عقود مستقبلية دائمة Hyperliquid HIP-3 مع التركيز على أرباح التحكيم المتميزة لـ SK Hynix ADR

كتابة: إيرين، فور بيلارز

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

بعد إدراج ADR على ناسداك، اتسعت الفجوة السعرية بين ADR (SKHY) والأسهم الأساسية (SKHX) بشكل حاد. خلال هذه الفترة، أنشأ مُبنى HIP-3 على Hyperliquid، TradeXYZ، أسواقًا مستمرة لكل منهما. وتُظهر معدلات التمويل في هذين السوقين بوضوح ما توفره العقود المستمرة للأسهم، وما ينقصه السوق، وكيف تتفاعل مع سوق_spot الأساسي، وأين يتجه الطلب الأقوى.

ملاحظة: ADR (American Depositary Receipt، أي مستند إيداع أمريكي) هو مستند تصدره بنوك أمريكية يمثل أسهم شركات أجنبية، مما يسهل على المستثمرين الأمريكيين تداولها بالدولار الأمريكي في أسواق الأسهم الأمريكية مثل ناسداك. رمز ADR (SKHY) هو رمز ADR لشركة SK hynix (SK هايكس)، المدرجة في ناسداك، حيث يمثل كل سهم SKHY واحدًا من عشرة أسهم أساسية (SKHX)؛ بينما تمثل الأسهم الأساسية (SKHX) الأسهم الأصلية/المنتجات ذات الصلة المدرجة في كوريا. بعد الإدراج، اتسعت الفجوة بين سعر SKHY والأسهم الأساسية بشكل ملحوظ بسبب الطلب القوي على الأسهم الأمريكية، واختلاف السيولة، وصعوبة التسويق.

في 9 يوليو، باعت SK هايليكس 177.9 مليون ورقة إيداع أمريكية (ADR) بسعر 149 دولارًا لكل ورقة، مُدرةً 26.5 مليار دولار. وهي أكبر عملية إصدار ADR على الإطلاق من قبل شركة أجنبية، متجاوزةً سجل علي بابا البالغ 21.8 مليار دولار في عام 2014. وقد تم تغطية دفاتر الاشتراك بأكثر من 7 مرات، وبلغ سعر الافتتاح في ناسداك في 10 يوليو 170 دولارًا.

بعد ذلك، اتسعت الفجوة السعرية بين ADR (SKHY) والأسهم الأصلية (SKHX) بشكل حاد. خط زمني للعلاوة كالتالي:

• 13 يوليو: ارتفع هامش ADR عن سعر الإصدار من حوالي 3% إلى 25.6%، في حين هبطت الأسهم الأصلية بنسبة 15.4%. كما هبط مؤشر KOSPI خلال الجلسة بأكثر من 8%، مما تسبب في تفعيل آلية الإيقاف المؤقت، لكن ADR انخفض فقط بنسبة 9.3%.
• July 14: ADR surged 27% to close at $193.92, with the premium over the underlying shares skyrocketing to 51%.
• 15 يوليو: انخفض ADR الذي ارتفع بشكل كبير في اليوم السابق بنسبة 9% ليغلق عند 176.46 دولارًا، بينما ارتفع السهم الأصلي بنسبة 8.8%. تقلصت الزيادة على السهم الأصلي لـ ADR من 51% إلى 30.7%.

يُعزى الارتفاع إلى إغلاق قنوات التسويق. في الأسواق الفعالة، تقوم المؤسسات بشراء الأسهم الأصلية الأرخص، وتحويلها إلى ADR، ثم بيع ADR لزيادة العرض وإزالة الفجوة السعرية.

ومع ذلك، فإن هذه القناة لم تُفتح بعد. لم يتم إنشاء هذه الأدرين من خلال إيداع أسهم قائمة، بل من خلال إصدار 17.79 مليون سهم جديد للبنك المودع (سيتي بنك)، ومن المخطط أن تُدرج هذه الأسهم الأصلية إضافيًا في بورصة كوريا في 29 يوليو. وأفادت هيئة كوريا لودائع الأوراق المالية أن طلبات التحويل المتبادل بين الأسهم الأصلية والأدرين لن تكون ممكنة إلا بعد هذا التاريخ.

بالإضافة إلى ذلك، فإن ADRs الصادرة تمثل أقل من 3% من إجمالي أسهم SK هايبريس. واجه الطلب الأمريكي من المؤسسات عرضًا لا يمكن توسيعه، مما أدى إلى توسيع الفارق.

في نفس الفترة، قام مُنشئ HIP-3 على Hyperliquid، TradeXYZ، بتفعيل أسواق العقود الآجلة الدائمة للطرفين. وقد كان SKHX، الذي يتبع الأسهم الأصلية، قيد التشغيل لفترة، بينما تم إطلاق SKHY، الذي يتبع ADR، في اليوم السابق للإدراج على شكل عقود ما قبل الاكتتاب العام، ثم تحولت إلى عقود قياسية عند بدء التداول في ناسداك.

مع توسع الفجوة بين الأسهم الأصلية وADR، انقسمت أسعار التمويل في السوقين في اتجاهين متعاكسين. في 13 يوليو، مع الانهيار الحاد للأسهم الأصلية، ارتفع معدل تمويل SKHX إلى +0.10% لكل ساعة، بينما انخفض SKHY إلى -0.065%.

معدل التمويل الإيجابي يعني أن المراكز الطويلة تدفع للمراكز القصيرة، والعكس صحيح بالنسبة للمعدل السلبي. هذا يشير إلى تدفق كبير للمراكز الطويلة على جانب الأسهم الأصلية، بينما تدفق المراكز القصيرة على جانب ADR. هذا المزيج يشير إلى مركز واحد — تنفيذ صفقة تنبئ بانكماش الهامش على منصة Hyperliquid.

هذه الحدث يؤكد من خلال حالة واحدة عدة افتراضات حول العقود الأبدية للأسهم. وهو يُظهر مباشرة ما توفره العقود الأبدية للأسهم فعليًا، وما ينقصه السوق الحالي، وما هي علاقتها بالسوق الأساسي، وأي الأسواق تُظهر أقوى طلب عليها:

• قدرة التعبير عن تجاوز احتكاك السوق الفوري: المراهنة على تضييق الهامش تتطلب شراء الأسهم الأصلية وبيعها قصيرة الأجل كـ ADR. في السوق الفوري، يتطلب هذا أموالًا بالون الكوري، حسابات مستثمرين أجانب، بنية تحتية للتسوية، وتأجير ADR، بينما في العقود الآجلة الدائمة، يمكن تحقيق ذلك باستخدام USDC كضمان فقط، وتجارة عقدَين على منصة واحدة.
• غياب أداة فصل معدل التمويل: هيكل المراكز الثنائية المزدوجة الحالي غير مثالي. حتى مع استمرار الهامش، يتم تراكم معدل التمويل كل ساعة، مما يؤدي إلى تقلص الضمانات. في التسويق النقدي، يمكن تأمين الفرق على شكل ربح محقق فور تحويل الأسهم الأصلية إلى ADR، لكن العقود الآجلة الدائمة لا تمتلك آلية تقارب إجبارية كهذه. SKHX تتقارب مع مؤشر الأسهم الأصلية، وSKHY تتقارب مع مؤشر ADR، ولا يمكن لأي منهما تقليل الفجوة بين المؤشرين. العقود الآجلة الدائمة تعكس فرق السوق الأساسي، لكنها لا تحله. حتى لو كان الاتجاه صحيحًا، فإن التقارب المتأخر سيؤدي إلى تآكل العوائد بسبب تكاليف الاحتفاظ المتراكمة. في النهاية، إنها هيكل يحمل في آنٍ واحد رأي "أن الهامش سيتضيق" وتكاليف الاحتفاظ.
• يجب فصل كلا الجانبين من خلال تداول رسوم التمويل السوقية بشكل منفصل. على سبيل المثال، قام Pendle بتوسيط رسوم التمويل كرمز YU (وحدة العائد)، وفصلها إلى أجزاء ثابتة ومتغيرة. يمكن للوضعيات التي تدفع رسوم التمويل، مثل المراكز الطويلة SKHX، شراء YU التي تتلقى رسوم التمويل المتغيرة على Boros لتعويض التكلفة. وهذا يحقق تحوطاً يحول التكلفة المتغيرة إلى تكلفة ثابتة. لن تختفي التكلفة نفسها، لكن الإنفاق المستقبلي يمكن تثبيته عند الدخول، مما يمكّن من إدارة حجم المركز. ومع ذلك، فإن الأسواق المدعومة حالياً على Boros محدودة بال tàiصول الرئيسية مثل BTC وETH، ولم تُضم بعد العقود الآجلة الدائمة لأسهم HIP-3. وبالتالي، فإن تداول هذا الفارق يعني حالياً تحمل تقلبات تكلفة التمويل.
• وظيفة العقود الآجلة الدائمة كمؤشر رائد: أشار سوق SKHY ما قبل الاكتتاب العام لـ TradeXYZ إلى 164 دولارًا قبل ثلاث ساعات من افتتاح ناسداك، وإلى 169.80 دولارًا قبل ساعة، وإلى 169.92 دولارًا قبل دقيقة، بينما كان سعر الافتتاح الفعلي 170 دولارًا. كما يُتداول سوق SKHX ليلاً وعطلات نهاية الأسبوع أثناء إغلاق KRX، حيث يستخدم المتداولون الكوريون سعره كمؤشر رائد لافتتاح اليوم التالي. لم تعد العقود الآجلة الدائمة مقيدة بدورها كمشتقات تتبع الأصل الأساسي، بل تُنتج أسعارًا أولية خلال فترات إغلاق السوق الأصلي.
• القيمة السوقية العكسية لقابلية الوصول إلى الأصل الأساسي: هذا عبارة عن عقدان آجلان مرتبطان بنفس الشركة، لكن معدل تمويل SKHY يبقى بالأساس قريبًا من الصفر باستثناء فترات مثل اتساع الفجوة في السعر في 13 يوليو. السبب هو وجود ADR مادي على ناسداك، بالإضافة إلى دخول خيارات أمريكية حيز التداول اعتبارًا من 14 يوليو، مما يسمح للمتاجرين بالاستفادة من الفروق السعرية. أما SKHX فلا يمتلك أدوات تحوط، لذا يصبح معدل التمويل الآلي الوسيلة الوحيدة لتسوية السوق، مما يجعله العقد الأكبر من حيث الحجم، ويشكل 33% من إجمالي حجم التداول وفقًا لـ HIP-3 و50% من حجم تداول العقود الأبدية للأسهم. إدراج العقود الأبدية للأسهم الأمريكية الكبرى ذات السيولة يعادل إعادة بناء شيء موجود مسبقًا. وكلما زادت عوائق الوصول، زادت قيمة العقد الأبدية.

العقد المستقبلي الذي يستحق المراقبة هو 29 يوليو. عندما تُدرج الأسهم الأصلية في بورصة كوريا بشكل إضافي، وتفتح طلبات التحويل المتبادل بين الأسهم الأصلية وADR، فسيتم فتح جزء من قناة التسويق المحظورة.

ومع ذلك، حتى مع فتح القناة، لا يزال هناك عدم توازن. لا توجد قيود على استرداد ADR إلى الأسهم الأصلية، لكن تحويل الأسهم الأصلية إلى ADR ممكن فقط ضمن الحد الأقصى للإصدار، وهو ما يتطلبه ضغط القيمة الزائدة.

لذلك، لا يزال غير مؤكد ما إذا كان الهامش سينكمش بشكل حاد، لكن حتى في هذه الحالة، يظل Hyperliquid المكان الوحيد الذي يمكن فيه تداول هذا الهامش.