مايكل بوري، مدير صندوق التحوط الذي أصبح اسمه مألوفًا من خلال المضاربة على انخفاض سوق العقارات قبل الانهيار عام 2008، لديه هدف جديد. هذه المرة ليست الأوراق المالية المدعومة بالرهون العقارية. بل الأوراق المالية المدعومة بوحدات معالجة الرسومات (GPU).
في 29 مايو، نشر بوري نقدًا مفصلًا على منصة Substack يحلل معاملة بقيمة 5.4 مليار دولار بين نيفيديا ووسيلة خاصة تُسمى فاليور وشركة xAI التابعة لإيلون ماسك. وحكمه على الهندسة المالية للصفقة: "فوجازي".
كيف تعمل الصفقة
باعت نيفيديا أكثر من 100,000 وحدة GB200 GPU إلى فاليور، وهي وحدة خاصة تم إنشاؤها حديثًا خصيصًا لامتلاك هذه الرقائق. وقد أنتجت هذه البيع إيرادات بقيمة 5.4 مليار دولار لنيفيديا.
لكن نيفيديا لم تبيع فقط وتبتعد. بل قامت الشركة أيضًا بإدخال 1.9 مليار دولار من رأس مالها الخاص في فاليور كشريك محدود. بالإنجليزية: باعت نيفيديا وحدات GPU إلى كيان جزئيًا تم تمويله من قبلها.
من ناحية الدين، نظّم أبولو تمويلًا بقيمة حوالي 3.5 مليار دولار لفالور. ثم تم تأمين هذا الدين، وتعبئته، وبيعه إلى أثين، الشركة الفرعية التأمينية لأبولو. تدير أثين أصول المعاشات السنوية، مما يعني أن حاملي المخاطر النهائيين يشملون المتقاعدين الذين تعتمد مدفوعات معاشاتهم ومعاشاتهم السنوية على عوائد مستقرة.
يتم تأجير وحدات معالجة الرسوميات بعد ذلك إلى شركة فرعية تابعة لـ xAI بموجب ترتيب إيجار ثلاثي الصافي لمدة خمس سنوات. يعني هيكل الإيجار الثلاثي الصافي أن المستأجر، الشركة الفرعية لـ xAI، يغطي الصيانة والتأمين والضرائب بالإضافة إلى الإيجار. والأهم من ذلك من حيث المحاسبة، أن هذا الترتيب يحافظ على أصول وحدات معالجة الرسوميات خارج الميزانيات العمومية لكل من Nvidia و xAI.
لماذا يُطلق بوري إنذارًا
يركز انتقاد باري على عدة مخاطر هيكلية يعتقد أنها يجب أن تُفحص بعناية أكبر من قبل مراجعي الحسابات والجهات التنظيمية.
الأول هو ما يصفه بأنه رأس المال الذي تم إعادته. تُدخل نيفيديا 1.9 مليار دولار إلى فاليور، ثم تسجل 5.4 مليار دولار في الإيرادات من بيع وحدات معالجة الرسوميات إلى نفس الكيان.
القلق الثاني هو مخاطر التركز. يتكون كل أصل Valor من وحدات معالجة رسومات Nvidia المستأجرة لعميل واحد فقط، xAI. إذا توقفت شركة فرعية من xAI عن دفع إيجارات أي سبب، سواء بسبب صعوبات مالية، أو تغيير في الاستراتيجية، أو أي سبب آخر تمامًا، فسينهار الهيكل بأكمله.
ثم هناك مشكلة устаревания. وحدات معالجة الرسوميات ليست عقارات تجارية. إن إيجارًا لمدة خمس سنوات لتكنولوجيا قد تُستبدل بشرائح من الجيل التالي خلال سنتين يخلق عدم تطابقًا بين جدول التمويل وعمر الأصل الإنتاجي.
وأولئك حملة الديون، من خلال أثين، يشملون المتقاعدين. وقد حدد بوري صراحةً المخاطر على حملة المعاشات، مؤكدًا أن الديون المضمونة بالسندات تنقل مخاطر البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى أشخاص لم يُرجح أنهم وافقوا عليها على الإطلاق.
السياق الأوسع
أقرّ أبولو بدوره في تمويل استحواذ فاليور واستراتيجية تأجير بنية تحتية حوسبة نيفيديا.
كان بوري حريصًا على تسليط الضوء على نقطة واحدة قد تفاجئ القراء نظرًا للجهات المعنية: لا توجد أصول أو رموز رقمية في هذه الصفقة. يظل تحليله متمسكًا تمامًا بمجال الائتمان الخاص التقليدي وتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين
السؤال الفوري الذي يواجه مستثمري نفيديا هو ما إذا كان هذا النوع من هيكل المعاملات يمكن أن يُبالغ في أرقام الإيرادات بطرق لا تعكس الطلب العضوي الحقيقي. إذا شملت نسبة كبيرة من مبيعات وحدات معالجة الرسوميات الخاصة بنفيديا كيانات تقوم نفيديا نفسها بتمويلها، فإن جودة تلك الإيرادات تستحق نوعًا مختلفًا من المراجعة مقارنةً ببيع مباشر لعميل ينفق أمواله الخاصة.
للمتقاعدين وحاملي المعاشات المرتبطين بـ Athene، تمثل الـ 3.5 مليار دولار من الديون المضمونة مخاطرة حقيقية في أصل واحد تقنية وعميل واحد.