غولدمان ساكس تحذر من "فشل التحيز" مع ارتفاع أسواق الولايات المتحدة

خوف السوق من المخاطر الهابطة كاد يختفي، وآليّة تسعير أساسية في سوق الخيارات تتعطل.

أشار خبير استراتيجيات المشتقات في غولدمان ساكس، براين غاريت، في تقرير نهاية الأسبوع الأخير إلى أن انحياز التقلبات لخيارات مؤشر S&P 500 قد هبط إلى أدنى مستوى له منذ 18 شهرًا، حيث أصبحت احتمالات التسعير لانخفاض بنسبة 10% وارتفاع بنسبة 10% متماثلة تقريبًا، وتبلغ حوالي 8% لكل منهما — وقد عرّف فريق تقلبات غولدمان ساكس هذه الظاهرة مباشرةً على أنها "فشل الانحياز".

في الوقت نفسه، أغلق مؤشر قلق جولدمان ساكس عند رقم واحد، مسجلاً أدنى مستوى له منذ عامين، مما يدل على أن الطلب على التحوط ضد المخاطر المتطرفة قد انخفض إلى مستويات منخفضة للغاية.

ظهر هذا الإشارة في سياق ارتفاع مستمر في أسواق الأسهم الأمريكية. منذ بداية العام، سجل مؤشر س&P 500 رقماً قياسياً جديداً كل خمسة أيام تداول في المتوسط، وتجاوز سعر سهم Micron للمرة الأولى 1000 دولار بعد ساعات التداول يوم الأحد.

أقر غاريت أن المناقشات الداخلية في الفريق تطورت من "أوقفوا هذا" في مارس إلى "ما زال يصعد؟" في مايو. ومع ذلك، فقد تحول موقفه الشخصي من التفاؤل الحذر إلى التشاؤم المتزايد، وحدد بوضوح عدة حجج هبوطية.

ظهرت ثلاثة إشارات هبوطية، وظهر تصدع بين مشاعر السوق والأساسيات

ذكر غاريت ثلاثة مخاوف رئيسية في السوق الحالي.

أولاً، تقلص نطاق القيادة السوقية بشكل حاد. تشكل أكبر عشرة أسهم ذات أوزان في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حاليًا 40% من وزن المؤشر، وحدثت جميع الموجات الأربع الأخيرة التي سجلت مستويات قياسية جديدة في ظل عرض سوقي إجمالي سلبي—وهي ظاهرة لم تحدث من قبل.

ثانيًا، التركيز العالي على الموضوع. منذ بداية العام، تأخر المؤشر الذي استُبعدت منه الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي من مؤشر س&P 500 بمقدار 700 نقطة أساس مقارنة بالمؤشر العام.

ثالثًا، يشبه المسار السعري بشكل كبير السلوكيات التاريخية. يشير غاريت إلى أن حركة الأسعار في عام 2026 تتماشى بشكل كبير مع نمط السعر من أواخر عام 1998 إلى عام 1999.

على الرغم من انتشار الأصوات الهابطة في عناوين وسائل الإعلام ووسائل التواصل الاجتماعي، إلا أن غاريت يؤكد أن هذه المخاوف لم تنعكس في تسعير سوق الخيارات — على الأقل لم يعد هناك خوف شبه كامل من المخاطر الهابطة.

فشل التحيز: تراجع تكلفة التحوط الهبوطي إلى أدنى مستوى تاريخي

قدم فريق تقلبات غولدمان ساكس ثلاث ملاحظات رئيسية من مستوى سوق الخيارات.

أولاً، انخفض انحياز تقلبات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 إلى أدنى مستوى له منذ 18 شهرًا، وهو اتجاه مدفوع بقوتين: أجنحة خيارات البيع (put wing) رخيصة بشكل غير طبيعي، بينما أجنحة خيارات الشراء (call wing) غالية نسبيًا.

ثانيًا، أغلق مؤشر هلع غولدمان ساكس (GS Panic Index) يوم الجمعة الماضي عند رقم واحد، وهو أدنى مستوى له منذ عامين. يجمع هذا المؤشر ترتيب المئينات الثنائية لـ VVIX وVIX وSkew ودرجة التقلب عند السعر الحالي.

ثالثًا، وهي النقطة الأكثر أهمية: يُسعر السوق احتمال انخفاض بنسبة 10٪ وارتفاع بنسبة 10٪ على قدم المساواة، حيث يبلغ كلاهما حوالي 8٪. وهذا يعني أن سوق الخيارات لم يعد يمنح علاوة إضافية على مخاطر الهبوط، وقد فقدت وظيفة Skew الوقائية فعليًا.

أشار غاريت إلى أن المعنى المباشر للظاهرة المذكورة أعلاه هو أن تكلفة التحوط الحالية منخفضة جدًا للمستثمرين الذين يرغبون في التحوط ضد مخاطر الارتباط.

التحوط منخفض التكلفة مع توزيع الذيل الأيمن معًا

بناءً على هذا التقييم، قدم غاريت عدة توصيات تداول محددة.

للمستثمرين الذين يتوقعون دورانًا في أسلوب السوق ويعتقدون أن السوق سيتحول من التركيز إلى التوزيع، توصي غولدمان ساكس بشراء خيارات التفوق لـ RSP (صندوق تداول البورصة景顺标普500 المتساوي الوزن) مقابل SPX، حيث تبلغ تكلفة خيار التفوق لمدة شهر بنسبة 100% حوالي 145 نقطة أساس؛ كما توصي بشراء خيارات شراء VIX كأداة تحوط، وتشير إلى أن هيكل الأجل لشهر أغسطس وما بعده يكون مسطحًا جدًا، مع إغلاق VVIX عند 86.

للمستثمرين الباحثين عن حماية بسيطة ضد الهبوط، يقترح غاريت شراء خيارات البيع على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مباشرةً – نظرًا لأن الانحياز الهابط الحالي منخفض جدًا، فإن هيكل المدفوعات جذاب للغاية.

بالإضافة إلى ذلك، توصي غولدمان ساكس بالشراء الطويل لتأشيرات تقلبات صناديق بيتكوين مع التحوط المحايد دلتا. ويوضح غاريت أن بيتكوين أظهرت تاريخيًا أداءً مشابهًا لـ "الناصردك المُرفوع"، لكن تسعيرها الحالي يقع عند أدنى مستوى له منذ عامين، وأقل بحوالي 10 نقاط تقلبات مقارنة بـ SMH.

تدفقات الأموال: شراء صافي مستمر من صناديق التحوط لأسابيع متتالية، مع مضاعفة حجم صناديق ETF الفردية

وفقًا لأحدث بيانات Prime Brokerage من غولدمان ساكس، شهدت صناديق التحوط شراءً صافيًا لمدة أسبوعين متتاليين، بأسرع وتيرة منذ بداية العام، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة المراكز الطويلة وسداد المراكز القصيرة الماكروية.

يحدث تحول واضح على مستوى القطاع: تم شراء الأسهم المالية بصافي مشتريات (انخفضت منذ بداية العام حتى الآن بنسبة 6%)، بينما تم بيع الأسهم الصناعية بصافي مبيعات (ارتفعت منذ بداية العام حتى الآن بنسبة 11.5%).

في السوق الآجلة، عادت مراكز المستخدمين النهائيين إلى مستويات قريبة من ذروة عام 2024. وأشار فريق غولدمان ساكس بشكل خاص إلى أن صناديق التحوط المُرفوعة تُوسّع ميزانياتها العمومية بشكل آلي؛ بينما تقترب مراكز استراتيجيات CTA من الحياد، لكن الاستراتيجيات النظامية تظهر عدم تناظر واضح تجاه الذيل الأيسر — حيث يتم شراء حوالي 12 مليار دولار في سيناريو توازن لمدة شهر، وبيع حوالي 100 مليار دولار في سيناريو انخفاض لمدة شهر.

يُجدر بالذكر أن إجمالي الأصول تحت الإدارة لصناديق ETF المُرافِعة والعكسية على أسهم فردية عالمية قد تجاوز 60 مليار دولار، مُحقِّقًا مضاعفة في غضون شهرين، مما يجعل حجم هذا السوق المتخصص لا يمكن تجاهله.