ملخص
· جيه. بي مورغان تشير إلى أن KOSPI انخفض حوالي 28% من ذروته في يونيو، لكنه ما زال يحافظ على توصية بالزيادة في التعرض لكوريا الجنوبية وهدف عند 12500 نقطة.
تم تقليص حجم صناديق ETF المُرتفعة من حوالي 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار، كما تم تقليل الرافعة المالية لدى صناديق التحوط بأكثر من النصف.
الضغط البيعي مركّز على سامسونغ إلكترونيكس وSK هايليتس، وستظل القيود المشددة على المنتجات الرافعة على الأسهم الفردية محدودة لمرونة الانتعاش.

قدر جولدمان ساكس في تقريره الصادر في 21 يوليو أن مؤشر كوسبي الكوري قد انخفض بنسبة حوالي 28% مقارنة بذروته في 22 يونيو، مع تقلص كبير في مراكز صناديق التحوط وصناديق ETF المرفوعة، لكن البنك ما زال يحافظ على توصية بالزيادة في السوق الكورية، مع الحفاظ على الهدف المرجعي لمؤشر كوسبي على مدى 12 شهرًا عند 12500 نقطة.

لا يعتمد هذا التحليل على مجرد التكهن بانتعاش، بل يفسر هذا الانخفاض الحاد في سوق الأسهم الكوري على أنه نتيجة لانهيار مدعوم بالرافعة المالية وتعديل المراكز المركزة. وفقًا لمقاييس جولدمان ساكس، انخفض حجم صناديق ETF المدعومة بالرافعة المالية على الأصول الكورية من حوالي 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، مما يشير إلى إتمام حوالي 75٪ من عملية التخلص منها. كما تجاوزت خطوات تقليل الرافعة المالية لصناديق التحوط الأسهم أكثر من النصف. وقد تجاوزت التدفقات الخارجة من الخارج 110 مليار دولار خلال العام، حيث جاء حوالي 90٪ منها من سهمي سامسونج إلكترونيكس وSK هايكسنس.

لكن انخفاض المراكز لا يعني أن السوق قد عاد إلى الهدوء. لا تزال تقلبات سوق الأسهم الكورية مرتفعة، حيث يقترب معدل VKOSPI من VIX من 5 أضعاف، بينما يكون المعدل الطبيعي حوالي ضعف واحد. لا تزال ضغوط السعة في العقود الآجلة، وتشديد التنظيم على المنتجات الرافعة على أسهم فردية، وقدرة الطلب على الذكاء الاصطناعي على دعم سلاسل الذاكرة والصناعة، تمثل الحدود التي تحدد ما إذا كانت هذه المراجعة ستصل حقًا إلى نهايتها.

الانخفاض عميق، لكن ضغط البيع يبدو أكثر مثل تدافع المراكز

لقد كانت هذه الدورة من الانخفاض في سوق الأسهم الكورية كافية وقوية. فقد سجل مؤشر KOSPI أعلى إغلاق قياسي عند 9114.55 نقطة في 22 يونيو، وانخفض بأكثر من 20% عن هذا المستوى المرتفع في أوائل يوليو. وإذا اعتمدنا على مستوى حوالي 6516 نقطة في حوالي 21 يوليو، فإن الانخفاض عن المستوى المرتفع يبلغ حوالي 28.5%.

يظل هدف جي بي مورغان عند 12500 نقطة مشروطًا بأن هذا الانخفاض ليس نتيجة انهيار أساسي مفاجئ، بل هو نتيجة تصحيح مركّز لل Trades المزدحمة بشكل مفرط سابقًا. وقد شهد السوق الكوري ارتفاعًا سريعًا مدفوعًا بعوامل مثل الذكاء الاصطناعي ودورة صعودية في الذاكرة، وتوقعات إصلاحات الحوكمة الشركاتية، حيث تم تضخيم المخاطر جزئيًا من خلال صناديق ETF الرافعة، والعقود الآجلة، ومواضع صناديق الشراء والبيع. وبعد ارتفاع التقلبات، أدت عمليات إغلاق المراكز وسحب الاستثمارات إلى تفاقم الانخفاض.

عوامل زخم السعر سجلت انخفاضًا أسبوعيًا قريبًا من -26٪، مما يشير أيضًا إلى نفس المشكلة: الأسهم التي شهدت مكاسب أقوى وازدحامًا أكبر في رأس المال في السابق تتحمل ضغطًا أكثر وضوحًا.

ومع ذلك، لم تعود التقلبات إلى طبيعتها بعد. إن نسبة VKOSPI إلى VIX تقترب من 5 أضعاف، مما يدل على أن تقلبات السوق المحلية في كوريا الجنوبية أعلى بكثير من تقلبات السوق الأمريكية. إن ضغط المراكز ينخفض، لكن التذبذبات السعرية قد تستمر في التضخيم على المدى القصير.

انخفض صندوق التحوط بالرافعة المالية من 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار

أكبر عمليات التصفية حدثت في صناديق التحوط بالرافعة المالية.

قدّر جي بي مورغان أن أصول صناديق التحوط المرفوعة المستندة إلى كوريا الجنوبية انخفضت من حوالي 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، بانخفاض بنسبة حوالي 75٪، وتقريبًا تصل إلى الحجم الذي يعتبره أكثر قبولًا وهو 18 مليار دولار.

لا يمكن فهم هذا الرقم على أنه استرداد واسع النطاق من قبل المستثمرين. لا يزال التدفق النقدي التراكمي خلال نفس الفترة إيجابيًا، ويعود الانخفاض في الحجم بشكل رئيسي إلى انخفاض السوق المستهدفة. بمعنى آخر، لم تختفِ عمليات الشراء الصافية تمامًا، لكن انخفاض السعر أدى بالفعل إلى تقليص تلقائي للعرض المرفوع.

انخفض إجمالي الأصول تحت الإدارة لصناديق ETF المُرافِعة من حوالي 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار، لكن التدفقات النقدية التراكمية لا تزال إيجابية.

هذا أيضًا هو سبب اعتقاد جي بي مورغان أن هناك تقدمًا ملموسًا في تقليل الرافعة المالية. إذا ظلت أحجام المنتجات المرفوعة عند مستويات مرتفعة، فقد يؤدي كل هبوط في السوق إلى تفعيل مزيد من المبيعات التلقائية. بعد انخفاض الحجم إلى النصف، سيقل تأثير التضخيم على الضغط البيعي اللاحق لنفس التقلبات السعرية.

من منظور أفقي، فإن رأس المال المُؤَجَّر من قبل المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية ليس متطرفًا بشكل كبير. وفقًا للبيانات المذكورة في التقرير، فإن رصيد الضمان الكوري الجنوبي يبلغ حوالي 21 مليار دولار أمريكي، أي ما نسبته 0.5% من إجمالي القيمة السوقية للأسهم. أما صناديق ETF المُرافِقة فتبلغ حوالي 26 مليار دولار أمريكي، أي ما نسبته 0.7% من إجمالي القيمة السوقية. مقارنةً بذلك، فإن رصيد الضمان في الولايات المتحدة يمثل حوالي 1.9% من القيمة السوقية، بينما تمثل صناديق ETF المُرافِقة حوالي 0.3%. أما في الصين، فإن رصيد الضمان في أسواق A-share يمثل حوالي 2.8%، بينما تقترب نسبة صناديق ETF المُرافِقة من الصفر.

رصيد الضمان الكوري الجنوبي 21 مليار دولار أمريكي، يمثل 0.5% من القيمة السوقية، وصناديق ETF المرفوعة 26 مليار دولار أمريكي، تمثل 0.7%.

تُظهر هذه المقارنة أن مشكلة السوق الكورية ليست في ارتفاع غير طبيعي لأرصدة الهامش، بل في الوجود العالي لصناديق التحوط المرفوعة في السوق. لا يزال المستثمرون الأفراد مشترين رئيسيين للسوق الكورية، حيث لا تزال عدة منتجات مرفوعة ضمن المراكز الأولى في مشتريات الأسهم الأجنبية منذ يونيو. لم تهدأ المشاعر بالكامل، بل إن الانخفاض وتوقعات التنظيم هبطا أولاً حجم الرافعة المالية.

ضغط البيع من صناديق التحوط انخفض أيضًا، لكنه لم يعد إلى طبيعته بعد

الخيط الثاني للتصفية يأتي من صندوق التحوط.

يُظهر دفتر Prime في جي بي مورغان أن خفض الرافعة المالية لصناديق التحوط الأسهم تجاوز 50٪، وانخفض معدل المراكز الطويلة والقصيرة من ذروته التي تجاوزت 5.5 مرة إلى أقل من 4 مرات. وهذا يشير إلى أن الأموال التي تم إضافتها خلال الارتفاع السريع في كوريا خلال العام الماضي قد خفّضت جزءًا كبيرًا من مراكزها.

انخفاض المؤشر بنسبة حوالي 28% يشير إلى أن السعر قد تم تعديله، وانخفاض نسبة المراكز الطويلة إلى القصيرة يشير إلى تقلص وقود "البيع الإجباري". إذا استمرت نسبة المراكز الطويلة إلى القصيرة في الانخفاض، فسيكون ضغط البيع المتسلسل الناتج عن المراكز المبالغ فيها أقل من الحالة في نهاية يونيو.

لكن أقل من 4 أضعاف لا يعني عودة كاملة إلى الطبيعية. لا تزال هناك فجوة بين تقليل الرافعة المالية والعودة إلى الوضع الطبيعي، ولم تختفِ بالكامل ضغوط سعة التبادل والتقلبات غير الطبيعية. في أسواق مثل كوريا الجنوبية ذات التركيز العالي، عندما تضيق قنوات التمويل، تزداد خسائر الأسهم الشائعة، خاصة المراكز الأساسية التي دعمتها سلاسل الذكاء الاصطناعي والذاكرة.

لا يمكن اعتبار "التخلص من 75%" مساويًا مباشرة لتأكيد القاع. يمكن للسوق أن ينخفض من أعلى مستويات الازدحام، ولكن طالما أن التقلبات لا تزال مرتفعة والتمويل لا يزال مشدودًا، فقد تستمر المراكز المتبقية في تكبير الخسائر في بعض أيام التداول.

الضغط البيعي من المستثمرين الأجانب يتركز على سهمين رئيسيين في مجال الذاكرة

هياكل تدفقات رأس المال الأجنبي أهم من إجماليها.

وفقًا لتقرير جيه بي مورغان تشيس بتاريخ 21 يوليو، بلغ صافي خروج رؤوس الأموال الأجنبية من سوق الأسهم الكورية أكثر من 110 مليار دولار أمريكي خلال العام، حيث جاء حوالي 90% منها من سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسوس. ووفقًا للتقارير العامة، كان هذا المبلغ حوالي 95 مليار دولار أمريكي في أواخر يونيو، وقد يتم تحديث القيم اللاحقة وفقًا لانخفاض السوق وبيع الأجانب.

هذا التدفق المركّز يختلف عن الانسحاب الشامل من كوريا الجنوبية. وقد انخفض وزن سهمي الذاكرة الرئيسيين في مؤشر MSCI EM من 9.5% و8.3% في نهاية يونيو إلى 7.5% و5.7% على التوالي. وبعد انخفاض الوزن، سيتضاءل الضغط الإجباري على البيع من قبل الأموال التي تخضع لقيود نطاق التفويض أو الوزن المرجعي أو التركز.

خارجية تفوق 110 مليار دولار خلال العام، منها حوالي 90% من سهمين رئيسيين للذاكرة.

هذا أيضًا أحد الأسباب الرئيسية التي تجعل جي بي مورغان لا يزال يحافظ على التفضيل الزائد لكوريا. إذا كانت الاستثمارات الأجنبية تبيع أصول كوريا بالكامل، لكان المشكل أقرب إلى انخفاض ثقة منهجي. وإذا كان الضغط البيعي يتركز بشكل رئيسي على سهمين من ذاكرة ذات وزن مرتفع جدًا، فمع انخفاض الوزن وتخفيف قيود المراكز، ستختلف طريقة ضغط السوق.

الخطر متركز أيضًا هنا. لا يزال الدعم الأساسي لسوق كوريا مرتبطًا بنفقات رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وبناء مراكز البيانات، وطلب التخزين العالي الأداء. بمجرد أن يبدأ السوق في التشكيك في استمرارية الاستثمارات في قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، أو تظهر توقعات تقنية تقلل من طلب التخزين العالي الأداء، ستظل سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسينس بمثابة مُضخّمات لتدفقات رؤوس الأموال الأجنبية وتقلبات المؤشرات.

تم تشديد منتجات الرافعة المالية على الأسهم الفردية، ومن الصعب أن تعود الرافعة المالية بسرعة.

الجهات التنظيمية الكورية بدأت بالفعل في تهدئة التداولات ذات الرافعة المالية العالية.

أعلنت اللجنة المالية الكورية في 16 يوليو أنّها ستُوقف إدراج منتجات جديدة للرافعة المالية، والعكسية، وcalls المغطاة على أسهم فردية. وسيتم رفع الحد الأدنى لمتطلبات الإيداع من 10 ملايين وون كوري إلى 30 مليون وون كوري، ومن المتوقع تطبيق ذلك في 5 أغسطس. اعتبارًا من 19 أغسطس، سيتم احتساب الضمان الأولي بالنقود فقط. اعتبارًا من نوفمبر، من المخطط رفع وحدة التداول الدنيا للمنتجات المرفوعة على الأسهم الفردية المدرجة في كوريا من سهم واحد إلى 20 سهمًا.

هذه الإجراءات لا تستهدف جميع صناديق ETF المرفوعة، بل تركز على المنتجات المرفوعة للأوراق المالية الفردية. كما أن التأثير ليس رفع المؤشر فورًا، بل تقييد إعادة تضخم منتجات الرافعة المالية. حتى مع استمرار مشاعر المستثمرين الأفراد القوية، سيقلل ذلك من مساحة إعادة تضخيم المخاطر من خلال المعاملات الصغيرة والضمانات غير النقدية.

هذا يفسر لماذا تبقى جي بي مورغان إيجابية تجاه كوريا مع التأكيد المستمر على تأثير التنظيم. إذا كان التنظيم يقمع فقط على المدى القصير، فقد تعيد الأموال المرفوعة تجميع نفسها من خلال منتجات أو أسواق أخرى. إذا استمرت القواعد الجديدة في العمل، فستضعف آلية تضخيم التقلبات في سوق الأسهم الكورية.

لا تزال مكاسب الذكاء الاصطناعي قائمة، والمخاطر أيضًا في الذكاء الاصطناعي

سبب آخر يحافظ عليه جي بي مورغان على تفاؤله هو أن توقعات الأرباح الكورية لا تزال قيد التصحيح الصعودي.

أظهر تقرير البحوث أن توقعات ربحية كل سهم في السوق الكورية لعام 2026 ارتفعت بنسبة 143.4% خلال الأشهر الستة الماضية، بينما ارتفعت توقعات قطاع التكنولوجيا بنسبة 215.5% وقطاع الصناعة بنسبة 91.0%. وعلى الرغم من الانخفاض الكبير في أسعار الأسهم، لا تزال التعديلات التي أجرتها المحللين على الأرباح المستقبلية قوية، خاصة في سلاسل التكنولوجيا والصناعة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

في السوق الكوري، تم تعديل EPS لفترة ستة أشهر للعام 2026 بنسبة 143.4% للقطاع التكنولوجي و91.0% للقطاع الصناعي.

العوامل الداعمة لهذه الزيادات تشمل الاستثمارات الضخمة في قوة الحوسبة، وبناء مراكز البيانات، والنفقات المتعلقة بالسلامة والمرونة، بالإضافة إلى التوقعات المتوسطة والطويلة الأجل لإصلاحات الحوكمة الشركاتية في كوريا. بالنسبة للسوق الكورية، لا تزال الذاكرة والخوادم والمعدات الصناعية وسلسلة التوريد ذات الصلة هي أوجه الاستفادة المباشرة الأقوى.

المخاطر تأتي أيضًا من نفس الاتجاه. تعتمد النقطة الأساسية لحركة السوق الكورية الجنوبية هذه بشكل كبير على دورة الذكاء الاصطناعي. إذا تباطأ إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، أو خفضت التقنيات الجديدة من الطلب على ذاكرة عالية الأداء والعتاد ذي الصلة، فقد يُعاد النظر في التصحيحات الصاعدة للأرباح. كما أن ضعف القطاعات النسبية مثل المواد والاستهلاك يشير إلى أن السوق الكورية الجنوبية لا تشهد تحسنًا متزامنًا عبر جميع القطاعات.

يُبنى هدف جي بي مورغان البالغ 12500 نقطة على مجموعة من الشروط: استمرار تصفية المراكز المرفوعة، وعدم إثبات عدم صحة طلب الذكاء الاصطناعي، وتباطؤ الضغط البيعي المركّز من المستثمرين الأجانب. ما يمكن قوله حاليًا هو أن المراكز الأكثر ازدحامًا في السوق الكورية قد تحررت بوضوح. أما ما لا يمكن قوله بعد فهو أن التقلبات عادت إلى طبيعتها، أو أن المستثمرين الأجانب تحولوا إلى تدفق مستمر، أو أن التصحيحات الربحية في سلسلة الذكاء الاصطناعي قد تم تأكيدها بالكامل.