بعد تأخر في الشهر الماضي، أصدرت هيئة النقد في هونغ كونغ أخيرًا أول تراخيص للعملات المستقرة — لـ HSBC وStandard Chartered، وهو ما يتوافق مع تحليل مقالنا السابق "العملة المستقرة المدعومة بالدولار الهونغ كونغي، لا تحتاج إلى أن تصبح USDC".
على الرغم من أن النتيجة نفسها لم تكن مفاجئة، إلا أنها مخيبة للآمال.
بالضبط، كنت أتابع مؤخرًا نظرية الألعاب الجيوسياسية للأستاذ جيانغ شوتشين، كما كتب رين مقالًا بعنوان "العملات المستقرة في هونغ كونغ: مخطط مُصمم بعناية". مع تداخل هذين الأمرين، أود أن أحاول إعادة النظر في هذه التراخيص من منظور نظرية الألعاب، وبطريقة "برية"، على أمل إضحاك الجميع.
يحلل جيانغ شوتشين منطق ترمب بشأن الحرب مع إيران على النحو التالي: من الناحية الظاهرية، هذه الحرب هي فشل أحمق. لكن إذا استخدمنا نظرية الألعاب وفرضنا افتراضًا مختلفًا — ما إذا كان ما يريده ترمب هو هذا "الفشل" نفسه؟ إذًا، قد يكون عبقريًا.
هذه المقالة تطبق نفس الإطار على العملة المستقرة في هونغ كونغ لافتراض "خطة مفتوحة" ممتازة.
أولاً، قائمة أخفقت في إرضاء الجميع
الترخيص الأول للعملات المستقرة الذي أصدرته هيئة التنظيم المالي بهونغ كونغ أمس هو النسخة التي لم يكن السوق يرغب في رؤيتها:
Standard Chartered, HSBC; Bank of China (Hong Kong) absent.
هذا الناتج مخيب للآمال. لا تمتلك البنوك الأجنبية مصلحة طبيعية في إصدار العملات المستقرة بالدولار الهونغ كونغي، بينما يتم إهمال كيانات ذات إرادة استراتيجية مثل بنك الصين (هونغ كونغ)، ويتم استبعاد الجهات الرئيسية ذات الصلة — مثل شركات الوساطة المالية والبورصات وشركات الإنترنت — بشكل منهجي منذ مرحلة التشاور التشريعي.
بعد انتهاء إصدار التراخيص الأولى، تم إصدار حكم بالإعدام مُؤجَّلًا على سردية العملات المستقرة في هونغ كونغ.
لكن إذا كنت هيئة النقد الهونغ كونغي، هل ستختار قائمة كهذه؟
لديك خبرة كاملة في مشروع Ensemble Sandbox لعام 2024، وشاهدت جميع حالات تطوير ونشر Renminbi الرقمي، وتتمتع بميزة طبيعية في نظام SFC + HKMA المزدوج — ثم تختار قائمة لا تستطيع حتى تنفيذ أبسط حلقة تجارية؟
ما لم يكن هذا القائمة التي أخفقت الجميع، مصممة أصلاً لعدم إرضاء السوق.
ثانيًا: استدلال عكسي: ماذا لو افترضنا خطأً من البداية؟
لفهم هذه القائمة، تحتاج إلى إطار مختلف.
لقد كنت أتابع مؤخرًا سلسلة نظرية الألعاب لجيانغ شوتشين. كان هناك جزء في حلقة يوم 2 أبريل يتحدث عن حرب ترامب مع إيران، وأثر فيّ بشدة:
بنية حجة جيانغ شوتشين بسيطة جدًا: إذا افترضت أن ترامب يريد "الفوز"، فإن كل خطوة يتخذها تبدو غبية لدرجة لا يمكن تفسيرها. لكن إذا عكست الافتراض — أن ما يريده هو "خسارة هذه الحرب" لتحويل الاعتماد العالمي على الطاقة إلى أمريكا الشمالية من خلال انهيار متحكم فيه في الشرق الأوسط — فكل الحركات التي تبدو سخيفة تتحول فجأة إلى استراتيجية متسقة تمامًا.
هذا يُسمى الانهيار المُدار. إنه ليس تجنب الفشل، بل صنع فشل يخدم مصلحتك.
عند التراجع، إذا افترضت أن هدف هذه التوزيعة هو "توسيع صناعة العملات المستقرة بالدولار الهونغ كونغي"، فإن كل تفصيلة قد لا تُفسَّر بشكل منطقي — توزيعها على المؤسسات الأقل حماسًا، ووضع عتبات عالية تجعلها غير قابلة للتطبيق تجاريًا، وطرح تحديات متكررة على المنطق التجاري للمتقدمين، واستبعاد الكيانات ذات الإرادة الاستراتيجية الأقوى.
لكن ماذا لو كان الافتراض الآخر هو أن الترخيص الممنوح لم يكن موجهًا في الأصل لدعم صناعة العملات المستقرة التجارية نفسها؟
إذًا، كل شيء يتسق.
بالاستمرار في هذا الافتراض، فإن السيناريو والمؤسسة والبنية التحتية كلها تتماشى.
ثالثًا: على مستوى السيناريو: ثلاثة مفاهيم خاطئة
سيروي كل مُتقدم ثلاث قصص: الدفع العابر للحدود، RWA، واستهلاك الطرف C.
لكن الثلاثة لا تُحتمل.
A. الدفع العابر للحدود مسألة زائفة
الرابط النموذجي هو: شركة في الدولة A تُmint عملة مستقرة A باستخدام العملة الوطنية، ثم تُبادلها في السوق الثانوية مقابل عملة مستقرة B، وتدفعها إلى شركة في الدولة B، التي تُعيد شراء العملة الوطنية B. جوهر هذا الأمر هو خفض تكاليف أعمال صرف العملات الأجنبية التي تسيطر عليها البنوك من خلال بورصات الويب3 — وهذا تمكين مالي للشركات الصغيرة والمتوسطة، وهو منطقي من الناحية المنطقية.
لكن في هذه العملية، دورة حياة العملة المستقرة لا تستمر سوى لحظة التحويل.
الشركات في الدولة B تحصل على العملات المستقرة، لكنها ما زالت بحاجة إلى العملات الورقية للاسترداد، ما لم تقم فورًا بإجراء تجارة التالية. ما تحتاجه ليس تحويلًا لمرة واحدة، بل دائرة مغلقة بها دائمًا "شخص يأخذ الموقف التالي".
أشار رين إلى نقطة مهمة جدًا — الأشد فتكًا هي معادلة فيشر: MV = PT، حيث يساوي حجم السيولة النقدية مضروبًا في سرعة دورانها السعر مضروبًا في الإنتاج الاجتماعي. إن سرعة دوران العملات المستقرة على السلسلة أعلى بدرجة واحدة على الأقل مقارنة بعمليات التسوية المصرفية التقليدية.
هذا يعني أن كمية العملات المستقرة المطلوبة لدعم نفس حجم التداول أقل. كلما نجح الدفع العابر للحدود، انخفضت الحاجة إلى تراكم العملات المستقرة.
This is not a closed loop; it's an open loop.
B. RWA مفهوم زائف
ما يُسمى RWA هو في جوهره نفس الشيء: توكينيزيشن حصة الأصول.
يتم جمع التمويل بالعملات المستقرة، لكن مدير الأصول بعد استلامه العملات المستقرة يجب أن يشتري الأصول الأساسية، ونادراً ما يقبل البائعون الأصول العملات المستقرة — فهم يسعون إلى ت证券化 الأصول بهدف الخروج أو تحسين التدفق النقدي، ولا أحد يرغب في تلقي العملات المستقرة.
النتيجة هي: دورة حياة الاستقرار في سيناريوهات RWA تقتصر على فترة جمع التبرعات.
استهلاك الطرف C
سوق التجزئة في هونغ كونغ صغير جدًا، ولا داعي للحديث عنه.
جميع القصص الثلاثة هي مُسلّمات زائفة. وبدوره، فإن هيئة النقد الهونغ كونغية، كجهة رقابية التي تابعت العملية طوال الوقت، تعرف هذا الأمر أفضل من أي مُقدّم طلب.
لماذا إذًا تقوم بإصدار الترخيص؟
رابعًا: على مستوى المؤسسات — قائمة "طوعية"
HSBC وStandard Chartered، ربما لا يوجد واحد منهما جاء بنيّة استراتيجية.
من جانب هانغ سانغ، قد يكون المشاركة في الطلب سلبية. هذا أمر منطقي — فقد انتقل تركيز استراتيجية هانغ سانغ بالفعل بعيدًا عن العملات المستقرة، وتركز الآن حقًا على الودائع المُرمَّزة (tokenized deposits). بالنسبة لهانغ سانغ، فإن التقدم بطلب لعملة مستقرة بالعملة المحلية الهونغ كونغية يشبه أكثر فعلًا دفاعيًا وليس استراتيجية نشطة.
ستاندرد تشارترد لديها بعض المبادرة، لكن هونغ كونغ ليست سوى عقدة واحدة ضمن خريطتها العالمية. يمكن للاستقرار النقدي HKD الاتصال بمنصتها Libeara، لكن هونغ كونغ لم تكن أبدًا ساحتها الرئيسية.
البنك الصيني (هونغ كونغ) الحقيقي ذو الإرادة والسيناريو المحلي — غائب.
غريب؟ ليس غريبًا إطلاقًا. طالما فهمت أن حكومة هونغ كونغ تهدف إلى تصميم آلية تجعل "التطوع" الخيار الأمثل:
القاعدة الأولى: تُمنح التراخيص فقط للبنوك المصدرة للعملة.
هذا يخلق فورًا ناديًا حصريًا. إذا لم تتقدم HSBC بطلب، فهذا يعني أن مسار الهونغ كونغ الرقمي المستقبلي سيحتوي فقط على اسم Standard Chartered. بالنسبة لمؤسسة تعتبر "بنوك إصدار العملة الهونغ كونغية" أصلًا علامة تجارية أساسية منذ 160 عامًا، فإن هذا خسارة رمزية لا يمكن تحملها. لذا يجب على HSBC أن تتبع.
القاعدة الثانية: الحواجز التقنية والامتثالية مرتفعة جدًا
بناء مراكز HSM بقيمة عشرات الملايين من الدولارات، وهياكل مكافحة غسل الأموال، ومراقبة السلسلة، وصناديق الأصول الاحتياطية—هذه الحزمة الكاملة تجعل إصدار العملات المستقرة مجرد تكلفة نقية، وليست نشاطًا تجاريًا. ستخرج المؤسسات التجارية العادية من السوق بعد حساب العائد على الاستثمار. لكن بنك هندي وستاندرد تشارترد لا يمكنهما الخروج—القاعدة الأولى قد أغلقت الباب عليهما بالكامل.
لم يأتوا للكسب، بل لتجنب فقدان مقاعدهم.
القاعدة الثالثة: تحدّي المنطق التجاري مرارًا وتكرارًا
هذا هو الأدق. خلال مرحلة المقابلة، طرحت حكومة هونغ كونغ على المتقدمين نفس السؤال مرارًا وتكرارًا: لماذا ترغبون في إصداره بأنفسكم بدلاً من استخدام ما أصدره الآخرون؟ هذا يعادل إخبار المتقدمين مسبقًا — أنا لا أهتم إذا كنت ستربح المال. والمتقدمون الذين يبقون لا يمكنهم الإجابة إلا بشيء واحد: "أنا أستطيع مساعدة هونغ كونغ على تشغيل هذه البنية التحتية."
عند دمج القواعد الثلاثة معًا، لم تفرض حكومة هونغ كونغ أي شيء على الإطلاق.
إن هانغ سانغ وستاندرد تشارترد قاما بطلب التسجيل طواعية، وقاما بوضع عشرات الملايين من الدولارات الأمريكية طواعية، وتحمل تكاليف توعية المستخدمين وتطوير السيناريوهات طواعية. لكن كل خيار "طوعي" منهما كان الخيار الأمثل ضمن القواعد المحددة مسبقًا من قبل حكومة هونغ كونغ.
هذا ليس أمرًا، بل تصميم.
وبالتالي، فإن غياب بنك الصين (هونغ كونغ) لم يعد مفاجئًا — فالكيانات ذات الإرادة الاستراتيجية القوية لا تصلح كمقاولين للبنية التحتية. فالكيانات ذات الإرادة الاستراتيجية القوية ستُحوّل العملات المستقرة إلى منتجات تجارية خاصة بها، ذات وتيرتها واحتياجاتها الخاصة. ما تريده حكومة هونغ كونغ ليس منتجًا تجاريًا، بل بنية تحتية.
بالإضافة إلى ذلك، فإن بنك الصين كان بالفعل على خط آخر.
خامساً: على مستوى البنية التحتية: الاستفادة من الدعم لدفع شيء لم يكن ممكناً دفعه من قبل
الهيئة المصرفية لهونغ كونغ تريد حقًا القيام بـ e-HKD.
e-HKD هي العملة الرقمية للحكومة الهونغ كونغية — النسخة الهونغ كونغية من العملة الرقمية الصينية. الهدف واضح: نقل عمليات التسوية بين البنوك ودفعات التجزئة العامة تدريجيًا إلى العملة الهونغ كونغية التي تصدرها البنوك المركزية على السلسلة. هذه البنية التحتية المالية من الجيل التالي التي تدفع لها الحكومة منذ عدة سنوات، وهي نقطة النهاية في الاستراتيجية بأكملها.
إن محاكاة Project Ensemble لعام 2024 هي أول محاولة على طريق e-HKD: بنك وحكومة هونغ كونغ يحافظان معًا على سلسلة تحالفية، ويُرمزان الودائع، ويُعيدان هيكلة التسوية والحسابات بين البنوك. لقد نجح التكنولوجيا، لكن الأمور لم تتحرك — فقط HSBC وStandard Chartered رغبا في الانضمام، بينما لم تكن البنوك الصغيرة والمتوسطة لديها حافز.
السبب في عدم التقدم ليس تقنيًا، بل نقص في ديناميكية الطلب. تكلفة تثقيف المستخدمين، وتكلفة تطوير السيناريوهات، وتكلفة تجربة وخطأ التقنية — لا أحد مستعد لدفع ثمن هذه الأمور الثلاثة.
آخر ملاحظة كانت في هونغ كونغ. في مايو 2024، تم توصيل Renminbi الرقمي رسميًا بنظام "فاست بيس" (FPS) في هونغ كونغ، ليصبح أول اتصال ثنائي عالمي بين "عملة بنك مركزي رقمية + نظام دفع سريع". بعد عامين، حتى مارس 2026، بلغ عدد محافظ Renminbi الرقمية في هونغ كونغ حوالي 80,000 محفظة، و5,200 تاجر متصل، و18 بنكًا محليًا شاركوا في التحويلات — وهو رقم بعيد جدًا عن أن يُعتبر "فتحًا" في سوق يبلغ عدد سكانه 7.5 مليون نسمة.
ما يزال سكان هونغ كونغ يستخدمون يوميًا Alipay HK وWeChat Pay HK و"سرعة التحويل" نفسها.
بالإضافة إلى ذلك، العودة إلى السؤال في القسم الرابع: لماذا غاب بنك الصين (هونغ كونغ) عن قائمة العملات المستقرة؟ إن المؤسسة الرئيسية التي تُطبّق الرقمية الصينية في هونغ كونغ هي بنك الصين (هونغ كونغ). في أكتوبر 2025، تعاون بنك الصين (هونغ كونغ) مع Circle K وFreshUp، وبدأت أكثر من 380 متجرًا صغيرًا و1200 آلة بيع تلقائيية في جميع أنحاء هونغ كونغ بدعم مدفوعات العملة الرقمية الصينية.
بعبارة أخرى، كان التركيز الاستراتيجي للبنك الصيني للصين دائمًا على الرقمية للعملة الصينية. عدم وجوده في قائمة العملات المستقرة ليس نتيجة استبعاده، بل لأنه كان يركز على شيء أكثر مباشرة.
الحكومة الهندية ترى بوضوح شديد: إذا اعتمدت فقط على نفسها، فلن يتم إطلاق e-HKD أبدًا. وهكذا جاءت شعبية العملات المستقرة.
توفر العملات المستقرة للحكومة الهندية شيئًا لا يمكنها إنشاؤه أبدًا بنفسها: ديناميكية مجانية على جانب الطلب. الحرارة، وسائل الإعلام، KOL، رأس المال المخاطر، السرد العالمي، كل ذلك مجانًا. وبالتالي، فإن الأمور المتبقية تصبح منطقية تمامًا.
المرحلة الأولى: جعل البنوك المرخصة تستخدم سرد "العملة المستقرة التجارية" لجذب المستخدمين، وخلق السيناريوهات، وتطوير التكنولوجيا. فقد قامت HSBC وStandard Chartered بتمويل مراكز HSM الخاصة بهما، وتنفيذ إجراءات KYC/AML، وتعليم الجمهور كيفية استخدام الهونغ كونغ دولار على السلسلة، وإقناع التجار بالانضمام، وتنفيذ سيناريوهات B2B عبر الحدود — وكل هذه هي المهام التي كانت e-HKD تهدف إلى تنفيذها لكنها فشلت في تحقيقها.
المرحلة الثانية: عندما يتم إنشاء عادات المستخدمين، وعادات التسوية، وبنية التكنولوجيا، تُطلق حكومة هونغ كونغ طبقة التسوية الخاصة بها كمسار إلزامي للتسوية والحساب بين البنوك، وتُدمج العملات المستقرة المرخصة في هذه المسار أثناء مرحلة التسوية؛ ثم لاحقًا، يتم إطلاق e-HKD كأصل أصلي، وتصبح العملات المستقرة المرخصة تدريجيًا "تغليفًا علويًا" لـ e-HKD.
العلامات التجارية والمحافظ والواجهات التي يراها المستخدمون تبقى كما هي، لكن عملية التسوية الأساسية قد اكتملت من البنوك التجارية إلى البنك المركزي.
هذا المسار يطابق تقريبًا 1:1 هيكل التشغيل الثنائي للعملة الرقمية لل yuan: البنوك المباشرة في المقدمة، والبنك المركزي في الخلفية.
نفس الهيكل، مساران مختلفان. الفرق الوحيد هو أن الصين تدفع بقوة من الأعلى للأسفل، بينما هونغ كونغ تستفيد من التيار من الأسفل للأعلى.
ستستخدم حكومة هونغ كونغ قانون العملات المستقرة لدفع e-HKD، وليس استخدام e-HKD نفسه لدفع e-HKD.
سادساً: من المراكز المالية العالمية إلى سيادة التسوية بالدولار الهونغ كونغي
الأصول الأساسية في هونغ كونغ حاليًا تفقد قيمتها.
إن مكانة هونغ كونغ كمركز مالي دولي على مدار العقود الماضية تستند جوهريًا إلى شيء واحد: حق الوصول إلى نظام تحويل الدولار الأمريكي. جميع الأنشطة مثل تمويل الأسهم، والإقراض بين البنوك، وتسوية التجارة، والخدمات المصرفية الخاصة، تستند جميعها إلى هذا الأساس.
لكن هذا الأصل يشهد تخفيفًا اليوم على ثلاثة جبهات في آنٍ واحد — تسييس نظام الدولار نفسه يجعل الوصول غير مؤكد، وصعوبة عودة الأسهم الصينية إلى السوق المحلية تضعف السوق الأولية، وصراعات الجغرافيا السياسية ترفع تكاليف قنوات الوكلاء التقليدية.
منافسة المركز المالي الدولي القادم ليست مقارنةً بين من لديه سوق أسهم أكبر أو أموال بنوك خاصة أكثر، بل من يتحكم في البنية التحتية المالية القادمة وسيادة التسوية.
تقوم الولايات المتحدة باستخدام قانون GENIUS لدمج العملات المستقرة في نظام التسوية بالدولار، وتحويل USDC إلى امتداد رقمي للدولار. وتستخدم أوروبا MiCA لتحويل EMT إلى نسخة رقمية من التسوية باليورو. وتستخدم الصين اليوان الرقمي لإعادة هيكلة تسوية اليوان عبر الحدود.
جميع المناطق النقدية الرئيسية تقوم بنفس الشيء: استعادة سيادة التسوية الخاصة بعملاتها الوطنية من هيكل المراسلين في عصر SWIFT، ودمجها داخل بنية CBDC أو العملات المستقرة الخاصة بها.
هونغ كونغ لا تمتلك سيادة نقدية — في إطار نظام الصرف المرتبط، فإن حق إصدار الدولار الهونغ كونغي مرتبط بالأصل بالدولار الأمريكي. لكن ما يمكن لهونغ كونغ المطالبة به هو سيادة التسوية: جعل تسوية الدولار الهونغ كونغي لا تعتمد بالكامل على نظام SWIFT التقليدي والبنوك الوكيلة، بل أن تُبنى على بنية تحتية من الجيل التالي تخضع لسيطرة هيئة النقد الهونغ كونغي.
من هذا المنظور، يصبح كل شيء واضحًا بشأن هذه الترخيص:
سرد "العملة المستقرة التجارية" لم يكن أبدًا الهدف، بل أداة؛
هدف هونغ كونغ وستاندرد تشارترد هو مساعدة حكومة هونغ كونغ على إكمال توعية المستخدمين وتنفيذ السيناريوهات؛
غياب بنك الصين (هونغ كونغ) ليس تجاوزًا، بل هو للحفاظ على تقليل وضوح النوايا الاستراتيجية؛
قد لا تُطبق VAOTC أبدًا، لأن المهمة التاريخية لتداول العملات الرقمية قد اكتملت.
هذا تنازل سردي متحكم فيه — لاستهلاك حرارة الويب 3 الظاهرة، وبناء سيادة التصفية الأساسية.
كما قال جيانغ شوتشين، الفشل هو النقطة.
المفتاح هو من صمّم هذا "الفشل"، ومن الذي استولى حقًا على الأشياء من هذا "الفشل".
سابعًا، في الختام
هل هناك Web3 في هونغ كونغ؟ فكّر في السنوات العديدة المثيرة التي مررنا بها، يبدو أن هناك. لكن من منظور تاريخي، قد لم يكن هناك أبداً.
ما يجب التفكير فيه هو أنه عندما يتم ترشيح Web3، ماذا يبقى؟
في الواقع، لم تكن هونغ كونغ بحاجة أبدًا إلى Web3 — ما كانت بحاجة إليه هو تذكرة الدخول إلى مركز مالي من الجيل التالي.
والتذكرة الدخول هذه، تدفعها المؤسسات المرخصة الأولى للعملات المستقرة.