كيفية تقييم العملات المشفرة بدقة: إطار عمل لتقييم الرموز

كتابة: Four Pillars

مُترجم: AididaoJP، Foresight News

• العملة المميزة ≠ أسهم. يجب استخدام قيمة الشركة / دخل الحائزين، وليس قيمة الشركة / دخل البروتوكول.
• نسبة الاستحقاق (النسبة التي سيحصل عليها الحاملون في النهاية من إيرادات البروتوكول) هي مؤشر تشخيصي أساسي. في المشاريع التي قارناها، تتراوح هذه النسبة من 25% إلى 100%.
• هناك فرق في "التخفيف". حوافز الفريق هي تكلفة تشغيل حقيقية (يجب تضمينها في مضاعفات التقييم)، بينما إصدار المستثمرين وبيعهم هو حدث سوقي (لا يجب تضمينه في المضاعفات).
• يجب تقييم قيمة الخزينة بناءً على "قابلية السحب". المشكلة ليست في "كم من المال موجود في الخزينة"، بل في "هل يمكن للمالكين سحبه؟"

أرى غالبًا خطأ شائعًا في تقييم العملات المشفرة: يأخذ البعض بروتوكولًا يحقق إيرادات سنوية قدرها 5 مليارات دولار، وينقسم سعر السوق عليه ليحصل على مضاعف رقم واحد، ثم يخلص إلى أنه "رخيص". لكن هذا الحساب يحتوي على خطأ في المقام وخطأ في البسط. يظن المستثمرون أنهم يشترون بمضاعف 5، لكن في الواقع، مع أخذ الإيرادات التي يمكنهم الحصول عليها فعليًا في الاعتبار، قد يكون هذا المضاعف 20.

نسبة السعر إلى الربح هي نقطة بداية جيدة، لكنها تتجاهل الميزانية العمومية وهيكل رأس المال—وهذا بالضبط السبب الذي يجعل الشركات التقليدية تستخدم مضاعف القيمة السوقية للشركة على الربح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EV/EBITDA). ومع ذلك، عند تطبيق مفهوم EV/EBITDA على الرموز المميزة، تنشأ ثلاث مشكلات جوهرية:

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• إيرادات البروتوكول: معظمها قد لا يصل أصلاً إلى حامليه.
• التكلفة القصوى: لا تظهر في قائمة الدخل، بل تتجلى على شكل إصدار جديد للعملات المعدنية.

يهدف هذا المقال إلى بناء إطار تقييم يتكيف مع خصائص الرموز. المؤشر الأساسي هو قيمة الشركة مقابل دخل الحاملين — أي السعر الذي تدفعه مقابل كل دولار ينتهي به المطاف في جيبك (كحامل للرمز)، مع أخذ تأثيرات الميزانية العمومية وتكاليف الأعمال الفعلية في الاعتبار. سأستخدم خمسة بروتوكولات (HYPE وPUMP وMAPLE وJUP وSKY) كأمثلة توضيحية، وهذا ليس نصيحة استثمارية، بل مجرد عرض للمنهجية.

أول خطأ شائع في تقييم العديد من الرموز هو نقطة البداية — استخدام القيمة السوقية مباشرة، لكن القيمة السوقية لا تساوي القيمة الشركاتية.

في المالية التقليدية، المنطق واضح جدًا:

القيمة السوقية = القيمة السوقية + الدين - النقد

لأنه إذا اشتريت الشركة بالكامل، فستتحمل الديون وفي نفس الوقت ستستلم النقد. إن خصم النقد منطقي، لأن هذا المال هو ملكك قانونياً.

لكن في عالم التشفير، تصبح الأمور أكثر تعقيدًا. فهناك حالات متعددة، من التدمير التلقائي (دخول USDC وتدوير الرموز بشكل دائم بحيث لا يمكن لأحد الحصول على تلك العملة الرقمية)، إلى محافظ المؤسسة (التي تحتوي على مئات الملايين من الدولارات، لكنها لا تمتلك أي حقوق حوكمة أو آلية توزيع). السؤال الأساسي ليس "ما الذي يوجد في الخزينة؟" بل "هل يمكن للمالكين استرداده؟" (بالطبع، إذا اشترى شخص كامل البروتوكول، فسيختفي الخصم، تمامًا كما هو الحال في التمويل التقليدي. هنا، يشير "الخصم على حقوق المطالبة" بشكل رئيسي إلى مالكي الأسهم الصغيرة مثلنا.)

أستخدم مصطلح "القيمة التجارية" لأنه منطقي: أنت تحسب المبلغ الذي يجب دفعه للحصول على النشاط الأساسي، مع استبعاد الأجزاء التي لا تخصك من الميزانية العمومية. الصيغة كالتالي:

القيمة السوقية للعملة = القيمة السوقية + ديون العملة - الأصول المتوفرة في الخزينة

في الوقت الحالي، لا تمتلك معظم البروتوكولات "ديون رموز"، لذا يركز التركيز عادةً على أصول الخزينة.

أولاً، قم بتحليل ما الذي يحتفظ به الخزانة. عادةً ما تحتفظ خزانة بروتوكول بثلاث فئات من الأصول:

• Stablecoins: Real gold and silver, fully withdrawable in principle.
• العملة الأصلية: عملتك الخاصة. طرح هذا الجزء يعادل "طرح نفسك من نفسك"، وعادةً ما يتطلب خصمًا لا يقل عن 50%.
• السيولة المملوكة للبروتوكول (POL) وأصول أخرى.

إجمالي أصول الخزينة = العملات المستقرة + الرموز الأصلية × (1 - معدل الخصم الذي تراه مناسبًا) + POL

لكن إجمالي الأصول ≠ الأصول القابلة للسحب، وهذا هو بالضبط المشكلة الأساسية التي يهدف هذا الإطار إلى حلها.

بعض البروتوكولات لا تمتلك خزينة يمكن تخفيض قيمتها. على سبيل المثال، آلية الحرق البحتة (دخول USDC لشراء وحرق الرموز) لا تُنشئ أي أصل في الميزانية العمومية يمكن لأي شخص استلامه. في هذه الحالة، أصول الخزينة القابلة للسحب = 0، والقيمة السوقية للشركة = القيمة السوقية. هذه هي الحالة الأكثر وضوحًا، ولا تتطلب أي تقدير ذاتي.

للمخازن التي تمتلك أصولًا فعلية، أطبق إطار "الخصم على المطالبات"، والذي يأخذ قيمة بين 0% و100% بناءً على درجة السيطرة الفعلية التي يمتلكها الحائزون:

• خصم 0%: شراء وإتلاف تلقائي دون الحاجة إلى تصويت حوكمة؛ أو تحديد استخدام الأموال بالكامل من قبل حاملي الرموز.
• خصم 25%: وجود DAO نشط وسجل توزيع فعلي.
• خصم 50%: حق حكم، لكنه ظل حبراً على ورق ولم يُمارس قط.
• خصم 75%: الخزينة تحت سيطرة الفريق، والحوكمة ضعيفة.
• خصم 100%: الأموال تحت سيطرة الصندوق، ولا يمتلك الحاملون أي مطالبة عليها.

أعترف أن هذه النسب هي أكثر الأجزاء موضوعيةً وعرضةً للنقد في الإطار بأكمله. لكن مناقشة محللين حول ما إذا كانت النسبة 25% أم 50% تكون أكثر معنى بكثير من تجاهلهما للخزينة تمامًا والتركيز فقط على نسب السعر إلى الأرباح.

انظر إلى الحالة العملية:

• Maple: الخزينة تمتلك 9.36 مليون دولار أمريكي (99.7% عملات مستقرة)، والمبلغ صغير. تم تعديل القيمة السوقية للشركة من 272 مليون دولار أمريكي إلى 265 مليون دولار أمريكي، مع تأثير ضئيل.
• SKY: الخزينة تمتلك 140.3 مليون دولار أمريكي، لكن 99.9% منها هي عملات خاصة بها. بعد خصم 50%، أعتقد أن القيمة القابلة للسحب هي 70.2 مليون دولار أمريكي، وينخفض القيمة السوقية للشركة من 1.69 مليار دولار أمريكي إلى 1.62 مليار دولار أمريكي.
• PUMP: وفقًا للتقارير، يحتفظ بحوالي 700 مليون دولار من العملات المستقرة، لكنه لا يمتلك آلية حوكمة أو قنوات توزيع، لذا لا يمكن للمالكين استرداد أي أصول. وبالتالي، الأصول القابلة للسحب = 0، والقيمة التجارية = القيمة السوقية.
• HYPE و JUP: بنفس القدر من التدمير البحت أو الخزينة المغلقة، لا حاجة للتحليل، قيمة الشركة = القيمة السوقية.

الفرق بين الأرباح التي يحققها البروتوكول والأرباح التي يصل إلى حامليه هو المكان الذي تفشل فيه معظم إطارات التقييم، وهو العامل الحقيقي الذي يؤثر على مضاعفات التقييم.

يمكنك تصور الدخل كشلال من ثلاث طبقات:

• الرسوم: المبلغ الإجمالي الذي يدفعه المستخدم.
• إيرادات البروتوكول: الجزء الذي يحتفظ به البروتوكول بعد دفعه للـ LP والمحققين وغيرها من "الموردين".
• إيرادات الحاملين: الجزء الذي يصل في النهاية إلى حاملي الرموز من خلال الشراء والاحراق أو التوزيع المباشر.

هناك معدلان تحويل أساسيان في المنتصف:

• الاحتفاظ = إيرادات البروتوكول ÷ الرسوم (كمية الرسوم التي يمكن للبروتوكول الاحتفاظ بها من إجمالي الرسوم)
• نسبة الاستحقاق = دخل الحائزين ÷ دخل البروتوكول (ما النسبة التي وصلت في النهاية إلى الحائزين من الجزء المتبقي)

عند دمج هذين النسبتين، قد تكون النتائج مختلفة تمامًا:

• HYPE: معدل الاحتفاظ 89.6٪، نسبة الاستحقاق 100٪. من بين رسوم تقارب 900 مليون دولار، ذهبت 805.7 مليون دولار في النهاية إلى حاملي العملة.
• Maple: معدل الاحتفاظ 13% (140.5 مليون دولار في الرسوم → 18.3 مليون دولار دخل بروتوكول)، معدل الاستحقاق 25.1% (18.3 مليون دولار دخل بروتوكول → 4.6 مليون دولار دخل حاملين). معدل القبول التراكمي هو فقط 3%، بينما HYPE هو 90%.

في نفس الإطار، واحد 3% والآخر 90%. إذا قارنت هذين البروتوكولين مباشرة باستخدام "EV/ التكلفة" أو حتى "EV/ إيرادات البروتوكول"، فسيكون الفرق هائلاً.

لماذا يستخدم المقام "دخل الحائزين" بدلاً من "دخل البروتوكول"؟

في المالية التقليدية، فإن نسبة EV إلى الإيرادات قابلة للتطبيق لأن مالكي الأسهم يمتلكون حق المطالبة بالباقي — وهو حق قانوني يعود إليهم. لكن مالكي الرموز لا يمتلكون هذا الحق، بل يحصلون فقط على الجزء المخصص لهم من نموذج الاقتصاد الرمزي. إذا كانت الإيرادات مخزنة في خزينة يتحكم فيها الفريق، ولا توجد أي آلية لتوزيعها على حاملي الرموز، فإن امتلاك رمز الحوكمة وحده لا يجعل تلك الإيرادات "ملكك".

استخدام "إيرادات البروتوكول" كمقسوم يُظهر البروتوكولات ذات النسب المستحقة المنخفضة على أنها أكثر "رخصة" مما هي عليه فعليًا. أسمي هذا الفرق "الخصم المستحق".

على سبيل المثال، مع Maple:

• EV / إيرادات البروتوكول = 14.5 ضعف
• EV / دخل الحاملين = 57.7 ضعف

فارق يبلغ أربع مرات! بنفس البيانات، بناءً على مقام مختلف، ستختلف تقييماتك لـ "كم يطلب السوق".

كلمة "التخفيف" تُستخدم بشكل مفرط في دوائر التشفير، مما يؤدي إلى تصنيف خاطئ وتقدير خاطئ.

الفئة الأولى: تحفيز الفريق (تحفيز بالأسهم) — هذا تكلفة تشغيلية

قال بوفيت قبل عقود: إذا لم تُعتبر الحوافز تكلفة، فما هي؟ هدية؟ في المالية التقليدية، تظهر في قائمة الدخل وتقلل من الربح. في عالم التشفير، تظهر كتدفق جديد للعملات المعدنية إلى السوق، لكن الجوهر الاقتصادي هو نفسه تمامًا — إنها تكلفة فعلية لتشغيل الأعمال.

• HYPE: تحفيز الفريق السنوي بقيمة 464.9 مليون دولار أمريكي، واستهلك 57.7% من دخل الحائزين.
• PUMP: مكافآت الفريق السنوية بقيمة 128.5 مليون دولار أمريكي.

يجب تضمين كل هذه في مضاعفات التقييم.

الفئة الثانية: تكلفة الرموز التشغيلية (حوافز النظام البيئي، اكتساب المستخدمين، إلخ) — وهي أيضًا تكلفة تشغيلية

تعمل كتكلفة اكتساب المستخدمين، وهي نفس التكلفة الحقيقية ويجب تضمينها في المضاعف. بالإضافة إلى حوافز الفريق، هناك تكلفة تشغيلية للعملات المعدنية بقيمة 77 مليون دولار أمريكي، ليصل إجمالي تكلفة العملات المعدنية إلى 205.5 مليون دولار أمريكي.

مقياس التقييم بسيط: هل يتم إنشاء عرض رموز جديد؟

إذا كان البروتوكول يوزع فقط الدخل الحالي على المُقَرِضين دون إصدار عملات جديدة، فإن التكلفة قد تم تضمينها بالفعل في تدفقات الأموال السابقة (أي الفرق بين دخل البروتوكول ودخل الحائزين).

إذا قام البروتوكول بسك أو إلغاء قفل رموز لم تكن موجودة سابقًا في التداول، فهذا تخفيف حقيقي وهو تكلفة عمل.

الفئة الثالثة: انتهاء فترة تجميد المستثمرين وفك التجميد — هذا حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيلية

لن تطرح مبيعات رأس المال المخاطر من أرباح شركة آبل للحصول على "ربح معدل". وبالمثل، لا ينبغي تضمين ذلك في مضاعفات التشغيل.

يبلغ الضغط البيعي المحتمل للمستثمرين في PUMP 83.5 مليون دولار سنويًا، أي ما نسبته 7.3% من القيمة السوقية. يؤثر هذا الضغط بشكل كبير على حركة السعر والديناميكيات السوقية، لكنه لا يُصنف كتكلفة تشغيلية. قمت بفصله في مؤشر تشخيصي منفصل يُسمى "إجمالي ضريبة حائزي الرموز" (أي تكلفة الرمز + الضغط البيعي المحتمل للمستثمرين، كنسبة مئوية من دخل الحائزين)، لكنه لا يُضم إلى مضاعفات التقييم الأساسية.

بناءً على المنطق أعلاه، نحصل على المؤشرات التالية (يتم تعريفها بشكل موحد هنا ويتم الإشارة إليها مباشرة في الأجزاء اللاحقة):

• EV / دخل الحاملين (المؤشر الأساسي): المبلغ الذي دفعته مقابل كل دولار ينتهي في جيبك.
• Market Cap / Holder Income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV / (إيرادات الحائزين - تكلفة الرموز) (المضاعف بعد تعديل التكلفة): تم خصم تكاليف الأعمال الحقيقية (حوافز الفريق، تكاليف التشغيل)، ولكن دون احتساب ضغط بيع المستثمرين.
• EV / إيرادات البروتوكول (للاستشارة فقط): الفرق بين EV / إيرادات الحائزين هو حجم "الخصم المستحق".
• ضريبة حاملو الرموز الإجمالية (مؤشر تشخيصي): = (تكلفة الرمز + ضغط البيع من المستثمرين) ÷ دخل الحاملين. إنها تُلخّص تأثيرًا مزدوجًا لتكلفة العمل وضغط العرض في رقم واحد. على سبيل المثال، يشير PUMP إلى 60.3٪، مما يعني أنه لكل دولار من الدخل يصل إلى الحاملين، هناك دولار إضافي قدره 0.603 دولار يُطلق في السوق على شكل عرض جديد. هذا الرقم لا يُشير مباشرةً إلى التقييم، لكنه يُنبّه إلى العلاقة الديناميكية بين التدفق النقدي وكمية العرض.

• HYPE: نسبة الاستحقاق 100٪، ضعف دخل الحائزين 9.4 مرة. لكن تكلفة تحفيز الفريق مرتفعة، ويرتفع الضعف بعد تعديل التكلفة إلى 22.2 مرة. هيكل الدخل واضح، والتعقيد ليس في جانب الدخل.
• PUMP: يبدو الأقل تكلفة (2.4 ضعف)، مع معدل استحقاق 98.8%. لكن الخزينة لا يمكنها السحب، وهناك تحرير كبير في أغسطس 2026. بعد تعديل التكلفة، يرتفع الضرب إلى 4.2 ضعف، مع ضريبة مجموع حائزي الرموز التي تصل إلى 60.3% (الأعلى في العينة).
• MAPLE: أكبر خصم مُستحق (4 مرات). إيرادات البروتوكول 14.5 ضعف مقابل إيرادات الحائزين 57.7 ضعف، الفجوة كبيرة. لا تكلفة للرمز، لذا تبقى مضاعفات التكلفة المعدلة دون تغيير.
• JUP: أقرب ميزانية عمومية نظافة. من خلال حوكمة "صافي الصفر"، لا تكلفة رموز، لا ضغط بيع من المستثمرين، ولا خزينة قابلة للسحب. جميع مضاعفات تقترب من 7.7 ضعف.
• SKY: نسبة الاستحقاق 45.8%، وهي أفضل مثال على كيفية تأثير اختيار المقام على التقييم. مضاعف إيرادات البروتوكول هو 7.3 ضعفًا (يبدو رخيصًا)، بينما مضاعف إيرادات الحائزين هو 16.0 ضعفًا (ليس بهذه الرخصة). الخزينة مكونة بشكل رئيسي (99.9%) من رموزها الخاصة، ويجب تخفيض قيمتها.

هذا الإطار به عيوب واضحة:

• الخصم على مطالبات الخزانة هو أمر ذاتي: أقدم خصمًا بنسبة 25٪، وقد تقدم أنت خصمًا بنسبة 50٪، ولا يمكن لأي منا إقناع الآخر.
• قد يصبح تحديد "ما إذا كان سيتم إصدار المزيد" معقدًا: فبعض البروتوكولات تُبقي وظيفة السك مفتوحة، لكن قنوات التوزيع متوقفة، مما يؤدي إلى تراكم الرموز في حوض غير موزع، مما يجعل الوضع غامضًا.
• مصدر البيانات يحتوي على ضوضاء: بيانات DeFiLlama السنوية على مدار 30 يومًا قد تجعل نفس البروتوكول يبدو أرخص أو أغلى بمقدار الضعف بسبب اختلاف شهور اللقطات.

لكن هذا على الأقل نقطة بداية قابلة للتنفيذ. نسبة EV إلى الدخل المحتفظ به، مع تعديلات على الميزانية العمومية وتكاليف العمل الفعلية، تمنحك وضوحًا أكبر بشأن: كم من الدخل الذي يصل حقًا إلى جيبك تحصل عليه مقابل كل دولار تدفعه.

الفرق بين الأرباح التي يحققها البروتوكول والأرباح التي يحصل عليها الحاملون هو أكبر عدم تطابق أساسي في السوق الحالي. فكثير من البروتوكولات تولد رسومًا بمليارات الدولارات الأمريكية، بينما يحصل الحاملون على جزء ضئيل فقط، ومعظم أطر التقييم لا تميز بين هذين الأمرين على الإطلاق.

لحسن الحظ، بدأت الصناعة تولي اهتمامًا لاستخلاص القيمة: تم تشغيل مفاتيح الرسوم، ويتم استبدال التضخم الناتج عن الرهن بالشراء، وتصوت الهيئات الحاكمة على تعليق الحوافز. نحن نبني أدوات لقياس ما يحدث فعليًا بدقة أكبر.

بيانات الدخل: بيانات DeFiLlama السنوية (آخر 30 يومًا × 12). الميزة أنها أكثر حساسية من بيانات النصف العام، لكن التقلبات الشهرية قد تسبب ضوضاء.

إيرادات الحاملين: استخدام حقل "إيرادات الحاملين" من DeFiLlama فقط، ويشمل إعادة شراء التدمير والتوزيع المباشر.

بيانات الخزانة:

MAPLE: 9.36 مليون دولار (DeFiLlama، 99.7% عملات مستقرة)

SKY: 140.3 مليون دولار (DeFiLlama، 99.9% من الرموز المميزة الخاصة)

JUP: 0 دولار (مغلق)

PUMP: تقدير الوسيط للعملات المستقرة بقيمة 500 مليون دولار أمريكي (المدى الفعلي: 286 مليون - 800 مليون دولار أمريكي)

تكلفة الرمز المميز:

MAPLE: 0 دولار. انتهت توزيع الرهان لمقترح MIP-019 (أكتوبر 2025). على الرغم من أن العقد الذكي الذي يتيح تضخمًا بنسبة 5% قد يستمر في السك، إلا أنه لا توجد قنوات توزيع. (المصدر: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 دولار. وحدة الادخار (STR) توزع الآن SPK ونقاط Chronicle بدلاً من رموز SKY. (تم التحقق في app.sky.money/rewards في مارس 2026). البيانات المذكورة في أغسطس 2024 حول "600 مليون SKY سنويًا" أصبحت قديمة، لكن يمكن لإدارة الحوكمة إعادة تشغيلها في أي وقت. (المصدر: FAQ على sky.money، vote.sky.money)

JUP: 0 دولار. اعتماد اقتراح "الصفر الصافي" في 22 فبراير 2026 (75% موافقة). خزينة DAO مغلقة حتى 2027.

ضغط البيع من المستثمرين:

PUMP: سنوي ثابت بقيمة 83.5 مليون دولار أمريكي. يبدأ سقوط الإفراج الفعلي في أغسطس 2026، مع ضغط بيع فعلي قدره حوالي 48.7 مليون دولار أمريكي خلال الأشهر الـ12 القادمة (محسوبًا بنسبة 7/12 شهرًا).

مؤشرات اتفاقية الاقتراض:

MAPLE: استخدم حجم الأصول تحت الإدارة الفعلية (AUM) (3.79 مليار دولار، التقرير الربع سنوي الأول لعام 2026)، وليس TVL على DeFiLlama (1.945 مليار دولار). هامش الفائدة الصافي (NIM) = إيرادات البروتوكول / AUM. انظر التفاصيل في ملحق Excel.

النفقات التشغيلية النقدية: غير مقدرة. نظرًا لأن البروتوكول لا يُفصح عنها، فإن التخمين قد يخلق دقة زائفة.

تقييم حوافز الأسهم: بناءً على سعر الرمز الحالي. حساس لتغيرات السعر.