أصبحت ميكرون تكنولوجي واحدة من أكثر المستفيدين وضوحًا من بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، حيث أن رقاقات الذاكرة عالية النطاق الترددي الخاصة بها مطلوبة بشدة لدرجة أن كل وحدة يمكنها إنتاجها حتى عام 2026 قد تم حجزها مسبقًا. وقد استجابت الأسهم وفقًا لذلك، حيث ارتفعت بأكثر من 45% خلال 30 يومًا فقط بين أواخر مارس ومايو 2026.
لكن رويترز بريكنغفيوز تلوح بعلم أصفر. الحجة: إن دورة إنفاق رأس المال في صناعة أشباه الموصلات تتسارع بسرعة كافية بحيث يمكن أن تتحول نقصية العرض الحالية إلى فائض غدًا، مما يجعل هذه نقطة دخول خطرة للمستثمرين الجدد.
الاختلال بين العرض والطلب الذي يدفع صعود ميكرون
هذا هو الديناميكية الأساسية. تقوم الشركات العملاقة، مثل مايكروسوفت وغوغل وميتا، ببناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بوتيرة تجاوزت قدرة سلسلة توريد رقاقات الذاكرة. الذاكرة عالية النطاق الترددي، أو HBM، هي نوع محدد من ذاكرة DRAM التي توجد داخل وحدات تسريع الذكاء الاصطناعي وتمكّن المعالجة المتوازية الضخمة التي تتطلبها هذه الأحمال. فكر فيها كذاكرة قصيرة المدى تسمح لنموذج الذكاء الاصطناعي بالاحتفاظ بمجموعات بيانات ضخمة في ذاكرته أثناء عمله.
تم تأمين إنتاج ميكرون الكامل من HBM لعام 2026 بموجب عقود بأسعار ثابتة. وتقدر الشركة أنه يمكنها تلبية ما بين 50% و67% فقط من طلب العملاء الرئيسيين على المدى المتوسط. إن هذا الفجوة بين ما يريده العملاء وما يمكن لميكرون شحنه هي المحرك وراء قوتها التسعيرية.
ارتفعت أسعار DRAM بنسبة تصل إلى 6 أضعاف خلال العام الماضي. هذا ليس خطأ مطبعي. أدى الارتفاع بستة أضعاف في سعر منتج كان يُعامل تاريخياً كسلعة إلى تحقيق هوامش إجمالية قياسية لشركة Micron وشركاتها المنافسة.
بعض المحللين أصبحوا أكثر تفاؤلاً بحدة، وحددوا أهداف أسعار لميكرون تصل إلى 1000 دولار للسهم الواحد. لقد أعاد سردية الدورة الفائقة للذاكرة الاصطناعية تشكيل طريقة تفكير السوق تمامًا بشأن صانعي رقائق الذاكرة. لم يعد يُنظر إلى ميكرون على أنها منتجة للسلع الدورية المعرضة لتقلبات الازدهار والانهيار. بل يُنظر إليها بشكل متزايد على أنها فائز هيكلية في طبقة الأجهزة الاصطناعية الذكية، وأكثر شبهاً بشركة أشباه موصلات فاخرة منها بمورد للسلع.
سوق متكاملة مع ميزات هيكلية
جزء مما يجعل هذه الدورة مختلفة عن انتعاشات الذاكرة السابقة هو هيكل السوق. فشركة ميكرون وSK هاينكس وسامسونج معًا تتحكم في أكثر من 95% من سوق الذاكرة العالمي. هذا المستوى من التكامل، حيث تُزوّد ثلاث شركات فقط تقريبًا جميع DRAM وNAND في العالم، يخلق أرضية طبيعية للأسعار لم تكن موجودة خلال الدورات السابقة، عندما كانت عشرات الشركات الأصغر تتنافس على زيادة الطاقة الإنتاجية وتُقلّص الهوامش.
نموذج العقد بسعر ثابت الذي تستخدمه ميكرون لإمداداتها من HBM يحميها بشكل إضافي من تقلبات الطلب قصيرة الأجل. بدلاً من بيع الرقائق في السوق الفورية حيث تتأرجح الأسعار مع كل تعديل في المخزون، حددت ميكرون رؤية ثابتة للإيرادات يحسد عليها معظم شركات أشباه الموصلات.
أنتجت هذه المزيج من تجميع السوق، وانخفاض العرض، وطلب الذكاء الاصطناعي غير المحدود ما يسميه المحللون "سوبرسيكل ذاكرة الذكاء الاصطناعي". إنه النوع من الإعداد الذي يجعل المستثمرين يسيل لعابهم. وهو بالضبط السبب الذي يجعل رويترز بريكنغفيوز تعتقد أن الأرباح السهلة قد تم تحقيقها بالفعل.
موجة رأس المال الاستثماراتي التي يمكن أن تغير كل شيء
حالة الثور لشركة Micron تستند إلى افتراض أن الطلب سيستمر في تجاوز العرض في المستقبل المنظور. أما حالة الدب، أو على الأقل الحالة الحذرة، فتركز على ما يحدث عندما يبدأ الإنفاق الرأسمالي الهائل للصناعة في التحول إلى قدرة إنتاج فعلية.
تخطط ميكرون نفسها لزيادة كبيرة في المصروفات الرأسمالية، مع نسبة متوقعة بين المصروفات الرأسمالية والاهتراء تبلغ 3 أضعاف بحلول عام 2027. باللغة الإنجليزية: تخطط الشركة لإنفاق ثلاثة أضعاف ما تهترئه على معدات ومرافق تصنيع جديدة. هذا توسع عدائي بأي معيار تاريخي لصانعي رقاقات الذاكرة.
مايكرون ليست وحدها. فشركة SK Hynix وسامسونغ تُجريان كلاهما توسيعات كبيرة في طاقات التصنيع الخاصة بهما. عندما تقرر ثلاث شركات تسيطر مجتمعة على 95% من السوق الاستثمار بكثافة في نفس الوقت، يمكن أن يتغير حساب التوازن بين العرض والطلب بسرعة.
لديها صناعة رقائق الذاكرة تاريخًا موثقًا جيدًا لهذا النمط بالضبط. فالإمدادات المحدودة تدفع الأسعار للأعلى، والأسعار الأعلى تبرر استثمارات رأسمالية ضخمة، ثم تدخل جميع هذه الطاقات الجديدة إلى التشغيل تقريبًا في نفس الوقت، مما يؤدي إلى انهيار الأسعار والأرباح. السؤال هو ما إذا كان الطلب الناتج عن الذكاء الاصطناعي كبيرًا بدرجة كافية هيكلياً لامتصاص الموجة القادمة من العرض الجديد دون التسبب في دورة هبوطية تقليدية.
هناك أيضًا سؤال حول ما إذا كان إنفاق الشركات العملاقة على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مستدامًا. فهذه الشركات تُوجه مليارات الدولارات إلى مراكز البيانات استنادًا إلى توقعها أن الذكاء الاصطناعي سيولد عوائد اقتصادية هائلة. وإذا تحققت هذه العوائد ببطء أكثر من المتوقع، أو إذا تغير البيئة الكلية، فقد يضعف الطلب على الجانب الآخر من المعادلة في الوقت الذي تزداد فيه العرض الجديد. هذا هو السيناريو الذي يُبقي المتشككين مستيقظين ليلاً.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين
انظر، فإن الأساسيات الخاصة بـ Micron حاليًا مذهلة حقًا. إمداد HBM متعاقد عليه بالكامل، هوامش قياسية، مشهد تنافسي موحد، وطلب يتجاوز ما يمكن للصناعة إنتاجه. على الورق، هذا بالضبط النوع من الترتيبات الذي يبرر التقييمات الأعلى.
المخاطرة تكمن في التوقيت. السهم الذي ارتفع بالفعل بأكثر من 45% خلال شهر قد أثمن كمية كبيرة من الأخبار الجيدة. تشير أهداف الأسعار المرتفعة حتى 1,000 دولار إلى أن بعض المحللين يعتقدون أن سردية السوبر سيكل ما زالت تمتلك سنوات من النمو المتبقية. لكن دورة الإنفاق الرأسمالي تروي قصة مختلفة عما تتوقعه الصناعة نفسها: أن الندرة الحالية مؤقتة، وكل طرف يتسابق للاستحواذ على حصة قبل إغلاق النافذة.
نسبة رأس المال إلى الاستهلاك البالغة 3x التي تستهدفها ميكرون بحلول عام 2027 تعني مليارات الدولارات من الطاقة التصنيعية الجديدة التي ستدخل السوق خلال الأشهر الـ18 إلى 24 القادمة. و(SK Hynix وسامسونغ) على مسارات مشابهة. حتى إذا استمر الطلب على الذكاء الاصطناعي في النمو بوتيرة سريعة، فإن الحجم الهائل من الطاقة التصنيعية الجديدة التي تدخل السوق يخلق مخاطر هبوطية حقيقية على بيئة التسعير التي جعلت أسهم الذاكرة جذابة للغاية.
بالنسبة للمساهمين الحاليين في ميكرون، فإن الإيرادات المتعاقد عليها حتى عام 2026 توفر وسادة مريحة. فقد حددت الشركة الأسعار والكميات التي من المفترض أن تدعم أداءً ماليًا قويًا بغض النظر عما يحدث في السوق الفورية على المدى القريب. أما بالنسبة للمستثمرين الجدد الذين يفكرون في الدخول عند المستويات الحالية، فإن التحليل أكثر تعقيدًا. السؤال ليس ما إذا كان الطلب المدعوم بالذكاء الاصطناعي على HBM حقيقيًا. إنه واضح أنه كذلك. السؤال هو ما إذا كان سعر السهم يعكس بالفعل هذا الواقع، وما إذا كان التوسع في العرض القادم يمكن أن يضعف القوة التسعيرية التي تجعل القصة جذابة للغاية.
يجب على المستثمرين الذين يراقبون هذا المجال الانتباه عن كثب إلى إشارتين: التحديثات الفصلية حول خطط إنفاق رأس المال للمُشغلين الكبار، والتي ستُظهر ما إذا كان مسار الطلب مستقرًا، والإعلانات المتعلقة بالجداول الزمنية لمرافق التصنيع الجديدة من جميع منتجي الذاكرة الثلاثة الكبار. الفجوة بين الإعلان عن الطاقة الإنتاجية الجديدة وبدء إنتاج الرقائق فعليًا هي المكان الذي سيُكتب فيه الفصل التالي من هذه القصة.