مايكل بوري يحذر من أن نيفيديا تواجه مخاطر بسبب الطلب المشوّه وتأثير السوط

مايكل بوري، المستثمر المشهور برهانه ضد سوق العقارات الأمريكية قبل الأزمة المالية لعام 2008، يُطلق الآن إنذارات حول نيفيديا. حجته: أن نمو الإيرادات الاستثنائي لشركة تصنيع الرقائق يُدفع بواسطة مجموعة صغيرة من المشترين الذين قد لا تستمر عادات إنفاقهم.

في منشور على Substack نُشر في 24 مايو بعنوان "دليل المُرتد إلى نجوم الذكاء الاصطناعي الجزء الثالث: تريسبالوزا والبيزل"، وضّح بوري ما يراه من هشاشة هيكلية تحت الأرقام الإعلانية لشركة Nvidia. الفرضية الأساسية هي أن الطلب من مزودي السحابة الكبيرة مثل مايكروسوفت وغوغل وأمازون وميتا مُشوَّه مؤقتًا، وليس مرتفعًا بشكل دائم.

بلغ إيرادات نيفيديا الربعية الأخيرة 81.6 مليار دولار، مما يمثل نموًا بنسبة 85% على أساس سنوي.

تشكل حسابات المُزودين الكبار حوالي 50% من إيرادات نيفيديا من مراكز البيانات، وفقًا لتحليل بوري. هذا المستوى من التركيز يعني أن تغييرًا صغيرًا نسبيًا في سلوك الشراء من عميل واحد أو اثنين فقط يمكن أن يُحدث تأثيرًا متسلسلًا على كامل العمل.

قام بوري بتشغيل سيناريو محدد لتوضيح النقطة. وهو يقدّر أن خفضًا بنسبة 20% في نفقات رأس المال الخاصة بشركة مايكروسوفت على شرائح إنفيديا وحدها سيؤدي إلى انخفاض تقريبي بنسبة 4.2% في إجمالي إيرادات إنفيديا. عند تطبيق ذلك على ربع بقيمة 81.6 مليار دولار، فأنت تتحدث عن مليارات الدولارات التي تتبخر من عميل واحد يقلص إنفاقه بمقدار الخمس.

تحتفظ Nvidia حاليًا بالتزامات إمداد بقيمة 119 مليار دولار غير قابلة للإلغاء، وغالبًا مع TSMC، مصنع التايواني الذي يُنتج شرائحها. لقد أقفلت Nvidia نفسها على شراء كمية هائلة من طاقة إنتاج أشباه الموصلات التي لا يمكنها التخلي عنها، بغض النظر عما إذا كان الطلب من العملاء سيستمر أم لا.

يُطَرِّح باري هذا من خلال عدسة "تأثير السوط"، وهي ظاهرة موثقة جيدًا في سلسلة التوريد حيث تُضخم التقلبات الصغيرة في طلب العميل النهائي مع انتقالها عبر سلسلة التوريد إلى الأعلى. فقد يؤدي انخفاض قدره 10% في طلب وظائف الذكاء الاصطناعي الفعلي إلى تقلب بنسبة 20% أو 30% في طلبات الرقائق مع تجاوب كل رابط في السلسلة بشكل مفرط.

بالنسبة لشركة Nvidia، فإن الالتزامات غير القابلة للإلغاء بقيمة 119 مليار دولار هي مراهنة كبيرة على استمرار الوتيرة الحالية للإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي دون انخفاض ذي معنى.

وصف منشور باري مرحلة الإنفاق الحالية على المُزَوِّدين الكبار بأنها "مؤقتة". يجادل بأن مايكروسوفت وغوغل وأمازون وميتا تمر بفترة من الإنفاق الرأسمالي المفرط تركز على تدريب نماذج الذكاء الاصطناعي، واختبار الأداء، وجمع البيانات على نطاق واسع.

حافظ باري على نظرة هبوطية على بنية الذكاء الاصطناعي منذ أواخر عام 2025، ولا يزال يحتفظ بخيارات بيع على نيفيديا والأسهم ذات الصلة.

إن خطر تركيز العملاء حقيقي وقابل للقياس. عندما يأتي نصف إيرادات مركز البيانات الخاص بك من عدد قليل من الشركات، فأنت لست شركة متنوعة حقًا.

إضافة الالتزامات غير القابلة للإلغاء بقيمة 119 مليار دولار لشركة TSMC تُضيف طبقة من المرونة التي قد تصبح مؤلمة في فترات التراجع. إذا تباطأ إنفاق مزودي البيانات الضخمة حتى بشكل متواضع، فقد تجد نيفيديا نفسها تمتلك إمدادات ملتزمة تفوق الطلب الفعلي.

للمستثمرين الذين يحملون أسهم نيفيديا أو لديهم تعرض واسع لاستثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فإن المتغير الرئيسي الذي يجب مراقبته هو إرشادات الإنفاق الرأسمالي لمزودي السحابة الفائقة. جميع شركات مايكروسوفت وغوغل وأمازون وميتا تُعلن عن أرقام الإنفاق الرأسمالي ربع سنويًا، مما يجعل هذا أحد المخاطر الكلية الأكثر قابلية للتتبع في السوق الحالي.