دورة ذاكرة مايكرون تُعيد تشكيل منطق تقييم وول ستريت

أرباح الاحتكار في التخزين تحت دورة HBM وانفجار الرافعة التشغيلية

اعتبار Micron شركة تخزين هو أكبر خطأ في التقييم.

لا يزال فهم السوق لشركة ميكرون (Micron) متمسكًا بإطار الأسهم الدورية التقليدية، مما يؤدي إلى تقليل شديد لقيمة هذه الدورة المدعومة بالذكاء الاصطناعي مقارنة بالدورات السابقة من حيث الجوهر.

ستقوم هذه المقالة بتحليل منطق إعادة تقييم أرباح ميكرون من خلال ثلاثة أبعاد: البنية الفيزيائية للصناعة، وانضباط المنافسة الأحادية، وآلية التسعير.

الفرق الأساسي بين DRAM وNAND: كفاءة الإنفاق الرأسمالي تحدد عمق الحاجز التنافسي

اعتبار Micron شركة تخزين هو أكبر خطأ في التقييم.

توجد فروق جوهرية بين DRAM وNAND من حيث البنية الفيزيائية، وحواجز التكنولوجيا، ومعدل عائد رأس المال.

الوحدة التخزينية الأساسية لـ DRAM هي المكثف، المستخدم لتخزين الشحنة. مع تقدم عملية التصنيع من 1-alpha إلى 1-beta، ثم إلى عقد 1-gamma الحالي، تقلص حجم المكثف باستمرار، مما جعل مشكلة التسرب الكهربائي أكثر تعقيدًا، وأجبر الشركات على إدخال آلات الليثوغرافيا EUV ذات التكلفة البالغة مئات الملايين من الدولارات لكل جهاز.

يعني أن المصنّعين من الدرجة الثانية، حتى لو أنفقوا أموالًا طائلة، يصعب عليهم مجاراة ميزة التصنيع الخاصة باللاعبين الرائدين.

لكن NAND مختلفة تمامًا. من خلال التكدس العمودي للخلايا التخزينية، تتوسع 3D NAND، وحاليًا تنتقل الصناعة من 232 طبقة إلى أكثر من 300 طبقة.

رغم أن هذه المسار التقني يستهلك رأس المال أيضًا، إلا أن الحواجز النسبية قابلة للتحكم. يمكن للشركات الثانوية مثل كايشا وويسترن ديجيتال زيادة العرض بسهولة نسبيًا من خلال استثمار رأس المال في شراء معدات التراكب.

هذا هو السبب الجذري وراء انخفاض هامش ربح NAND الإجمالي على المدى الطويل مقارنة بـ DRAM، وسهولة دخوله في حروب أسعار.

في هيكل إيرادات Micron الحالي، تمثل DRAM حوالي 70%، وNAND حوالي 30%. في التقييم باستخدام SOTP، ينبغي لنشاط DRAM أن يحظى بمضاعف تقييم أعلى، بينما ينبغي تطبيق خصم على نشاط NAND.

المنطق الأساسي لشراء ميكرون هو الاستفادة من احتكار DRAM والفرص الناتجة عن HBM.

الاحتكار寡头: النقطة المرجعية الحقيقية للتقييم

شهدت صناعة التخزين تكثيفًا قاسيًا من عشرات اللاعبين إلى ثلاث شركات فقط متبقية: سامسونج وSK هايونيس وميكرون.

المتغيرات الأساسية لتحديد درجة ازدهار الصناعة ليست التنافس على الحصة السوقية، بل انضباط الإنفاق الرأسمالي (CapEx Discipline). عندما تبدأ الشركات المهيمنة في التوسع المفرط في الإنتاج من أجل الاستحواذ على الحصة السوقية، فإن الصناعة بأكملها تدخل في خسائر جماعية. ولكن بمجرد أن تتوافق على التحكم في العرض، تصبح الأرباح أكبر بشكل أسّي.

بعد مرورها بدورة هبوطية عميقة سابقة، أظهرت الشركات الثلاث الكبرى ضبطًا غير مسبوق في العرض. المتغير الأهم هو تأثير استهلاك HBM للطاقة الإنتاجية، وهو ما يشكل أكبر فرق هيكلية بين هذه الدورة والدورات السابقة.

تأثير ضغط الطاقة الإنتاجية لـ HBM: نقص في جانب العرض مُهمَل

يُعرف السوق بشكل عام أن أسعار HBM مرتفعة وأن هوامش الربح ممتازة، لكنه يقلل من تقدير مدى تأثير HBM على قدرات DRAM التقليدية من الناحية الفيزيائية.

يتكوّن هذا الميكانيزم من عاملين مدمجين:

1) عقوبة حجم الرقاقة: يتكون HBM من طبقات متعددة من رقائق DRAM (عادةً 8 أو 12 طبقة لـ HBM3E) مكدسة فوق رقاقة منطق أساسية واحدة. لتحقيق عرض نطاق عالي جدًا، يجب تخصيص مساحة كبيرة للأسلاك داخل الرقاقة. تحت نفس السعة، تشغل رقاقة HBM ما يقارب ضعفين إلى 2.5 ضعف مساحة السيليكون التي تشغلها DDR5 التقليدية.

2) فقدان العائد (Yield Loss): يعتمد HBM على الثقوب السيليكونية لاختراق الطبقات المتعددة من الرقائق وربطها بأعمدة النحاس. أي انحراف في المحاذاة أو فشل في الحفر في أي طبقة يؤدي إلى تلف HBM بالكامل. وهذا يجعل عائد HBM الشامل أقل بكثير من عائد DRAM العادي.

عند دمج عاملين، فإن إنتاج شريحة واحدة من HBM يستهلك القدرة الإنتاجية التي كان يمكن استخدامها لإنتاج 3 إلى 4 شرائح من DDR5 القياسية. حتى لو كان التعافي في الطلب من أجهزة الكمبيوتر والهواتف الذكية بطيئًا، فطالما أن الشركات الثلاث الكبرى توجه أفضل طاقاتها الإنتاجية إلى نيفيديا لإنتاج HBM، فسيتم تقليل العرض من DRAM التقليدي بشكل اصطناعي، مما يدعم ويرفع السعر المتوسط للصناعة بأكملها.

لذلك، طالما لا يشهد طلب HBM انخفاضًا حادًا، فإن لـ Micron سلطة تسعير قوية جدًا في DRAM التقليدي. لا ينبغي للسوق أن تتوقع بسهولة عودة حرب الأسعار.

إعادة تقييم آلية التسعير: الانتقال من القيادة المدعومة بنمو الوحدات إلى القيادة المدعومة بـ ASP

The fundamental formula for Micron's revenue is: Revenue = Total Shipped Bits × Average Selling Price (ASP).

تاريخيًا، كانت ازدهارات دورة التخزين تُدفع غالبًا من قبل نمو البتات (Bit Growth) والضرب المزدوج لـ ASP، مع سيناريو نموذجي هو فترة الانفجار في الهواتف الذكية.

لكن سمة هذه الدورة مختلفة تمامًا، حيث ظل نمو البتات عند مستويات معتدلة من الأرقام المنخفضة إلى المتوسطة، في حين ارتفع ASP الشامل بشكل كبير بسبب إضافة HBM. عادةً ما يكون سعر HBM عدة مرات أعلى من DRAM القياسي، ويتم تأكيده من خلال آليات الدفع المسبق والاتفاقيات الطويلة الأجل.

في الماضي، كانت أداء ميكرون يتقلب بشدة مع سوق_spot، أما الآن فقد تم تأمين نسبة كبيرة من الطاقة الإنتاجية بطلبيات ذكاء اصطناعي ذات هوامش ربح عالية ودورات طويلة. من المتوقع أن تتجاوز ذروة هامش الربح في هذه الدورة القيم التاريخية القصوى.

الرافعة المالية: الانفجار غير الخطي للأرباح تحت هيكل تكاليف ثابت

تصنيع أشباه الموصلات هو صناعة نموذجية ذات أصول ثقيلة وتكاليف ثابتة عالية. تبلغ تكلفة بناء مصنع أشباه موصلات متقدم ما بين 150 و200 مليار دولار أمريكي، وعادةً ما يتم توزيع استهلاك المعدات على مدى 5 إلى 7 سنوات.

افترض أن التكلفة الأساسية لإنتاج شريحة من ميكرون هي 100 دولار، منها 40 إلى 50 دولارًا هي تكاليف استهلاك المعدات الثابتة التي يجب احتسابها بغض النظر عن كمية الإنتاج. تمثل التكاليف المتغيرة المتبقية مثل المواد والعمالة حوالي النصف.

عندما يرتفع ASP من 100 دولار إلى 120 دولار، نظرًا لثبات التكاليف الثابتة، فإن الـ 20 دولار الإضافية تتحول تقريبًا بنسبة 100% إلى ربح تشغيلي. هذا هو قوة الرافعة التشغيلية.

يُطبق المنطق العكسي بنفس الطريقة، ففي دورة هبوطية، بمجرد أن يهبط ASP تحت خط التكلفة الثابتة، تدخل الشركة في حالة فقدان كبير للنقد. وهذا هو السبب الجذري وراء تقلبات أسعار أسهم التخزين التي تفوق بكثير تقلبات الأساسيات.

ملخص،

عند بناء النموذج المالي لميكرون للربعات القادمة، يجب أن تكون افتراضات معدل توسع هامش الربح الإجمالي أكثر تفاؤلاً مقارنةً بالنماذج الدورية التقليدية. يضمن HBM طاقة ذات هامش ربح مرتفع، وتقيد الانضباط寡头 تقليل المنافسة السعرية، ويعزز الرافعة التشغيلية مرونة الربح الناتجة عن ارتفاع ASP.

تُعد تقييمات ميكرون إعادة هيكلية لتقدير الربحية. عندما لا يزال السوق يُقيّم ميكرون ضمن إطار نسب السعر إلى القيمة الدفترية للأسهم الدورية التقليدية، فإن هذه هي فترة النافذة التي تدخل فيها أموال المؤسسات.

بالطبع، فإن المتغير الأساسي الذي يجب مراقبته باستمرار هو الطلب النهائي على HBM. بمجرد أن يتباطأ إنفاق رأس المال من قبل مزودي السحابة أو يظهر انعطاف في وتيرة شحن وحدات معالجة الرسومات من NVIDIA، فسيصبح نقطة الدعم في سلسلة المنطق هذه هشة.

الاستثمار الرأسمالي، وإيقاع التكنولوجيا، وعُقد تغليف HBM

زيادة رأس المال الاستثماري تعزز سعر السهم

في معظم الصناعات، يُفسَّر خفض الإدارة للإنفاق الرأسمالي على أنه فقدان الثقة في المستقبل. لكن التخزين يعكس العكس.

بسبب طبيعة الصناعة الدورية القوية، فإن نسبة النفقات الرأسمالية إلى الإيرادات هي المؤشر الأساسي لتحديد ما إذا كان العرض خارج السيطرة.

يُعتبر مستوى الصحة عادةً حول 30٪، وعندما يتجاوز 40٪، فهذا يعني أن الصناعة بأكملها تدخل نمط توسع جامح، مما سيؤدي حتمًا إلى فائض في الطاقة الإنتاجية وحروب أسعار دموية في المستقبل.

خلال دورة الهبوط القوية من 2022 إلى 2023، قام إدارة ميكرون بخفض إنفاق مصانع الألواح لعامي 2023 و2024 الماليين بنسبة تقارب 50%.

وقد منحت وول ستريت علاوة عالية، حيث حافظ خفض الإنفاق الرأسمالي على الحد الأدنى للتدفق النقدي الحر وأرسل إشارة واضحة للسوق بشأن الحفاظ على السعر.

عندما يرى المحللون المحترفون هذا الإعلان، لا يخفضون سعر الهدف فحسب، بل يرون فيه إشارة شراء أولى تدل على وصول الدورة إلى قاعها وانعكاس سعر السهم.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن تقسيم رأس المال الاستثماري إلى قسمين: المباني والمعدات الخاصة بتصنيع الرقائق.

هناك فرق زمني كبير بين هذين النوعين من النفقات. يتطلب بناء مصنع رقائق 2 إلى 3 سنوات، بينما يستغرق نقل المعدات مثل أجهزة التعرّض الضوئي وضبطها فقط 6 إلى 12 شهرًا.

خفضت ميكرون إنفاقها على المعدات بنسبة 50% خلال دورة الهبوط، مما خفض الإنتاج قصير الأجل مباشرةً ودعم أسعار السوق؛ لكن إنفاقها على بناء المنشآت، مثل الاستثمارات الأولية في المصانع الجديدة في أيدهو ونيويورك، لم يُقلص بشكل كبير.

هذه الاستراتيجية لا تُخلّ بالعرض على المدى القصير وتُخلّد مساحة فيزيائية للدورة الفائقة التالية للذكاء الاصطناعي.

بمجرد ظهور نقطة انعطاف في الطلب، يمكن لـ Micron شراء المعدات بسرعة لملء المصنع واحتلال الحصة السوقية. هذا تفكير استثماري مضاد للدورة النموذجي.

ميكرون تكنولوجي رود ماب

التوقيت الدقيق لعقد 1-gamma

المسار التقني هو في جوهره مسألة عائد الاستثمار. جهاز تعرية EUV من ASML يكلف عشرات الملايين من الدولارات ويتناول كميات هائلة من الطاقة.

إذا لم تُغطِّ التوفيرات الناتجة عن الترقية التقنية الاهتراء الكبير للمعدات الجديدة، فسيكون ذلك مدمّرًا ماليًا.

Micron قد سلكت على مدار السنوات القليلة الماضية مسارًا مختلفًا تمامًا عن Samsung. على عقدتي 1-alpha و1-beta، استغلت Micron تقنية DUV التقليدية إلى أقصى حد، وحققت الإنتاج الضخم قبل Samsung، في الوقت الذي أرجأت فيه بذكاء إدخال EUV بشكل شامل.

نتيجةً لذلك، فإن تكلفة تصنيع ميكرون على هذين العقدَين أقل من تكلفة تصنيع سامسونغ التي سبقت وأدخلت EUV، مع تفوق في كفاءة رأس المال مقارنة بالمنافسين.

عند الدخول إلى عقدة 1-gamma الحالية، أصبح الحجم الفيزيائي صغيرًا لدرجة أن تكلفة التعرض المتعدد لـ DUV تجاوزت استخدام EUV مباشرة، وعندها فقط بدأت ميكرون في إدخال أجهزة EUV بشكل ناضج بالكامل. وهي تقع عند نقطة التقاطع المثلى بين خفض التكلفة التقنية واهتراء المعدات.

في النموذج المالي، نتوقع أن يسير تصاعد كفاءة عقدة 1-gamma لـ Micron بشكل أكثر سلاسة مقارنة بدخول سامسونغ لأول مرة تقنية EUV في ذلك العام، مما سيترجم مباشرة إلى أداء أفضل للهامش الإجمالي للربح.

التجاوز في المنعطفات لـ HBM3E

في عصر الذكاء الاصطناعي، يحدد الحصول على شهادة NVIDIA سلطة التسعير لشركات التخزين.

يُهيمن SK هايبرس على مجال HBM على المدى الطويل، بينما تخطت ميموري مباشرةً HBM3 وركّزت جميع موارد البحث والتطوير على HBM3E الأكثر تقدمًا.

تم النجاح في دخول سلسلة توريد NVIDIA H200 و B100، مع استهلاك طاقة أقل بنسبة 30% تقريبًا مقارنة بالمنافسين.

في سيناريو مركز البيانات، يستهلك الاستهلاك الطاقي مباشرة تكلفة التبريد، وهو مؤشر أساسي عند اختيار hyperscaler. ونتيجة لذلك، تم حجز جميع طاقات إنتاج美光 لـ HBM لعامي 2024 و2025 بالكامل.

هذا التغيير أثر جذريًا على منهجية التقييم. لم تعد أعمال HBM مناسبة للتسعير باستخدام إطار نسب السعر إلى القيمة الدفترية للأسهم الدورية التقليدية، بل يجب استخدام مضاعف نسب السعر إلى الربح للأسهم النامية ضمن منهجية SOTP. هذا هو المحرك الأساسي لإعادة تقييم ميكرون.

العنق الزجاجي: HBM لا تُصنع، بل تُجمع

يُعرف السوق بشكل عام أن HBM يعاني من نقص في العرض مقارنة بالطلب، لكن العقبة الحقيقية في الطاقة الإنتاجية لا تكمن في تصنيع الرقائق الأمامية، بل في التغليف المتقدم الخلفي.

تتمثل العملية الأساسية لـ HBM في تكديس 8 أو 12 طبقة من رقائق DRAM رفيعة كالشفق، ثم إنشاء عشرات الآلاف من الثقوب الدقيقة باستخدام تقنية التوصيل العمودي للسيليكون، وربطها بأعمدة نحاسية.

أي انحراف في المحاذاة أو مشكلة في التبريد يُفقد كامل وحدة HBM ذات التكلفة العالية، مما يجعل معدلات الإنتاج وتوسيع الطاقة الإنتاجية لـ HBM تعتمد بشكل كبير على نضج عملية التغليف.

الأهم من ذلك هو العلاقة الطفيلية في سلسلة التوريد. لا يمكن لـ HBM3E الذي تنتجه ميكرون تسليمه مباشرةً للعملاء النهائيين، بل يجب إرساله إلى TSMC ليتم دمجه مع وحدات معالجة الرسومات (GPU) من نيفيديا عبر تقنية CoWoS على لوحة تغليف واحدة.

يعني أن وتيرة انفجار إيرادات ميموري من HBM مُحصورة تمامًا على منحنى توسيع طاقة CoWoS الخاصة بـ TSMC.

تقييم إيرادات ميموريك HBM لا يمكن أن يعتمد فقط على خطط الطاقة الإنتاجية الخاصة بميموريك، بل يجب متابعة سرعة توسيع طاقة تايوان سيميكوندكتور CoWoS بشكل متزامن.

إذا تعطلت عملية تغليف TSMC، فلن يتمكن Micron من تحويل أي كمية من HBM التي ينتجها إلى إيرادات في نفس الربع. هذا أحد أهم مؤشرات التحقق المتقاطع التي يتبعها محللو المؤسسات عبر سلسلة توريد قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي.

ملخص،

درايم حافظت على الحد الأدنى للأسعار من خلال التوافق الضمني بين الأقطاب، وحافظت على التدفق النقدي من خلال استراتيجية رأس المال الاستثماراتي المضادة للدورة، وعززت كفاءة رأس المال من خلال مسار تقني دقيق لتقنية EUV، وفتحت سقف التقييم من خلال المراهنة على تخطي الجيل إلى HBM3E.

ركز على المؤشرات الأربعة الرئيسية ذات التكرار العالي: نسب تقسيم WFE من CapEx الفصلي لـ Micron مقارنة بـ Shell، تقدم تحسين معدلات الإنتاج لعقدة 1-gamma، التغييرات في توزيع حصة Micron HBM من قبل سلسلة توريد NVIDIA، وبيانات الطاقة الإنتاجية الشهرية لـ CoWoS من TSMC.

أي نقطة انعطاف في أحد هذه المؤشرات الأربعة قد تصبح شرطًا مُحفزًا لإعادة تقييم السعر المستهدف. وأهم متغير يُعدّ الأسهل تجاهله ولكنه يُحدّد بشكل مباشر مدى تحقيق إيرادات ميكرون على المدى القريب هو طاقة CoWoS الخاصة بـ TSMC، ويجب متابعته بعناية.

نظام مؤشرات استثمار دورة ميكرون

عندما تقدم شركة تخزين تقريرًا ماليًا الأكثر وفرة في التاريخ، مع نسب سعر إلى أرباح منخفضة بشكل لا يُصدق، فإن ذلك غالبًا ما يكون أعلى نقطة بيع؛ على العكس، عندما تُعلن الشركة عن خسائر ضخمة وبيانات أرباح وخسائر مروعة، فإن ذلك يكون في الواقع فرصة شراء ممتازة.

يكمن أصل هذه الظاهرة غير البديهية في أن تسعير الأسهم يعكس خصمًا مسبقًا للأساسيات المتوقعة خلال الأشهر الستة إلى التسعة القادمة.

بما أن التقارير المالية التاريخية لا تفيد، فما هي المؤشرات الاستباقية التي يعتمد عليها محللو المؤسسات لتحديد النقاط التحويلية؟

عدد أيام دوران المخزون (DIO)

بالنسبة لرقائق التخزين، فإن المخزون هو سم.

عندما تُخزَّن الشرائح لفترة طويلة، لا تفقد قيمتها فحسب، بل تشغل أيضًا كمية كبيرة من رأس المال التشغيلي. المؤشر الأكثر مراقبة من قبل محللي المؤسسات في الميزانية العمومية هو DIO (Days Inventory Outstanding، عدد أيام المخزون المعلق).

تُظهر الخبرات التاريخية أن فترة DIO الصحية لـ Micron تتراوح بين 90 و110 يومًا. بمجرد أن يتجاوز DIO 130 يومًا ويبقى في ارتفاع مستمر، فهذا يعني أن الرقائق المصنعة لا تُباع وتبقى مخزنة في المستودعات.

حتى لو بدا الربح للربع الحالي جيدًا، فإن حرب الأسعار على وشك أن تبدأ، ويجب خفض التقييم فورًا.

لكن الإشارة الأهم هي إشارة الوصول إلى القاع.

في أسوأ لحظات عام 2023، ارتفع DIO من Micron إلى أكثر من 200 يوم.

نقطة الشراء الحقيقية ليست انتظار عودة DIO إلى مستوى صحي لمدة 100 يوم، بل لحظة بدء انخفاض DIO من ذروته البالغة 220 يومًا، مثل انخفاضه إلى 180 يومًا.

يعني أن تقليل المخزون قد بدأ، والأساسيات قد لامست قاعها. انتظر حتى يعود DIO إلى مستواه الطبيعي قبل الدخول، فقد انتهت بالفعل الموجة الصاعدة الرئيسية للسهم.

لا يمكن الاعتماد فقط على مستودعات ميموريك ذاتها

تختفي الرقائق من ميزانية ميموريك بعد بيعها للعملاء مثل ديل وأبل وأمازون AWS، وتسجل كإيرادات.

لكن هذا لا يعني أن الرقاقة استُهلكت فعليًا، فقد تكون نُقلت فقط من مستودع ميموري إلى مستودع العميل.

يقوم محللو المؤسسات بإنشاء نماذج تتبع قنوات ضخمة، وتحليل تقارير الدخل لشركات أجهزة الكمبيوتر مثل ديل وهيوليت باكارد ولينوفو، بالإضافة إلى مزودي السحابة الكبار، لاستنتاج عدد أسابيع مخزون قطع الغيار للعملاء.

في بداية دورة الهبوط، تبدأ الطلب النهائي في التدهور، لكن العملاء لا يزالون يشترون بسبب أوامر التعاقد الطويلة الأجل. في هذه المرحلة، لا تزال تقارير ميموريك تبدو جميلة، لكن مستودعات العملاء ممتلئة بالكامل. بمجرد أن يعلن عميل كبير فجأة عن وقف استلام البضائع وتخفيض المخزون، سيتراجع إيراد ميموريك فجأة إلى النصف.

يجب أن تحقق إشارة الوصول الحقيقي إلى القاع شرطين مزدوجين: بدء مخزون ميكرون في الانخفاض، وانخفاض مخزون العملاء في القنوات أيضًا إلى مستويات طبيعية، عادةً ما بين 4 إلى 6 أسابيع.

عندما تنفد مخزونات العملاء الكبار ويتوجب عليهم العودة إلى السوق لبدء دورة إعادة التخزين، يكون ذلك هو البداية الحقيقية لموجة الصعود الرئيسية لأسهم ميكرون.

هل خفض قيمة المخزون إشارة سلبية أم إيجابية؟

الأساس هو مبدأ LCM المحاسبي (أقل التكلفة أو القيمة القابلة للتحقيق)، والمنطق هو كالتالي: افترض أن تكلفة إنتاج ميكرون لشريحة واحدة هي 100 دولار، ولكن بسبب تراجع الصناعة، انخفض السعر السوقي إلى 80 دولارًا، ووفقًا للمعايير المحاسبية، يجب على ميكرون أن تسجل خسارة تدهور في المخزون قدرها 20 دولارًا فورًا. وهذا سيؤدي إلى انهيار فوري للهامش الإجمالي للربع، بل وقد يتحول إلى رقم سالب عميق.

تم خفض الأساس التكلفي الدفتري لهذه الشرائح إلى 80 دولارًا بشكل إجباري. عندما يتعافى السوق في الربع القادم وترتفع الأسعار مرة أخرى إلى 95 دولارًا، فإن ميكرون ستُظهر ربحًا قدره 15 دولارًا في تقاريرها عند بيع هذه المخزونات، وليس خسارة.

عندما تعلن ميكرون عن خصم كبير في المخزون خلال مكالمة التقارير المالية، يميل المستثمرون الأفراد إلى البيع المذعور، لكن المستثمرين المؤسسيين يعرفون أن هذا إجراء من الإدارة لتنظيف الحسابات.

بعد التخلص من الأعباء، ستُعزَّز مرونة هامش الربح الإجمالي على مدى الأرباع القادمة. وهذا هو الأساس المحاسبي لارتفاع أسعار الأسهم فور تلاشي العوامل السلبية في بداية انعكاس الدورة.

بيانات الدخل مزيفة، بينما بيان التدفقات النقدية هو الحقيقي

انخفاض قيمة المخزون يؤدي إلى انهيار هامش الربح الإجمالي وانخفاض حاد في صافي الربح، لكن هذا لا يعني أن ميموريك ستُفلس. هذا الفرق في الفهم هو السبب الجذري وراء انفجار المضاربين على الهبوط مرارًا وتكرارًا في قاع الدورة.

إن خفض قيمة المخزون هو في جوهره نفقة غير نقدية، وهي مجرد تعديل رقمي في الحسابات دون خروج فعلي للنقد.

الأهم من ذلك، في لحظة البرد الشديد في الصناعة، ستقلل ميموريك بشكل كبير من مشتريات المواد الخام وتوقف تراكم المخزون، مما سيؤدي إلى تدفق نقدي إيجابي في قائمة التدفقات النقدية نتيجة التغيرات في المطلوبات والمخزون، وهو ما يُعرف بتأثير الإفراج العكسي للرأس المال العامل.

في فترات البرد الشديد، لا تهتم المؤسسات بمضاعف الربحية أو الأرباح لكل سهم لشركة ميموري، لأنها كلها أرقام سالبة ولا معنى لها.

يجب مراقبة التدفق النقدي الحر (FCF) عن كثب. إذا خسرت ميموريت ربحًا صافيًا قدره 2 مليار دولار في الربع، لكن التدفق النقدي الحر ظل إيجابيًا أو انخفض فقط قليلاً، فهذا يشير إلى أن الإدارة قد أوقفت الخسائر من خلال عمليات التشغيل.

يسبق انخفاض التدفق النقدي انخفاض الربح بفصل أو فصلين، وهو أحد مؤشرات القمة الأكثر ربحية في وول ستريت.

عندما انخفضت أسعار DRAM وNAND إلى مستويات زهيدة بسبب فائض الإنتاج، اكتشف مصنعو الهواتف الذكية التي تعمل بنظام Android أنه عند انخفاض سعر الذاكرة إلى النصف، فإن ترقية الذاكرة من 8 جيجابايت إلى 12 جيجابايت أو حتى 16 جيجابايت لا تزيد التكلفة بشكل كبير، بل يمكن أن تصبح نقطة بيع تسويقية مهمة. ونتيجة لذلك، ارتفع فجأة مقدار الذاكرة المدمجة في كل جهاز.

يؤدي هذا التضاعف الفوري للسعة الناتج عن الانخفاض الحاد في السعر إلى امتصاص المخزون الزائد في السوق بسرعة.

عندما أظهرت دراسات سلسلة التوريد أن الهواتف المحمولة متوسطة ومنخفضة المستوى وأجهزة الكمبيوتر العادية بدأت تُزوّد بشكل واسع النطاق بذاكرة كبيرة السعة، فقد وصلنا إلى نقطة التحول، وستنتهي دورة تقليل المخزون بسرعة تفوق التوقعات بكثير.

تحليل عميق للنتائج المالية للربع الثاني من السنة المالية 2026: عندما يصبح نسبـة السعر إلى القيمة الدفترية 8 أضعاف هي الحالة الطبيعية

إجمالي الإيرادات الفصلية بلغ 23.86 مليار دولار أمريكي، بزيادة تقارب 200% مقارنة بـ 8.05 مليار دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق.

حيث ساهمت أعمال DRAM بنسبة كبيرة جدًا، ووصلت إلى 18.768 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 207% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق.

ما هو أكثر أهمية من أرقام الإيرادات هو الهيكل الداخلي لنمو الإيرادات.

أشارت تقارير الإدارة والتحليل إلى أن الزيادة الكبيرة في إيرادات DRAM كانت ناتجة بشكل رئيسي عن ارتفاع السعر المتوسط للبيع (ASP) بنسبة 60% على أساس ربع سنوي، بينما شهد كمية البتات المُسلّمة نموًا متواضعًا في الخانة الواحدة.

هذا دليل مباشر على انتصار السلطة التسعيرية. لا تحتاج ميموريك إلى بيع المزيد من الرقائق لتحقيق الربح، حيث منح النقص الهيكلي في HBM القدرة على رفع الأسعار.

SOTP Valuation

مجموع الأجزاء المكونة لتقييم SOTP، في بيانات الأقسام الأربعة الرئيسية (BU) التي كشفت عنها ميموريك، فإن بيانات قسمين أساسيين تعتبران حاسمة،

1) خدمة التخزين السحابي

إيرادات الربع الثاني: 7.749 مليار دولار أمريكي، بزيادة تقارب الثلاثة أضعاف مقارنة بـ 2.947 مليار دولار أمريكي في نفس الفترة من العام الماضي.

الأمر الأكثر رعبًا هو أن هامش الربح التشغيلي يصل إلى 66%.

تمتلك ميكرون سلطة التسعير لـ HBM وDDR5 عالي السعة لمركز البيانات.

2) الأعمال المتنقلة والعميل

traditionally, memory for mobile phones and PCs has been highly competitive, with gross margins under long-term pressure.

لكن إيرادات هذا النشاط في الربع الثاني بلغت 7.711 مليار دولار أمريكي، مقارنة بـ 2.236 مليار دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق، ووصلت نسبة الربح التشغيلي إلى نسبة مذهلة بلغت 76٪، مقارنة بـ 47٪ في نفس الفترة من العام السابق.

بعد أن استهلكت HBM طاقة إنتاج الرقائق في جميع الصناعات، أدى تأثير طرد الإنتاج إلى نقص هيكلية حادة في ذاكرة الهواتف المحمولة وأجهزة الكمبيوتر العادية، وحققت ميموريك أرباحًا غير مسبوقة في أعمالها التقليدية.

هذا ناتج عن تداخل وتفاعل الدورة مع النقص الهيكلي.

هامش الربح الإجمالي يخترق السقف التاريخي

وصلت هامش الربح الإجمالي غير المطابق لمعايير المحاسبة المقبولة عالمياً في الربع الثاني إلى 74.9٪، وتم توجيه الربع الثالث إلى حوالي 81٪.

مستوى هامش الربح الإجمالي هذا عادةً ما يوجد فقط في شركات برمجيات نقية مثل مايكروسوفت، أو شركات تصميم شرائح الذكاء الاصطناعي التي تتمتع بمكانة احتكارية مطلقة.

إن قدرة شركة تصنيع شرائح ذات أصول ثقيلة على تقديم بيانات جودة ربحية كهذه هي ظاهرة لم تحدث من قبل في صناعة التخزين خلال الثلاثين عامًا الماضية.

انحراف المخزون عن المستحقات

انفصال المخزون والحسابات المدينة يُظهر إشارة قوية لسوق بائع.

على الرغم من أن إيرادات الربع الثاني ارتفعت بنسبة 75% مقارنة بالربع السابق، فإن المخزون النهائي كان فقط 8.267 مليار دولار أمريكي، وهو أقل قليلاً من 8.355 مليار دولار أمريكي في نهاية السنة المالية السابقة.

تم سحب جميع الرقائق من المستودع دون توقف تقريبًا.

ارتفع حسابات القبض من 9.265 مليار دولار أمريكي في نهاية السنة المالية الماضية إلى 17.314 مليار دولار أمريكي في نهاية الربع الثاني، تقريبًا بزيادة مزدوجة.

ليس بسبب تملص العملاء، بل بسبب سرعة التسليم وارتفاع الأسعار، حيث تقوم شركات عملاقة مثل NVIDIA وMicrosoft بسحب كميات هائلة، ولا تزال مدفوعات الكميات الهائلة ضمن فترة الائتمان من 30 إلى 60 يومًا.

هذا يشير إلى انفجار إيجابي مذهل في التدفق النقدي التشغيلي في الربع القادم. عدد أيام دوران المخزون (DIO) في مستوى منخفض للغاية وصحي، دون أي مخاطر فائض عرض.

بلغ صافي النقد المُتاح من الأنشطة التشغيلية 11.9 مليار دولار أمريكي، مع إنفاق رأسمالي صافٍ قدره 5.0 مليار دولار أمريكي بعد خصم الدعم الحكومي، ووصل صافي التدفق النقدي المعدل إلى 6.899 مليار دولار أمريكي.

أعلنت الإدارة أيضًا عن رفع توزيعات الأرباح السنوية بنسبة 30٪، وهو إشارة واضحة إلى الثقة الشديدة في التدفقات النقدية المستقبلية.

لكن إنفاق رأس المال المتوقع للسنة المالية 2026 (بعد خصم الدعم الحكومي) سيتجاوز 25 مليار دولار أمريكي. تُوسّع ميكرون إنتاجها بجنون في أيدهو، ونيويورك، وحتى المصنع الجديد للألواح في تايوان الذي اشترته للتو بقيمة 1.8 مليار دولار أمريكي.

هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من النقد الذي ربحته ميكرون سيتم إعادة استثماره فورًا في شراء المعدات وبناء المصانع. هذا سيف ذو حدين.

استنادًا إلى بيانات التقرير المالي للربع الثاني من السنة المالية 2026، الإيرادات الفصلية 23.86 مليار دولار، EPS مخفّض غير GAAP 12.20 دولار، توقعات هامش الربح الإجمالي للربع الثالث حوالي 81٪، عدد الأسهم المتداولة المخفّضة حوالي 1.142 مليار سهم، صافي القيمة الدفترية لكل سهم الحالي حوالي 64.2 دولار.

في الفترة القادمة من 6 إلى 12 شهرًا، المقابلة للنصف الثاني من السنة المالية 2026 حتى السنة المالية 2027، سيهيمن هذا المرحلة السوق بالكامل على نقص العرض مقارنة بالطلب في HBM وربحية البرمجيات.

وول ستريت تتخلى تمامًا عن نموذج النسبة السوقية إلى القيمة الدفترية P/B التقليدي، وتستخدم نموذج SOTP المجمع حسب الأقسام ونموذج P/E عالي النمو لتسعير ميكرون.

Micron لم تعد مجرد صانع شرائح التخزين، بل أصبحت أصلًا أساسيًا في بنية تحتية لقوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، وتستفيد من علاوة التقييم الخاصة بـ NVIDIA.

وفقًا لإرشادات الإدارة، سيصل EPS للربع الثالث إلى 19.15 دولارًا، بفارق 0.40 دولارًا.

بناءً على هذا الاتجاه، سيتجاوز ربح السهم السنوي بسهولة 75 دولارًا. هذا المستوى من الربح غير قابل للتصور في صناعة التخزين التقليدية.

في إطار SOTP، يُمنح قطاع الذكاء الاصطناعي/HBM مضاعف P/E مستقبلي قدره 20 إلى 25 ضعفًا (القيمة الفعلية الحالية 27.22)، ويُمنح الأعمال التقليدية مضاعف P/B علوي قدره 2.5 ضعفًا.

يتم الحصول على الهدف الكلي بعد جمع المجموعتين معًا.

السعر المستهدف: 1,300 إلى 1,500 دولار
القيمة السوقية المستهدفة: 1.48 تريليون إلى 1.71 تريليون دولار أمريكي

سيكون هذا ذروة تاريخ أشباه الموصلات.

سيتدفق المستثمرون الأفراد وصناديق تتبع الاتجاه CTA بجنون، لكن استراتيجية رأس المال المؤسسي هي البدء في تنفيذ تخفيض تدريجي صارم عندما تقترب السهم من 1,400 دولار.

الحكم الأساسي هنا هو أنه عندما يستخدم الجميع نسب P/E للأسهم النامية لتسعير الأسهم الدورية، فإن معيار التقييم قد تعلق في الهواء، ولم يتبقَ سوى وقتٌ قبل انقطاعه.

أي إشارة من أي من العمالقة الأربعة للحوسبة السحابية إلى أن عائد استثمار الذكاء الاصطناعي أقل من التوقعات، أو بدء انخفاض طفيف في أسعار HBM الفورية، أو تسارع توسع طاقة CoWoS الخاصة بـ TSMC مقارنة بسرعة نمو الطلب من NVIDIA.

أي ظهور لأي من هذه الإشارات الثلاث يجب أن يُحفّز إجراء تخفيض المراكز، وظهورها جميعًا في نفس الوقت يعني نهاية المرحلة الأولى.