الاستنتاج

• الإنجاز الرئيسي في القواعد الجديدة التي دخلت حيز التنفيذ في هونغ كونغ في 20 أبريل بشأن تداول العملات الثانوية للصناديق المُرَقَّمة يكمن في دمج تداول العملات الثانوية المُتاح للمستهلكين العاديين عبر منصات مرخصة مع ترتيبات السيولة خارج أوقات التداول التقليدية ضمن إطار تنظيمي واحد لأول مرة.
• ما يميز هذا النظام هو إضافة ترتيبات تداول ثانوية أقرب إلى صناديق المؤشرات المتداولة في البورصة على أساس قواعد الصناديق العامة القائمة.
• قناة التداول التي أطلقتها SFC تستند إلى البنية التحتية الأساسية التي طورتها HKMA على مدار العامين الماضيين؛ لقد كانت قدرات التسوية وتدفق الأصول التي حققها مشروع Ensemble شرطًا أساسيًا لتطبيق اللوائح الجديدة.
• فتحت القواعد الجديدة الباب المؤسسي، لكنها لا تزال بعيدة عن خلق ازدهار حقيقي في السوق؛ فالأمر التالي يعتمد على قدرة حجم السوق على دعم السيولة، وعلى قدرة المنتجات الأولى على توليد طلب تداول حقيقي، وعلى قدرة فئات الأصول على التوسع بسرعة لتشمل أدوات أكثر تداولاً مثل السندات والأوراق المالية.

01 قواعد هونغ كونغ الجديدة: التكامل الثلاثي للتداول بالتجزئة، والتقابل، والتداول على مدار الساعة

في 20 أبريل 2026، حددت هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ (SFC) رسميًا المسار الذي يحول الصناديق المُرمَّزة من "أصول مُحتفظ بها" إلى "أصول قابلة للتداول". وقد تم السماح للصناديق المفتوحة المُرمَّزة المعتمدة من قبل SFC بالتداول الثانوي على منصات الأصول الافتراضية المرخصة، مع إمكانية التسوية باستخدام عملات مستقرة خاضعة للتنظيم أو ودائع مُرمَّزة، وتم تمديد وقت التداول ليصبح على مدار 7 أيام في الأسبوع و24 ساعة، مع تقييد المنتجات الأولى على صناديق سوق المال المُرمَّزة.

هذا التعديل لا يغير فقط فترات التداول أو أدوات التسوية. قبل هذا، كانت وحدات الصندوق المُرقمة تُعدّ في جوهرها خريطة سلسلية للحصص الأولية فقط؛ حيث كان يمكن للمستثمرين إما الاحتفاظ بها حتى الاستحقاق لاستلام الأرباح، أو طلب استرداد رأس المال من المُصدر خلال نافذة السحب، ولم تكن الوحدات نفسها تمتلك أي وظيفة للتداول في أي سوق ثانوي. بعد 20 أبريل، يمكن لنفس الوحدة الدخول إلى دفتر الأوامر في منصات التداول الافتراضية المرخصة، حيث يُحدد المشترون والبائعون الأسعار بشكل مستقل، ولا يُفرض بعد ذلك التسوية عبر مُدير الصندوق وحسابه المصرفي، مما يجعل التسوية الفورية على السلسلة ممكنة.

بمجرد دخول الرموز المميزة إلى السوق الثانوية، يجب على الإطار التنظيمي الإجابة على مسألة جوهرية: كيف يمكن الحفاظ على النظام السوقي والأسعار العادلة عندما تبدأ المنتجات المالية التقليدية في التداول ليلاً وعطلات نهاية الأسبوع؟ وقد رسمت تصريحات جوليا لونغ، المدير التنفيذي لهيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ، الحدود العملية التي تفتحها اللوائح الجديدة، أي أن المنتجات المالية التقليدية بعد ترميزها يمكنها التداول ليلاً وعطلات نهاية الأسبوع، مع دعم السيولة على مدار الساعة من قبل العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم والودائع المُرمَّزة. لكن الإجابة الجوهرية على السؤال "كيفية الحفاظ على النظام والعدالة" مخفية في اختيار نموذج التنظيم: فلم تُصمم هيئة الأوراق المالية نموذجًا جديدًا من الصفر، بل نقلت بالكامل آليات السوق الثانوية لصناديق الاستثمار القائمة على البورصة (ETF). وقد حددت الوثيقة الرسمية أربع تدابير أمان — التسعير العادل، والتداول المنظم، وتوفير السيولة، والإفصاح عن المعلومات — على أنها "مستوحاة من آليات تداول صناديق الاستثمار القائمة على البورصة وبنية تحتية منصات الأصول الافتراضية". كما أن آلية الوسطاء المحددين، والقيود على الفروق حول صافي قيمة الأصول (NAV)، ومتطلبات الإفصاح المعزز على مدار 7 أيام في الأسبوع، هي جميعها أدوات موجودة منذ أكثر من عشر سنوات في سوق صناديق الاستثمار القائمة على البورصة بهونغ كونغ.

جوهر هذه الاستراتيجية هو بناء هيكل مزدوج مُكدس: حيث تُطبق طبقة المنتجات لوائح صناديق الاستثمار العامة، بينما تستفيد طبقة التداول من لوائح صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة، بحيث تغطي كلا النظامين التنظيميين الناضجين منتجًا واحدًا مُرقَّمًا. هذا الإجراء يتجنب الدورة الطويلة لسن قوانين جديدة لفئة منتجات جديدة، كما يضع مخاطر التعرض ضمن إطار مألوف للجهات التنظيمية. من حيث الممارسات التنظيمية الحالية، لا يوجد سابقة لهذا النموذج في الأسواق المالية الرئيسية.

لذلك، فإن المعنى العميق لهذا النظام الجديد لا يقتصر فقط على الهيكل المؤسسي نفسه. فهو يجمع لأول مرة ثلاثة عناصر طويلة الأمد متباعدة ضمن نص تنظيمي واحد: الوصول من قبل المستهلكين، التوفيق الثانوي، والعمل على مدار 7×24 ساعة. وبينما تمتلك الأسواق الأخرى واحدًا أو اثنين من هذه العناصر، فإن هونغ كونغ هي الوحيدة التي تربطها جميعًا بشكل كامل.

02 الإحداثيات العالمية: الطرق الأربع لتوسيط الصناديق والحدود المؤسسية لكل منها

لكن عندما ننظر إلى هونغ كونغ في السياق العالمي، يصبح ندرة هذا الإنجاز أكثر وضوحًا. خلال الـ70 يومًا الماضية، شهدت تنظيمات صناديق التوكنيزيد ثلاث خطوات متتالية، بوتيرة نادرة الكثافة: في 11 فبراير 2026، انطلق صندوق التوكنيزيد للسندات الحكومية لبلاك روك BUIDL على Uniswap؛ وفي 24 فبراير، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على ترقية صندوق WisdomTree للسوق النقدية المُتوَكَّن WTGXX ليصبح قابلًا للتداول مع التسوية الفورية على مدار 24 ساعة؛ وفي 20 أبريل، أصدرت هونغ كونغ المذكرة أعلاه.

تشير ثلاث خطوات إلى نفس المسألة — هل يمكن للصناديق المُرمَّزة، بعد إكمال الاكتتاب الأولي، أن تُتداول بحرية في السوق الثانوي كما تُتداول الأسهم. لكن على الرغم من تطابق المسألة، فإن الحلول تُظهر انقسامًا مؤسسيًا واضحًا. وراء المسارات المختلفة، تبرز أربع توجهات تنظيمية متميزة: السوق الأمريكية تحتكر طريقين، بينما تتمسك سنغافورة وهونغ كونغ بكل منهما على حدة.

مسار BUIDL الخاص بـ BlackRock يضع الصناديق المُرقمة في سياق التمويل اللامركزي، مع التحكم في المخاطر من خلال قائمة مسموح بها وحدود للمشترين المؤهلين. على الرغم من أن هذا المسار يفتح التداول على السلسلة على مدار 24 ساعة طوال أيام الأسبوع، إلا أن الوصول مقتصر فقط على المشترين المؤهلين الذين تمتلك أصولهم 5 ملايين دولار أمريكي أو أكثر، مما يخلق حاجزًا صارمًا أمام المستخدمين التجزئيين. هذا التصميم يحقق كفاءة تداول عالية جدًا على الجانب المؤسسي، لكنه يجعل الخصائص الشاملة للصناديق المُرقمة تُستبدل بأمان الامتثال.

في نفس الدورة التنظيمية تقريبًا، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على مسار مختلف تمامًا. فاستمرار WTGXX لـ WisdomTree يُكمل منطق الوسيط السمساري، حيث يُنظر إلى الترميز كتمديد على مدار 24 ساعة للعملية السمسارية التقليدية للجزء التجزئي؛ ويحقق هذا المسار التسوية في أي وقت، لكنه يعمل بنموذج المقابلة الذاتية للسمسار — حيث يكون المقابل لمعاملات المستثمرين هو WisdomTree Securities نفسه، دون وجود دفتر أوامر، وتُقيّد قدرة التسويق مباشرة بسعة الميزانية العمومية للسمسار، مما يُضمن سقف السيولة داخل دفاتره الخاصة. إنه يفتح نافذة زمنية للمستثمرين التجزئيين، لكنه لم يفتح مساحة عميقة للسوق.

مقارنةً بالمسارين في الولايات المتحدة، اختارت بنك دبليو دي بي السنغافوري بالتعاون مع فرانكلين دينتيبتون استراتيجية تدريجية أكثر حذراً لصندوق السوق النقدي المُرمّز للعملاء التجزئة. وقد خفّض الصندوق الحد الأدنى للدخول إلى 20 دولاراً، مما خفّض بشكل كبير العقبات المادية للوصول للعملاء التجزئة، لكنه ظل مقتصرًا على مستوى الطرح والشراء الأولي فقط، دون توفير سوق ثانوي مصاحب للتداول. وهذا يعني أن المستثمرين العاديين يمكنهم المشاركة بحد أدنى منخفض، لكنهم يفتقرون إلى قناة للخروج في أي وقت في السوق الثانوي، مما يعني أن السيولة التي وعد بها الترميز لم تُكتمل في الحلقة الأخيرة.

لكل من المسارات الأربعة أسس مؤسسية منطقية، لكن الثلاثة مسارات باستثناء هونغ كونغ جميعها قدمت تنازلات في أبعاد حاسمة. فقد قدم مسار بلوكتشين تنازلاً عن الشمولية للمستهلكين مقابل كفاءة السلسلة؛ وقد قدم مسار ويسدوم تري تنازلاً عن عمق السوق مقابل إمكانية الوصول على مدار الساعة؛ وقد قدم مسار سنغافورة تنازلاً عن السيولة الثانوية مقابل سهولة الدخول. هذه الفجوات ليست نتيجة إهمال في التصميم، بل هي نتائج طبيعية لاختيارات فلسفية تنظيمية: فالتمويل اللامركزي يصعب توافقه مع الشمولية للمستهلكين، ونموذج الوسيط السمسار يصعب عليه تجاوز حدود الميزانية العمومية، ونموذج المختبر التدريجي يصعب عليه عبور الفجوة المؤسسية بين السوق الأولية والثانوية.

في سياق هذا الانقسام المؤسسي العالمي، تُظهر رسالة هونغ كونغ الصادرة في 20 أبريل نهجًا تنظيميًا مختلفًا. فهذا النموذج يستدعي مباشرة نظامًا تنظيميًا للبورصات قائمًا منذ سنوات وموجهًا للمستثمرين التجزئة، أي إطار صناديق الاستثمار المتداولة (ETF)، مما يربط بشكل فعلي بين التجزئة، والمقابلة، والتشغيل على مدار الساعة.

اللجنة الأمريكية لل securities والتبادل (SEC)؛ بلاك روك؛ سيكيوريتيز؛ يونيسويب لابس؛ ويزدوم تري؛ فرانكلين تمبلتون سنغافورة؛ دبس؛ لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة بهونغ كونغ (SFC)

03 قوالب الأنظمة والتربة السوقية: كيف تتكيف لوائح صناديق الاستثمار المتداولة مع حجم يبلغ 1.4 مليار دولار؟

بعد تحقيق العناصر الثلاثة: البيع بالتجزئة، والمقابلة، والتشغيل على مدار الساعة، فإن الاختبار الحقيقي الذي يواجهه صندوق التوكنات في هونغ كونغ لم يبدأ بعد. اختارت هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ نقل آلية صناديق المؤشرات المتداولة بشكل كامل، وهي في جوهرها تبادل للراحة التنظيمية مقابل الكفاءة الزمنية، لكن هذا الاختيار يحمل افتراضًا ضمنيًا: أن عمل السوق الثانوي لصناديق المؤشرات المتداولة يعتمد على ثلاثة شروط: حجم كافٍ، وعروض من قبل وسطاء السوق نشطة، وتدفق طبيعي للسيولة من المستثمرين الأفراد. لا يزال هناك فرق كبير بين حجم فئات التوكنات في هونغ كونغ حاليًا وبين هذا الافتراض.

بحلول مارس 2026، هناك 13 منتجًا مُرمَّزًا معتمدًا من هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ متاحة للجمهور، بحجم أصول تحت الإدارة (AUM) للفئة المُرمَّزة يبلغ حوالي 10.7 مليار دولار هونغ كونغي، ما يعادل حوالي 1.4 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها سبعة أضعاف خلال العام الماضي. وعلى الرغم من أن هذا النمو ملحوظ، إلا أنه إذا وُضع في سياق السوق العالمية لصناديق النقد المُرمَّزة التي تبلغ حجمها بين 5 و9 مليارات دولار أمريكي، فإن هونغ كونغ لا تزال في موقع هامشي. وبتوزيع 1.4 مليار دولار أمريكي على 13 منتجًا، يصبح متوسط حجم المنتج الواحد حوالي 110 ملايين دولار أمريكي، وهو ما يمثل فرقًا كبيرًا مقارنة بأكبر منتج واحد في الولايات المتحدة وهو BUIDL بحجم 2.85 مليار دولار أمريكي. إن هذا الفارق في الحجم ليس مجرد مسألة رقمية، بل ينتقل مباشرة إلى عناصر الهيكل الدقيق للسوق.

SFC؛ RWA.xyz؛ Securitize

واحدة من النقاط الساخنة في هذه الحادثة: هل ستكون أدوات التنظيم المصممة لأسواق بحجم أكبر غير مناسبة لسوق بحجم 1.4 مليار دولار؟ هذا السؤال يجب أن تجيب عنه البنية الدقيقة للسوق.يعتمد التشغيل الفعال لسوق ETF الثانوي جوهريًا على تحقق شرطين في آنٍ واحد: أولاً، استعداد الوسطاء الماليين لتقديم عروض ثنائية مستمرة ضمن فروق أسعار ضيقة كافية؛ وثانيًا، كفاية السيولة لدى المشترين والبائعين بحيث تبقى مخاطر المخزون لدى الوسطاء الماليين المعينين تحت السيطرة. بناءً على كثافة الأصول تحت الإدارة الحالية، فإن مساحة الربح في العروض والسرعة في دوران المخزون لدى الوسطاء الماليين تواجهان عدم يقين — هل سيقرر الوسطاء الماليون الدخول؟ وهل سيتمكنون من الحفاظ على عروض مستقرة بعد الدخول؟ هل ستؤدي التزامات تقديم العروض على مدار 7×24 ساعة إلى خروج أحادي الجانب من قبل الوسطاء الماليين خلال فترات انخفاض السيولة؟ هذه الأسئلة لا يمكن الإجابة عنها من خلال نصوص الإشعارات، ولا ينبغي أن تُجاب عنها من خلالها؛ فالإجابة الحقيقية ستظهر تدريجيًا من خلال سلوك السوق بعد تطبيق القواعد.

04 زراعة النظام: التكيفات الهيكلية الثلاثة لصناديق الاستثمار المتداولة

الفجوة في الحجم المطروحة في الفصل الثالث تثير مشكلة أعمق: لماذا تجرؤ هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ على تطبيق مجموعة من لوائح صناديق الاستثمار المتداولة التي صُممت للأسواق الكبيرة مباشرة على سوق ناشئ بحجم 1.4 مليار دولار؟ الإجابة مخبأة في المنطق الأساسي للتصميم المؤسسي، وليس في انتظار نمو السوق ثم مواءمة القواعد معه، بل في تحديد مسار التشغيل مسبقًا باستخدام نموذج ناضج، والسماح للسوق بالنمو داخل هذا المسار. جوهر هذا التفكير هو معاملة صناديق التوكنات كفئة من الأوراق المالية القابلة للتداول في البورصة. الابتكار الأساسي في اللوائح الجديدة التي دخلت حيز التنفيذ في 20 أبريل يكمن في العثور على استخدام غير مصمم أصلاً لمجموعة من أدوات التنظيم الحالية — فلوائح صناديق الاستثمار المتداولة لم تُصمم أصلاً لصناديق التوكنات، لكنها تمتلك بالضبط العناصر الهيكلية الثلاثة المطلوبة للتداول الثانوي للتوكنات. وهذه العناصر الثلاثة تتوافق تمامًا مع الثغرات المذكورة في الفصل الثاني لكل من المسارات الأخرى.

البند الأول هو درجة الانفتاح على المستهلكين الأفراد. إن سوق صناديق الاستثمار المتداولة في هونغ كونغ هو بالفعل سوق مفتوح للتداول من قبل المستهلكين الأفراد، وقد عملت أطر الامتثال، مثل إدارة ملاءمة المستثمر، ومتطلبات الإفصاح، وقيود فئات المنتجات، لسنوات عديدة. وهذا يعني أن الخطاب الصادر في 20 أبريل لا يحتاج إلى تصميم قواعد دخول جديدة لتحديد "إمكانية مشاركة المستهلكين الأفراد"، بل يكفي تطبيق معايير الانفتاح على المستهلكين الأفراد الحالية للصناديق المتداولة مباشرة على فئة الأصول المُرمّزة. وبذلك، ترث الصناديق المُرمّزة تلقائيًا الهوية القانونية الموجهة للجمهور، بدلاً من أن تكون معزولة خلف عتبة المستثمرين المؤهلين كما في مسار BUIDL الأمريكي، أو أن تُفتح فقط قنوات الاكتتاب الأولية دون قنوات التداول الثانوية كما في الحل السنغافوري.

البند الثاني هو آلية عمق السوق الثانوي. إن نظام المُزَوِّدين المُعيَّنين (DMM) لصناديق الاستثمار القابلة للتداول، وآلية التسويق والسداد، والقيود المفروضة على العروض المرجعية حول القيمة الصافية لكل وحدة (NAV)، هي جميعها أدوات تم اختبارها لأكثر من عشر سنوات في السوق الهونغ كونغي. يتحمل المُزَوِّدون المُعيَّنون التزامًا بالتقديم المستمر لعروض شراء وبيع ضمن فروق الأسعار، بينما تُصَحِّح آلية التسويق والسداد الانحرافات في الأسعار الثانوية عن القيمة الصافية من خلال إنشاء وسحب الوحدات في السوق الأولية. بالنسبة للصناديق المُرقمة، تحل هذه الآلية مشكلة رئيسية: كيف يتم تنظيم اكتشاف السعر وتوفير السيولة في بيئة تعمل على مدار 7×24 ساعة على السلسلة؟ إجابة هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ ليست إعادة تصميم قواعد تزويد مُزَوِّد على السلسلة، بل تطبيق مباشر للالتزامات المتعلقة بالعروض والقيود على الفروق الموجودة بالفعل في سوق صناديق الاستثمار القابلة للتداول. وهذا يشكل تناقضًا صارخًا مع مسار WTGXX الأمريكي — الذي رغم تحقيقه للتسوية على مدار 24 ساعة، فإنه يعتمد على نموذج المُزَوِّد الذاتي للسماسرة، ولا يمتلك دفتر أوامر مفتوحًا، حيث تُدمج سقف السيولة داخل ميزانية شركة واحدة.

البند الثالث هو مساحة توسيع الفئات. إن صناديق التداول المُتداولة (ETF) تغطي حاليًا فئات متعددة، مثل صناديق السوق النقدية، وصناديق السندات، وصناديق الأسهم، وصناديق السلع، مما يعني أنه عند توسيع المنتجات المُرمّزة مستقبلًا، يمكن للإطار التنظيمي الاستفادة مباشرة من المعايير القائمة لهذه الفئات، دون الحاجة إلى سن قوانين منفصلة لكل نوع جديد من الأصول. وقد تم تقييد الإشعار الصادر في 20 أبريل إلى صناديق السوق النقدية المُرمّزة فقط، لكن البنية التنظيمية قد أعدت واجهات للفئات المستقبلية.

يتمثل جوهر هذه البنية الثنائية المتوازية، التي تستخدم تنظيم صناديق الاستثمار المشترك للطبقة المنتجة وتنظيم صناديق التداول القابلة للتداول للطبقة التداولية، في تجنب دورة التشريع الطويلة المطلوبة لإصدار قوانين جديدة فردية، ووضع المخاطر ضمن نظام إرشادي مألوف للجهات التنظيمية.

بالطبع، لم تختفِ تكلفة الاستفادة من القالب، بل تحولت إلى افتراض ضمني يتعلق بالحجم. يعتمد الافتراض الأساسي للتنظيم الخاص بصناديق الاستثمار المتداولة في البورصة على وجود سوق ثانوي ذو حجم كافٍ، وعروض تسعير نشطة من قبل وسطاء التداول، وتدفق طبيعي للسيولة من المستثمرين الأفراد. إن الأصول الإجمالية المدارة الحالية للمنتجات المُرَقَّمة في هونغ كونغ، والتي تبلغ حوالي 1.4 مليار دولار أمريكي، بمتوسط حجم لكل منتج يبلغ حوالي 110 ملايين دولار أمريكي فقط، تشكل فجوة كبيرة مقارنة بهذا الافتراض. هل سيكون وسطاء التداول على استعداد للحفاظ على عروض ثنائية على مدار 24 ساعة طوال أيام الأسبوع خلال فترات السيولة المنخفضة؟ هل يمكن لآلية التسويق والشراء/الاسترداد أن تعمل بسلاسة كما في صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية في بيئة التسوية على السلسلة؟ هذه الأسئلة تشكل أول اختبار للتكامل المؤسسي. يعتمد التحقق الفعلي على عمق مشاركة وسطاء التداول خلال الأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة، وكفاءة الربط بين الإصدار الأولي والتداول الثانوي، وكثافة التداول الفعلية للمنتجات الأولى. لقد تشكلت بالفعل قفزة مؤسسية، بينما ينتظر الإغلاق التجاري رد فعل السوق.

المصدر: SFC؛ رويترز

05 الأساس المؤسسي من طبقة التسوية في هونغ كونغ إلى طبقة المطابقة

من مارس 2024 إلى أبريل 2026، قام المكتب المالي لهونغ كونغ (HKMA) وهيئة الأوراق المالية وهياكل التمويل (SFC) بدفع جهودهما على خطين متوازيين، واستغرق الأمر عامين كاملين لربط طبقات التسوية والتصفية ونظام الحسابات المصرفية وطبقة التمثيل التوكيزي تدريجيًا. إن الموقعين على الخطاب الصادر في 20 أبريل هما SFC، لكن القنوات المؤسسية التي دعمت تنفيذ هذا المستند لم تُنشأ من قبل جهة واحدة في فترة قصيرة. إن تخفيف الرقابة على طبقة المنتجات هو الخاتمة النهائية لهذا الخط الخفي، وليس نقطة البداية.

هيئة النقد الهونغ كونغ؛ لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة

اسحب خط الزمن إلى الوراء سنتين. في 7 مارس 2024، أعلنت هيئة النقد في هونغ كونغ عن إطلاق مشروع Ensemble — مشروع لعملة بنكية مركزية بالجملة (wCBDC). وحدد المشروع أربع حالات استخدام للرموز المميزة: الأصول في العالم الحقيقي، إدارة الأموال، التسوية بين البنوك للأصول المُرمَّزة، وجسر التبادل بين الأصول المُرمَّزة والعملات. ويشمل آلية المشاركة "مجتمع بنية wCBDC" البنوك المحلية، والبنوك متعددة الجنسيات، وأبرز الجهات الفاعلة في صناعة الأصول الرقمية، وشركات التكنولوجيا، وخبراء البنوك المركزية.

تكمن الأهمية الاستراتيجية لهذا العقد في التحديد الأساسي: لقد حددت هيئة النقد في هونغ كونغ wCBDC كطبقة التسوية النهائية لجميع البيئات المُرمَّزة، لتوفير أساس موثوق على مستوى العملة المركزية لجميع الأصول المُرمَّزة اللاحقة. بدون هذه الطبقة، ستُفتقر أي منتجات مُرمَّزة إلى ضمان التسوية النهائية على مستوى مماثل للنظام المصرفي التقليدي، مما ي лишي SFC من أي مرجع مؤسسي للتسوية عند رفع قيود التداول الثانوي لاحقًا. بعد ستة أشهر، انتقل المشروع من مرحلة التصميم المعماري إلى مرحلة القابلية للتحقق. في 28 أغسطس 2024، أطلقت هيئة النقد في هونغ كونغ مختبر Project Ensemble، الذي يغطي أربع موضوعات رئيسية: الدخل الثابت وصناديق الاستثمار، وإدارة السيولة، والتمويل الأخضر والمستدام، وتمويل سلاسل التوريد التجارية — وهي جميعها سيناريوهات من المرجح أن تُطبَّق أولًا في الترميز. من الناحية التقنية، يدعم المختبر دورة حياة كاملة للأصول المُرمَّزة: الإنشاء، والتجارة، وتسوية الودائع المصرفية المُرمَّزة، والتسوية النهائية بين البنوك عبر wCBDC؛ كما يدعم نماذج التسوية كلًا من "الدفع مقابل الدفع" (PvP) و"التسليم مقابل الدفع" (DvP).

توجد تفصيلة مؤسسية غالبًا ما تُهمل ضمن ذلك: تم إدراج SFC رسميًا كعضو في المجتمع عند إطلاق الصندوق التجريبي. وهكذا، تطور التعاون بين الجهات من تنسيق مؤقت إلى ترتيب مؤسسي، حيث تم بالفعل ربط واجهات المسؤوليات بين رقابة المنتجات ورقابة التسوية خلال مرحلة الصندوق التجريبي. وهذا هو الشرط المسبق الذي مكن SFC من إصدار وثيقة الرقابة على التداول الثانوي للرموز المميزة بشكل مستقل بعد سنتين — فالإشعار ليس إعلانًا منعزلًا عن رقابة المنتج، بل مبني على البنية التحتية للتسوية التي تم إعدادها مسبقًا.

النقطة التحويلية الحقيقية تظهر في نوفمبر 2025. في 13 نوفمبر، أعلنت هيئة النقد في هونغ كونغ عن دخول مشروع Ensemble إلى مرحلة جديدة وتم تسميته EnsembleTX، مع التركيز على推进 المعاملات الحقيقية طوال عام 2026. كان الهدف الأولي موجزًا في جملة واحدة، لكن هذه الجملة تم الاستشهاد بها مباشرة في اللوائح الجديدة الصادرة في 20 أبريل — "استخدام الودائع المُرمَّزة في معاملات صناديق السوق النقدي المُرمَّزة". شاركت أولًا سبع بنوك: بنك الصين (هونغ كونغ)، بنك البناء (آسيا)، بنك فوبانغ (هونغ كونغ)، بنك فو رونغ، بنك ستاندرد تشارترد (هونغ كونغ)، بنك إيست آسيا، وبنك هونغ كونغ وشنغهاي (هونغ كونغ)، والتي تغطي أعمال الودائع المُرمَّزة لدى البنوك المرخصة الرئيسية في هونغ كونغ. في المرحلة الأولية، تم نقل التسوية بين البنوك عبر نظام الدفع الفوري بالدولار الهونغ كونغي (RTGS)، مع الترقية اللاحقة إلى التسوية على مدار 7×24 ساعة عبر wCBDC.

الأهم من ذلك، تم تنفيذ المعاملات الحقيقية خلال شهر واحد من إطلاق EnsembleTX. وفقًا لما أعلنته صندوق هواشيا (هونغ كونغ)، فقد نجحت في التعاون مع بنك الصين (هونغ كونغ) وفوتو سكاي إنترناشيونال (هونغ كونغ) وستاندرد تشارترد (هونغ كونغ) في إنجاز أول سيناريو عملي: حيث قامت فوتو كجهة مُبادِرة من جانب المستخدم، بنقل الودائع المُرقمة من بنك الصين إلى حساب ستاندرد تشارترد، للاشتراك في صندوق هواشيا للسوق النقدي المُرقَّم.

قيمة هذه المعاملة نفسها يمكن تجاهلها، لكن قيمتها التحققية تكمن في أن جميع المكونات الأساسية لـ EnsembleTX — الودائع المُمَوَّلة بالرموز، والتسوية بين البنوك، وصناديق السوق النقدية المُمَوَّلة بالرموز — يمكن دمجها في حلقة أعمال قابلة للتكرار. إذا كان مرحلة المختبر السابقة قد اقتصرت على "التحقق من إمكانية المفهوم"، فإن هذه المعاملة تُمثّل إتمام "التحقق من إمكانية التطبيق العملي". بدون هذه الخطوة، ستظل البنود الواردة في الخطاب الصادر في 20 أبريل والتي تنص على "إمكانية التسويات باستخدام عملات مستقرة خاضعة للتنظيم أو ودائع مُمَوَّلة بالرموز" بلا أي دعم من سيناريوهات أعمال حقيقية.

من إطلاق مشروع Ensemble في مارس 2024 حتى تنفيذ أول صفقة حقيقية في نوفمبر 2025، استخدمت هيئة النقد الهونغ كونغية 20 شهرًا لبناء قناة كاملة من الطلب إلى التسوية للعملات المُرمَّزة. إن رسالة هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ فتحت نقطة اتصال: تسمح للودائع المُرمَّزة والصناديق السوقية المُرمَّزة التي تتدفق بالفعل على EnsembleTX بالاتصال بسجلات التزوج في منصات التداول الافتراضية المرخصة. إن تخفيف الرقابة على مستوى المنتج هو الخطوة الأخيرة، بينما كانت هيئة النقد الهونغ كونغية قد قامت ببناء البنية التحتية اللازمة بصمت على مدار سنتين سابقتين.

06 من مدخل النظام إلى الحلقة التجارية

في 20 أبريل، فإن اللوائح التنظيمية الجديدة في هونغ كونغ تفتح بابًا مؤسسيًا، لكن لا يزال هناك مسافة أخيرة بين الإطار التنظيمي والسوق التداولي المستدام. بالنسبة للمستثمرين التجزئة، يمكن تلخيص هذه المسافة في ثلاثة أسئلة عملية: أي المنصات يمكن التداول عليها، وأي المنتجات يمكن شراؤها وبيعها، وهل يمكن الخروج من التداول بسلاسة بعد التنفيذ. كل صفة في تعبير ليانغ فنغ يي "توسيع قنوات وصول المستثمرين التجزئة إلى خدمات التداول الخاضعة للتنظيم" تمثل قيدًا صارمًا — يجب أن تكون المنصة منصة افتراضية مخولة من هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، ويقتصر التداول على السوق الثانوي، ويجب أن تكون المنتجات صناديق استثمار مفتوحة مُعتمدَة من قبل هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، ويجب إتمام التسوية باستخدام عملة مستقرة خاضعة للتنظيم أو إيداع مُتَمْوَل.

SFC؛ رويترز؛ RWA.xyz

الجانب المنصّي: التركيز على الرؤوس، بينما ما زال الباقي في مرحلة الإعداد

وفقًا للقائمة الرسمية المنشورة من قبل هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، هناك حاليًا 12 منصة تداول للأصول الافتراضية مرخصة في هونغ كونغ. من بينها، تتركز الشركات التي تمتلك قدرات كاملة لخدمة التجزئة وخبرة عملية في تداول الأوراق المالية المُرمَّزة بشكل رئيسي في HashKey Exchange وOSL Exchange. تمتلك الأولى ترخيصًا لتقديم خدمات للتجزئة والمؤسسات معًا، وقد حصلت على شهادتين مزدوجتين من ISO 27001 وISO 27701؛ بينما أكملت الثانية أول تجربة تجريبية في هونغ كونغ لبيع ثانوي للأوراق المالية المُرمَّزة الخاضعة للتنظيم، وهي المؤسسة المرخصة الوحيدة الحالية التي حصلت على ترخيص لتجارة الأوراق المالية المُرمَّزة. أما الـ10 منصات الأخرى، فمعظمها كانت تركز سابقًا على أنشطة التداول الفوري للأصول الافتراضية، وتعتبر صناديق الترميز خط خدمة جديد، ولا يزال يتعين عليها إكمال ربط التقنيات، وترتيبات التسويق، وبناء أنظمة تقييم ملاءمة المستثمرين من وقت إصدار القواعد حتى تنفيذ المنتجات.

الجانب المنتج: حوالي 6 أدوات قابلة للتداول في المرحلة الأولى، مع تركيز عالٍ على أسواق النقد.

لم يتم الكشف الكامل عن قائمة الـ13 منتجًا مُرقَّمة المعتمدة من هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ عبر القنوات العامة، لكن وفقًا للمعلومات المنشورة عن الجهات المُصدرة، هناك حوالي 6 منتجات. كان صندوق هواشيا (هونغ كونغ) للعملة الرقمية بالدولار الهونغ كونغي، الذي أُطلق في فبراير 2025 على منصة OSL، أول صندوق مُرقَّم موجه للعملاء التجزئة في هونغ كونغ، ثم أُطلق إصدارات بالدولار الأمريكي واليوان الصيني لاحقًا، حيث كان الإصدار باليوان الصيني أول صندوق مُرقَّم باليوان الصيني على مستوى العالم. كما أن صندوق بوسهي للسوق النقدية المُرقَّم (بالتعاون مع HashKey) بالدولار الهونغ كونغي والدولار الأمريكي هو أول صندوق تداول مُرقَّم للسوق النقدية على مستوى العالم. وقد أطلقت فرانكلين دينتون صندوقًا مُرقَّمًا للسوق النقدية بالدولار الأمريكي الحكومي في هونغ كونغ في نوفمبر 2025، بحجم أصول إدارية عالمية يبلغ حوالي 410 ملايين دولار أمريكي، لكنه موجه فقط للمستثمرين المحترفين في هونغ كونغ. ولا توجد معلومات عامة كافية عن المنتجات المتبقية، ولم يُحدد بعد ما إذا كانت جميعها دخلت حوض التداول الثانوي للعملاء التجزئة.

ثلاثة قيود هيكلية

بعد مراجعة الظروف الواقعية على مستويي المنصة والمنتج، ظهرت ثلاث مشكلات هيكلية أعمق. ستُحدد هذه المشكلات حجم تدفق التداول الحقيقي الذي سيُفتح من خلال المدخل المؤسسي في 20 أبريل.

أولاً، الفجوة بين كثافة الحجم ورغبة وسطاء التسويق في تقديم عروض. يبلغ متوسط حجم العنصر الحالي للمنتجات المُرقمة في هونغ كونغ حوالي 110 ملايين دولار أمريكي، بينما عادةً ما يكون حجم العنصر في أسواق صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية التي يمكنها دعم عروض ثنائية مستقرة من قبل وسطاء التسويق المعينين في نطاق عدة مئات الملايين إلى مليارات الدولارات. إن انخفاض كثافة الحجم يضغط مباشرةً على مساحة ربح العروض وفعالية دوران المخزون لدى وسطاء التسويق. إن السماح من قبل الجهات التنظيمية بالعمل على مدار 7 أيام في الأسبوع و24 ساعة في اليوم هو جانب واحد، أما ما إذا كان وسطاء التسويق على استعداد لتقديم عروض ثنائية باستمرار خلال فترات السيولة المنخفضة فهو جانب آخر.

ثانيًا، عدم التوافق الطبيعي بين خصائص المنتج واحتياجات التداول. إن أصول صناديق السوق النقدي المُرقمة تميل إلى الأدوات المشابهة للنقد، حيث يظل صافي القيمة لكل وحدة ثابتًا حول 1 على مدار العام، ونمط سلوك حامليها النموذجي هو الاشتراك والاحتفاظ والاسترداد، بينما لا يُعد التداول في السوق الثانوي سيناريو استخدام أساسي لها. أشارت دراسة صادرة عن بنك التسويات الدولية في عام 2024 إلى أن الحالات العملية الحقيقية لهذه المنتجات تتركز في سيناريوهات "القابلية للتركيب" مثل الرهن على السلسلة، إعادة الاستثمار التلقائي، وإدارة النقدية للشركات، وهي لا تتداخل مع احتياجات "عمق السوق" في أسواق المطابقة. إن القاعدة الجديدة الصادرة في 20 أبريل فتحت قناة المطابقة في السوق الثانوي، لكن الجمهور المستهدف الطبيعي لأول المنتجات لا يخدم بشكل رئيسي أسواق المطابقة. وهذا يعني أننا نشهد حاليًا تزويدًا مؤسسيًا مدفوعًا بتنظيم مسبق؛ أما التحقيق الحقيقي للقيمة، فربما لن يحدث إلا بعد توسيع الفئة لتشمل الأصول ذات الطلب التداولي الطبيعي الأقوى مثل السندات والأدوات الأسهمية.

ثالثًا، عدم اليقين في وتيرة التوسيع. تشير رسالة هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ إلى التوسيع في فئات المنتجات على النحو التالي: "النظر في توسيع نطاق المنتجات في الوقت المناسب"، دون تحديد شروط التفعيل أو أي التزام زمني. إذا ظل التوسيع لفترة طويلة مقتصرًا على صنف صندوق السوق النقدي عالي الأمان فقط، فقد يتم تحقيق القيمة المؤسسية لقرار 20 أبريل قبل القيمة التجارية — أي أن القواعد ستكون كاملة، لكن التطبيق العملي سيقتصر على صنف يعاني من طلب تداول طبيعي ضعيف. على النقيض من ذلك، يغطي BUIDL عدة سلاسل عامة ويتصل بنظام التمويل اللامركزي عبر Uniswap؛ كما تستكشف WTGXX إمكانية التوسع إلى فئات أخرى من الأوراق المالية المُرقمة. إذا تأخرت هونغ كونغ بشكل ملحوظ في وتيرة التوسيع، فقد تتآكل ميزة التقدم المؤسسي مع مرور الوقت.

خاتمة

لفهم المعنى الحقيقي لرسالة هيئة الأوراق المالية بهونغ كونغ بتاريخ 20 أبريل، يجب وضعه في سياق عدة أبعاد متشابكة.

أولاً، إنه تقدم على مستوى النظام. فهونغ كونغ لا تفتح فقط تداول نوع معين من المنتجات المُرمَّزة، بل تربط لأول مرة في نفس الإطار التنظيمي بين إمكانية وصول المستثمرين التجزئة إلى صناديق الاستثمار العامة المُرمَّزة، والتداول الثانوي عبر المنصات المرخصة، وترتيبات السيولة الموجهة لفترات ما خارج أوقات التداول التقليدية. وفي سياق الممارسات العامة الحالية في الأسواق الرئيسية، فإن هذه الخطوة تتمتع بوضوح بالسبق التنافسي.

ثانيًا، لم تُنشئ هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ نظامًا قانونيًا جديدًا بالكامل للصناديق المُرقمة، بل أضافت ترتيبات جديدة موجهة للتداول الثانوي على الإطار التنظيمي القائم للصناديق العامة، وأدخلت أفكارًا لتنظيم السيولة تشبه إلى حد كبير صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)، بما في ذلك دعم السوق، وربط الطرح والاسترداد، وربط السعر. تكمن قيمة هذا النهج في تقصير دورة إطلاق النظام، وكذلك في وضع الابتكار ضمن حدود مألوفة للجهات التنظيمية ويمكن تعديلها باستمرار.

في النهاية، ليس 20 أبريل هو نقطة البداية لكل شيء، بل هو أكثر قربًا من إغلاق المؤسسي بعد تشكّل البنية التحتية المسبقة. منذ إطلاق مشروع Ensemble في عام 2024، دفعت هيئة النقد في هونغ كونغ تدريجيًا مبادرات مثل مجتمع البنية التحتية وبيئة الاختبار، ثم تجربة EnsembleTX التي انطلقت في نوفمبر 2025، مع الحفاظ على الاتجاه الأساسي المتمثل في ربط الودائع المُرمَّزة وتدفق الأصول على السلسلة مع التسوية القيمية الحقيقية تدريجيًا. إن السماح من قبل هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ بالتداول الثانوي يعتمد على أحد الشروط الأساسية المتمثلة في أن هذه الروابط الأساسية قد انتقلت من مراحل التحقق المفاهيمي إلى مراحل تجريبية قابلة للتنفيذ.

في الوقت نفسه، لا تزال القيود الواقعية واضحة جدًا: ما إذا كانت المنصة مستعدة بشكل كافٍ، وما إذا كانت المنتجات الأولى كافية الندرة وتمتلك طلبًا تداولًا حقيقيًا، وما إذا كان الحجم الكلي كافيًا لدعم إمداد سيولة على مدار فترات أطول، وما إذا كان يمكن التوسع في وقت لاحق بسرعة إلى فئات أصول ذات خصائص تداول أقوى مثل السندات والأصول الملكية، كلها تحتاج إلى وقت للتحقق.

لذلك، فإن الحكم الأكثر حذراً هو أن الأهمية التاريخية للقواعد الجديدة في هونغ كونغ قد تحققت بالفعل، بينما الأهمية التجارية لا تزال قيد التشكيل. فهي تثبت أن صناديق التوكنية يمكن أن تخضع للإشراف ضمن الإطار القائم للمنتجات الخاضعة للتنظيم، كما تثبت إمكانية وجود روابط مؤسسية بين منصات التداول المرخصة وبنية تحتية للإيداع والتسوية التوكنية. لكن بين الاختراق المؤسسي والدورة السوقية الحقيقية، لا تزال هناك عوائق تتمثل في رغبة الوسطاء في تقديم العروض، واحتياج المستثمرين للتداول، ووتيرة توسيع نطاق المُصدر، وما إذا كانت واجهات التسوية عبر المؤسسات ستستمر في النضج. ما يقرر حقاً ما إذا كان الميزة الأولى يمكن تحويلها إلى ازدهار طويل الأمد هو النتائج العملية خلال الأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة.

المراجع

[1] الهيئة المالية لهونغ كونغ (HKMA)، "HKMA تكشف عن مشروع Ensemble لدعم تطوير سوق التوكنization في هونغ كونغ"؛ "HKMA تُنشئ مجتمع بنية مشروع Ensemble"؛ "HKMA تطلق مختبر مشروع Ensemble لتسريع تطوير التوكنization"؛ "HKMA تُعلن المرحلة الجديدة من مشروع Ensemble لدعم المعاملات ذات القيمة الحقيقية في الودائع المُوَّكَلة والأصول الرقمية"؛ صفحة موضوع "العملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC)"، مارس 2024 إلى أبريل 2026.

[2] هيئة الأوراق المالية والسلع في هونغ كونغ (SFC)، "الإشعار بشأن التداول الثانوي للمنتجات الاستثمارية المعتمدة من SFC المُرمَّزة"؛ "SFC تكشف عن إطار تنظيمي جديد للسماح بالتداول الثانوي للمنتجات الاستثمارية المعتمدة من SFC المُرمَّزة"؛ "SFC ترحب بإطلاق مختبر Project Ensemble كخطوة رئيسية في تطوير الترميز في هونغ كونغ"؛ "SFC تحدد رؤيتها لتعزيز نظام بيئي مزدهر للتكنولوجيا المالية في هونغ كونغ"؛ "الإشعار بشأن الوسطاء المشاركين في أنشطة الأوراق المالية المُرمَّزة"، نوفمبر 2023 إلى أبريل 2026.

[3] رويترز، "هونغ كونغ تطلق الإطار التنظيمي للتداول الثانوي للمنتجات المُمَثَّلة برموز"، أبريل 2026.

[4] لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وثائق التسجيل والإفصاح المتعلقة بصناديق سيولة بلاك روك للخزينة / أسهم DLT، 2025.

[5] صفحة المنتج الرسمية لـ BlackRock، صندوق خزانة الولايات المتحدة.

[6] Uniswap Labs، "Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL"، 2025.

[7] WisdomTree، الصفحة الرسمية للمنتج وأسئلة وأجوبة الصندوق ومواد المنتج ذات الصلة لصندوق WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX).

[8] رويترز، منظم وول ستريت يسمح بالتداول خلال اليوم لصناديق سوق المال المُرمّزة من WisdomTree، فبراير 2026.

[9] فرانكلين تيمبلتون سنغافورة، "فرانكلين تيمبلتون تتعاون مع بنك دبليو بي إس لإطلاق أول صندوق تجزئة مُرمّز في سنغافورة"، نوفمبر 2025.

[10] DBS، DBS وفرانكلين تيمبلتون ستطلقان حلول تداول وإقراض مدعومة بأموال صناديق سوق المال المُرمَّزة وعملة RLUSD المستقرة من Ripple، سبتمبر 2025.

[11] رويترز، "DBS وفرانكلين تيمبلتون وريبل يتعاونون في تداول صندوق سوق المال المُرمَّز"، سبتمبر 2025.

[12] RWA.xyz، "نظرة عامة على السوق العالمي"؛ "السندات الأمريكية المُمَوَّلة بالرموز"؛ "صندوق سيولة رقمية مؤسسية بالدولار الأمريكي من BlackRock (BUIDL)".

[13] وثائق المنتج الرسمية وبيانات المنصة الصادرة من قبل Securitize بشأن صندوق سيولة الولايات المتحدة الأمريكية المؤسسي الرقمي لـ BlackRock (BUIDL)