تقرير توظيف يغطي شهرًا كاملًا خلال فترة واش، وهي أيضًا أهم إشارة لسوق العمل التي سيتلقاها قبل اجتماع يوليو؛ فإذا استمر التوظيف قويًا، فسيتم إغلاق نافذة خفض أسعار الفائدة بشكل أكبر، وستتحول مناقشات رفع أسعار الفائدة من توقعات إلى واقع؛ أما إذا كانت البيانات ضعيفة بوضوح، فستتزعزع توقعات السوق بشأن مسار السياسة النقدية، وعندها فقط سيصبح هناك مساحة لإعادة تسعير منطق خفض أسعار الفائدة.

لذلك، من المحتمل أن تحدد هذه البيانات بشكل مباشر نبرة اجتماع يوليو.

ثانيًا، مؤشر أسعار المستهلك لشهر يونيو في منتصف يوليو، وهو أهم بيانات لا يمكن تجاهلها بين جلستي FOMC. لقد أوضح ووش بوضوح في المؤتمر الصحفي أن الاستقرار السعري هو الهدف الأولي الحالي، وإذا استمر مؤشر أسعار المستهلك في التمسك بموقعه، فسيصبح موقفه في اجتماع يوليو أكثر تشددًا؛ وإذا حدث انخفاض ملموس في التضخم، فسيكون هناك خلاف في تقييم السوق للخطوة التالية له. بغض النظر عن النتيجة، ستؤدي هذه البيانات إلى تقلبات كبيرة في يوم نشرها.

أخيرًا، سيكون هناك اجتماع FOMC الثاني في 28-29 يوليو، والذي قد يكون أول قرار سعر فائدة حقيقي لـ ووش. في يوليو، مع تراكم بيانات التوظيف غير الزراعي ومؤشر أسعار المستهلكين، سيحتاج إلى اتخاذ خيار سياسة حقيقي، وعندها ستكون تقييمات السوق له أكثر وضوحًا، وسيصبح شكل الاتجاه أكثر اكتمالاً.

بالطبع، فإن الانتخابات النصفية في النصف الثاني من العام هي بالتأكيد متغير على مدى زمني أطول، ومع اقتراب الانتخابات، سيزداد التوتر بين البيت الأبيض والفيدرالي الأمريكي مرة أخرى. لن يتلاشى رغبة ترامب في خفض أسعار الفائدة، وستُختبر مرارًا وتكرارًا عبارة ووش في الجلسة الاستماعية: "لن أوافق"، في كل مرة تتصاعد فيها الضغوط السياسية.

ستظل مسألة الاستقلالية النقدية تشكل ضجيجًا خلفيًا للسوق خلال النصف الثاني من العام.