في الآونة الأخيرة، تمت مقابلة غافين بيكر، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Atreides Management، أحد كبار مستثمري التكنولوجيا، في مؤتمر استثماري بارز في وول ستريت — مؤتمر Sohn 2026.

كان بيكر قد أدار أكثر من 17 مليار دولار أمريكي في فيديرا، وهو مستثمر ذو خبرة في مجال أشباه الموصلات.

في المقابلة، طرح عدة تقييمات تتحدى مباشرة إجماع السوق: أكثر شرائح الذكاء الاصطناعي недоتقَّرًا حاليًا هي Amazon Trainium؛ إن استراتيجية TSMC "الحذرة" في التوسع تساعد الصناعة على تجنب الفقاعة؛ وستُثبت قدرة الحوسبة في المدار الفضائي جدواها خلال سنتين، وستبدأ في التأثير على صناعة مراكز البيانات الأرضية بحلول نهاية هذا العقد.

قال إنه لن يفعل أبداً بيعاً قصيراً على جوجل أو على بروكوم، لكنه يعتقد بالفعل أن Trainium مُقدّر حالياً بشكل مبالغ فيه.

يُعتبر Trainium مُستَهْدَفًا أكثر من غيره. إن أهمية Trainium لعام 2026، خاصة بعد بدء الإنتاج الكثيف لـ Trainium 3 في النصف الثاني من هذا العام، تشبه أهمية TPU لعام 2025. إذا كان شخص ما يرى اليوم أن TPU ممتازة للغاية، فعليه أن يراجع تقارير 13F الخاصة بهم لمعرفة ما إذا كانوا يمتلكون أسهم Lumentum أو Celestica — وهما أفضل طريقتين للاستثمار في TPU. أنا أمتلك أحدهما، لذا أشعر أن لديّ أساسًا قويًا لأقول هذا.

كما أشار إلى أن تايوان سيميكوندكتور ترفض التوسع في الإنتاج بالسرعة التي يرغب فيها هوانغ رينشون. "هوانغ رينشون يزور تايوان سيميكوندكتور كل ثلاثة أشهر، ويتسع إنتاجها حوالي 5% فقط. يرغب هوانغ رينشون في مضاعفة الإنتاج أو تضاعفه ثلاث مرات. إذا تم مضاعفة الإنتاج أو تضاعفه ثلاث مرات، فستتمكن نيفيديا من بيع حوالي 1.5 تريليون دولار من الرقائق العام القادم — أنا جاد."

بخصوص دورة الذاكرة، قال بيكر إنه بناءً على دورات الذاكرة الـ25 الماضية، فإن الوقت الحالي هو 100% مناسب لبيع الذاكرة.

كنت في الواقع محللاً في ميكرون عام 2000، وأتذكر الذهاب إلى سان فالي لحضور يوم المحللين الخاص بهم، لقد مررت بعدد لا يحصى من دورات الذاكرة، ومن حيث الأنماط التاريخية، فإن الوقت الحالي فعلاً مناسب للبيع.

ومع ذلك، هناك دورة لا ينبغي بيعها أبدًا — وهي منتصف التسعينيات، وهي الدورة التي أعتبرها آخر دورة إنتاجية حقيقية. مقارنة بهذه الدورة، قد نكون لا نزال في مراحل مبكرة جدًا الآن.

بخصوص إيرادات الذكاء الاصطناعي، قال بيكر إن هيكل القوى العاملة لدى شركات S&P 500 سيواجه "تعديل كبير"، لكن نموذج تسعير الذكاء الاصطناعي الذي ينتقل من "الاشتراك الشهري" إلى "الدفع حسب الاستخدام" سيؤدي إلى نمو الإيرادات أسرع مما يتوقعه السوق—وهو يقارن ذلك بنموذج الربح في صناعة المكالمات الهاتفية المتنقلة التي كانت تفرض رسومًا على كل دقيقة تتجاوز الحزمة.

كما أشار إلى أن القراءة تتمتع بأهمية ساحقة، وشدد على أنه لم يعد يلتقي تقريبًا بمسؤولي الشركات المدرجة — الذين تلقوا تدريبًا شديد التحصين، ولا يقولون شيئًا يتجاوز مكالمات التقارير المالية أو ملفات 10-Q.

وأنا أقرأ هذه الوثائق أسرع بكثير من سرعة كلامهم. إليكم المحتوى المختصر الذي جمعه ممثل واجبات الاستثمار (معرف ويشات: touzizuoyeben) وشاركه معكم:

Amazon Trainium: أكثر شريحة ذكاء اصطناعي مُهمَلة من قبل السوق

عندما أجرى جاس خيرا، الشريك الإداري في بلاكستون، مقابلة مع بيكر، سأل: "أي من منافسي نيفيديا — TPU من جوجل، Trainium من أمازون، Gaudi من إنتل — هو الأكثر تقييمًا بشكل منخفض في السوق؟" أجاب بيكر: "Trainium، بلا شك."

لقد قدم المنطق التقني المحدد. جميع نماذج الذكاء الاصطناعي الرائدة الحالية تعتمد بنية تُسمى "نموذج خبراء مختلط" (Mixture of Experts، MoE). لاستنتاج هذه النماذج، تحتاج إلى بنية تحتية تُسمى "شبكة التوسع المُبادَلة" (Switched Scaleup Network).

قال بيكر: "حاليًا، هناك شركتان فقط في العالم لديهما شبكات توسيع تبادلية تعمل — واحدة تدفع GPU الخاصة بـ NVIDIA، والأخرى هي Amazon Trainium."

هذا عائق تقني يُهمل بسهولة. لا تمتلك وحدات TPU الخاصة بجوجل نفس القدرة في هذا المجال — أشار بيكر مباشرة إلى تفصيل واحد: "اخترعت جوجل اختبار ML Perf، لكنها لا ترسل نتائج TPU الخاصة بها ضمن هذا الاختبار، ويمكنك أن ترى كيف يُربك هذا جينسن (هوانغ رينشون)."

يُقيّم بيكر أيضًا أنه بعد الإنتاج الضخم لـ Trainium 3 في النصف الثاني من هذا العام، ستكون مكانة Trainium في عام 2026 مكافئة لمكانة TPU في عام 2025. وقال إنه استثمر في شركات سلسلة توريد TPU مثل Celestica، "أعتقد أن لدي الأهلية للقول هذا".

أضاف: "لن أقوم أبدًا بوضع مراكز بيع على جوجل أو على بروكوم، لكنني أعتقد بالفعل أن Trainium مُقدَّر حاليًا بشكل مبالغ فيه."

مركز بيانات فضائي: سيتحدد الأمر خلال سنتين، وسيتم الاستيلاء على الحصة بحلول نهاية هذا العقد

موضوع آخر أثار الاهتمام في هذا الحوار هو "الحوسبة المدارية" (Orbital Compute) — أي فكرة وضع مراكز البيانات في الفضاء.

سأل خيرة بيكر: متى سيتم تجسيد هذا الأمر تجاريًا حقًا؟

أعطى رد بيكير توقيتات واضحة: "أعتقد أنه خلال السنتين القادمتين، سيتم التحقق من جدواه واقتصاديته. بحلول نهاية هذا العقد، سيبدأ في احتلال حصة سوقية ذات معنى."

المنطق يكمن في أن مراكز البيانات الأرضية تواجه قيدان صارمان: الكهرباء والتبريد. أما في الفضاء، فتُوفر الكهرباء من الشمس، ويُوفّر التبريد من الجانب المظلل للساتل.

وصف بيكر رسم تصميم القمر الصناعي لشركة محتملة لتزويد حسابات المدار: مُشعِّعات تبلغ من الطول ثلاثمائة إلى أربعمائة قدم، وجسم القمر الصناعي عبارة عن هيكل — ارتفاعه 8 أقدام وعرضه 2.5 قدم وعمقه 4 أقدام — حيث تُربط عدة هياكل بليزر لتشكيل مركز بيانات افتراضي. تقع المُشعِّعات خلف ظل الهياكل.

أشار إلى أنه بمجرد أن تصبح هذه الطريقة قابلة للتطبيق، فإن الأكثر تأثراً سيكون موردو معدات الطاقة والتبريد لمراكز البيانات الأرضية: "الشركات الصناعية التي قامت بتوسيع إنتاجها على نطاق واسع لدعم بناء مراكز البيانات، قد تواجه توقفًا مفاجئًا في الطلب."

كما شدد على أن مراكز البيانات الأرضية المبنية بالفعل لا تزال ذات قيمة، وسيستمر التدريب والتعلم المعزز على الأرض، "لا أستطيع تصور أننا لن نبني أي مركز بيانات أرضي على الإطلاق خلال السبع سنوات القادمة"، لكن اتجاه الطلب الإضافي يعاد تعريفه.

"الرجال العجوزون المُصِرّون" في TSMC: يساعدون الأسواق العالمية على تجنّب الفقاعات

هناك سؤال شائع في السوق: هل ستتحول استثمارات الذكاء الاصطناعي إلى نسخة جديدة من فقاعة الإنترنت؟

رد بيكير: هذه المرة قد تكون مختلفة، والسبب غير متوقع — حذر إدارة تايوان سيميكوندكتور.

قال إنه في كل مرة ظهرت فيها تقنية جديدة كبيرة في التاريخ، من السكك الحديدية والقنوات إلى أجهزة الكمبيوتر الشخصية والإنترنت وحتى الذكاء الاصطناعي، ظهرت تقريبًا دائمًا فقاعات. يشعر المستثمرون بالإثارة تجاه التقنيات الجديدة، ويتكون توافق سوقي، وتنفخ الفقاعة، وفي النهاية تُستخدم أموال الفقاعة لبناء البنية التحتية—وهكذا مرّ الإنترنت.

نحن لا نريد فقاعة. الفقاعات سيئة، وتجربة الفقاعة مؤلمة، وأكثر إيلامًا بعد انفجارها.

لكنه اعتبر بتفاؤل أننا قد نتجنب الفقاعة، وذلك بسبب القيود المادية الموجودة في العالم الحقيقي — نقص الوات (الطاقة الكهربائية) والشرائح (Wafer).

مفتاح نقص الرقائق هو موقف تايوان للتصنيع شبه الموصل. قال بيكر: "تُدار تايوان للتصنيع شبه الموصل من قبل كبار في السبعينات من عمرهم، متشددين." (وأضاف ساخرًا أن السبعين هي الخمسين الجديدة، وهو نفسه في الخمسين.)

هؤلاء الأشخاص عاشوا مرحلة تأخر تايوان في صناعة أشباه الموصلات، عندما كان يُنظر إلى محاولة مجاراة إنتل على أنها "حلم مستحيل في حياة المرء"، ثم عملوا طوال حياتهم لتحقيقه. إنهم يدركون تمامًا ما تعنيه فقاعة وانهيار لشركة TSMC.

لذلك، لم يرغبوا في زيادة الإنتاج بالسرعة التي كان يأملها هوانغ رينشون.

يذهب هواينغ رينشون إلى TSMC مرة كل ثلاثة أشهر، ويزيدون الإنتاج بنسبة حوالي 5%. يرغب هواينغ رينشون في مضاعفة إنتاجهم أو تضاعفه ثلاث مرات. إذا تم مضاعفة الإنتاج أو تضاعفه ثلاث مرات، فستتمكن نيفيديا من بيع حوالي 1.5 تريليون دولار من الرقائق العام المقبل—أنا جاد. لكن الجانب الآخر من هذا الأمر قد يكون مؤلمًا جدًا للجميع.

استنتج بيكر أن هؤلاء "الرجال العجوزين المُصِرين" من خلال تنفيذ قيد فيزيائي حقيقي موجود في العالم الحقيقي، ساعدوا موضوعيًا الجميع على تجنب الفقاعة—وهذا القيد لم يظهر قط في أي ثورة تقنية سابقة.

دورة الذاكرة وانفجار إيرادات الذكاء الاصطناعي

في المحادثة، ذكر بيكر أيضًا حكمين يستحقان الاهتمام.

حول دورة الذاكرة: ارتفعت أسعار الذاكرة بنسبة 60% إلى 70% هذا العام، وقد يصل هامش ربح ميكرون الإجمالي إلى أكثر من 60%， متجاوزًا بكثير المتوسط التاريخي (حوالي 16%).

اعترف بيكر أنه وفقًا لدورات الذاكرة على مدار الـ25 عامًا الماضية، "من المفترض الآن بدرجة 100% بيع أسهم الذاكرة". لكنه يرى أن هذه المرة قد تكون مشابهة لدورة الإنتاج الحقيقية في منتصف التسعينيات، "ربما لا نزال في المراحل المبكرة"، ولا ينبغي تطبيق النموذج التاريخي بشكل بسيط.

بخصوص حجم إيرادات الذكاء الاصطناعي: يرى بيكر أن نقطة وصول إيرادات OpenAI وAnthropic مجتمعتين إلى 200 مليار دولار ليست بعيدة.

استشهد بقول هوانغ رينشون: يرغب هوانغ رينشون في أن ينفق أفضل مهندسيه على رموز الذكاء الاصطناعي ما لا يقل عن نصف رواتبهم.

يعتقد بيكر أن هذا الاتجاه يعني أن هيكل القوى العاملة لدى شركات S&P 500 سيواجه "تعديلًا كبيرًا"، لكن تحول نموذج تسعير الذكاء الاصطناعي من "الاشتراك الشهري" إلى "الدفع حسب الاستخدام" سيؤدي إلى نمو في الإيرادات أسرع مما يتوقعه السوق — حيث يقارن هذا بنموذج الربح في صناعة المكالمات الهاتفية المتنقلة التي كانت تفرض رسومًا إضافية حسب الدقيقة بعد تجاوز الحزمة.

قواعد الاستثمار: القراءة، التعرف على الأنماط، ورسالة مكتوبة بشكل خاطئ

في المقابلة، سأل خيرة بيكر من أين تأتي ميزته الاستثمارية.

أجاب بيكر بإيجاز: "القراءة، وهي الأهم بشكل ساحق." وقال إنه لم يعد يلتقي تقريبًا بمسؤولي الشركات المدرجة — "لقد تلقوا تدريبًا ممتازًا ولا يقولون أبدًا أي شيء خارج اجتماعات المكالمات المالية أو تقارير 10-Q، وأنا أقرأ أسرع بكثير من طريقة كلامهم."

أقر بأن أحد أكثر الدروس إيلامًا في مسيرته المهنية كان عندما كتب رسالة إلى مجلس إدارة شركة يطلب منها شراء أسهمها، فانهارت الشركة بعد 18 شهرًا. "هذا درس دائم عن الرافعة المالية العالية – أحيانًا لا تسير كل الأشياء وفقًا للخطة."

ذكر بيكر أنه طوال مسيرته المهنية، كان يسعى جاهدًا للتغلب على مقولة بيتر لينش: "اسحب الأعشاب الضارة واسقِ الزهور"، أي بيع الخاسرين والاحتفاظ بالفائزين. لكنه، لسبب ما، وجد ذلك صعبًا جدًا بالنسبة له.

يُظهر بيكر حساسية شديدة تجاه التقييمات، وهو مستثمر عكسي بطبعه، وقائمة الأدنى على مدار 52 أسبوعًا هي المكان الذي يشعر فيه بأكبر قدر من الراحة. وهو يعترف بأنه يمسك بإصرار بأسهم الذاكرة. لكن هذا طريق طويل مدى الحياة، حيث يحاول كل عام أن يحرز تقدمًا طفيفًا في هذا المجال.