بيع كبير في سوق السندات العالمية: هل نحن عند نقطة تحول أخرى؟

كتابة: شياو بينغ، شينتشاو TechFlow

في 19 مايو، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.177٪، مسجلاً أعلى مستوى منذ أغسطس 2007.

آخر مرة تم فيها إصدار قرض أمريكي لمدة 30 عامًا بفائدة 5% كانت في أغسطس 2007. بعد شهرين، تعثر صندوقان استثماريان تابعان لبرنشتاين، مما فتح الباب لأزمة الرهن العقاري. هذا لا يعني أن التاريخ سيتكرر بالضرورة، لكن عندما يعود أكبر وأعمق سوق في العالم، والذي يُعتبر "أصلًا خاليًا من المخاطر"، إلى مستويات العوائد التي كانت سائدة قبل الأزمة المالية، فمن الأفضل أن تفهم ما الذي يحدث بالضبط.

الأكثر خطورة أن هذا ليس فقط في الولايات المتحدة.

إذا كان مجرد ارتفاع عوائد السندات الأمريكية، فالأمر بسيط: السوق يتوقع التضخم، ويتوقع رفع الفيدرالي للأسعار، فقط هذا.

لكن ما حدث خلال الأسبوع الماضي مختلف تمامًا من حيث الحجم.

من 15 إلى 18 مايو، شهدت عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل في الدول المتقدمة الرئيسية حول العالم "ارتفاعًا متزامنًا" نادرًا:

ارتفع عائد السندات اليابانية لمدة 30 عامًا فوق 4٪، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي منذ إصدار هذا الصنف في عام 1999؛ وصعد عائد سندات الخزانة البريطانية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ مارس 1998؛ ولامس عائد السندات الألمانية لمدة 10 سنوات أعلى مستوى منذ مايو 2011.

إذا قمت بوضع مخططات الرسوم البيانية هذه فوق بعضها البعض، فستلاحظ مشهداً يُشعرك بالقلق: توكيو ولندن وفرانكفورت ونيويورك، أربعة مناطق زمنية، وتجار السندات في كل منها اتخذوا قراراً واحداً تقريباً في نفس الأسبوع: البيع.

وفقًا لـ Bloomberg، هذه هي أسوأ أسبوع للسندات الأمريكية منذ صدمة الرسوم الجمركية لترامب في أبريل 2025، حيث اقترب عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا من الذروة الدورية التي سُجّلت في عام 2023.

يُعد تجار السندات أكثر المجموعات حذراً على هذا الكوكب. عندما يبدأ هؤلاء الأشخاص في البيع المتزامن، لا يشعر السوق بالذعر فحسب، بل أيضاً بوجود شيء هيكلي يبدأ في التصدع.

ضع جميع الأدلة على الطاولة،三条 خطوط رئيسية متشابكة:

الخط الأول هو النفط.

في نهاية فبراير، اندلعت الحرب بين الولايات المتحدة وإيران، وقد استمر التوتر في مضيق هرمز لما يقرب من ثلاثة أشهر. في أبريل، سجل مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي مقارنة بالعام السابق أعلى مستوى له منذ ثلاث سنوات، وسجل مؤشر أسعار المنتجين أكبر زيادة له منذ بداية عام 2022، بنسبة 6% مقارنة بالعام السابق.这不是温和的通胀回归，这是一次明确的二次冲击。

منطق حاملي السندات بسيط جدًا: إذا لم يتم كبح التضخم على مدار السنوات الخمس القادمة، فإنني أُثبّت عائدًا ثابتًا لمدة 30 عامًا، وكل سنة أحتفظ بها أخسر فيها قوة شرائية إضافية. لذا، إما أن أبيع، أو أُجبر المُصدر على تقديم عائد أعلى لتعويضي.

لهذا السبب ركزت هذه الموجة من البيع على السندات طويلة الأجل، 10 و20 و30 سنة. كلما طال الأجل، زادت الحساسية للتضخم.

الخط الثاني هو الدين.

لا يزال العجز المالي للحكومة الأمريكية في التوسع، وتحتاج وزارة الخزانة إلى إصدار المزيد من السندات. وواجهت مزادات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 سنوات و10 سنوات طلبًا أقل من المتوقع، مما يشير إلى أن قدرة المستثمرين على امتصاص العرض الكبير من سندات الخزانة الأمريكية تُختبر مع استمرار ارتفاع العوائد.

العرض يزداد، بينما الطلب يتناقص. تقوم البنوك المركزية الأجنبية، خاصة أكبر مشترٍ للسندات الأمريكية على مدار العقدين الماضيين، بخفض ممتلكاتها. هذا تحوّل بالغ الأهمية: لم تعد السندات الأمريكية تجد مشترين تلقائيين.

يواجه اليابان وضعًا مشابهًا. فالمستثمرون قلقون من أن الحكومة اليابانية قد تضطر إلى طرح ميزانية إضافية للتعامل مع الضغوط الاقتصادية، مما يؤدي إلى تدهور متزايد في التوقعات المتعلقة بالعجز. أما في بريطانيا، فالمشاكل أكثر مباشرة، حيث إن الأزمة السياسية التي يواجهها رئيس الوزراء ستارمر قد أضعفت ثقة السوق أكثر في الانضباط المالي البريطاني، مما دفع عائدات السندات البريطانية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى لها منذ 28 عامًا.

الخط الثالث هو "مشكلة الثقة" للبنك المركزي.

هذه هي الطبقة الأكثر دقة.

حافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة ضمن النطاق 3.5%-3.75% في اجتماعه السياسة النقدية الأخير. وبشكل مفاجئ، ظهر خلاف داخلي، حيث عارض ثلاثة من أصل 12 عضوًا مشاركًا في التصويت صياغة التصريح التي تدل على توجه تيسيري. وتم تفسير هذا الموقف المتشدد كتحذير للرئيس الجديد القادم ووش: لا تفكر في خفض أسعار الفائدة بسهولة.

لقد رفعت أسواق العقود الآجلة للأسعار الفائدة احتمالية رفع الفائدة في ديسمبر إلى 44٪، في حين كان التوقع السائد في بداية العام هو خفض الفائدة مرتين على الأقل.

عكس متوقع بزاوية 180 درجة، حدث في أقل من 5 أشهر.

الكثير من الناس لا يشعرون بأي ارتباط بـ "عوائد سندات الخزانة الأمريكية". ما علاقة ذلك بحياتك، أصولك، وبتكوينك القليل في حسابك؟

على سبيل المثال.

عائد سندات الخزانة الأمريكية على مدار 30 عامًا يمكن فهمه كـ "مستوى المياه" لتسعير الأصول العالمية. إنه أقرب عائد طويل الأجل إلى "خالي من المخاطر" على هذا الكوكب، وجميع الأصول الأخرى — مثل الأسهم، والعقارات، والذهب، والبيتكوين، ورأس المال الخاص — فإن تقييمها المنطقي يعتمد جوهريًا على إضافة علاوة مخاطر فوق هذا المستوى.

عند رفع مستوى المياه، يجب إعادة حساب كل شيء.

مثال ملموس: لديك سهم نمو تقني، وكان السوق مستعدًا في السابق منحه مضاعف ربحية قدره 30 ضعفًا، لأن الجميع يؤمن بتدفقاته النقدية على مدى العقد القادم. لكن الآن، يمكن لسندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا أن توفر لك عائدًا "خاليًا من المخاطر" قدره 5٪، لذا فإن نفس المبلغ المستثمر في السندات لمدة 30 عامًا سيُعيد لك أكثر من ضعف رأس المال. فلماذا يجب عليك المخاطرة بمنح شركة تقنية غير مؤكدة تقييمًا قدره 30 ضعفًا؟

وبالتالي يجب تخفيض التقييم.

بالمثل، فإن أسعار الفائدة على قروض الرهن العقاري الثابتة لمدة 30 عامًا في الولايات المتحدة تتبع بشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات؛ وعندما تتجاوز سندات الخزانة لمدة 10 سنوات 4.6٪، فقد يواجه من يطلبون قروضًا جديدة أسعار فائدة تزيد عن 7٪. وهذا هو السبب في أنه إذا استمر عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا في الارتفاع فوق 5٪، فقد لا يقتصر الضغط على سوق السندات فحسب، بل سيمتد أيضًا إلى العقارات، والأسهم الصغيرة، وأسهم النمو ذات التقييمات العالية، وأي مجال آخر يعتمد على تمويل طويل الأجل للحفاظ على تكاليف منخفضة.

بالنسبة للذهب والبيتكوين، فإن سمة مشتركة بينهما هي عدم توليد تدفقات نقدية.

في عصر أسعار الفائدة الصفرية، لم يكن هذا مشكلة، لأن خصمك كان سندات حكومية بعائد 0.5%. لكن الآن، أصبح خصمك سندات حكومية بعائد 5%، فتغيرت الأمور تمامًا.

على مدار الأسابيع الثلاثة الماضية، أظهر البيتكوين بشكل مثالي مفهوم "الخصم الماكروي".

في الأسبوع الذي ارتفع فيه عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات فوق 4.5%، واقترب عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 سنة من 5.1%، شهدت صناديق البيع الفورية للبيتكوين الأمريكية خروجًا صافيًا للسيولة بقيمة حوالي 700 مليون دولار أمريكي؛

انخفض سعر البيتكوين من فوق 82,000 دولار إلى ما دون 80,000 دولار. وفي نفس يوم 19 مايو، عندما ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية على المدى 30 عامًا إلى 5.18٪، تعرض البيتكوين والعملات البديلة والأصول المخاطرة لضغوط.

السلسلة المنطقية بسيطة:

يواجه المستثمرون المؤسسيون مسألة حسابية محددة جدًا: وضع مليون دولار في سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا، ليحصلوا سنويًا على 50 ألف دولار بشكل ثابت على مدى الثلاثين عامًا القادمة، مع استرداد رأس المال عند الاستحقاق، بمخاطر شبه معدومة؛ بينما وضع نفس المبلغ في البيتكوين يعني المراهنة على قدرته على تجاوز عائد مركب قدره 5%.

الخطر في الفائدة المركبة هو أن 5% على مدى ثلاثين عامًا تُنتج ضعفًا قدره 4.3 مرة. هذا يعني أن البيتكوين يجب أن يتفوق على ضعف قدره 4.3 مرة على مدى ثلاثين عامًا ليكون "متعادلًا" من حيث تكلفة الفرصة البديلة. يبدو الأمر سهلاً؟ لكن بشروط أن تتمكن من تحمل أي انخفاض يتجاوز 50% خلال هذه الفترة.

هذا هو السبب في أن منطق دوران رأس المال هذا سيستمر في ممارسة ضغط على الأصول غير المدرة للعائد، حيث أن كل دولار مُستثمر في البيتكوين هو دولار لم يُستثمر في تحقيق عائد قدره 5%.

العودة إلى الرقم 5.18% نفسه.

يُفسّر العديد من التحليلات ذلك على أنه "ضغط تضييق قصير الأجل"، لكنني لا أوافق على ذلك.

إذا نظرت إلى الأفق الأطول، فإن الخلفية الماكروية الأكبر لأسعار الأصول العالمية على مدار الأربعين عامًا الماضية كانت الانخفاض الطويل الأمد لمعدلات الفائدة. في عام 1981، كان عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 15٪، وانخفض إلى 0.5٪ بحلول عام 2020. على مدار 40 عامًا كاملة، انخفض مستوى المياه باستمرار. لقد بُنيت جميع "منطق الاستثمارات القيمية" وجميع "المحفظات 60/40" وجميع "نماذج تقييم أسهم التكنولوجيا"، وحتى السرد حول ما إذا كان البيتكوين يمكن أن يصبح "ذهبًا رقميًا"، على هذا الاتجاه الطويل.

الآن، المشكلة هي أن هذا الاتجاه الهبوطي البالغ 40 عامًا ربما انتهى في عام 2020.

وإننا نشهد في هذه اللحظة بداية الصعود العكسي لمستوى المياه.

"بدأ السوق في تسعير احتمال أن يضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى بذل جهد أكبر للسيطرة على التضخم،" كما قال إد أل-حسيني، مدير المحفظة في شركة كولومبيا للإدارة الاستثمارية، مضيفًا أن هذا البيع لا يعكس فقط مسار التضخم المقلق، بل أيضًا تسارع الاقتصاد نفسه.

إذا كان حكمه صحيحًا، فلن تكون النسبة 5.18% نقطة نهاية، بل نقطة بداية لفئة جديدة.

المشكلة الأعمق هي الدين.

الدين الفيدرالي الأمريكي وصل بالفعل إلى حجم يقارب 37 تريليون دولار أمريكي. كل زيادة بنسبة واحد في المائة في الفائدة تعني أن وزارة الخزانة الأمريكية ستضطر لدفع مئات المليارات من الدولارات الإضافية سنويًا كفوائد. عندما تتجاوز النفقات الفائضة ميزانية الدفاع، وتكاليف الرعاية الصحية، وتأكل في النهاية كل شيء، فإن السوق ستُجبر الحكومة إما على خفض الإنفاق بشكل كبير أو تحويل الدين إلى نقود.

في كل دورة ديون كبيرة في التاريخ، لا تنتهي إلا بهاتين الطريقتين.

تُعرف سندات الخزانة الأمريكية بأنها "المرساة"، لأنها تشكل الضمان الأساسي للنظام المالي العالمي. ففي قاعدة جميع هذه السلاسل — كفاية رأس المال للمصارف، وقابلية دفع شركات التأمين، وتطابق مدة صناديق المعاشات، وتمويل إعادة الشراء لصناديق التحوط، واحتياطيات العملات الأجنبية للبنوك المركزية للدول — توجد سندات الخزانة الأمريكية.

عندما تتقلب أسعار الحجر المرسّب بحدة، فإن السفينة بأكملها تهتز.

في عام 2023، كان سبب إفلاس بنك سيليكون فالي هو الخسائر غير المحققة على السندات الأمريكية التي كان يحتفظ بها. إذا أصبحت عوائد السندات طويلة الأجل فوق 5% ظاهرة شائعة، فمن سيكون التالي الذي يطفو على السطح؟

لا يوجد إجابة موحدة لهذا السؤال. لكن كمستثمر، يجب على الأقل أن تسأل نفسك سؤالاً إضافياً في قائمة توزيع أصولك:

هل نموذج التقييم الخاص بهذه الأصول التي أمتلكها لا يزال يفترض معدل فائدة صفر؟

إذا كان كذلك، يرجى إعادة الحساب.

تم تغيير مستوى المياه.