المؤلف: شينتشاو TechFlow
في 20 مايو، تم نشر ملف S-1 لـ SpaceX على موقع SEC الرسمي. وفي اليوم التالي، جذب صندوق يحمل رمز "NASA" 375 مليون دولار أمريكي في يوم واحد، وتضاعف أصوله تحت الإدارة ثلاثة أضعاف خلال أسبوع. وقبل سبعة أسابيع، كان هذا الصندوق قد تأسس للتو.
بعد سبعة أسابيع، أصبح أكبر صندوق متداول في العالم مخصصًا لموضوع الفضاء، متجاوزًا بكثير UFO القديم الذي كان موجودًا منذ سبع سنوات. فقد جمع في سبعة أسابيع ما يزيد عن المبلغ الذي جمعه UFO خلال سبع سنوات معًا.
جميع من دخلوا ناسا، يريدون شراء سبيس إكس. لكنهم يحصلون على سبيس إكس أقل فأقل.
Where did the money go?
يتميز صندوق NASA ETF بأنه "أول صندوق فضائي نقي يمتلك SpaceX في جميع الأسواق". حتى 21 مايو، كان يمتلك NASA بشكل غير مباشر 232,000 سهمًا عاديًا من SpaceX من خلال هيكل SPV، بقيمة دفترية قدرها 147.4 مليون دولار أمريكي، مما يعادل تقييمًا كامنًا قدره حوالي 1.51 تريليون دولار أمريكي.
الأرقام تبدو قوية. لكن هناك تفصيل صغير لا يلاحظه المستثمرون العاديون على الإطلاق. وفقًا لتقرير ETF.com، قبل أسبوع، كانت حصة ناسا في سبيس إكس تبلغ 10.3%. بعد أسبوع، تراجعت إلى 4.6%.
بسبب سرعة دخول الأموال للطلب، لم يكن مدير الصندوق قادرًا على شراء حصة من SpaceX في السوق الثانوية. اضطرت الأموال الجديدة الكثيرة إلى شراء أسهم الفضاء المتاحة في السوق المفتوحة، مما أدى بدوره إلى تخفيف النسبة التي أراد المستثمرون شرائها من SpaceX.
دخل المستثمرون الأفراد لشراء SpaceX، لكنهم اشتروا في النهاية Rocket Lab بالإضافة إلى AST SpaceMobile وعدد من الأصول الأخرى.
أدق من ذلك هو آلية التقييم. يتم تحديث محفظة SPV فقط عندما يقوم Tema بتنفيذ صفقاته الخاصة. بعبارة أخرى، بغض النظر عن تقلبات أسعار السوق الثانوية لـ SpaceX، فإن القيمة الدفترية للحصة التي يمتلكها NASA تبقى ثابتة.
هذا الإعداد لا يهتم به أحد في سوق صاعد. إذا انخفض السعر بعد الإدراج، فستستجيب جزء SPV بطريقة شبه غريبة "بتأخير". ناهيك عن أن هذا SPV سيُقفل لمدة 6 أشهر بعد الإدراج الرسمي لـ SpaceX. إذا انفجر السعر عند الافتتاح، فسيتمكن المستثمرون الأفراد من الهروب، لكن SPV لن يتمكن من الهروب.
تُفرض رسوم إدارة بنسبة 0.87% سنويًا على صندوق ETF، لكن الزيادة الفعلية التي تبلغ 65% تأتي من أصول مثل Rocket Lab وIntuitive Machines التي ارتفعت بالفعل بشكل هائل. أما SpaceX؟ فلم تُسهم كثيرًا.
الجوهر الحقيقي لـ NASA الآن هو صندوق استثماري موضوعي يحتوي على مجموعة من الأسهم الصغيرة في الفضاء، يستخدم SpaceX كطعم. طعم الطعم مهم، لكن السمك الذي يُقدَّم على الطبق هو سمك آخر.
Valuation inversion
ما يجهله الكثيرون أن بعض الأصول الرئيسية في هذا القطاع قد ارتفعت بالفعل مرة واحدة.
ارتفع Rocket Lab بنسبة 357% خلال الأشهر الـ12 الماضية؛ ارتفع Planet Labs بنسبة 979%؛ ارتفع LUNR بنسبة 212%. ارتفع ARKX بنسبة 62% خلال العام الماضي، وارتفع ROKT بنسبة 75%. كانت SpaceX مجرد شرارة أشعلت حطبًا كان يحترق ببطء.
عندما تنظر إلى هذه الأرقام عن كثب، تظهر المشكلات. ارتفع سهم Planet Labs بنسبة 979% خلال عام، لكن نشاطها الأساسي هو بيع بيانات صور الأقمار الصناعية. هل أسسها الأساسية تبرر سعر سهمها القريب من 10 أضعاف؟
في عام 2019، تم إجراء 102 إطلاقًا مداريًا عالميًا، وفي عام 2025، 342 إطلاقًا، وهو ضعف ذروة سباق الفضاء عام 1967. ووفقًا لتقديرات Grand View Research، بلغ حجم صناعة الفضاء العالمية 466 مليار دولار أمريكي في عام 2024، وسوف ينمو إلى 769 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2030.
لكن المشكلة هي أن الصناعة ارتفعت من 466 مليار إلى 769 مليار، فلماذا يُفترض أن ذلك يتوافق مع ارتفاع بنسبة 10 أضعاف في السوق الثانوية؟
هذا هو السيناريو الكلاسيكي لانعكاس التقييم. الأساسيات تنمو خطيًا، بينما السعر ينمو أسيًا، ويُسد الفرق بـ"علاوة السرد". ومصدر علاوة السرد واحد فقط: إدراج SpaceX في البورصة قريبًا.
ما الذي اشترى حقًا من يشتريون في النهاية؟
العودة إلى شركة SpaceX نفسها.
بلغ إيرادات عام 2024 حوالي 18.67 مليار دولار، مقارنة بـ 10.3 مليار دولار في عام 2023. لكن الشركة سجلت خسارة قدرها 4.59 مليار دولار في عام 2024، مقارنة بربح قدره 791 مليون دولار في عام 2023، مما أدى إلى تحول مباشر من الربح إلى الخسارة.
النسخة التي أبلغ عنها CNN كانت خسارة قدرها حوالي 5 مليارات دولار العام الماضي، بسبب قسم الذكاء الاصطناعي الذي ينفق أموالًا على بناء مراكز البيانات.
كشفت SpaceX في وثائق الإدراج أن xAI تم دمجها داخل SpaceX، كما أن X (التي كانت تُعرف سابقًا بـ Twitter) مدرجة أيضًا. إن ما يُسمى بـ "الطرح العام الأولي للفضاء" هو في جوهره تجميع شامل لجميع أصول ماسك. كما كشفت وثائق الإدراج أن ماسك يتحكم في 85% من حقوق التصويت، ولا يمكن لأي شخص إزاحته إلا إذا قام هو نفسه بالتصويت على إقالته.
تقييم SpaceX بقيمة 1.75 تريليون دولار يعتمد على سردية مدمجة تجمع بين "الفضاء + الذكاء الاصطناعي + إنترنت الأقمار الصناعية + وسائل التواصل الاجتماعي". كلما كبرت السردية، زادت التكلفة الوهمية.
لكن السوق الثانوي لا يهتم بهذه الأمور. السوق الثانوي يهتم بأن الجميع يتسابقون للصعود، لذا يجب عليّ أيضًا الصعود.
بعد الدوران الكامل، أكثر الأرباح ليست من مساهمي التجزئة في SpaceX لأنهم لم ينضموا بعد؛ ولا من مستثمري صناديق الاستثمار المتداولة في ناسا لأن حصة SpaceX التي اشتروها تتعرض للتخفيف.
أكبر الرابحين هم مُصدرو صناديق الاستثمار المتداولة. إن رسوم ناسا البالغة 0.87% هي الثالثة الأعلى بين الصناديق المماثلة. وبوجود أصول تحت الإدارة بقيمة 1.3 مليار دولار، فهذا يعني إيرادات رسوم إدارة سنوية قدرها 11 مليون دولار.
جوهر إصدار صندوق ETF هو نفسه إصدار العملة الرقمية؛ فأنت بحاجة إلى قصة، وتوقيت مناسب، ومرجع يبدو معقولًا. وقد قدمت SpaceX جميع العناصر الثلاثة.
اكتب قبل الاكتتاب العام
في 12 يونيو، من المتوقع أن تُدرج SpaceX في ناسداك تحت الرمز SPCX. يقود فريق التأمين أكبر البنوك الاستثمارية العالمية، بحجم تمويل يتراوح بين 40 مليار و80 مليار دولار، متجاوزًا بمسافة كبيرة سجل شركة أرامكو السعودية عام 2020.
سيكون هذا أكبر عملية إدراج عام في تاريخ البشرية.
إذا انخفض السعر في أول يوم تداول، سيجد جميع مستثمري صناديق الاستثمار المتداولة الذين اشتروا بناءً على قصة سبيس إكس أن مراكزهم في SPV لا تزال معلقة عند "السعر القديم" منذ عدة أشهر، ولا يمكنهم إيقاف الخسارة فورًا أو الخروج فورًا.
إذا ارتفع السعر عند الافتتاح، فسيدخل الأشخاص الذين لم يشتروا ETF ويرفعوا العلاوة على ETF أكثر، مما يُخفّض الوزن الفعلي لـ SpaceX داخل ETF، ويشكل عجلة معاكسة ساخرة: كلما اشترى الناس أكثر، قلّت النسبة التي يحصل عليها كل شخص من SpaceX.
بعد سبيس إكس، هناك عدد كبير من كبار الشركات في الصناعة في انتظار الإدراج. كل "قائد فئة مفهوم" يتم إدراجه سيُولّد مجموعة جديدة من صناديق الاستثمار المتداولة. وكل مجموعة جديدة من صناديق الاستثمار المتداولة ستكرر نفس لعبة التخفيف.
لا ينقص الصناعة القصص الجديدة، بل ينقصها الأشخاص الذين يسألون: "هل اشتريت حقًا ما ظننت أنني اشتريته؟". بعد 12 يونيو، ستكون هناك إجابة. لكن في ذلك الوقت، لن يهتم من دخلوا إلى NASA اليوم بالإجابة؛ إما أنهم يحسبون أموالهم أو يطالبون بحقوقهم.