ملخص النقاط الرئيسية
يُعتبر ليوبولد أشينبرينر أحد أكثر المستثمرين في الذكاء الاصطناعي تطرفاً في العالم، حيث يقوم بوضع مراكز صافية تبلغ حوالي 90 مليار دولار في الأسواق العامة للبيع على المكشوف ضد NVIDIA وASML وOracle، في الوقت الذي يحول فيه أمواله نحو بنية تحتية ونماذج ذكاء اصطناعي أعمق مثل الطاقة والذاكرة وشبكات مراكز البيانات وAnthropic.
يعتقد المضيفان أن هذا لا يعني أن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد انفجرت، بل更像是 إشارة تدوير للتداولات الأساسية من "الأولوية للرقائق" إلى "الأولوية للطاقة والشبكات وبناء مراكز البيانات"، خاصة بعد أن أكملت NVIDIA للتو تمويلًا بالسندات بقيمة 25 مليار دولار، وارتفعت تقييمات Anthropic، مما يوسع بسرعة التداعيات السوقية لهذا التقييم.
ملخص الآراء الرائعة
المنطق الأساسي للتداول لليوبولد
· "لقد أصبحت صفقة 'بيع مجرفة' الأكثر كلاسيكية في مجال الذكاء الاصطناعي مزدحمة جدًا، وتُشير تغييرات مراكز ليوبولد الأخيرة إلى هذا الإشارة."
· إن حكمه ليس أن بنية الذكاء الاصطناعي الأساسية وصلت إلى ذروتها، بل أن بعض المستويات في تجميع البنية الأساسية، خاصةً أشباه الموصلات والسلع التقليدية الشهيرة، أصبحت مزدحمة جدًا.
· إذا أصبح السؤال: أين ستتجه الأموال بعد ذلك، فهناك إجابتان. الأولى الأكثر مباشرة هي أن الأموال ستتدفق نحو العقبة الأساسية التالية، أي مراحل الطاقة والذاكرة وشبكات مراكز البيانات. أما الإجابة الثانية فهي تلك الاستثمارات الغامضة التي كُشف عنها قبل أسابيع قليلة.
· إنه يراهن دائمًا على أشياء تركز بشكل كبير على البنية التحتية، سواء من خلال الاستثمار في شركات البصريات أو الشركات المرتبطة بالطاقة الكهربائية.
· "إذا كان حذرًا تجاه NVIDIA، فستنتقل الأموال إلى مجالات الطاقة والذاكرة؛ في الوقت نفسه، يرغب في الاستثمار مباشرة في التعدين نفسه، وليس فقط شراء الأدوات، وAnthropic هي أكثر مناجمهم المفضلة."
إشارات التمويل من NVIDIA
المشكلة ليست في ما إذا كانت NVIDIA ستستمر في الربح، بل في سبب قيام شركة ذات هوامش ربح عالية ووجود كمية كبيرة من النقدية في ميزانيتها العمومية باللجوء إلى الاقتراض من الخارج بمبلغ 25 مليار دولار.
· "إذا كانت شركة ما تُجري في نفس الشهر عمليات شراء كبيرة للأسهم وزيادة مفاجئة في التوزيعات، وفي نفس الوقت تطلب قروضًا، فهذا يدل بوضوح على أنها لا تborrow بسبب نقص السيولة. التفسير الأكثر منطقية هو أن الأموال متاحة بتكاليف منخفضة، وأن طرق التمويل المرتبطة بحركة الذكاء الاصطناعي هذه تشهد تغييرًا طفيفًا."
الموجة القادمة من فرص البنية التحتية للذكاء الاصطناعي
· "الحاجز الحقيقي لم يعد يقتصر على وحدات معالجة الرسوميات، بل يشمل الكهرباء والذاكرة وشبكات مراكز البيانات، وقدرة بناء هذه العناصر فعليًا."
حتى لو جمعت أكبر قدر ممكن من الأموال، فلا يمكنك بناء مراكز البيانات بسرعة كافية، أو زيادة إنتاج رقائق الذاكرة بكميات كافية، أو توسيع شبكة الكهرباء والخطوط الكهربائية والبنية التحتية ذات الصلة فورًا. لا يوجد عدد كافٍ من العمال على الأرض، كما أن الإجراءات والتنظيمات والموافقات تعيقك.
من يستطيع بناء مركز البيانات، سيجني الأرباح.
وحدات الضوء، النحاس، والألياف البصرية
· "مع زيادة حجم وحدات معالجة الرسوميات، تصبح الأسلاك النحاسية أكثر سخونة، ويزداد فقدان الطاقة، مما يؤدي إلى كفاءة ضعيفة، وفي هذه الحالة تصبح الألياف البصرية هي الخطوة التالية للترقية."
· "في سيناريوهات نقل قصيرة المدى تتطلب عرض نطاق ترددي عالٍ، فإن النحاس هو المادة الوحيدة التي يرغب الجميع حقًا في استخدامها. فقط عندما يصبح غير مناسب، مثل المسافات الطويلة جدًا أو الحرارة العالية جدًا، يتم التحول إلى الألياف البصرية، لذا فإن الطلب الحالي على مزيج النحاس والألياف البصرية قوي جدًا."
· "لقد كان سوق العقود الآجلة للنحاس قويًا جدًا مؤخرًا، وذلك في جوهره لأن الجميع يحتاج إليه، فهو المادة الأساسية الأكثر أهمية في النقل عالي السعة على مسافات قصيرة، بينما الألياف البصرية هي الخطوة التالية."
· لا يزال النحاس هو المادة الأساسية للنقل قصير المدى عالي النطاق الترددي، ولكن عند زيادة المسافة أو ارتفاع درجة الحرارة، يجب الانتقال إلى الألياف البصرية.
· ستنتقل الأموال إلى شركات البنية التحتية التي لا تبدو مثيرة.
لماذا تعتبر الطاقة أفضل استثمار آمن؟
· "لطالما كنت متفائلًا بشأن الطاقة، لأن حتى لو تباطأ الطلب على الذكاء الاصطناعي، فإن الطاقة نفسها لا تزال ضرورة عالمية، وسيزداد هذا الطلب فقط."
· "الاتجاه الوحيد الذي سيستمر في الصعود في أي سياق هو طلبنا على الطاقة والكهرباء والطاقة، وهذه الشركات هي الأصول التي أرغب في الشراء الطويل الأجل بها أكثر."
· "الشركات التي أرغب في متابعتها بشكل أكبر هي تلك التي يستثمر فيها جينسن ويتقاطع منطقها مع لوبلود. لذا، فإن الهدف الأقرب الذي أتابعه حاليًا هو مارفيل."
· "أفضل المراكز الطويلة الأجل ليست بالضرورة شركات الرقائق الأكثر رواجًا، بل تلك البنية التحتية للطاقة التي لا يمكن تجاهلها في أي سيناريو كلي."
محفظة ليوبولد الاستثمارية بالذكاء الاصطناعي
جوش كالي: الشاب البالغ من العمر 24 عامًا، ليوبولد أشينبرينر، المتخصص في استثمار الذكاء الاصطناعي، أصبح الآن يُنظر إليه من قبل السوق تقريبًا كأقوى مستثمر في الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم. تدور شائعات بأن حجم مركز صندوقه الاسمي تجاوز 20 مليار دولار أمريكي. عندما نظرنا إلى منشور إيجاز قبل شهر، كان حجم الصندوق 13.7 مليار دولار أمريكي فقط، أي أنه يكاد يضاعف حجمه كل ربع سنة.
حصلنا هذه المرة على عدة تغييرات مهمة جديدة من أحدث تحركاته الاستثمارية. في الحلقة السابقة، ناقشنا محفظته الاستثمارية، وكان أكثر شيء أثار الدهشة هو أنه كان يمارس مراكز بيع قصيرة على شركة معروفة جدًا للجميع، وهي NVIDIA، الشركة الأعلى قيمة في العالم والأكثر رواجًا في مجال الذكاء الاصطناعي. كثيرون لم يستطعوا فهم سبب قيامه بوضع مراكز بيع قصيرة تتجاوز 9 مليارات دولار على هذه الشركة.
الآن حصلنا على معلومة جديدة قد تفسر هذا الأمر. لقد اكتشفنا أن NVIDIA تجمع تمويلًا، وعبر إصدار سندات. من النظرة الأولى، يبدو هذا غير منطقي: لماذا تسعى شركة ضخمة بحجم NVIDIA ذات هوامش ربح عالية جدًا إلى جمع مبلغ نقدى قدره 25 مليار دولار فقط بعد أن أكملت للتو؟ اليوم، سنناقش معًا محفظة ليوبولد، ونتحدث عن سبب كسبه لهذا المبلغ الكبير، وما الذي يركز عليه الآن، وماذا تعني هذه العملية التمويلية لـ NVIDIA.
إيجاز أحمدين: دعني أقدم لكم بعض الخلفية. كان ليوبولد أشينبرينر باحثًا سابقًا في OpenAI، وجمع صندوقًا قبل حوالي سنة ونصف إلى سنتين، وكان حجمه في البداية صغيرًا نسبيًا، وأتذكر أنه كان حوالي 2 مليار دولار، لكن وفقًا لأحدث تقرير 13F الخاص به، فإن مراكزه المعلنة في هذا الصندوق تبلغ قيمتها الآن 13.7 مليار دولار.
لذلك يرغب السوق بشكل طبيعي في معرفة أي مراكز استثمر فيها، وما هي منطقته الاستثمارية الأساسية، وأين ستكون الصفقة الكبيرة التالية.
لفهم هذا، يجب أولاً معرفة أنه قبل شهر، كان ليوبولد متفائلاً للغاية إزاء قطاع الذكاء الاصطناعي بأكمله، خاصةً من حيث منطق "بيع مجرفات"، أي شركات مثل NVIDIA وموردي الأجهزة العلوية.
لكن قبل حوالي شهر، اكتشف السوق أنه ليس متفائلاً جداً بقطاع أشباه الموصلات. فهو لا يزال متفائلاً بقطاعات الذاكرة والطاقة، وهي الروابط الحقيقية المحدودة، وقد يكون متفائلاً أيضاً بشركات السحابة الجديدة، لكنه لم يكن متفائلاً بالشركة الأعلى قيمة عالمياً، NVIDIA. وبشكل أكثر تحديداً، وضع مراكز بيع قصيرة بقيمة حوالي 9 مليارات دولار على شركات مثل NVIDIA وASML وOracle، والتي تُعتبر من المستفيدين الأساسيين من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
المنطق وراء البيع القصير لـ NVIDIA
إيجاز أحمدان: بمجرد ظهور هذا الأمر، بدأ الكثير من الناس في القلق، وتساءلوا عما إذا كان فقاعة الذكاء الاصطناعي على وشك الانفجار. فبالنظر من الخارج، لا تزال وحدات معالجة الرسومات من NVIDIA تُباع بكميات كبيرة، ولم تنخفض الطلب بشكل واضح، فما هي المشكلة بالضبط؟
بعد ذلك، اكتشفنا عدة أدلة جديدة، وأهمها أن NVIDIA حصلت مؤخرًا على تمويل عبر السندات بقيمة 25 مليار دولار من خارج الشركة. وهذا يعني أنها لا تعتمد فقط على أموالها الخاصة، بل تضيف رافعة مالية إضافية. وبالتالي يطرح السؤال: لماذا تلجأ شركة هي الأعلى ربحية والأعلى هامش ربح والأقوى سيولة نقدية عالميًا إلى الاقتراض من الخارج بقيمة 25 مليار دولار؟
جوش كالي؛ وفي البداية، كان يُخطط لجمع 20 مليار دولار فقط، لكن في النهاية ارتفع المبلغ إلى 25 مليار دولار، وتجاوزت الطلبات الثلاثة أضعاف المقدار المطروح. في الحلقة السابقة، عندما ناقشنا هذا المحفظة الاستثمارية، قلنا إن لا داعي للقلق من الفقاعة، لأن هذه الشركات، رغم أن نفقات رأس المال الخاصة بها ضخمة، إلا أن إيراداتها أيضًا مرتفعة بما يكفي لدعم النمو من خلال ميزانيتها العمومية ذاتها.
لكن هذه هي المرة الأولى منذ عام 2021 التي تُموّل فيها NVIDIA بشكل واضح خارج الميزانية العمومية، بدلاً من استخدام النقد الموجود على حساباتها مباشرة. أتذكر أن لديها الآن أكثر من 12 مليار دولار نقدًا على حساباتها. عندما تضع كل هذا معًا، ينشأ توتر غريب: من ناحية، يضع ليوبولد مراكز بيع قصيرة، ومن ناحية أخرى، تبدو NVIDIA وكأنها تمتلك نقدًا لا نهائيًا وأرباحًا لا نهاية لها، ومع ذلك فإنها تصدر سندات. فماذا يحدث بالضبط؟
تحليل تمويل السندات لشركة NVIDIA
جوش كالي: إيجاز، هل يمكنك مساعدتنا في تحليل هذه الصفقة نفسها؟ لأنها ليست تمويلاً بالمعنى التقليدي، بل هي إصدار سندات. في النهاية، أضيفت الآن 25 مليار دولار إلى ميزانية NVIDIA، ويبدو أن معدل الفائدة منخفض للغاية.
إيجاز أحمدان: أنا أعرض كلا التفسيرين. كان لدى NVIDIA بالفعل حوالي 13.7 مليار دولار نقدًا في حساباتها، أي أنها كانت تستطيع إنفاق أموالها الخاصة مباشرة. فلماذا تسعى للتمويل من خارجية؟ أبسط مثال مقارن هو شراء منزل. كثير من الناس، حتى لو كانوا يملكون المبلغ الكامل، يفضلون التمويل، لأن رأس المال الخاص يمكن استخدامه لأغراض أخرى، وإذا كانت تكلفة القرض منخفضة بما يكفي، فهي في الواقع أكثر فائدة.
على مدار السنوات القليلة الماضية، لم تكن بيئة أسعار الفائدة ودودة، لكن إذا كنت شركة NVIDIA، إحدى أكثر الشركات قيمةً وطلبًا في العالم، فيمكنك الحصول على قروض بشروط جيدة جدًا. تراوح مدة تمويل السندات البالغة 25 مليار دولار أمريكي هذه بين سنتين و30 سنة، ويمكن اعتبارها تقريبًا أموالًا رخيصة جدًا، حيث تقترب مستويات الفائدة من عوائد السندات الأمريكية.
كما أن هذه الجولة من التمويل تم تغطيتها بأكثر من أربع مرات، بمعنى آخر، هناك 85 مليار دولار أمريكي من الأموال في السوق ترغب في الدخول إلى هذا الحجم البالغ 25 مليار دولار أمريكي، مما يسمح لـ NVIDIA باختيار المستثمرين تقريبًا كما تشاء. إذا اقتصرنا على التصريحات الرسمية، فإن تفسير NVIDIA هو أن هذا يعود أساسًا إلى ترتيبات مالية تهدف إلى سداد وإعادة تمويل جزء من الديون الحالية. وقد قامت Google بشيء مشابه قبل أسابيع قليلة، كما فعلت أيضًا في فبراير من هذا العام. لذا يمكنك بالطبع قبول هذا التفسير واعتباره تحسينًا ماليًا.
لكن من الناحية الأخرى، من الصعب تجاهل ذلك: خلال الشهر ونصف الشهر الماضيين، قامت NVIDIA وAmazon وGoogle، بالإضافة إلى عدة شركات سحابية ضخمة أخرى، تقريبًا جميعها بجمع تمويل خارجي، إما من خلال إصدار سندات أو بيع أسهم. ربما لا يكون رأي ليبولد بلا أساس على الإطلاق—هل هذا إشارة إلى أن الفقاعة بدأت تهتز، وأن منزل الورق بدأ يهتز؟ ومع ذلك، إذا نظرت فقط إلى الهيكل المالي، فهذا لا يشير بوضوح إلى خطر حتى الآن.
جوش كالي: أنا أرى الأمر كذلك أيضًا. إن وضع مراكز بيع قصيرة بقيمة 9 مليارات دولار على نيفيديا هو وضع كبير جدًا. لكننا أثناء إجراء أبحاثنا لاحظنا شيئًا آخر: في 18 مايو، وافقت هيئة إدارة نيفيديا على إعادة شراء إضافية بقيمة 80 مليار دولار، كما رفعت التوزيعات من 1 سنت للسهم إلى 25 سنتًا، أي بزيادة قدرها 25 مرة.
إذا كانت شركة ما تُجري في نفس الشهر عمليات شراء كبيرة للأسهم وزيادة مفاجئة في التوزيعات، وفي نفس الوقت تطلب قروضًا، فهذا يدل بوضوح على أنها لا تborrow بسبب نقص السيولة. التفسير الأكثر منطقية هو أن الأموال متاحة بتكاليف منخفضة، وأن طرق التمويل في هذه الموجة من حركة الذكاء الاصطناعي تشهد تغييرًا طفيفًا. الجميع يرغب في المشاركة في هذه العمليات الرأسمالية، وأدركت NVIDIA أن إصدار السندات للحصول على الأموال أرخص حتى من طرق التمويل الأخرى، لذا قررت ببساطة الاستفادة من هذه الفرصة. على الأقل من الناحية الحالية، لا تزال NVIDIA في حالة جيدة جدًا.
لماذا قام بتعديل محفظته؟
جوش كالي: هذا يعيدنا إلى سؤال آخر. ما الذي يفكر فيه ليوبولد؟ لماذا تغيرت أحكامه؟ كما أظهرت الرسم البياني للأسهم الذي قدمته للتو، فإن أداء نيفيديا الأخير لم يكن قويًا بشكل استثنائي، لكنه أيضًا لم يكن سيئًا جدًا. لا تزال الشركة الأكبر عالميًا من حيث القيمة السوقية، بقيمة تقارب 5 تريليون دولار أمريكي، وانخفاض بنسبة 7٪ خلال شهر واحد لا يعني شيئًا في ظل ارتفاع أسهم الذكاء الاصطناعي الأخرى.
إيجاز أحمد: لا أعتقد أن NVIDIA ستختفي. أعتقد أن وحدات معالجة الرسومات الخاصة بها، بما في ذلك خط منتجات المعالجات الذي تم إطلاقه قبل أسابيع قليلة، ستؤدي أداءً ممتازًا. الطلب على منتجات الذكاء الاصطناعي الآن يفوق العرض بشكل أسّي، والمشغل الرئيسي للآلات القادرة على تلبية هذا الطلب هو حاليًا NVIDIA.
لكنني أشعر حقًا أن الصفقة الكلاسيكية الأشهر في الذكاء الاصطناعي، وهي "بيع مجرفات"، أصبحت مزدحمة جدًا، وتُرسل تغييرات مراكز ليوبولد الأخيرة هذا الإشارة. من خلال مراجعة تقرير 13F الخاص به مؤخرًا، يتضح أن مراكزه الهابطة تميل بوضوح نحو قطاع أشباه الموصلات، مثل NVIDIA وASML وOracle، وعدة شركات أخرى من المستوى البنية التحتية.
لكن في الوقت نفسه، فقد استثمر بكثافة في مجالات الذاكرة والطاقة والسحابة الجديدة. وهذا يشير إلى أن تقييمه ليس أن بنية تحتية الذكاء الاصطناعي وصلت إلى ذروتها، بل أن بعض المستويات في تسلسل البنية التحتية، خاصةً أشباه الموصلات والصناديق التقليدية الشهيرة، أصبحت مزدحمة جدًا.
إذا أصبح السؤال هو أين ستتجه الأموال بعد ذلك، فهناك إجابتان. الأولى هي الأكثر مباشرة، وهي تدفق الأموال نحو العقبة الأساسية التالية، مثل الكهرباء والذاكرة وشبكات مراكز البيانات؛ والإجابة الثانية هي تلك الاستثمارات الغامضة التي كُشف عنها قبل أسابيع قليلة.
المراكز المكشوفة عرضًا لـ Anthropic
جوش كالي: هذا هو ما أثار أكبر دهشة لي؛ كنت أعرف هذا فقط بعد أن سمعتك تقوله أمس، وكان رد فعلي الأول أنه مستحيل. هل من الممكن أن يكون صندوق ليوبولد "الوعي السياقي" يحتوي على 20% من أسهم أنثروبيك؟ حاليًا، تنتشر شائعات خارجية تفيد أن هذه الشركة تمثل حوالي خُمس محفظة ليوبولد، وهكذا ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال وعدد من وسائل الإعلام الأخرى، كما أكد أشخاص مقربون جدًا من الصفقة هذا الأمر.
This became a completely unexpected card in his hand.
بما أن تقارير 13F لا تكشف سوى عن المراكز في الأسواق المفتوحة ولا تكشف عن الأسهم الخاصة، وأن أنثروبيك هي بالضبط حصة خاصة كبيرة غير مدرجة. ولهذا السبب، بدأ الجميع يفهم لماذا رفع الخارج تقييم محفظته إلى 20 مليار دولار.
إذا كان 20٪ من الصندوق مخصصًا لـ Anthropic، وكان قد استثمر فيها تقريبًا في بداية عام 2025، فإن العائد في عام واحد على Anthropic كان كأنه مر بسبع سنوات. هذا التغيير سيؤدي إلى تعديل كبير في فهمنا لمجموع استثماراته.
إيجاز أحمدان: نعم. كان أول استثمار له في Anthropic عبر قنوات خاصة أو صندوق تقريبًا في مارس 2025، عندما كانت تقييمات Anthropic حوالي 60 مليار دولار. الآن، وفقًا لأحدث تقييم، تم تحديد قيمتها عند 965 مليار دولار.
هذا يعادل ارتفاعًا يقارب 15 ضعفًا. وفقًا للخوارزمية التي عرضناها في برنامجنا اليوم، فإن قيمة محفظة السيولة المُعلنة في آخر إفصاح 13F له هي 13.7 مليار دولار أمريكي، وإذا أضفنا حصة Anthropic المذكورة في تقرير وول ستريت جورنال، فسيزيد ذلك بمقدار حوالي 7 مليارات دولار أمريكي، ليصل إجمالي حجم الأصول التي يديرها الصندوق إلى 20 مليار دولار أمريكي.
إلى أي مدى هذا مبالغ فيه؟ إن بيل أكمن، المستثمر الرائد الذي لديه ثلاثين إلى أربعين عامًا من الخبرة في السوق، فإن حجم صندوقه Pershing Capital يقارب 20 مليار دولار فقط. أما ليوبولد، فقد دخل هذا المجال منذ عام ونصف فقط، وهو في الرابعة والعشرين من عمره، ولا يمتلك تقريبًا أي خبرة استثمارية حقيقية.
لكنه أجرى بعض التقييمات المذهلة للغاية، ومن المثير للسخرية أنه كتب كل هذا مسبقًا. عندما أطلق الصندوق قبل سنة ونصف، نشر مقالًا طويلًا عن الذكاء الاصطناعي بطول 65 صفحة بعنوان "الوعي الموضعي"، حيث شرح بالكاد كل المنطق، بما في ذلك كيفية انتقال الأموال من القطاعات شبه الموصلة وبعض حلقات البنية التحتية إلى نقاط الاختناق الأخرى. والآن، يتطور السوق وفقًا لهذا المسار، وهذا حقًا مذهل.
الموجة القادمة من حركة البنية التحتية
إيجاز أحمدين: لذا فإن هذا يخبرني أيضًا أين ستتدفق الأموال القادمة. إذا كان حذرًا تجاه NVIDIA، فستنتقل الأموال إلى مجالات الطاقة والذاكرة؛ وفي نفس الوقت، فهو يرغب في الاستثمار مباشرة في "المنجم" نفسه، وليس فقط شراء "المجرفات" مرة أخرى، وأنثروبيك هو المنجم المفضل لديه.
جوش كالي: يبدو هذا حقًا كاتجاه جديد، وهو لا يزال أسرع من معظم الناس. على مدار الـ 12 شهرًا الماضية، كان الجميع يبحثون عن عوائق الذكاء الاصطناعي، مثل المعادن النادرة والذاكرة وRAM، وركض السوق وراء هذه الفئات جميعًا. هذه التقديرات ليست خاطئة، لأن هذه الموجة من الحركة حدثت بالفعل.
لكن حاليًا، تُقيم الاتجاهات التي كانت تُعتبر عوائق ضيقة بشكل أكثر عقلانية. لقد أصبح الناس يفهمون بشكل أفضل نماذج أعمال هذه الشركات ومساحات أسواقها وإيراداتها المستقبلية، لذا فقد تم تسعير العديد من القيم بالفعل. في الجولة القادمة، نهتم أكثر باتجاه تدفق الأموال التالية.
ذكرت للتو الأرض والكهرباء والخراطيم والبنية التحتية المادية، وهذا الاتجاه يبدو صحيحًا. لأننا إذا فكرنا في أهم شيء حقيقي للذكاء الاصطناعي، فإن الإجابة تصبح أكثر فأكثر تتعلق بقدرة البناء المادي. انظر إلى xAI، أو بشكل أكثر دقة إلى SpaceX التي تم إدراجها بالفعل، فإن مصدر إيراداتها الأساسي ليس الصواريخ نفسها، بل بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.
انظر إلى هذه الصفقة مع Anthropic و Google، حيث تجاوزت القيمة المحققة مجموع Starlink و Starship وجميع أعمال الأقمار الصناعية معًا. هناك طلب هائل وقيمة ضخمة هنا بوضوح. لذا يصبح السؤال: من يستطيع بناء هذه الأشياء فعليًا؟
SpaceX هو بالتأكيد إجابة. ارتفع سعر سهمه بعد ساعات التداول الليلة الماضية إلى 230 دولارًا، مما يقابل تقييمًا بحوالي 3.1 تريليون دولار. سنخصص حلقة هذا الأسبوع لـ SpaceX، لأن حركته الأخيرة مفرطة جدًا؛ فقد أكملت للتو استحواذها على Cursor، ووصل تقييمها الآن إلى 3 تريليونات دولار، وربما يكسب إيلون في يوم واحد أكثر مما كسبه وارن بافيت خلال مسيرته المهنية بأكملها.
من سيستفيد من الموجة القادمة؟
جوش كالي: نحن نهتم بمعرفة أي الشركات الأكثر كفاءة في بناء هذا النوع من البنية التحتية للعتاد، وأي منها تمتلك القدرة على تطوير "الآلات التي تصنع الآلات". بالنظر إلى اتجاه ليوبولد والاتجاه العام الأوسع، نعتقد أن الأموال ستتجه إلى هنا في الخطوة التالية. إذًا، إيجاز، كيف سيتجسد هذا التحول في الواقع على مستوى الشركات؟
إيجاز أحمدان: سيكون الكثير منها شركات بنية تحتية لا تبدو مثيرة. اسم Marvell هو الذي يُذكر كثيرًا خلال الشهر الماضي. قبل أسابيع قليلة، في معرض Computex في تايوان، قال جينسن هوانغ مباشرة على المسرح إنها ستكون الشركة التالية التي تصل قيمتها إلى تريليون دولار.
وبالضبط قبل ثلاثة أشهر من إصداره لهذا البيان، استثمرت NVIDIA 1.5 مليار دولار في Marvell. لقد بدأت أفقد القدرة على التمييز بين ما إذا كان هذا يُعد تداخلاً داخلياً أو تلاعباً في السوق، لأنه بعد هذه الجملة، ارتفع السعر بنسبة 70%.
أعتقد أن من السهل الآن تحديد أن بنية الذكاء الاصطناعي قد بلغت ذروتها؛ لكن إذا قارنتها بالأزمات المالية السابقة، مثل أزمة عام 2008، فلم تظهر بعد بالكامل تلك الروائح من الرافعة المالية العالية، والهندسة المالية، والتدخّل النظامي.
هناك فرقان أساسيان. أولًا، المنتجات التي تُنتجها هذه الشركات اليوم هي حقًا ما يدفع الناس أموالًا لشرائها. لم تكن هناك طلبات حقيقية بهذا القدر من الصلابة خلال فقاعة الإنترنت أو الأزمة المالية. ثانيًا، نظرًا للقيود المفروضة من قبل القوانين الفيزيائية، لا يمكننا في الواقع زيادة الرافعة المالية بشكل غير محدود، لأن النظام كله مُحصور بسبب القدرات البشرية وقدرة البناء.
حتى لو جمعت المزيد من الأموال، فلا يمكنك بناء مراكز البيانات بسرعة كافية، أو زيادة إنتاج رقائق الذاكرة بقدر كافٍ، أو توسيع شبكة الكهرباء والخطوط الكهربائية والبنية التحتية ذات الصلة فورًا. لا يوجد عدد كافٍ من العمال على الأرض، كما أن الإجراءات والتنظيمات والموافقات المختلفة تعيقك.
لذلك أعتقد عكس ذلك، أن هذا يمنح المستثمرين ميزة. بما أنك تعرف بالفعل أن رقائق التشغيل الأكثر شعبية وتجارة حفر الأدوات مزدحمة جدًا، فسيتدفق المال بعد ذلك نحو الكهرباء وشبكات البيانات، مثل شركات مثل Astera Labs، ثم نحو مراحل أخرى ذات صلة.
ما يجب أن تفكر فيه حقًا هو متى ستبدأ هذه العقود في التحقيق، ومتى سيتم بناء مصانع الرقائق فعليًا، ومتى ستتمكن صواريخ SpaceX من إرسال الأقمار الصناعية المدعومة بالذكاء الاصطناعي إلى الفضاء، وحتى متى يمكن البدء في استخدام الطاقة الشمسية لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي.
الجدول الزمني يحدد وتيرة المراهنات. على الأقل، أنا أستثمر وفقًا لهذا الإطار، لكن هذا ليس نصيحة استثمارية. السبب في نظري هذا هو أننا خلال العام ونصف الماضي شهدنا مباشرة كيف انتقلت الأموال من الأسهم الشاملة للذكاء الاصطناعي إلى معاملات أشباه الموصلات والبنية التحتية.
جوش كالي: إذا استمررت في تحليل هذا الرسم البياني المجمع، فستجد أن هذه القصة مكتوبة بوضوح في هيكل مراكزه. من حيث الفئات، ما هي أكبر تخصيصاته؟ إنها الكهرباء والطاقة. ثم الذاكرة، ثم السحابة وعمال المناجم الذين يستخدمون وحدات معالجة الرسومات، أي البنية التحتية الأكثر واقعية.
إنه يرغب في الاحتفاظ بشركات سحابية جديدة مثل CoreWeave، وكذلك بالمناجم التي انتقلت إلى حسابات السحابة. ما يريده هو هذه البنية التحتية المادية، لأنه يرى أن هنا تكمن العقبة الحقيقية. كما ذكرت للتو، هناك العديد من التفاصيل الدقيقة الأخرى، مثل البناء الفعلي، وتصنيع الأجهزة، وبناء مراكز البيانات نفسها، وكلها صعبة للغاية.
إذا كان هناك أية عقبة رئيسية، فقد تكون التراخيص والموافقات نفسها. من يحل هذه المشكلات؟ ترغب SpaceX في نقل مراكز البيانات إلى الفضاء، وتريد Tesla استخدام الروبوتات البشرية لحل مشكلات القوى العاملة. لكن كلا الأمرين لا يزالان بعيدَين جدًا. على المدى القصير والمتوسط، هناك فرص فارغة كثيرة، وهذا هو الاتجاه الذي يراهن عليه ليوبولد.
مزايا وحدات الضوء والألياف البصرية
جوش كالي: أريد أيضًا أن أضيف تفصيلًا لم نستعرضه سابقًا. بالنسبة لأولئك الذين يرغبون في التعمق أكثر والبحث عن عوائد إضافية، فإن العديد من إشاراته مخبأة في التقنيات البصرية وطابق التكنولوجيا الأساسي. إيجاز، أنت كنت تبحث في هذا مؤخرًا، هل يمكنك شرح فكرته؟
إيجاز أحمدين: إذا نظرت إلى هذه المراكز على شاشته، فإن CoreWeave وIron هما في الأساس من أبرز مزودي الخدمة السحابية الحديثة. ببساطة، هما مشابهتان لـ Amazon Web Services، لكن AWS توفر خدمات سحابية للشركات الإنترنتية، بينما هذه الشركات توفر بنية تحتية جاهزة من وحدات معالجة الرسومات (GPU) للشركات الذكية الاصطناعية.
إنها تُهيئ لك كل شيء من وحدات معالجة الرسوميات، والشبكة، والنشر، بحيث لا تحتاج شركات الذكاء الاصطناعي إلى القلق بشأن البنية التحتية الأساسية، ويمكنها مباشرةً تدريب النماذج والحصول على قوة الحوسبة. كانت CoreWeave وIron من أكبر المراكز المركزة منذ بدء تجميعه، وحققت أعلى عوائد.
وتجدر الإشارة إلى أنه لا يزال يحتفظ بهاتين الشركتين في أكبر مراكزه اليوم. وهذا يشير أيضًا إلى أن هذه الصفقة، في رأيه، لم تنتهِ بعد. وبشكل أعمق، فقد استثمر خصوصيًا في Core Scientific، وهي شركة يمكنها مساعدة في تحرير قدرات البنية التحتية لـ CoreWeave. وبمعنى ما، فهو يضيف طبقة إضافية من الرافعة المالية لـ CoreWeave.
بالإضافة إلى ذلك، انظر إلى شركات مثل Coherent و Lumentum، فهي في جوهرها مورّدون مرتبطون بالألياف البصرية والاتصالات البصرية. إذا أردت شرح ذلك بأبسط طريقة، فإن_chip_ و GPU تحتاج إلى التواصل مع بعضها البعض، وعادةً ما يتطلب ذلك كمية كبيرة من الأسلاك النحاسية بالطريقة التقليدية.
المشكلة هي أنه مع زيادة حجم وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، تصبح الأسلاك النحاسية أكثر سخونة، ويزداد فقدان الطاقة، وتنخفض الكفاءة، وفي هذه الحالة تصبح الألياف البصرية هي الخطوة التالية للترقية. فهي تمكن من نقل البيانات بشكل أسرع، وأكثر كفاءة من حيث التكلفة، وتمكّن الشركات التي توفر قوة الحوسبة للتدريب والاستنتاج من كسب المزيد من الأرباح. لذا ستجد أنه يستثمر دائمًا في أشياء تركز على البنية التحتية الأساسية، سواء في شركات البصريات أو الشركات المرتبطة بالطاقة. قد يبدو ذلك غير جذاب، لكنني أرى أن هذا هو المكان الحقيقي الذي تتدفق إليه الأموال حاليًا.
جوش كالي: بالنسبة لي، فإن موضوع النحاس مثير أيضًا، لأنني أدركت مؤخرًا مدى أهميته في نقل البيانات على مسافات قصيرة. في العديد من سيناريوهات نقل البيانات عريضة النطاق على مسافات قصيرة، يكون النحاس هو المادة الوحيدة التي يرغب الناس حقًا في استخدامها. فقط عندما يصبح غير مناسب، مثل المسافات الطويلة جدًا أو الحرارة العالية، ننتقل إلى الألياف البصرية. لذا، فإن الطلب الحالي على مزيج النحاس والألياف البصرية قوي جدًا، وهذا هو السبب في أن مراقبة هذه الصفقة النحاسية مثيرة للاهتمام.
شهدت عقود النحاس أداءً قويًا مؤخرًا، وذلك جوهرًا لأن الجميع بحاجة إليه، فهو المادة الأساسية الأهم في نقل البيانات قصيرة المدى وذات النطاق الترددي العالي، بينما الألياف البصرية هي الخطوة التالية.
من منظور أعمق، فإن موضوع المواد دائمًا ما كان مثيرًا للاهتمام. في أعمق مستويات الأساس، ما نحتاجه حقًا للحصول على الذكاء هو المواد الخام الأساسية: النحاس واحد منها، والليثيوم أيضًا، بالإضافة إلى العديد من المواد الأخرى. يجب أن نخصص حلقة منفصلة عن المواد. ربما لم يصل ليوبولد إلى هذا المستوى بعد، بينما نحن نستطيع أن نرى الدورة القادمة مسبقًا.
جوش كالي: إذا استمررت في التعمق إلى قاع التسلسل الهرمي، يمكنك حتى زيارة مناجم النحاس لترى كيف يتم إنتاج هذه الأشياء. لكن العودة إلى التقييم الأساسي، أعتقد أن دورة التداول القادمة ستنتقل بالفعل من那些 تبدو كعقبات صغيرة إلى الأمور الصعبة حقًا، أي بناء البنية التحتية للعتاد ومراكز البيانات الكبيرة.
من يستطيع بناء مراكز البيانات سيجني الأموال. لقد رأينا بالفعل كم كسبت SpaceX بسبب الطلب الهائل على مراكز البيانات. من يستطيع إطلاق مراكز بيانات أكثر بسرعة أكبر، ومن يستطيع توفير طاقة كافية ووحدات معالجة رسوميات (GPU)، سيجني أكبر قدر من الأموال. هذا هو بالضبط الاتجاه الذي يراهن عليه ليوبولد حاليًا.
هل ظهرت الفقاعة؟
جوش كالي: باختصار، نحن لا نعتقد أننا دخلنا مرحلة انهيار الفقاعة. مراكز ليوبولد تبدو أكثر كإعادة توزيع بدلاً من انسحاب شامل. لذا، هل ينبغي لنا الاستمرار في متابعته؟
إيجاز أحمدين: أعترف أنه عندما رأيت لأول مرة تقريره 13F، كان رد فعلي الأول هو أن هذا الرجل يرى أن الشركة الأعلى قيمة عالميًا والتي تصل طلباتها إلى عام 2029 ستنهار، وهذا أمر مفرط. لكن الآن، مع رؤية هذه الجولة التمويلية، بدأت أشعر أن إذا استمرت NVIDIA في زيادة ديونها الخارجية، أو حتى بيع أسهمها في المستقبل، واستمر هذا الاتجاه، فقد يكون ليوبولد محقًا مرة أخرى.
إذا كان هذا صحيحًا، فقد يتجاوز صندوقه في النهاية أفضل المتداولين وأفضل صناديق الاستثمار في العالم. إنه حقًا يربح باستمرار، وهذا أمر يصعب إنكاره.
جوش كالي: لكن هناك نقطة أخرى مهمة أيضًا. لقد كان حياته السابقة تتمحور تقريبًا حول الشراء فقط، ولم يختبر أبدًا اختبارًا حقيقيًا للبيع الواسع النطاق. كما ذكرنا سابقًا بيل أكمن، تحقيق عائد 30 ضعفًا يختلف تمامًا عن البقاء في السوق لمدة 30 عامًا.
إذا كان قادرًا حقًا على الحفاظ على هذا النمو المستمر، وتعلم متى يضغط على زر البيع، وكيف يدير المخاطر، وكيف يستخدم التحوط لحماية نفسه، فسيكون الأمر أكثر رعبًا. نحن نبدأ الآن في رؤية مظاهر هذه القدرة. ففي الواقع، لم تكن المراكز القصيرة بقيمة 9 مليارات دولار تعتمد على نقد مباشر بقيمة 9 مليارات دولار للقيام بالبيع القصير، بل تم تحقيقها من خلال الخيارات والرافعة المالية، وليس بوضع قصير عاري بنسبة 1:1. على أي حال، فإن هذا الأمر يستحق المتابعة المستمرة.
الطاقة هي الرهان الأساسي
جوش كالي: إذا كان عليك اختيار سهم واحد من محفظته الاستثمارية كاملة ترغب في شرائه، فما هو؟
إجابتي الخاصة هي أسهم الطاقة. لقد كنت دائمًا متفائلًا بشأن الطاقة، لأن حتى مع تباطؤ طلب الذكاء الاصطناعي، فإن الطاقة لا تزال ضرورة عالمية، وسوف يزداد هذا الطلب فقط.
حتى لو لم ننظر إلى الذكاء الاصطناعي على الإطلاق، فإننا نحتاج إلى مزيد من الطاقة ومزيد من الكهرباء. الشركات مثل Bloom Energy التي تعزز قدرة إمداد الكهرباء ونقلها، هي الاتجاه الذي أشعر بأكبر حماسة تجاهه، لأنها تشبه أفضل تحوط ممكن. الاتجاه الوحيد الذي سيستمر في الصعود في أي سيناريو هو طلبنا المتزايد على الطاقة والكهرباء والقدرة، وهذه الشركات هي الأصول التي أرغب في الشراء الطويل الأجل بها.
إيجاز أحمدان: إجابتي هذه تميل إلى التلاعب قليلاً. ما أرغب في متابعته حقًا هي الشركات التي يستثمر فيها جينسن، والتي تتقاطع أيضًا مع منطق ليوبولد. الحالية الأقرب لي في المتابعة هي مارفيل. رغم أنها ليست شركة يمتلكها ليوبولد علنًا، إلا أنها تتماشى تمامًا مع توجهاته في الألياف البصرية والطاقة، كما أن جينسن استثمر بالفعل 1.5 مليار دولار فيها.
لقد لاحظت ظاهرة مفادها أنه بمجرد أن يستثمر جينسن في شركة عبر نفيديا، سواء كانت إنتل أو كوروييف أو أي شركة أخرى، فإن السعر يواصل الصعود بشكل أساسي. لذا فإن مراكزي الحالية تقع تقريبًا هنا. لدي أيضًا بعض أسهم كوروييف، لأن جينسن وليوبولد يبدوان متحمسين جدًا لها.
جوش كالي: ارتفع مارفيل بنسبة 270% خلال الأشهر الستة الماضية. قد يكون هذا قاعدة عامة جيدة حقًا: عندما يتحدث أشخاص مثل جينسن، أو حتى أشخاص ذوو تأثير كبير مثل ترامب، علنًا عن شراء سهم معين، غالبًا ما يجب عليك أن تلقي نظرة جادة.
لقد أثبتت المرات العديدة السابقة أن هذا النوع من الإشارات غالبًا ما يحتوي على مساحة كبيرة للتنفيذ. سواء كان ذلك من Intel أو Marvell، فإن هذه الحالات توضح أنهم يفهمون حقًا ما يقولونه، كما أن لديهم القدرة على التأثير على نتائج هذه الشركات. لذا فإن هذا الحركة السوقية مجنونة حقًا.
أنا أتمنى أن يستمر. من النظرة الحالية، من المرجح جدًا أنه سيستمر. على الأقل، نحن جميعًا لا نزال متفائلين ونميل للشراء، وسنستمر في اتخاذ قراراتنا يوميًا بناءً على التغيرات.
جوش كالي: هل لديك أي ملاحظات أخيرة ترغب في إضافتها بشأن تحديث محفظة ليوبولد؟
إيجاز أحمدان: في الواقع، أرغب بشدة في سماع آراء أولئك الذين يشككون في ذلك. إذا شعرت، بعد الاستماع إلى تحليلنا السابق، أننا مخطئون تمامًا أو أن هناك خطأ في فهمنا، فلا تتردد في التوضيح مباشرة.
أمس، نظرت لفترة طويلة إلى خبر تمويل NVIDIA بقيمة 25 مليار دولار، وكنت أحاول إيجاد عيوب. لكن إذا نظرنا فقط إلى المنطق المالي، فإن الأمر منطقي حقًا.
لماذا لا تستفيد من هذا المال الرخيص شبه الخالي من المخاطر؟ من المنطقي أكثر أن تقترض أموالًا من الآخرين للتوسع بدلاً من بيع حصة من ملكيتك، لأنك بهذه الطريقة تحتفظ بمزيد من العوائد المستقبلية.