انهيار السندات طويلة الأجل العالمية مع تصدع عصر الفائدة المنخفضة

المؤلف: كلوود، شينتشاو TechFlow

مقدمة شينتشاو: تنهار السندات طويلة الأجل في الدول المتقدمة جماعيًا، حيث يعيد السوق تسعير الواقع وليس مفاجأة مالية في دولة واحدة، بل الوجود الطويل الأمد للديون العالية والعيوب العالية ومعدلات الفائدة الأعلى. عندما يستمر نمو الدين أسرع من نمو الاقتصاد، وتعيد الصدمات الطاقوية إشعال التضخم، ويُضغط على مساحة خفض أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية، فإن "نموذج الدوران منخفض الفائض" الذي دعم تمويل الدول المتقدمة على مدار العقد الماضي يبدأ في التصدع.

في الأسبوع الماضي، ارتفع عائد سندات الخزانة البريطانية لمدة 30 عامًا إلى 5.82٪، وهو أعلى مستوى منذ عام 1998؛ ووصل عائد سندات الخزانة اليابانية لمدة 30 عامًا إلى 4٪، مسجلاً أعلى مستوى منذ إنشائها عام 1999؛ وتجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا 5٪ لأول مرة منذ عام 2007؛ وصعد عائد سندات الخزانة الفرنسية لمدة 10 سنوات إلى أكثر من 3.8٪، ليعود أيضًا إلى مستويات لم تُسجل منذ عام 2007. وقد أثرت هذه المبيعات على أسواق الأسهم العالمية، وستناقش اجتماعات وزراء مالية مجموعة السبع هذا الأسبوع هذه الموجة من بيع السندات.

كما كتب أجاي راجادياكشا من قسم الأبحاث في الدخل الثابت والعملات الأجنبية والسلع في باركليز في تقريره بتاريخ 18 مايو: "السندات طويلة الأجل لم تُبَع فقط الأسبوع الماضي، بل كسرت نطاقاتها في جميع أنحاء العالم." إن حكمه الأساسي هو أن نمو الدين أسرع من نمو الناتج الاقتصادي، وتشوه مسار التضخم، وغياب الإرادة السياسية لإصلاحات المالية العامة، حتى مع انخفاض السندات طويلة الأجل، لا توجد أسباب كافية لتمديد مدة الاستحقاق.

أصدرت برييا ميسرا، مديرة المحفظة في جي بي مورغان أسيت مانجمنت، تحذيرًا مشابهًا: "إن ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل بشكل متزامن عالميًا غالبًا ما يعزز بعضها البعض، كما أن توقعات رفع الفيدرالي الأمريكي للأسعار تدخل حاليًا السردية السوقية."

عادةً ما يمكن تفسير انخفاض سوق السندات في دولة واحدة من خلال التضخم المحلي أو السياسة المالية أو العوامل السياسية أو تواصل البنك المركزي، لكن هذه المرة، فإن كلاً من المملكة المتحدة واليابان والولايات المتحدة وفرنسا قد اختراقت مستويات حاسمة في وقت شبه متطابق، مما يشير إلى أن السوق لا تتعامل فقط مع المخاطر المحلية.

النقاط المشتركة واضحة: فمعدلات الدين في الاقتصادات المتقدمة الرئيسية تتجاوز عادةً 100% من الناتج المحلي الإجمالي، ولا تغطي العجز المالي النمو الاسمي. العجز الأمريكي يبلغ حوالي 2 تريليون دولار، أي ما يعادل 6.5% من الناتج المحلي الإجمالي، بينما يبلغ النمو الاسمي حوالي 4.5% إلى 5%. أما فرنسا، فبلغ نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي 2.2% على أساس سنوي حتى الربع المنتهي في مارس 2026، مع عجز يقارب 5%. أما بريطانيا، فعجوزها تتجاوز 4%.

هذا بالضبط هو التناقض الأساسي الذي تشير إليه "هرمية المالية"، حيث تعتمد الحكومة باستمرار على الديون الجديدة وتمويل التدوير لدعم الإنفاق، لكن معدل توسع الدين يفوق نمو الاقتصاد، وتكاليف الفائدة تصبح مكلفة مرة أخرى. طالما لم يتغير هذا المزيج، ستتطلب السندات طويلة الأجل عوائد أعلى لجذب المشترين.

الإنفاق الإضافي لا يزال يضغط. وافقت الناتو العام الماضي في لاهاي على رفع هدف الإنفاق الدفاعي إلى 5% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2035؛ وقد حقق الإنفاق الدفاعي الأوروبي نموًا ثنائي الرقم بنسبة مئوية العام الماضي، وقد يستمر لعقد من الزمن؛ وطلبت الحكومة الأمريكية من الكونغرس تخصيص 1.5 تريليون دولار للإنفاق الدفاعي في السنة المالية القادمة. لا يوجد تخفيضات مقابلة لتعويض هذه النفقات.

كانت الديون والعجز هشين بالفعل، وزادت صدمات أسعار الطاقة من تقييد المساحة السياساتية. إن إغلاق مضيق هرمز هو المحفز المباشر لهذا الاضطراب في سوق السندات، حيث يؤدي تعطيل هذه القناة الأكثر أهمية عالميًا لنقل النفط إلى رفع أسعار النفط باستمرار وإعادة إشعال توقعات التضخم.

الافتراض الأساسي لباركليز هو أن متوسط سعر برنت في عام 2026 سيصل إلى 100 دولار، بزيادة قدرها 50% مقارنة بمتوسط سعر عام 2025. وهذا سيؤدي إلى تدهور مباشر في آفاق التضخم، وتقليص مساحة تخفيض أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية، وقد يجبر البنوك المركزية حتى على رفع أسعار الفائدة. تعني أسعار الفائدة الأعلى استمرار ارتفاع تكاليف الفائدة على الديون القائمة، وارتفاع تكاليف الفائدة هذا يجعل من الصعب خفض العجز. وهذا يشبه ميكانيزمًا ماليًا يتحرك في اتجاه واحد، حيث كل خطوة للأمام تقلل من مساحة التحرك للحكومة وتزيد من المطالبات التي يطلبها مستثمرو السندات كتعويض.

المدير العام في جي بي مورغان، بريا ميسرا، قالت بصراحة: "ما لم تُفتح المضيق مرة أخرى، فقد ارتفع نطاق الفائدة ككل."

من البيانات قصيرة الأجل، ارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل سنتين إلى 4.09% في ذروته، وهو أعلى مستوى منذ فبراير 2025؛ وسجل عائد السندات لأجل 10 سنوات 4.58%، وهو أعلى مستوى منذ عام؛ وسجلت سندات الخزانة الأمريكية بشكل عام عوائد سلبية هذا العام، بينما كانت المكاسب السنوية قد اقتربت من 2% في أواخر فبراير.

يرى كارين مانا، خبير العوائد الثابتة ومدير المحفظة في فيدراليد هيرمس: "نحن نشهد عالماً يتعامل فعلاً مع موجة جديدة من التضخم."

يتوقع كيفن فلاناجان، رئيس استراتيجية الاستثمار في ويزدوم تري، أن تظهر التقرير القادم لمؤشر أسعار المستهلكين معدل تضخم سنوي بلغ 4٪، وهو أعلى مستوى منذ عام 2023. وهو يشير مباشرة إلى المنطق السوقي: "إن سرد التضخم يهيمن على السوق، ويتطلب سوق السندات تعويضًا أعلى مقابل持有 newly issued Treasury bonds."

أكدت مزاد السندات الأسبوع الماضي هذا التسعير: بلغت أسعار الفائدة في مزاد السندات لمدة 30 عامًا 5٪، لأول مرة منذ عام 2007، لكن الطلب كان ضعيفًا؛ كما كان طلب المستثمرين في مزادات السندات لمدة 3 و10 سنوات متواضعًا أيضًا. حتى مع ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل إلى أعلى مستوياتها لهذا العام، فهذا بحد ذاته ليس سببًا كافيًا للشراء بفترات استحقاق طويلة.

عاصفة التضخم تعيد تشكيل توقعات مسار سياسة الفيدرالي الأمريكي. البيئة التي يواجهها رئيس الفيدرالي القادم كيفن وارش بعيدة كل البعد عن "قناة التيسير" التي رسمها السوق في بداية العام.

يُعتبر المتداولون حاليًا أن رفع أسعار الفائدة في مارس من العام القادم حدثًا محتملًا للغاية، مع احتمال رفع أسعار الفائدة بحلول ديسمبر بنسبة تقارب ثلاثة أرباع؛ بينما كانت الأسواق تتوقع في أواخر فبراير من هذا العام حدوث خفضين في أسعار الفائدة عام 2026. وقد ارتفعت عوائد السندات الأمريكية بنحو 50 نقطة أساس أو أكثر مقارنة بمستويات أواخر فبراير.

تصريحات المسؤولين عززت المزيد من تسعير متشدد. فقد صرح رئيس بنك شيكاغو الفيدرالي أوستن غولسبي الأسبوع الماضي أن ضغوط الأسعار العامة قد تشير حتى إلى فرط في النشاط الاقتصادي؛ بينما قال عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي مايكل بار إن التضخم هو "الخطر الساحق" الذي يواجه الاقتصاد. وسيُنشر محضر اجتماع الفيدرالي الأمريكي لشهر أبريل الأربعاء هذا الأسبوع، وسيراقب السوق عن كثب مدى الدعم الذي حصل عليه أعضاء مجلس الإدارة المعارضون بين المسؤولين.

كشف أحدث استطلاع لمستثمري السندات الأمريكية من جولدمان ساكس أن المراكز القصيرة على السندات ارتفعت إلى أعلى مستوى لها منذ 13 أسبوعًا، مع تزايد明显的 المراهنة على مزيد من الهبوط في سوق السندات.

وصل عائد سندات الخزانة اليابانية لمدة 30 عامًا إلى 4٪، وهو ما لا يُعد متطرفًا في الولايات المتحدة أو المملكة المتحدة، لكنه يحمل معنى مختلفًا بالنسبة للسوق الياباني. على مدار العقدين الماضيين، كانت أسعار الفائدة طويلة الأجل في اليابان قريبة من الصفر، وقد بُنيت هياكل الميزانيات العمومية للصناديق التقاعدية وشركات التأمين والمصارف المحلية حول هذا السياق.

معدل السياسة النقدية لبنك اليابان الحالي هو 0.75%. في اجتماع أبريل، عارض 3 من أصل 9 أعضاء الموقف الحالي؛ ويشير تسعير السوق إلى احتمال رفع الفائدة في يونيو بنسبة 77%. حتى لو رفع بنك اليابان الفائدة إلى 1%， ستظل الفائدة الفعلية سلبية بشكل واضح.

ارتفاع العوائد طويلة الأجل في اليابان يمكن تفسيره كعملية تطبيع السياسة النقدية: انتهاء التضخم السلبي، ونمو الأجور الحقيقية، وعودة الاقتصاد إلى حالة أكثر طبيعية. لكن المشكلة تكمن في أن اقتصادًا بحجم ديونه يتجاوز ضعفي الناتج المحلي الإجمالي، قد لا يكون تطبيع أسعار الفائدة فيه لطيفًا. فعائدات السندات اليابانية لمدة 30 عامًا عند 4% ليست مجرد تغيير في رقم العائد، بل إعادة تسعير كاملة للنظام المالي منخفض الفائدة.

تمتلك حكومة الحزب العامل البريطاني أغلبية عمل تزيد عن 150 مقعدًا في البرلمان المكون من 650 مقعدًا، مما يمنحها القدرة النظرية على إجراء تعديلات مالية. لكن في صيف العام الماضي، أثارت وفورات قدرها 1.4 مليار جنيه إسترليني تتعلق بدعم وقود الشتاء فقط، رد فعلًا من مجموعة حزب العامل في البرلمان.

الضغط السياسي لا يزال يتصاعد. طالب 97 نائبًا من حزب العمال رئيس الوزراء بالاستقالة أو تقديم جدول زمني للرحيل؛ وقد دعا منافسه الرئيسي آندي بيرنهام في السابق إلى ألا تخضع السياسة المالية لسوق السندات، ثم أوضح لاحقًا أنه لن يتجاهل المستثمرين تمامًا. لقد تغيرت أربع رؤساء وزراء وخمسة وزراء مالية في المملكة المتحدة خلال السنوات الأربع الماضية. وتشير تسعيرات سوق السندات إلى أن بنك إنجلترا لا يزال لديه مساحة لأكثر من 60 نقطة أساس من رفع أسعار الفائدة بحلول نهاية العام، على الرغم من أن الحاكم بيلي قد يفضل المراقبة.

مشكلة فرنسا ليست بارزة مثل سندات المملكة المتحدة، لكن هيكلها المالي معقد بنفس القدر. فقد تبادلت فرنسا خمسة رؤساء وزراء في أقل من ثلاث سنوات. وقد نجحت الحكومة الحالية في تجاوز تصويتين على الثقة لتمرير ميزانية تهدف إلى عجز بنسبة 5% من الناتج المحلي الإجمالي. وتتعرض الإصلاحات التي رفعت سن التقاعد إلى 64 عامًا في عام 2023 للهجوم، رغم أن هذا العمر لا يزال أقل من معظم الاقتصادات الغربية. وقد تجاوز العجز الفرنسي بالفعل معدل النمو الاسمي للناتج المحلي الإجمالي، وسوف يعاقب الناخبون بشدة أي محاولات تقشف، كما أن الترتيبات الدستورية تجعل البرلمان أكثر قدرة على منع خفض الإنفاق. الجميع يعلم أن العجز يجب أن ينخفض، لكن لا أحد يريد تحمل التكلفة السياسية لذلك.

عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا ارتفع فوق 5% لأول مرة منذ عام 2007. السبب المباشر هو ارتفاع التضخم، وتوسع المالية العامة، وارتفاع العجز، لكن هذا ليس جديدًا؛ التغيير الأعمق هو تغيّر المشتريين الحدوديين.

العجز الفيدرالي الأمريكي يبلغ حوالي تريليوني دولار أمريكي. وتتوقع مكتب الميزانية في الكونغرس أن نصيب الدين الفيدرالي المحتفظ به من قبل الجمهور من الناتج المحلي الإجمالي سيرتفع من أكثر من 100% حاليًا إلى 120% بحلول عام 2036. لكن هذه التوقعات قد تكون متفائلة بشكل مفرط. أحد المتغيرات الأساسية هو إيرادات التعريفات: فقد انخفض معدل التعريفات الفعلي للولايات المتحدة من ذروته البالغة 12% إلى ما بين 7% و8%، وهو أقل من الافتراض البالغ 15% الذي اعتمدته مكتب الميزانية في الكونغرس. حتى لو ارتفع إلى 10% في النهاية، فستكون إيرادات التعريفات خلال العقد القادم فقط 60% من الحجم المفترض البالغ 3 تريليونات دولار أمريكي لتقليل العجز. كما قد تكون افتراضات الإنفاق الدفاعي وتكاليف الفائض منخفضة أيضًا.

إن مركز الدولار كعملة احتياطية لا يزال ميزة هيكلية للولايات المتحدة، تمكّنها من تمويل نفسها بمعدلات فائدة يصعب على دول أخرى مماثلة الحصول عليها. لكن هذا لا يعني أن عجزًا بنسبة 6.5% يمكن الاستمرار فيه. لقد كانت البنوك المركزية الأجنبية مشترين مستقرين لأصول الأجل الطويل، لكن بعد تجميد الغرب لاحتياطيات روسيا النقدية، اتجهت توزيعات البنوك المركزية نحو الذهب. العام الماضي، تجاوز الذهب في حصة احتياطيات البنوك المركزية سندات الخزانة الأمريكية. كما أن اليابان، أكبر حامل لسندات الخزانة الأمريكية، تجد أيضًا أسعار الفائدة في سوقها المحلي أكثر جاذبية. لا يزال مجلس الاحتياطي الفيدرالي في مرحلة تقليل ميزانيته. والمشترون الحاليون للسندات طويلة الأجل هم المستثمرون الخاصون، الذين يركزون أكثر على السعر ويطالبون بعلاوة مدة أعلى.

لقد قلصت وكالات إدارة الدين على مدار السنوات الأخيرة نسبيًا إصدارات السندات طويلة الأجل، وقد تستمر في تعديل هيكل الإصدارات في المستقبل، لكن هذا لا يمكنه سوى تخفيف ضغط العرض، وليس تغيير اتجاهات المالية والتضخم.

يتم مناقشة السوق ما إذا كان سيتم إجبار مجلس الاحتياطي الفيدرالي على استئناف شراء الأصول الضخمة لمنع استمرار ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل. لكن وارش سبق أن وصف ميزانية مجلس الاحتياطي الفيدرالي بأنها "يمكن تقليلها بشكل كبير"، وهذا ليس تعبيرًا عن استعداده لتطبيق نسخة أمريكية من التحكم في منحنى العائد.

في مواجهة البيع المستمر، اختار بعض المستثمرين البقاء على موقفهم. وقال خبير ويسدوم تري، كيفين فلاناجان، إن الاحتفاظ بصناديق الفائدة المتغيرة والحفاظ على تعرض منخفض لأسعار الفائدة يُعد "أفضل أن تشتري متأخرًا من أن تشتري مبكرًا". ويرى أن مستوى العائد على السندات لمدة 10 سنوات عند 4.5% هو "أكثر من مجرد حاجز نفسي"، وأنه إذا أدت تصاعدات جديدة في الوضع في الشرق الأوسط إلى رفع أسعار النفط، فقد يعيد العائد اختبار ذروته التي بلغها العام الماضي عند 4.62%. أما هانك سميث، المدير التنفيذي لاستراتيجيات الاستثمار في هافرفورد تراست، فقد اتخذ موقفًا أكثر حذرًا، وقال إن ما إذا كان ارتفاع أسعار المستهلكين والمنتجين سيكون مؤقتًا أم سيستمر حتى عام 2027، لا يزال سؤالًا مفتوحًا.

القوى الدافعة للبيع تشمل تدهور الحالة المالية، وزيادة الإنفاق الدفاعي، وصلابة التضخم، وقيود البنوك المركزية، ولن تختفي هذه العوامل في غضون أسبوعين أو ثلاثة. ما لم تظهر بيانات اقتصادية ضعفًا واضحًا، أو يحدث تغيير موثوق في المسار المالي، فإن السندات طويلة الأجل في الدول المتقدمة لا تزال تتداول بناءً على نفس المشكلة: نموذج التمويل بأسعار فائدة منخفضة في عصر الديون المرتفعة، الذي يتم إعادة تسعيره من قبل السوق.