جاني ستريت وآلية تسعير صناديق ETF للبيتكوين تحت المراجعة

الكاتب الأصلي: إدي شين، المحلل الرئيسي لمجموعة OSL

لقد كانوا يخدعوننا طوال الوقت.

هذه الشتيمة، التي انتشرت بعد الدعوى القضائية على Reddit وCT (Crypto Twitter)، ومرافقتها لضغط مكشوف هبوطي بحجم تسوية يتجاوز 240 مليار دولار، وجهت غضب السوق نحو هدف واحد فقط: جين ستريت كابيتال (Jane Street Capital).

10 صباحًا، وهو نقطة انخفاض السيولة في السوق الآسيوية على مدار الأشهر الماضية، كشفت عنها لائحة الادعاء الصادرة عن وزارة العدل الأمريكية، مُكشِفةً جزءًا صغيرًا من الجبل الجليدي، وكل ذلك نابع من جين ستريت كابيتال (Jane Street Capital)، أحد أكبر وسطاء السوق في وول ستريت، والتي تُهمَّ بالادعاء بأنها استخدمت استراتيجية تحوط عبر صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) لاستغلال آلية إنشاء وسداد صناديق ETF النقدية، وتنفيذ "خدعة" استمرت لشهور بين أسواق_spot والمشتقات.

حتى تم رفع دعوى قضائية أطلقت هذه الخلافات إلى الأضواء العامة، ارتفعت بسرعة المناقشات حول آلية التسويق للمحفظة وبنية اكتشاف السعر، مما أدى إلى انتعاش حاد في السوق، وظهور ضغط مكشوف طويل قياسي بحجم تسوية يتجاوز 240 مليار دولار.

لكن هل جين ستريت حقًا هي الجاني الذي ضغط على زر القمع؟ هذا سؤال تبلغ قيمته على الأقل مليار دولار.

هذا السؤال يستحق إجابة دقيقة، وأول شيء يجب فهمه هو أن هذا ليس مجرد سؤال عن "جين جيي".

هذا سؤال يتعلق بالخصائص الهيكلية لهيكل صندوق تداول البورصة للبيتكوين، وهو ينطبق بالتساوي على كل مشارك مصرح به في النظام البيئي (Authorized Participant، أو AP). وبالنسبة لـ IBIT من BlackRock فقط، فإن هذه القائمة تشمل Jane Street Capital، وجيه بي مورغان، وميغوري، وVirtu Americas، وغولدمان ساكس، وCitadel Securities، وشركة سيتي جروب، وUBS، وبنك هولندا.

دور هذه المؤسسات قد تم سوء فهمه بشكل عميق من قبل الجمهور الخارجي، وحتى بين المحترفين ذوي الخبرة في الصناعة، وهذا السوء الفهم يستحق التصحيح قبل التوصل إلى أي استنتاج.

بالنسبة لـ AP، أول ما يجب فهمه أنهم يشكلون استثناءً هامشيًا ضمن هيكل التنظيم الخاص بـ Reg SHO (اللوائح التنظيمية للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن البيع القصير العاري). فعلى سبيل المثال، تطلب Reg SHO من المتداولين بالبيع القصير أن يؤمنوا الأسهم أولاً قبل البيع، لكن AP يُعفون من هذا الشرط بفضل حقوقهم التعاقدية في المشاركة في الاشتراكات والشراء.

على الرغم من أن هذا يبدو إجرائيًا، فإن العواقب العملية كبيرة، مما يعني أنه يمكن لأي AP إنشاء الحصص بشكل عشوائي — بدون تكلفة إقراض الأوراق المالية، ولا تجميد للأموال كما هو معتاد في المراكز القصيرة، ولا موعد نهائي صارم للإغلاق سوى الفترة الزمنية التجارية المعقولة.

هذا هو المجال الرمادي: إعفاء تنظيمي مصمم لدعم التسويق المنظم لصناديق الاستثمار المتداولة، والذي لا يمكن تمييزه من الناحية الهيكلية عن التهرب التنظيمي ذي المدة غير المسبوقة. هذا الإعفاء ليس حكرًا على شركة واحدة. إنه شرط مسبق للانضمام إلى نادي AP.

عادةً، إذا كان سعر تداول IBIT أقل من صافي قيمته الأصلية (NAV)، فستتوقع دخول مشترين للتسوية Arbitrage لاسترداد البيتكوين مقابل الحصص وإزالة الفرق. لكن أي AP هو نفسه ذلك المشتري للتسوية، حيث يتحكمون في القناة، مما يعني أن دوافعهم لإزالة هذا الفرق تختلف عن دوافع أطراف ثالثة لا تمتلك حقوق الإصدار أو الاسترداد.

يبدو معقدًا، لكنه يصبح أسهل فهمًا من خلال تشبيه بسيط:

الطبقة الأولى: ما هو "فرق التسوية" الطبيعي؟

افترض أن هناك صندوقًا عشوائيًا في السوق (وهذا هو ETF IBIT)، وكل الناس يعرفون أن الصندوق يحتوي على قسيمة حقيقية بقيمة 100 دولار لاستبدال بيتكوين (وهذا هو صافي القيمة الأصولية NAV). لكن اليوم، يشهد السوق ذعرًا، وانخفض سعر هذا الصندوق العشوائي إلى 95 دولارًا.

إذا كان الأمر وفقًا للمنطق العادي، فسيقوم التاجر الذكي (مشتري التسويق بالفرق السعري) بشراء صناديق مفاجئة بـ 95 دولارًا بجنون، ثم يذهب إلى الشركة الرسمية لفتحها واستبدالها بـ 100 دولار من البيتكوين لبيعها، محققًا ربحًا صافيًا قدره 5 دولارات.

وبسبب تنافس الجميع على شراء الصناديق العشوائية لتحقيق أرباح، سيرتفع سعر الصناديق العشوائية بسرعة بسبب الطلب، ويعود إلى 100 دولار مرة أخرى. وهذا ما يُسمى "مسح الفرق في السعر".

الطبقة الثانية: AP لقناة الاحتكار

لكن في العالم الحقيقي لصناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين، لا يملك الشركات التجارية العادية أو المتعاملون الأفراد الحق في التوجه إلى الجهة الرسمية لفتح "الصناديق المغلقة" (أي لا يمتلكون حقوق الطلب أو الاسترداد)، بل فقط عدد قليل من البنوك الاستثمارية الكبرى في وول ستريت (AP) هي التي تملك هذا الحق، أي أن AP تتحكم في القناة الوحيدة لتحويل صناديق الاستثمار المتداولة إلى بيتكوين حقيقي (إنها تتحكم في الأنابيب).

الطبقة الثالثة: لماذا لا يلعب AP وفقًا للمنطق؟

إذا كان تاجرًا خارجيًا عاديًا، فسيقوم فورًا بالاستثمار عند رؤية هذا الفرق الخالي من المخاطر البالغ 5 دولارات، لكن AP مختلفة، فهي تحسب حسابًا أكثر ذكاءً: "بما أنني الوحيد القادر على فتح الصناديق العشوائية، فلماذا أتعجل؟ إذا تعمدت عدم رفع السعر مرة أخرى إلى 100 دولار، بل استخدمت الوهم الحالي بأن السعر 95 دولارًا للقيام بعملية بيع قصير أو شراء في كازينو آخر (مثل سوق العقود الآجلة للبيتكوين)، فقد أربح 20 دولارًا!"

باختصار: كان هناك آلية تلقائية للتصحيح (حيث يشتري المضاربون عند الانخفاض الحاد لرفع السعر)، لكن لأن المفتاح الوحيد لهذه الآلية بيد AP، ووجدوا أن الاحتفاظ بالفرق في الأسعار يدرّ عليهم أرباحًا أكبر في أماكن أخرى، فلم يكن لديهم أي دافع لاستعادة السعر إلى مستواه الطبيعي.

ينتظر المتداولون الأفراد وصول جيش التسويق لإنقاذ السعر، دون أن يدروا أن جيش التسويق الوحيد (AP) يقف بجانبهم ويستفيد من هذا الفرق لكسب أموال في أسواق أخرى.

يمكن تحوط مخاطر البيع القصير لـ IBIT نظريًا باستخدام شراء بيتكوين نقدًا، لكن هذا ليس إلزاميًا، طالما أن الأداة المختارة تحافظ على ارتباط وثيق.

البديل الواضح هو العقود الآجلة لـ BTC، خاصةً مع الأخذ في الاعتبار كفاءتها المالية. هذا يعني في الواقع أنه إذا كان أداة التحوط هي العقود الآجلة بدلاً من السوق الفوري، فلن يتم شراء السوق الفوري أبداً، وبسبب اختيار المشترين الم arbitrage الطبيعي بعدم شراء السوق الفوري، لا يمكن إغلاق هذا الفارق من خلال آلية التحوط الطبيعية.

تجدر الإشارة إلى أن الفرق بين السpot والمستقبل هو في حد ذاته موضوع كامل مجموعة من متداولي الأساس، الذين يسعون للحفاظ على قرب هذه العلاقة. لكن كل انفصال بين أداة التحوط والأصل الأساسي يُدخل مخاطر أساس غير نقية (dirty basis risk)، والتي تتراكم عبر الهيكل بأكمله—وفي ظل ظروف الضغط، يظهر فيها انحراف السوق بالضبط.

القطعة الأخيرة من اللغز تتعلق بموافقة اللجنة الأمنية والبورصات مؤخرًا على الإنشاء والاسترداد العيني، حيث كان يُطلب من المُنشئين المعتمدين في النظام السابق القائم على النقد فقط أن يسلّموا نقدًا إلى الصندوق، ثم كان الوكيل المُودع يستخدم هذا النقد لشراء البيتكوين الفوري، وكان هذا الشراء آلية تنظيمية هيكلية — حيث يفرض شراء الفوري كنتيجة ميكانيكية للإنشاء.

يُزيل التسليم والاسترداد الفعليون هذا العنصر تمامًا، حيث يمكن الآن لأي AP تسليم البيتكوين مباشرةً، مع إمكانية اختيار وقت وطرف المعاملة الخاص بهما: طاولات التداول الخارجة عن البورصة (OTC desks)، التسعير التفاوضي، وتقليل التأثير على السوق إلى أدنى حد.

أوسع تفسير لهذه المرونة هو أن AP يمكنه الحفاظ على مراكز مشتقات تهدف إلى استخلاص رسوم التمويل أو أرباح التقلبات خلال النافذة الزمنية بين إنشاء الموضع القصير وإتمام التسليم الفعلي—مع ضمان أن كل خطوة منفصلة لا تزال تتوافق مع تعريف النشاط القانوني لـ AP.

وهذا بالضبط هو جوهر المشكلة: فالبداية تبدو وكأنها سلوك تسعير طبيعي، والختام يبدو أيضًا وكأنه سلوك تسعير طبيعي، لكن العملية الوسطى يصعب تصنيفها بوضوح.这不是针对任何单一公司的指控. كل AP على قائمة IBIT، وبالتالي كل AP في كل صندوق ETF للبيتكوين، يعمل ضمن نفس الإطار الهيكلي، ويتلقى نفس الاستثناءات، وبالتالي يمتلك نفس القدرة النظرية. هل استخدم أحد هؤلاء هذه القدرة بطريقة تقترب من النشاط التوافقي، فهذا سؤال يقع تمامًا ضمن نطاق "اتفاقية مشاركة المراقبة" التي طالب بها SEC عند الموافقة على صناديق ETF.

ما إذا كانت هذه البروتوكولات كافية لالتقاط السلوكيات التي تتم عبر أسواق_spot و futures و ETF (وحتى عبر منصات خارجية) لا يزال سؤالًا مفتوحًا.

باختصار، لم تُدفع "جين جياي" إلى دائرة الضوء فحسب، بل تكمن المشكلة الحقيقية في البنية الأساسية التي صمّمها خبراء وول ستريت لصناديق ETF الخاصة بالبيتكوين، ولا يوجد أي AP يقمع سعر البيتكوين بشكل صريح، بل ما يمكن للهيكل AP أن يقمعه هو سلامة آلية تحديد السعر نفسها، وهو ما قد يكون له تأثير أعمق بكثير من الأول.

إذًا، السؤال الحقيقي الذي يجب طرحه ليس ما إذا كانت شركة معينة هي الشرير، بل ما إذا كان الإطار التنظيمي الذي بُني لتمويل القرن العشرين مناسبًا لاستضافة أصل ناشئ في القرن الحادي والعشرين، حيث تكمن قيمته في عدم خضوعه لسيطرة الجهات التنظيمية؟

ربما تكون هذه هي الرسوم التي يجب دفعها لدخول سوق التشفير إلى "عصر المؤسسات الكبرى"، فعلى الرغم من أننا نتطلع إلى تدفق السيولة من وول ستريت، إلا أننا لا نرغب في قبول سلبيًا لعبة الصندوق الأسود التي بناها باستخدام استثناءات تنظيمية.

هذا ليس فقط عن إجابة شارع جان، بل هو السؤال النهائي لعصر صناديق تداول البتكوين.