تواجه السندات طويلة الأجل العالمية موجة بيع مع ارتفاع العوائد

كتابة: شياو بينغ، شينتشاو TechFlow

في 19 مايو، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.177٪، مسجلاً أعلى مستوى منذ أغسطس 2007.

آخر مرة تم فيها إصدار قسيمة سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا عند 5% كانت في أغسطس 2007. بعد شهرين، تعثر صندوقان استثماريان تابعان لبرنستين، مما فتح الباب لأزمة الرهون العقارية ذات المخاطر العالية. هذا لا يعني بالضرورة أن التاريخ يتكرر، لكن عندما يعود أكبر وأعمق سوق في العالم، والذي يُعد "أصلًا خاليًا من المخاطر"، إلى مستويات العائد التي كانت سائدة قبل الأزمة المالية، فمن الأفضل أن تفهم ما الذي يحدث بالضبط.

الأكثر خطورة أن هذا ليس فقط في الولايات المتحدة.

إذا كان مجرد ارتفاع عوائد السندات الأمريكية، فالأمر بسيط: السوق يتوقع التضخم، ويتوقع رفع الفيدرالي للأسعار، فقط هذا.

لكن ما حدث خلال الأسبوع الماضي مختلف تمامًا من حيث الحجم.

من 15 إلى 18 مايو، شهدت عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل في الدول المتقدمة الرئيسية حول العالم "ارتفاعًا متزامنًا" نادرًا:

ارتفع عائد سندات اليابان لمدة 30 عامًا فوق 4%، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي منذ إصدار هذا الصنف في عام 1999؛ وصعد عائد سندات الخزانة البريطانية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ مارس 1998؛ وبلغ عائد سندات ألمانيا لمدة 10 سنوات أعلى مستوى منذ مايو 2011.

إذا قمت بوضع مخططات الرسوم البيانية هذه فوق بعضها البعض، فستلاحظ مشهداً يُشعرك بالرعب: توكيو ولندن وفرانكفورت ونيويورك، أربعة مناطق زمنية، وكل تجار السندات فيها تقريباً في نفس الأسبوع اتخذوا نفس القرار: البيع.

وفقًا لـ Bloomberg، كانت هذه أسوأ أسبوع للسندات الأمريكية منذ صدمة الرسوم الجمركية لترامب في أبريل 2025، حيث اقترب عائد السندات الأمريكية لمدة 30 عامًا من الذروة الدورية التي سُجّلت في عام 2023.

تجار السندات هم أكثر مجموعة حذرة على هذا الكوكب. عندما يبدأ هؤلاء الأشخاص في البيع المتزامن، لا يشعر السوق بالذعر فحسب، بل أيضًا بوجود شيء هيكلي يبدأ في التصدع.

ضع جميع الأدلة على الطاولة،三条 خطوط رئيسية متشابكة:

الخط الأول هو النفط.

في نهاية فبراير، اندلعت الحرب بين الولايات المتحدة وإيران، وقد استمر التوتر في مضيق هرمز قرابة ثلاثة أشهر. في أبريل، سجل مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي مقارنة بالعام السابق أعلى مستوى له منذ ثلاث سنوات، وسجل مؤشر أسعار المنتجين أكبر زيادة له منذ بداية عام 2022، بنسبة 6% مقارنة بالعام السابق. هذا ليس عودة للاحتراق المعتدل، بل هو صدمة ثانية واضحة.

منطق حاملي السندات بسيط جدًا: إذا لم يتم كبح التضخم على مدار الخمس سنوات القادمة، فإنني أُثبت عائدًا ثابتًا لمدة 30 عامًا، وكل سنة أحتفظ بها أخسر فيها قوة شرائية إضافية. لذا إما أن أبيع، أو أُجبر المُصدر على تقديم عائد أعلى لتعويضي.

لهذا السبب ركزت هذه الموجة من البيع على السندات طويلة الأجل، 10 و20 و30 سنة. كلما طال الأجل، زادت الحساسية للتضخم.

الخط الثاني هو الدين.

لا يزال العجز المالي للحكومة الأمريكية في التوسع، وتحتاج وزارة الخزانة إلى إصدار المزيد من السندات. وواجهت مزادات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 سنوات و10 سنوات طلبًا أقل من المتوقع، مما يشير إلى أن قدرة المستثمرين على امتصاص العرض الكبير من سندات الخزانة الأمريكية تُختبر مع استمرار ارتفاع العوائد.

العرض يزداد، بينما الطلب يتناقص. تقوم البنوك المركزية الأجنبية، خاصة أكبر مشترٍ للسندات الأمريكية على مدار العقدين الماضيين، بخفض ممتلكاتها. هذا تحوّل بالغ الأهمية: لم تعد السندات الأمريكية تجد مشترين تلقائيين.

يواجه اليابان أيضًا وضعًا مشابهًا. فقد أثارت المخاوف أن الحكومة اليابانية قد تضطر إلى طرح ميزانية إضافية للتعامل مع الضغوط الاقتصادية، مما أدى إلى تدهور توقعات العجز同樣. أما في بريطانيا، فالمشاكل أكثر مباشرة، حيث أضعفت الأزمة السياسية للرئيس ستارمر ثقة السوق في الانضباط المالي البريطاني، وارتفع عائد سندات الخزانة البريطانية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى له منذ 28 عامًا.

الخط الثالث هو "مشكلة الثقة" للبنك المركزي.

هذه أدق طبقة.

أبقى مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة عند نطاق 3.5%-3.75% في اجتماعه الأخير للسياسة النقدية. وكان من المفاجئ ظهور خلاف داخلي، حيث عارض ثلاثة من أصل 12 عضوًا مصوتًا صياغة التصريح التي تدل على توجه تيسيري. وتم تفسير هذا الموقف المتشدد كتحذير للرئيس الجديد القادم ووش: لا تفكر في خفض أسعار الفائدة بسهولة.

لقد رفعت أسواق العقود الآجلة للأسعار الفائدة احتمالية رفع الفائدة في ديسمبر إلى 44٪، في حين كان التوقع السائد في بداية العام هو تخفيض الفائدة مرتين على الأقل.

انعكاس متوقع بزاوية 180 درجة، حدث في أقل من 5 أشهر.

الكثير من الناس لا يشعرون بأي ارتباط بـ "عوائد سندات الخزانة الأمريكية". ما علاقة ذلك بحياتك، أصولك، وبتكويناتك القليلة في حسابك؟

على سبيل المثال.

عائد سندات الخزانة الأمريكية على المدى 30 عامًا يمكن فهمه كـ"مستوى المياه" لتسعير الأصول العالمية. إنه أقرب عائد طويل الأجل إلى "خالي من المخاطر" على هذا الكوكب، وجميع الأصول الأخرى — مثل الأسهم والعقار والذهب والبيتكوين ورأس المال الخاص — فإن تقييمها المنطقي يعتمد جوهريًا على إضافة علاوة مخاطر فوق هذا المستوى.

عند رفع مستوى المياه، يجب إعادة حساب كل شيء.

مثال ملموس: لديك سهم نمو تقني، وكان السوق مستعدًا في السابق لمنحه مضاعف ربح قدره 30 مرة، لأن الجميع يؤمن بتدفقاته النقدية على مدى العقد القادم. لكن الآن، يمكن لسندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا أن توفر لك عائدًا "خاليًا من المخاطر" قدره 5٪، لذا فإن نفس المبلغ المستثمر في السندات لمدة 30 عامًا سيُعيد لك أكثر من ضعف رأس المال. فلماذا يجب أن تأخذ مخاطرة وتعطي شركة تقنية غير مؤكدة تقييمًا بمضاعف 30؟

وبالتالي يجب تخفيض التقييم.

وبالمثل، فإن أسعار الفائدة على قروض الرهن العقاري الثابتة لمدة 30 عامًا في الولايات المتحدة تتبع بشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات؛ وعندما تتجاوز سندات الخزانة لمدة 10 سنوات 4.6٪، فقد يواجه من يطلبون قروضًا جديدة أسعار فائدة تزيد عن 7٪. وهذا هو السبب في أن ارتفاع عائدات سندات الخزانة لمدة 30 عامًا بشكل مستمر فوق 5٪ قد لا يقتصر الضغط على سوق السندات فحسب، بل قد يمتد أيضًا إلى العقارات، والأسهم الصغيرة، وأسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة، وأي مجال آخر يعتمد على تمويل طويل الأجل للحفاظ على تكاليف منخفضة.

بالنسبة للذهب والبيتكوين، فإن سمة مشتركة بينهما هي عدم توليد تدفقات نقدية.

في عصر أسعار الفائدة الصفرية، لم يكن هذا مشكلة، لأن خصمك كان سندات حكومية بعائد 0.5%. لكن الآن، أصبح خصمك سندات حكومية بعائد 5%، فالأمر مختلف تمامًا.

على مدار الأسابيع الثلاثة الماضية، أظهر البيتكوين بوضوح معنى عبارة "الخصم الماكروي".

في الأسبوع الذي ارتفع فيه عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات فوق 4.5% واقترب من 5.1% لأجل 30 سنة، سجلت صناديق البيع الفوري للبيتكوين الأمريكية خروجًا صافيًا للسيولة بقيمة حوالي 700 مليون دولار أمريكي؛

انخفض سعر البيتكوين من فوق 82,000 دولار إلى أقل من 80,000 دولار. وفي نفس يوم 19 مايو، عندما ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.18٪، تأثر البيتكوين والعملات البديلة والأصول المخاطرة معًا.

السلسلة المنطقية بسيطة:

يواجه المستثمرون المؤسسيون مسألة حسابية محددة جدًا: وضع مليون دولار في سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا، ليحصلوا سنويًا على 50 ألف دولار بشكل ثابت على مدى الثلاثين عامًا القادمة، مع استرداد الرأس المال عند الاستحقاق، بمخاطر شبه معدومة؛ بينما وضع نفس المبلغ في البيتكوين يعني المراهنة على أنه سيتفوق على هذه العائدات المركبة البالغة 5%.

الخطر في الفائدة المركبة هو أن 5% على مدى ثلاثين عامًا تُنتج ضعفًا قدره 4.3 مرة. أي أن البيتكوين يجب أن يتفوق على ضعف قدره 4.3 مرة خلال 30 عامًا ليكون "متعادلًا" من حيث تكلفة الفرصة البديلة. يبدو هذا سهلاً؟ لكن شرطه أن تتمكن من تحمل أي انخفاض يتجاوز 50% خلال هذه الفترة.

هذا هو السبب في أن منطق تدوير رأس المال هذا سيستمر في ممارسة ضغط على الأصول غير المدرة للعائد، حيث أن كل دولار يتم وضعه في البيتكوين هو دولار لم يكسب تلك العائدات البالغة 5%.

العودة إلى الرقم 5.18% نفسه.

يعتبر العديد من المحللين ذلك تفسيرًا لـ"ضغط التضييق قصير الأجل"، لكنني لا أوافق على ذلك إلى حد كبير.

إذا نظرت إلى الأفق الأطول، فإن الخلفية الماكروية الأكبر لأسعار الأصول العالمية على مدار الأربعين عامًا الماضية كانت الانخفاض الطويل الأمد لمعدلات الفائدة. في عام 1981، كان عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 15٪، وفي عام 2020 انخفض إلى 0.5٪. على مدار 40 عامًا كاملة، انخفض مستوى المياه باستمرار. جميع "منطق الاستثمار القيمي"، وجميع "المجموعات 60/40"، وجميع "نماذج تقييم أسهم التكنولوجيا"، وحتى السرد حول ما إذا كان البيتكوين يمكن أن يصبح "ذهبًا رقميًا"، كلها مبنية على هذا الاتجاه الطويل الأمد.

الآن، المشكلة هي أن هذا الاتجاه الهبوطي البالغ 40 عامًا ربما انتهى في عام 2020.

وإننا نشهد في الوقت الحالي المرحلة الأولية لبدء ارتفاع مستوى المياه في الاتجاه المعاكس.

"بدأ السوق في تسعير احتمال أن يضطر مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى بذل جهد أكبر للسيطرة على التضخم،" كما قال إد آل-حسيني، مدير المحفظة في شركة كولومبيا للإدارة الاستثمارية، مضيفًا أن هذا البيع لا يعكس فقط مسار التضخم المقلق، بل أيضًا تسارع الاقتصاد نفسه.

إذا كان حكمه صحيحًا، فلن تكون 5.18% نقطة النهاية، بل نقطة بداية نطاق جديد.

المشكلة الأعمق هي الدين.

الدين الفيدرالي الأمريكي وصل بالفعل إلى حجم يقارب 37 تريليون دولار أمريكي. كل زيادة بنسبة واحد في المائة في أسعار الفائدة تعني أن وزارة الخزانة الأمريكية ستضطر لدفع مئات المليارات من الدولارات الإضافية سنويًا كفوائد. عندما تتجاوز النفقات المتعلقة بالفوائد ميزانية الدفاع، وتعدي تكاليف الرعاية الصحية، وتأكل في النهاية كل شيء، فسيجبر السوق الحكومة إما على خفض الإنفاق بشكل كبير أو تحويل الدين إلى نقد.

في كل دورة ديون كبيرة في التاريخ، لا تنتهي إلا بهاتين الطريقتين.

تُعرف سندات الخزانة الأمريكية بأنها "المرساة"، لأنها تشكل الضمان الأساسي للنظام المالي العالمي. ففي قلب كل هذه السلاسل — كفاية رأس المال للمصارف، وقابلية دفع شركات التأمين، وتطابق مدة صناديق المعاشات، وتمويل إعادة الشراء لصناديق التحوط، واحتياطيات العملات الأجنبية للبنوك المركزية للدول — ت reside سندات الخزانة الأمريكية.

عندما تتقلب أسعار الحامل بقوة، يهتز كامل السفينة.

في عام 2023، كان سبب إفلاس بنك سيليكون فالي هو الخسائر غير المحققة على السندات الأمريكية التي كان يحتفظ بها. إذا أصبحت عوائد السندات طويلة الأجل فوق 5% ظاهرة طبيعية، فمن سيكون التالي الذي يطفو على السطح؟

لا يوجد إجابة معيارية لهذا السؤال. لكن كمستثمر، يجب على الأقل أن تسأل نفسك سؤالاً إضافياً على جدول توزيع أصولك:

هل نموذج التقييم الخاص بهذه الأصول التي أمتلكها لا يزال يفترض معدل فائدة صفر؟

إذا كان كذلك، فالرجاء إعادة الحساب.

The water level has changed.