المتغيرات الرئيسية التي تحدد سوق الصعود بالذكاء الاصطناعي

كتابة: تشاو يينغ

المصدر: وول ستريت فيجن

يتجاوز سعر النفط 100 دولار للبرميل، ولا يزال مضيق هرمز غير عائد إلى فتحه الطبيعي، وتعود ضغوط التضخم وأسعار الفائدة للظهور، وتصبح توقعات خفض الفيدرالي الأمريكي للأسعار أكثر هشاشة. وفقًا لإطار الماكرو الاقتصادي التقليدي،这不是 بيئة مريحة لأسهم التكنولوجيا المُبالغ في تقييمها. لكن سوق الأسهم الأمريكية تسجّل مستويات قياسية جديدة، وواصلت سلاسل الذكاء الاصطناعي جذب السيولة.

أشار الخبير الاقتصادي في شركة جينغوان لل证券، سونغ شيتاو، في تقريره الصادر في 25 مايو: "إن سوق الذكاء الاصطناعي الحالي يمر بمرحلة من الهوس العقلاني، حيث ظهرت فقاعة ولكنها لم تخرج عن السيطرة." المفتاح هنا ليس "الفقاعة"، بل "العقلاني" في الهوس: حيث يتحول الذكاء الاصطناعي القائم على الوكلاء من أداة مساعدة إلى أداة تنفيذ ذاتية، مما يسمح للسوق برؤية أوضح للمرة الأولى للدورة التجارية للذكاء الاصطناعي من "إنفاق المال" إلى "كسب المال".

الجانب العقلاني هو أن انتشار تطبيقات الوكلاء أدى إلى زيادة استهلاك الرموز، وطلب قوة الحوسبة للتحليل، ونمو سريع في إيرادات الفترة السنوية المقررة (ARR) للشركات الرائدة؛ أما الجانب المتهور فهو أن التقييمات سبقت واحتسبت بالفعل توقعات النمو لعامي 2027–2028. حتى 20 مايو، كان مضاعف ربحية المستقبلية للشركات السبع الكبرى في سوق الأسهم الأمريكية حوالي 35 ضعفًا، بينما كانت الشركات الـ493 المتبقية في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حوالي 25 ضعفًا. هذا الفرق لا يعكس منطق الأسهم النامية العادية، بل يفترض أن معدل انتشار الذكاء الاصطناعي سيصل إلى 5 إلى 8 أضعاف سرعة الثورات التكنولوجية السابقة.

لكن ما يقرر حقًا ما إذا كان سوق الصعود للذكاء الاصطناعي سيستمر ليس أداء ربع سنوي واحد، ولا تطبيق ناجح واحد، بل ثلاثة متغيرات: على المدى القصير، صدمة السيولة، خاصةً أسعار النفط، والتضخم، وأسعار الفائدة، وتصفية صفقات التحوط اليابانية؛ وعلى المدى المتوسط، مدى تحقيق الصناعة، أي ما إذا كان معدل انتشار الذكاء الاصطناعي يتوافق مع التقييم الحالي؛ وعلى المدى الطويل، القيود الأقوى مثل الطاقة، والشبكة الكهربائية، والتوظيف، والمقاومة الاجتماعية، والتغيرات التقنية في الأجهزة.

في الجولة السابقة من تداولات الذكاء الاصطناعي، كان أكبر قلق للسوق هو إنفاق الكبار بسرعة مفرطة: استثمارات ضخمة في مراكز البيانات والـ GPU والبنية التحتية السحابية، لكن مسارات استرداد الإيرادات لم تكن واضحة بما يكفي. التغيير في الذكاء الاصطناعي الوكيل يكمن في أنه لم يعد أداة مساعدة فقط على غرار Copilot، بل يتطور نحو أدوات تنفيذ ذاتية على غرار Autopilot.

هذا يُنتج نتيجتين.

أولاً، تم تسريع استهلاك الرموز مرة أخرى. جاءت الدورة الأولى من الطلب بعد ظهور GPT من تحسين قدرات النموذج، وجاءت الدورة الثانية من الطلب بعد تنفيذ الوكلاء من انفجار قوة الحوسبة للاستدلال. يعني تنفيذ المهام ذاتياً سياقات أطول، وخطوات أكثر تعقيداً، واستدعاءات متكررة للنموذج، حيث لم يعد الاستدلال ملحقاً بعد التدريب، بل أصبح ساحة رئيسية تستهلك قوة الحوسبة باستمرار.

ثانيًا، تم تعديل التوقعات المتعلقة بالإيرادات للارتفاع. بعد انتشار تطبيقات الوكلاء الممثلة مثل Openclaw وClaude Cowork، شهدت شركات النماذج نموًا سريعًا متزامنًا في إيراداتها السنوية المتكررة. تُظهر التقديرات النصف سنوية المذكورة في المادة أن توقعات Anthropic لإيراداتها السنوية المتكررة للعام بأكمله ارتفعت من 9 مليارات دولار في بداية العام إلى 44 مليار دولار، أي أن الإيرادات تضاعف تقريبًا كل ستة أسابيع، وإذا استمر هذا الاتجاه، فمن المتوقع أن تتجاوز إيراداتها السنوية المتكررة 300 مليار دولار العام القادم.

هذا يفسر سبب توقف السوق عن معاقبة رأس المال الاستثمارات ببساطة. طالما أن معدل نمو الإيرادات كافٍ، يتحول رأس المال الاستثمارات من عبء إلى حصن واقٍ. وبالتالي، حصلت سلاسل الأجهزة مثل نVIDIA وBroadcom، وأجزاء الضوئية والتخزين على دعم جديد.

هذه الدورة من أصول الذكاء الاصطناعي التي ترتفع عكس أسعار النفط، ليست لأن المخاطر الكلية قد اختفت، بل لأن عدة قوى ضغطت مؤقتًا على المخاطر.

أولاً، انتشار الطلب عبر سلسلة الصناعة. مرحلة الاستنتاج لا تتطلب فقط وحدات معالجة الرسومات (GPU)، بل تم جلب وحدات المعالجة المركزية (CPU) ووحدات الضوء والتخزين أيضًا إلى منطق الازدهار العالي. تشهد وحدات الضوء 800G/1.6T نقصًا حادًا، ويزداد الطلب على التخزين العالي الجودة. تتوقع Light Counting أن يزداد إنتاج محوّلات 800G بأكثر من الضعف بحلول عام 2026، وأن يرتفع إنتاج منافذ 1.6T من قاعدة صغيرة نسبيًا في عام 2025 إلى عشرات الملايين، وأن تتجاوز مبيعات شرائح 1.6T في عام 2026 2 مليار دولار أمريكي، مع الحفاظ على معدل نمو عالٍ على مدار السنوات الثلاث القادمة.

ثانيًا، كانت نتائج شركات التكنولوجيا الكبرى قوية جدًا. بلغ معدل نمو أرباح كل سهم في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حوالي 27.1% في الربع الأول، وهو أعلى مستوى منذ الربع الرابع من عام 2021، حيث ساهمت شركات ميتا وآلفابيت وأمازون الثلاثة بنسبة 70% من الزيادة في أرباح المؤشر. ما دامت هذه الشركات ذات الأوزان الكبيرة مستمرة في تحقيق الأرباح، فإن تأثير صدمات أسعار النفط على المؤشر سيتم تأجيله.

ثالثًا، زاد اعتماد النمو الأمريكي على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. خلال الأرباع القليلة الماضية، ساهمت استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكثر من نصف نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي. لا تزال البيانات الكلية مثل التوظيف غير الزراعي والبيع بالتجزئة جيدة، وعلى الرغم من أن هيكل التوظيف قد ت分化، إلا أن السوق من الصعب أن تنتقل فورًا إلى تداول الركود التضخمي قبل أن تظهر علامات واضحة على تراجع في الإجمالي.

هناك عامل أكثر مباشرة: شركات التكنولوجيا الكبرى أقل حساسية لأسعار النفط مقارنة بقطاعات الطيران، التوصيل، السكك الحديدية، الكيماويات، السيارات، والسياحة. فهي أكثر خوفًا من أسعار الكهرباء أكثر من أسعار النفط. عندما تتعرض الاقتصادات التقليدية الحقيقية للضغط من أسعار النفط، يصبح من الأسهل على الأموال التجمع حول أصول الذكاء الاصطناعي، ودمج صفقات "التحوط" مع صفقات النمو.

خطر أسواق الذكاء الاصطناعي لا يكمن في عدم وجود دعم صناعي، بل في تسعير السوق بسرعة مفرطة.

الشركات السبع الكبرى في سوق الأسهم الأمريكية بمضاعف ربحية مقدمة قدره 35 ضعفًا، بينما باقي 493 شركة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بمضاعف ربحية مقدمة قدره 25 ضعفًا. وراء هذا الفرق في التقييم، تكمن رؤية مستقبلية سلسة جدًا: استمرار توسع بنية تحتية الذكاء الاصطناعي على مدار السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة، مع الحفاظ على ارتفاع الطلب على قوة الحوسبة والحوسبة السحابية ومرافق مراكز البيانات ونصف الموصلات؛ استمرار انتشار الذكاء الاصطناعي في سيناريوهات مثل الإعلانات والبحث والخدمات السحابية وبرامج المكاتب وتوليد الأكواد والتحكم المالي في المخاطر وخدمة العملاء والبحث والاستثمار والمحتوى؛ مع تحقيق كل من المساهمة في الإيرادات وتحسين الكفاءة في نفس الوقت.

لكن الثورات التكنولوجية نادراً ما تسير بهذه السهولة. استغرق الكهرباء حوالي 40 عاماً من اكتشافه حتى تطبيقه الواسع في خطوط الإنتاج، واحتاج الحاسوب إلى حوالي 25 عاماً. الآن، فإن سرعة انتشار الذكاء الاصطناعي كما تُقيّمها السوق تتطلب منه أن يكون أسرع بخمس إلى ثمانية أضعاف من هذه التقنيات العامة.

هذا ليس مستحيلاً، لكن مساحة التحمل ضيقة جداً. كلما تباطأ تجسيد تطبيقات الذكاء الاصطناعي مقارنةً بالنفقات الرأسمالية، أو فشل طلب الاستدلال في مجاراة طلب التدريب، أو بدأت تكاليف الاستهلاك والكهرباء في تآكل الهوامش الربحية، سيرد السعر على الفور. أن يكون الاتجاه الصناعي صحيحاً لا يعني أن سعر السهم يمكنه التقدم إلى ما لا نهاية.

الضغط الحقيقي على المدى القصير يأتي من السيولة.

إذا استمر إغلاق مضيق هرمز لفترة طويلة، وحافظ النفط على سعره فوق 100 دولار أمريكي أو استمر في الارتفاع، فسيتمدد التضخم من أسعار الطاقة إلى الخدمات والنقل والمواد الخام. وقد ارتفع مؤشر أسعار المنتجين الأمريكي في أبريل إلى 9.8% على أساس سنوي، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2022. وعندما يصبح التضخم متجذراً، سيُضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة كتابة مسار سياساته.

لقد سبقت أسواق المبادلات السعرية توقعات بزيادة أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بمقدار 0.8 مرة هذا العام، وزيادة أكثر من مرتين من قبل البنك المركزي الأوروبي والبنك المركزي البريطاني. في الوقت نفسه، فإن الشكوك المتزايدة حول استقلالية السياسة الناتجة عن تغيير قيادة مجلس الاحتياطي الفيدرالي، بالإضافة إلى تزايد الخلافات داخل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، تُضعف ثقة السوق في التساهل المستقبلي.

اليابان أيضًا ثور رمادي. كانت اليابان على مدى فترة طويلة خزان تمويل للتداولات الرافعة المالية العالمية، لكن انخفاض قيمة الين وضغوط التضخم أجبرتا بنك اليابان على إصدار إشارات تشديدية، حيث ارتفع عائد سندات اليابان لمدة 30 عامًا إلى أكثر من 4%. إذا استمر ارتفاع تكلفة التمويل الياباني، مما يسبب إغلاق صفقات التحوط بالفائدة العالمية، فسيكون من الصعب على الأصول ذات التقييمات المرتفعة في مجال الذكاء الاصطناعي أن تبقى بمنأى عن ذلك.

تمت محاكاة سابقة في 15 مايو: ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات فوق 4.5٪، وتجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 سنة 5٪، وانخفضت تجارات الزخم المزدحمة، وهبط مؤشر فيلادلفيا للأشباه الموصلات بنسبة حوالي 4٪ في يوم واحد، وهبط ناسداك بنسبة حوالي 1.5٪. هذا ليس دليلاً على عكس الاتجاه، لكنه يوضح أن تجارات الزخم المزدحمة حساسة للغاية لمعدلات الفائدة.

المقارنة الأهم على المدى القصير بسيطة: هل يمكن لسرعة تعديل ARR (الدخل الدوري السنوي) الصعودية أن تتفوق على سرعة ارتفاع أسعار الفائدة؟ إذا لم تستطع، فقد يُعاد توجيه السيولة أولاً نحو مراحل الأجهزة الأكثر ثباتاً؛ وإذا استمر تدهور السيولة، ولم تستطع التوقعات المتعلقة بإيرادات الذكاء الاصطناعي الاستمرار في التعديل الصعودي، فستزداد ضغوط التقييم بشكل ملحوظ.

الاختبار المتوسط الأجل هو تحقيق الصناعة. الثورات التكنولوجية العامة عادةً لا ترتفع بشكل خطي، بل تسير وفق نمط "تسارع أولًا، ثم تباطؤ، ثم تسارع مرة أخرى". أولاً تأتي موجة رأس المال، ثم تكيف المنظمات، وأخيرًا تتحرر الإنتاجية. مرّ الإنترنت المبكر أيضًا بفترة حماس استثماري، وتوسع في الإنفاق الرأسمالي، وفقًا لفقاعة أصول، وكانت التحسينات الحقيقية في الإنتاجية ظهرت تدريجيًا بعد سنوات عديدة.

الآن، يكمن صعوبة التسعير بالذكاء الاصطناعي في أنه يتطلب تقريبًا من المؤسسات التكيف السريع مع الهيكل التنظيمي، وإعادة تدريب العمال بسرعة، وتنفيذ نماذج الأعمال بسرعة، وتجنب مقاومة قوية على المستوى الاجتماعي. هذا السرعة ليست شائعة في التاريخ البشري.

The long-term constraint is tighter.

أولاً، الطاقة والبنية التحتية. تتطلب مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي كميات هائلة من الكهرباء ومياه التبريد، وتوسيع الشبكة الكهربائية والمحولات وتخزين الطاقة ليست متغيرات في عروض PowerPoint، بل هي عوائق حقيقية. إذا استمرت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في رفع تكلفة الكهرباء على مستوى المجتمع بأكمله، فستتصاعد ردود الفعل التنظيمية والاجتماعية.

ثانيًا، الوظائف والاستهلاك. يمكن للذكاء الاصطناعي أن يعزز كفاءة الشركات على المدى القصير، مما يقلل من الطلب على وظائف مثل المهندسين وخدمة العملاء؛ لكن إذا كان فقدان الوظائف التقني أسرع من خلق وظائف جديدة، فستضعف قدرة المستهلكين على الشراء. في النهاية، تُحول الكفاءة المحسنة في قطاع B إلى قوة شرائية من جانب المستهلكين C، وإذا دخلت الأقسام غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في ركود، فسيكون من الصعب على الذكاء الاصطناعي أن يظل متفوقًا على المدى الطويل.

ثالثًا، قبول المجتمع. فقد شهدت الصين في بداية العام حماسًا شعبيًا لتركيب Openclaw، لكن مشاعر الرفض من قبل الشعب الأمريكي تزداد قوة تجاه ارتفاع أسعار الكهرباء الناتج عن مراكز البيانات والبطالة التقنية. وهذا سيؤثر على سرعة انتشار الذكاء الاصطناعي.

رابعًا، التحول التقني في الأجهزة. إذا حدث تقدم هندسي مشابه لـ "لحظة DeepSeek" وارتفعت كفاءة الحوسبة والتخزين ونقل البيانات بشكل كبير، فقد تتحول مكونات الأجهزة الأكثر ندرة اليوم فجأة إلى فائضة. منطق الازدهار العالي في سلسلة الأجهزة ليس غير قابل للانقلاب.

الآفاق الطويلة الأجل لصناعة الذكاء الاصطناعي لا تزال متفائلة. إذا استبعدنا التحديات الاجتماعية الناتجة عن البطالة التقنية وإعادة هيكلة علاقات الإنتاج، فإن الذكاء الاصطناعي لديه فرصة حقيقية لرفع إنتاجية عوامل الإنتاج الكلية ومساعدة الاقتصاد على التخلص من ضغوط الركود التضخمي. حتى لو حدث تقليل للرافعة المالية في الأسواق المالية في منتصف الطريق، فقد تصبح مراكز البيانات المتبقية، والتكنولوجيا منخفضة التكلفة، والتطبيقات المثبتة التي تم التحقق منها، أساسًا للتوسع الصناعي القادم.

لكن تسعير الأسهم ليس هو الرؤية الصناعية نفسها. ما يحتاج إلى التحقق منه في هذه الدورة الصاعدة للذكاء الاصطناعي هو ما إذا كانت التوقعات الحالية للسوق بشأن ARR وROI وسرعة نفاذ التكنولوجيا ستستمر في التحقق في بيئة تصبح فيها أسعار النفط والتضخم وأسعار الفائدة والقيود الاجتماعية أكثر صرامة. التوجه الصحيح يمكنه فقط تفسير سبب وجود سوق صاعد؛ لكن سرعة التحقيق هي التي تحدد ما إذا كان الفقاعة ستخرج عن السيطرة.