خلال مكالمة نتائج الربع الأول، صرح مايكل سايلور صراحةً لأول مرة أن الاستراتيجية يمكنها بيع البيتكوين لتغطية التزامات الأرباح. وبهذا، يكسر الرئيس التنفيذي الشعار الذي كان يكرره في عشرات المقابلات منذ يناير 2022: "لن نبيع أبداً".
انخفض سعر السهم خلال التداول بعد ساعات العمل بنسبة 4.33٪ إلى 178.80 دولارًا أمريكيًا. وفي 11 مايو 2026، تمتلك الاستراتيجية 818,334 BTC بقيمة سوقية قدرها 66.1 مليار دولار أمريكي. وهذا يعادل حوالي 3.9٪ من إجمالي كمية البيتكوين القابلة للإصدار. بعد ثلاثة أيام من مكالمة الأرباح، قام سايلور جزئيًا بسحب تصريحاته في مقابلة مع فورتشن interview. وقال إن التصريحات كانت موجهة تكتيكيًا نحو البائعين القصرين. ومع ذلك، أصبح الباب الخطابي مفتوحًا الآن، وقد لاحظ السوق ذلك. على بوليماركت، تقع احتمالية بيع الاستراتيجية للبيتكوين بحلول نهاية العام بين 42 و48٪.
اشترك في نشرتنا الإخبارية
أفضل المقالات لهذا الأسبوع، مُسلّمة مباشرة إلى بريدك الإلكتروني.
كيف يعمل عجلة الدوران وأين تتعطل
منذ إعادة تسمية MicroStrategy في عام 2025، وضعت Strategy نفسها صراحةً كـ"شركة خزينة بيتكوين". الآلية وراء هذا المفهوم تُعرف غالبًا بـ"العجلة المُدفعة" وتعتمد على مقياس واحد فقط: mNAV، أي نسبة القيمة السوقية إلى حيازات البيتكوين. طالما أن MSTR تتداول بعلاوة على NAV، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة من خلال برامج ATM (في السوق) بسعر أعلى من قيمة البيتكوين الكامنة لكل سهم. وبشكل مهم، فإن رأس المال المُجمع يُوجَّه مباشرةً لشراء المزيد من البيتكوين.
نتيجةً لذلك، ينشأ دورة ذاتية التقوية. فكلما زاد عدد BTC لكل سهم، زاد صافي القيمة الدفترية، مما يعني انخفاض مخاطر الائتمان وتمكين الاستراتيجية من إصدار سندات قابلة للتحويل وحصص مفضلة بشروط أكثر ملاءمة. وصف سيلار نفسه ذلك خلال مكالمة الأرباح على النحو التالي: كلما زاد بيع الائتمان، زاد mNAV، وزاد عدد الائتمانات القابلة للبيع، وزاد عدد البيتكوين المكتسب.
ومع ذلك، فإن الضعف لا مفر منه رياضيًا. بمجرد أن ينخفض mNAV تحت 1.0x، يعكس المنطق. إذًا، فإن إصدار الأسهم يُخفّض持有的 البيتكوين لكل سهم بدلاً من زيادته. وهذا بالضبط ما حدث مرة أخرى في نوفمبر 2025، عندما هبطت القيمة السوقية إلى 63.2 مليار دولار أمريكي تحت قيمة البيتكوين الحالية آنذاك البالغة 65.1 مليار دولار أمريكي. يقع mNAV حاليًا عند 1.01x. هذا فقط فوق نقطة التحول.
STRC وعبء التوزيعات كحافز مبيعات ملموس
المسألة الحقيقية لا تكمن في حيازات البيتكوين نفسها، بل في الالتزامات النقدية التي تحملها. في الأرباع الأخيرة، أنشأ الاستراتيجية شبكة من الأسهم المفضلة: STRK بعائد توزيعات قدره 8 بالمئة، وSTRF وSTRD كل منهما بنسبة 10 بالمئة، وSTRE بنسبة 10 بالمئة باليورو. ومع ذلك، يقع العبء الأثقل على STRC بعائد توزيعات متغير قدره 11.5 بالمئة، المستحق شهريًا نقدًا، على قيمة اسمية خارجة قدرها 8.5 مليار دولار أمريكي. هذا وحده ينتج التزامًا سنويًا قدره حوالي 982 مليون دولار أمريكي، بغض النظر عن سعر البيتكوين.
طالما ظل العجلة الدوارة تدور، يمكن تغطية هذا العبء من خلال إصدارات جديدة من الأسهم. لكن إذا انهار الـ mNAV بشكل مستدام، فتبقى ثلاثة خيارات غير مريحة: زيادة الدين، إصدار أسهم مُخفّضة، أو بيع البيتكوين. وقد قدم الرئيس المالي أندرو كانغ الحساب الهادئ للنقطة التي تحقق التعادل خلال مكالمة الأرباح. يجب أن يرتفع البيتكوين بنسبة لا تقل عن 2.3 بالمئة سنويًا حتى يتمكن الأصل من تغطية الأرباح الموزعة بنفسه. إذا تراجع الأداء دون هذا الحد، يصبح البيع إلزاميًا.
"من المحتمل أننا سنبيع بعض البيتكوين لتمويل توزيع أرباح، فقط لتقوية السوق وإرسال رسالة أننا فعلنا ذلك." - مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي للإستراتيجية
خسارة الربع السنوي البالغة 12.54 مليار دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2026 تؤكد حساسية الميزانية العمومية. ومن هذا المبلغ، نشأت 14.46 مليار دولار أمريكي من خسائر بيتكوين غير محققة بعد أن هبط سعر البيتكوين مؤقتًا إلى 63,000 دولار أمريكي. وقد شكل هذا الخسارة الربعية الثالثة على التوالي. على النقيض من ذلك، بلغ إجمالي الإيرادات من نشاط البرمجيات التشغيلية فقط 124.3 مليون دولار أمريكي، وهو رقم لا يقترب حتى من تغطية الالتزامات المتعلقة بالأسهم.
من "بيع كلية" إلى توضيح تكتيكي
يأتي عكس سايلور في تناقض صارخ مع ما يقرب من أربع سنوات من الحملات الخطابية. في يناير 2022، كان قد أعلن على بلوومبرغ: "نحن لسنا باعين. نحن نشتري ونحتفظ بـ BTC." وفي فبراير 2024، وصف بيتكوين نفسه بأنه "استراتيجية الخروج" على تلفزيون بلوومبرغ. بعد ذلك، في مارس 2024، انتشر مقابلته على ياهو بشكل واسع، حيث قارن "أعلى وأفضل استخدام للرأس المال" بالاحتفاظ ببيتكوين. وفي فبراير 2025، شدّد أكثر على النبرة: "بِعْ كلية إذا اضطررت، لكن احتفظ بـ BTC." قبل ثلاثة أشهر فقط من مكالمة الأرباح الحالية، كان قد أعاد التأكيد على سي إن بي سي: "لن نبيع."
جدير بالذكر أن سايلور أعاد صياغة البيان بسرعة بعد ذلك. في مقابلة مع فورتشن مؤرخة في 8 مايو، شرح أن ملاحظة البيع كانت رسالة تكتيكية موجهة إلى البائعين القصيرة. وجادل بأن أي شخص يرغب في كسر الاستراتيجية يجب أن يُظهر أن البيتكوين سيتم تبديله بأسهم أو بيعه، إذا لزم الأمر، لخدمة الالتزامات. وعلى ستوكويتس، أوضح أكثر: "إذا كنت أكثر دقة، لقلت: لا تكن أبدًا بائعًا صافيًا للبيتكوين. لكن ذلك لم يكن ليصبح مشهورًا أو جذابًا بنفس القدر."
استراتيجيًا، يمكن فهم المؤهل. لكنه يأتي متأخرًا جدًا لعكس تفسير السوق. ما كان يُعتبر مبدأ غير قابل للتفاوض أصبح الآن سياسة مشروطة. طالما ينمو البيتكوين أسرع من عبء الأرباح، تشتري الشركة؛ وإلا فإنها تبيع. بالنسبة لمصداقية استراتيجية الخزينة، هذا التحول ليس تافهًا.
3.9 بالمئة من حصة السوق والمقارنة الصناعية
بامتلاك 818,334 BTC، تحتفظ الاستراتيجية بكمية تقارب عشرين ضعف ما يمتلكه منافسها الأكبر التالي. ميتابلانيت من اليابان، وهي الآن ثالث أكبر خزينة بيتوكوين مدرجة، كانت تمتلك 40,177 BTC بسعر متوسط يقارب 97,000 دولار أمريكي حتى نهاية مارس 2026. وهذا يمثل أساس تكلفة أعلى بكثير من أساس تكلفة الاستراتيجية البالغ 75,532 دولارًا أمريكيًا. ما زال ماراثون ديجيتال تحتفظ بحوالي 38,700 BTC بعد بيعها 15,000 BTC في مارس 2026. بالضبط، كان بيع ماراثون هذا، الذي خُصص لسداد السندات القابلة للتحويل، هو السبق الصناعي لما يلمح إليه سايلور الآن.
العامل الحاسم هو الحجم. ستكون عملية بيع منسقة من قبل الاستراتيجية ذات حجم لا يمتلك أي فاعل آخر في العالم الشركاتي مثيلاً له. حتى البيع الجزئي لخدمة توزيعات STRC سيشير إلى عشرات الآلاف من BTC. وهذا في سوق يزدهر على تدفقات صناديق ETF والمشترين المؤسسيين، لكنه يمكن أن يصبح رقيقًا تحت ضغط البيع.
رسميًا، تستمر الاستراتيجية في السعي نحو هدف توسيع حصتها إلى مليون بيتكوين. خلال مكالمة الأرباح، أعاد المدير التنفيذي فونغ لي التأكيد على الطموح لضعف كمية البيتكوين لكل سهم خلال سبع سنوات، وهو ما يعادل نموًا سنويًا يقارب 10 بالمائة. في مايو 2026، كان هذا المؤشر عند 213,371 ساتوشي لكل سهم، مقارنة بـ 181,030 في العام السابق، بزيادة تقارب 18 بالمائة. وبالتالي، لا تزال الآليات تعمل. السؤال المفتوح هو كم من الوقت ستظل كذلك عندما يتوقف mNAV عن العمل التلقائي فوق 1.0x، ويبقى ساعة الأرباح تدق شهريًا.