تحليل السوق: نموذج تسعير Circle قديم، إمكانية ارتفاع بنسبة 83%

الكاتب: Lucas Shin

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: ينظر السوق إلى Circle كصندوق سوق نقدي حساس لمعدلات الفائدة، لكن عرض USDC زاد بنسبة 72% حتى مع انخفاض معدلات الفائدة. ما تم تجاهله بشكل أكبر هو موجة الوكلاء الذكية في التجارة: تتوقع ماكينزي أن حجم المعاملات الوكيلة将达到 3-5 تريليون دولار بحلول عام 2030، و99.6% من حجم المعاملات البالغ 106 ملايين دولار على معيار الدفع HTTP x402 يتم تسويته باستخدام USDC. هذه فرصة هيكلية في طلب العملات المستقرة، وليست مجرد رهان على معدلات الفائدة.

الاستنتاج:

يُقيّم السوق Circle كصندوق سوق نقدية حساس للأسعار الفائدة، مع افتراض أن معدلات فائدة صندوق الفيدرالي تجلس على مسار البلوكشين. نعتقد أن هذا الإطار يُقيّم العمل بشكل غير دقيق. فعلى الرغم من تخفيض الفيدرالي لمعدلات الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في النصف الثاني من العام، نما عرض USDC بنسبة 72% في عام 2025 ليصل إلى 75.3 مليار دولار، مما يشير إلى أن الطلب على USDC يُدفع بواسطة التبني القائم على الفائدة الحقيقية، وليس فقط السعي وراء العوائد. تنبأ سيناريو الأساس لدينا بأن يصل حجم السوق الإجمالي للعملات المستقرة إلى حوالي 1.5 تريليون دولار بحلول عام 2030، مع متوسط عرض USDC عند 284 مليار دولار. حتى مع توقع انكماش عوائد الاحتياطيات، نتوقع أن تنمو إيرادات الاحتياطيات الخاصة بـ Circle إلى 9.2 مليار دولار بحلول عام 2030 (أي ما يقارب ثلاثة أضعاف ونصف مقارنة بعام 2025)، لأن نمو العرض يفوق تأثير انكماش الفائدة. بالاقتران مع توسع شبكة الدفع الخاصة بـ Circle (CPN) لتحقق إيرادات بقيمة 350 مليون دولار، وانخفاض تكاليف التوزيع من 60% إلى 55%، يتوقع سيناريو الأساس لدينا إيرادات إجمالية بقيمة 9.8 مليار دولار بحلول عام 2030، مع صافي ربح يقارب 1.8 مليار دولار.

تدعم هذا المسار عدة رياح مواتية: أنشأ قانون GENIUS إطارًا اتحاديًا للعملات المستقرة يُسهل إصدار الجهات الممتثلة؛ حظي شبكة دفع Circle بجذب مبكر، مع تسجيل 55 مؤسسة مالية وحجم معاملات سنوي بلغ 5.7 مليار دولار، مما يوفر تدفقًا إيراديًا قائمًا على المعاملات ويُنوّع من الحساسية لأسعار الفائدة؛ ويتسع اعتماد العملات المستقرة في المدفوعات B2B والتسويات العابرة للحدود وDeFi. تنتج حالة الأساس لدينا توقعات ربح لكل سهم لعام 2030 بقيمة 6.73 دولارًا، مما يعني هدف سعر قدره 168 دولارًا بناءً على مضاعف ربح نهائي قدره 25، أي مساحة صعودية تبلغ 83٪ مقارنة بالمستوى الحالي.

جدول الشركات المماثلة:

لا توجد شركات مدرجة مباشرة يمكن مقارنتها بمشغلي العملات المستقرة الذين يحققون إيرادات من أرصدة التأمين. يشمل مجموعة المقارنة لدينا شركات تشترك مع Circle في خصائص رئيسية: نموذج إيرادات قائم على الأرصدة (Charles Schwab، Interactive Brokers)، بنية تحتية للدفع الرقمي (PayPal، Wise، dLocal، Bill.com)، منصات ناشئة في مجال التشفير (Coinbase)، بالإضافة إلى بنى تحتية ذات نمو عالٍ تعتمد على اقتصاد الاستخدام (Snowflake، Confluent).

Circle هي الجهة المصدرة لـ USDC، وهي عملة مستقرة مقومة بالدولار الأمريكي ومربوطة بنسبة 1:1 معه. عند إيداع المستخدمين للدولار الأمريكي، يتم صك USDC؛ وعندما يعيدون شرائها، يتم تدميرها. تشكل العوائد الناتجة عن الاحتياطيات (حوالي 43% من عمليات إعادة الشراء العكسي، و43% من السندات الحكومية، و14% من الودائع المصرفية، والتي تُحتفظ بها بنك نيويورك ميلون وتُدار عبر صندوق USDXX التابع لـ BlackRock) الدخل الرئيسي لـ Circle.

تفاصيل هيكل التكلفة الرئيسي: تحصل Coinbase، كشريك توزيع رئيسي لـ USDC، على 100% من إيرادات احتياطيات USDC المحتفظ بها على منصتها، و50% من احتياطيات USDC خارج المنصة. في عام 2025، حصلت Coinbase على 1.35 مليار دولار، وهو ما يمثل 51% من إجمالي إيرادات احتياطيات Circle. وبما في ذلك توزيعات خارج Coinbase (12.7%)، استهلكت تكاليف التوزيع الإجمالية حوالي 61% من إيرادات الاحتياطي، مما ترك هامش ربح إجمالي قدره 39%. نتوقع أن تنخفض تكاليف التوزيع من 60% إلى 55% بحلول عام 2030، بسبب نمو توزيعات خارج Coinbase، وتفاوض شركات مالية جديدة، وبنوك، وشركاء استئمان على صفقات أكثر فائدة مقارنة بالاتفاق الحالي بين Circle وCoinbase. وهذا يدفع هامش الربح الإجمالي للتوسع من 39% إلى 54%.

بخلاف إيرادات الاحتياطي، فإن أقوى عوامل نمو Circle هي شبكة Circle للدفع (CPN)، وهي شبكة عابرة للحدود للتسوية بين الشركات (B2B) مبنية على USDC. تم إطلاق CPN في مايو 2025، وسجلت 55 مؤسسة مالية، وبلغ حجم المعاملات السنوي 5.7 مليار دولار أمريكي، مع وجود 500 مؤسسة مالية في أنابيبها. نتوقع أن تتوسع CPN إلى حجم معاملات قدره 17.5 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2030، بمعدل رسوم قدره 0.2% (متوافق مع معدل عابر للحدود مختلط قدره 20 نقطة أساس)، مما يولد إيرادات قائمة على المعاملات قدرها 350 مليون دولار أمريكي. هذه الإيرادات غير حساسة لمعدلات الفائدة، مما يساعد Circle على التنويع بعيدًا عن الاعتماد الكامل على العائدات من الاحتياطي. تشمل خطوط الإيرادات الإضافية (التي نسميها "إيرادات أخرى" في نموذجنا) CCTP (47-50% من حجم المعاملات عبر الجسور متعددة السلاسل) وبنية Arc التسويقية، ونتوقع أن تصل إلى إجمالي 207 ملايين دولار أمريكي بحلول عام 2030.

زاد إجمالي سوق العملات المستقرة من حوالي 137 مليار دولار أمريكي في عام 2022 إلى حوالي 308 مليار دولار أمريكي في عام 2025. تتنبأ نماذجنا بأن يصل إلى حوالي 1.5 تريليون دولار أمريكي بحلول عام 2030، بمعدل نمو سنوي مركب قدره حوالي 37%. اليوم، يمثل إجمالي العملات المستقرة المتداولة (حوالي 316 مليار دولار أمريكي) حوالي 1.4% من عرض النقود الأمريكي M2 البالغ 227 تريليون دولار أمريكي. يعني سيناريو الأساس لدينا حوالي 6%، وهو ما يظل حصة متواضعة من السيولة المقومة بالدولار الأمريكي.

نتوقع أن تحتفظ USDC بحصة سوقية تتراوح بين 22-25% (انخفاض طفيف من 24.8% بسبب تقسيم السوق بين العملات المستقرة البيضاء والبنوك)، مما ينتج عن ذلك كمية عرض من USDC تبلغ 338 مليار دولار بحلول عام 2030 (نمو يقارب 4.5 مرة مقارنة بالمستوى الحالي). ببساطة، حتى مع انخفاض عائد الاحتياطيات الفعال لـ Circle، فإن النمو البسيط في عرض USDC من 63 مليار دولار إلى متوسط 284 مليار دولار كافٍ لتعويض هذا الانخفاض. ونتيجة لذلك، ينمو دخل الاحتياطيات 3.5 مرة، من 2.64 مليار دولار إلى 9.24 مليار دولار.

تتجه وكلاء الذكاء الاصطناعي نحو تنفيذ المعاملات بشكل مستقل بحلول عام 2030. وتتوقع ماكينزي أن تصل مبيعات التجارة الوكيلية العالمية إلى 3-5 تريليونات دولار بحلول عام 2030؛ وتشير غارتنر إلى أن وكلاء الذكاء الاصطناعي سيقومون بالوساطة في أكثر من 15 تريليون دولار من مشتريات B2B بحلول عام 2028. تتطلب هذه المعاملات من حيث البنية مسارات عملة مستقرة:

تُصبح العملات المستقرة طبقة تسويات للاقتصاد الوكيل الناشئ هذا، ويتسع نموذج عمل Circle وفقًا لذلك. عندما يحتفظ الوكلاء بـ USDC في محافظهم لتمويل المعاملات الذاتية، تحقق Circle عائدًا على كل دولار مخزن في هذه الاحتياطيات. وكلما زاد حجم حوض USDC الذي يحتفظ به الوكلاء، زاد قاعدة الدخل، بغض النظر عن تكرار المعاملات.

تم تحديد USDC كعملة مستقرة افتراضية للدفع بالوكيل. خلال الستة أشهر منذ اكتساب معيار الدفع x402 (الدفعات الدقيقة الأصلية عبر HTTP) للجاذبية، تعامل مع حوالي 17.7 مليون معاملة، بحجم تداول يقارب 106 ملايين دولار أمريكي. ويتم تسويتها أكثر من 99.6% من حجم التداول باستخدام USDC.

الميزة الأولى تخلق عجلة مُدفعة، حيث يدعم المطورون الجدد USDC افتراضيًا لأنه يمتلك أعمق تكامل، مما يعمق التكامل أكثر ويجعل من الصعب على البدائل اختراق السوق. نحن لا نُنمذج إيرادات الوكلاء في الحالة الأساسية، لكن طلب الوكلاء مُضمن كإمكانية صعودية في سيناريوهاتنا الصاعدة. إذا تم تسوية 1-2% من توقعات ماكينزي الدنيا البالغة 3 تريليونات دولار على مسار USDC، فهذا يعني زيادة في السيولة المعلقة لـ USDC بقيمة 30-60 مليار دولار في محافظ الوكلاء، مما قد يتيح لـ Circle تحقيق عائد سلبي.

نقوم بتقييم CRCL باستخدام مضاعف السعر على الأرباح النهائي المستند إلى توقعات EPS لعام 2030. ينتج عن حالتنا الأساسية إيرادات صافية قدرها 1.84 مليار دولار على أساس 273.9 مليون سهم مخفّض، مما يعطي EPS قدره 6.73 دولارًا. مضاعف السعر على الأرباح النهائي البالغ 25 ضعفًا — وهو أعلى من المتوسط المرجح للمقارنات، مما يعكس مسار النمو الهيكلي لـ Circle، وتنويع الإيرادات المدعوم بـ CPN، وحاجزها التنظيمي — يعني حوالي 168 دولارًا للسهم في عام 2030، أي مساحة صعودية بنسبة 83٪ مقارنة بالمستوى الحالي.

يقع مضاعف 25 بين مضاعف جي بي مورغان (JPM) البالغ حوالي 15 ومضاعف كوينبيس البالغ حوالي 38، وهو مناسب لعملية انتقال أعمال البنية التحتية عالية النمو نحو إيرادات متكررة وغير حساسة لأسعار الفائدة.

السيناريو الأساسي: بافتراض استمرار نمو العرض وتوسيع CPN، ووصول سوق العملات المستقرة إلى 1.5 تريليون دولار، مع الحفاظ على USDC على حصة بنسبة 22.5%. تنخفض تكاليف التوزيع بشكل معقول إلى 55% بسبب التفاوض على حصص إيرادات أقل مع شركاء مؤسساتيين جدد. يتم الخروج بمضاعف ربحية نهائي قدره 25 ضعف أرباح عام 2030 المتوقعة، مما يعني سعر الهدف 168.34 دولارًا أمريكيًا — مساحة صعودية بنسبة 82.7%، وعائد داخلي قدره 16.3%.

حالة السوق الصاعدة: افتراض تبني متسارع للعملات المستقرة مدفوعًا بتنظيم مواتٍ، وتأثير شبكة CPN، ووصول واسع إلى القطاع المالي التقليدي. يصل إجمالي سوق العملات المستقرة إلى 2.3 تريليون دولار أمريكي، وتحصل USDC على حصة بنسبة 30%. تنخفض تكاليف التوزيع إلى 50% بسبب توسع المصادر خارج Coinbase. خروج بمضاعف سعر الأرباح النهائي قدره 35 ضعف أرباح عام 2030 المتوقعة، مما يعني سعر هدف قدره 482.10 دولارًا أمريكيًا — أي مساحة صعود تزيد عن 423%، وعائد داخلي قدره 51.2%.

حالة الركود: افترض تباطؤ اعتماد العملات المستقرة، وانحسار العملات المستقرة البيضاء لحصة سوق USDC إلى 20٪، وضغط انخفاض أسعار الفائدة على عوائد الاحتياطي إلى 2.75٪. جذب CPN كان مخيبًا للآمال. الخروج بمضاعف ربحية نهائي قدره 15 ضعف العوائد المتوقعة لعام 2030، يعني سعر الهدف 46.92 دولارًا أمريكيًا — أي مساحة انخفاض تبلغ حوالي 49٪، وعائد داخلي سلبي قدره -15.5٪.

نعتقد أن جودة الإدارة في مجال البنية التحتية للعملات المشفرة أعلى من المتوسط، مع ميزة خاصة في التنقل التنظيمي (49 ولاية MTL، أول متوافق مع MiCA).

أسس جيريمي أليير Circle عام 2013 ويشغل منصب رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي. كرائد أعمال متكرر (كان سابقًا Chief Technology Officer في Macromedia ومؤسس/رئيس تنفيذي لـ Brightcove، وتمت إدراجها في البورصة عام 2012)، حوّل أليير Circle من تطبيق دفع للمستهلكين إلى بنية تحتية للعملات المستقرة، وأطلق مع Coinbase USDC عام 2018، وبعد فشل عملية SPAC عام 2022، أكملت الشركة IPO تقليديًا في بورصة نيويورك في يونيو 2025.

تولى هيث تاربرت منصب الرئيس في يناير 2025 بعد ترقيته من منصب الرئيس التنفيذي للشؤون القانونية. وكان تاربرت سابقًا رئيسًا ورئيسًا تنفيذيًا للجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأساسية (CFTC) (2019-2021)، ووزير مساعد سابق في وزارة الخزانة الأمريكية، ورئيسًا تنفيذيًا للشؤون القانونية سابقًا في Citadel Securities.

جيريمي فوكس-غين يشغل منصب المدير المالي منذ يناير 2021. كان سابقًا المدير المالي لـ iStar/Safehold (REITs مدرجة في بورصة نيويورك) والمدير المالي لقسم أمريكا الشمالية في شركة ماكينزي. وقد أشرف على عملية IPO لشركة Circle وقام بإدارة هيكل الاحتياطيات الذي يدعم أكثر من 700 مليار دولار من USDC المتداولة.

ديانت ديسبارتي يشغل منصب الرئيس التنفيذي للإستراتيجية والمدير العام للسياسة العالمية والعمليات. وكان سابقًا الرئيس التنفيذي المؤسس ونائب الرئيس في رابطة دييم (مشروع العملة المستقرة التابع لميتا)، حيث قاد استراتيجية التنظيم العالمية، والسياسة العامة، وتوسيع الأسواق، والعمليات الدولية.

المخاطر الإدارية الرئيسية هي تركيز المؤسس وارتفاع حوافز الأسهم بعد الاكتتاب العام (أكثر من 5 مليارات دولار في عام 2025، بما في ذلك 4.24 مليار دولار من RSUs مرتبطة بالاكتتاب العام تم تسريعها)، وهي حاليًا في طريقها إلى التطبيع (حوافز الأسهم في الربع الثالث والرابع من عام 2025 كانت 59 مليون دولار و48 مليون دولار على التوالي، مع اتجاه نحو معدل سنوي أقل من 2 مليار دولار).

أكبر مخاطر مُستهان بها في حصة USDC هي إطلاق المنصات والتطبيقات الرئيسية والمؤسسات المالية لعملات مستقرة خاصة بها. على سبيل المثال، لدى Hyperliquid USDH، ولدى PayPal PYUSD، ولدى Fidelity FIDD، ولدى JPMorgan JPMD. مؤخرًا، أطلقت Polymarket "Polymarket USD"، والتي هي حاليًا مغلفة كـ USDC، لكنها قد تكون خطوة أولى نحو التسوية المستقلة. إذا تم توسيع هذه الاستراتيجية ضمن إطار قانون GENIUS، فقد تفقد USDC تدريجيًا مركزها كمسار تسويات افتراضي. يتنبأ سيناريو الأساس لدينا بانخفاض حصة USDC إلى 22.5% بحلول عام 2030 من 24.8% لتعكس هذا التجزئة.

عوامل التخفيف: لا تزال العملات المستقرة البيضاء العلامة بحاجة إلى بنية تحتية للاحتياطيات، والامتثال، و—الأهم من ذلك—سيولة عميقة. نظرًا لتكامل USDC في كل بورصة رئيسية، ومحفظة، وبروتوكول DeFi، وجسر، فإن العملات المستقرة الجديدة ذات العلامات التجارية تحتاج إلى إعادة إنشاء شبكة السيولة هذه لتتمكن من العمل كعملات تسويات مستقلة. من الصعب بدء حاويات سيولة عميقة، واسعاقة أسعار ضيقة، وقابلية استرداد فورية، وتُنتج العملات المستقرة المجزأة ذات السيولة الضعيفة تنفيذًا أسوأ للمستخدمين. إن تكلفة الانتقال إلى احتياطيات مستقلة بالكامل مرتفعة بما يكفي لجعل معظم المنصات لا تكمل الانتقال أبدًا.

تربط الإيرادات المخزنة مباشرة بالأسعار الفائدة. من المتوقع أن يكون متوسط USDC 284 مليار دولار بحلول عام 2030، وكل تخفيض قدره 100 نقطة أساس يعادل خسارة تقريبية قدرها 2.8 مليار دولار في إيرادات المخزون الإجمالية. إذا خفضت بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة إلى 2.0٪، فستنخفض إيرادات المخزون المتوقعة لعام 2030 بنسبة 25-30٪ مقارنة بحالتنا الأساسية. ويتضمن سوق توقعات Kalshi حاليًا احتمالًا بنسبة 63٪ لتخفيضات إضافية قبل عام 2027.

عوامل التخفيف: حتى عند عائد قدره 2.5٪، فإن إنتاج 284 مليار دولار أمريكي متوسط من USDC يولد إيرادات احتياطية قدرها 7.1 مليار دولار أمريكي، وهو ما يزيد 2.7 مرة عن 2.64 مليار دولار أمريكي المكتسبة عند عائد 4.19٪ في عام 2025. نمو العرض يفوق جميع السيناريوهات باستثناء أكثرها تطرفًا في أسعار الفائدة.

تشكل إيرادات احتياطي USDC أكثر من 96% من إيرادات عام 2025. تسيطر Coinbase على حوالي 67% من حصة سوق تبادل العملات المشفرة في الولايات المتحدة، وتحصل على 51% من إيرادات الاحتياطي. كما ذُكر سابقًا، فإن إطلاق Coinbase لعملتها المستقرة الخاصة، أو إعادة التفاوض العدوانية على الشروط، أو أي تباطؤ في نمو إمدادات USDC بسبب عوائق تنظيمية، يعرض قاعدة الإيرادات بأكملها للخطر.

عامل تخفيف 1: نظرًا لأن Coinbase تحقق 1.35 مليار دولار أمريكي سنويًا من ترتيبها مع Circle، مع مخاطر شبه معدومة على الميزانية العمومية، فمن غير المرجح أن تختار إطلاق عملة مستقرة تنافسية. إذا فعلت ذلك، فستحتاج Coinbase إلى بناء البنية التحتية التنظيمية والسيولة التي استغرق Circle سنوات لبناءها.

عامل التخفيف 2: على مدار سنوات، واجهت فيزا انتقادات مشابهة (قائلة إنها عمل يعتمد على منتج واحد)، لكن خدمات القيمة المضافة لفيزا أنتجت أكثر من 10.9 مليار دولار في عام 2025 (نمو بنسبة 24% على أساس سنوي)، مما يُظهر تقليل اعتمادها على رسوم التبادل. نحن نرى أن CPN هو العامل الأساسي للتنويع لشركة Circle. بحلول نهاية عام 2030، نتوقع أن تولد CPN إيرادات قائمة على المعاملات بقيمة 350 مليون دولار (ما يمثل حوالي 4% من إجمالي الإيرادات)، وهي غير حساسة لمعدلات الفائدة ومستقلة عن علاقة Coinbase. مع مرور الوقت، يجب أن تقلل بشكل عضوي المؤسسات التي تتجاوز Coinbase ومصادر USDC B2B من تكلفة التوزيع المختلط.

يبلغ العرض الحالي لـ USDT ما يقرب من 2.5 ضعف عرض USDC، وتسعى Tether بنشاط إلى تقليص الفجوة التنظيمية التي تستغلها USDC. في يناير 2026، أطلقت Tether USAT، وهي عملة مستقرة متوافقة مع قانون GENIUS صادرة عبر Anchorage Digital Bank (الخاضعة للرقابة من قبل OCC)، مما يفتح أمام Tether طريقًا للوصول إلى السوق الأمريكية المؤسسية التي كانت مغلقة سابقًا. إذا نجحت Tether في تنفيذ الاستراتيجية المزدوجة (USDT للسيولة العالمية، USAT للامتثال الأمريكي)، فستتضيق بشكل كبير الحماية التنظيمية التي تتمتع بها USDC.

عوامل التخفيف: إن مشهد المنافسة دقيق. يهيمن USDT على تداول البورصات المركزية خارج الولايات المتحدة وتحويلات الأموال في الأسواق الناشئة، بينما يهيمن USDC على ضمانات DeFi (الخيار الافتراضي لـ Aave و Compound و Uniswap)، وتبني المؤسسات الأمريكية، والجسور متعددة السلاسل (حيث تمثل CCTP 47-50% من حجم المعاملات عبر الجسور)، ودفعات B2B (235 مليار دولار في فبراير 2025، بزيادة قدرها 733% مقارنة بالعام السابق، حيث يمثل USDC حوالي 65%). هذه في الواقع منتجات مختلفة تخدم أسواقًا مستهدفة إجمالية مختلفة. ومع ذلك، فإن حجتنا تستند إلى توسع السوق الإجمالي للعملات المستقرة، وليس إلى نمو حصص السوق على حساب Tether. ستشهد كلا العملتين المستقرتين نموًا كبيرًا.

إفصاح: هذا المحتوى مقدم لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة استثمارية أو نصيحة مالية أو نصيحة تداول أو أي نوع آخر من النصائح. الآراء المعبر عنها هي آراء المؤلف ولا ينبغي اعتبارها نصيحة للشراء أو البيع أو الاحتفاظ بأي أصل. قد يمتلك المؤلف أو الكيانات المرتبطة به مراكز في الأصول المذكورة. يجب عليك إجراء بحثك الخاص والاستشارة مع خبير مالي مناسب قبل اتخاذ أي قرار استثماري.