كتابة: Yacht
X: @AttackOnTATAYA
من MSTR إلى STRC+: أين تنتهي كون Strategy
"Strategy هي شركة عامة اشترت كميات كبيرة من البيتكوين" — هذا فهم من القرن الماضي.
بالطبع، لا تزال Strategy الشركة النموذجية الأكثر وضوحًا في سوق خزائن البيتكوين. حتى يونيو 2026، تمتلك Strategy 843,706 BTC، ما يمثل حوالي 4.02% من العرض الإجمالي للبيتكوين؛ عندما يكون سعر البيتكوين حوالي 63,000 دولار، تبلغ قيمة احتياطيها من البيتكوين حوالي 53.243 مليار دولار أمريكي. هذا الحجم من الحيازة يكفي ليجعلها قاتلًا ضخمًا لا يمكن تجاهله في سوق البيتكوين، كما يفسر لماذا يتم تفسير أي عملية شراء أو تمويل أو بيع جزئي للبيتكوين أو تعديل أرباح الأسهم المفضلة من قبل Strategy على أنها إشارات كبيرة، مما يؤدي إلى اهتزازات هائلة في السوق.
لكن النقطة الحقيقية التي تستحق الدراسة في الاستراتيجية ليست كم BTC اشترته، بل كيف أدخلت BTC إلى الميزانية العمومية للسوق المالي التقليدي، ثم قسمت هذا التعرض لـ BTC إلى منتجات مالية متنوعة من حيث المخاطر، وفترات الاستحقاق، وتفضيلات العائد، باستخدام أدوات معقدة مثل الأسهم، والسندات القابلة للتحويل، وسندات الأفضلية الدائمة، والبروتوكولات على السلسلة. من MSTR إلى STRC، ثم إلى نظام STRC+ على السلسلة، تسعى الاستراتيجية إلى ترقية "الاحتفاظ بـ BTC" إلى "بناء منحنى ائتماني وبنية تحتية للعائد على السلسلة حول BTC".
المشكلة التي تهدف هذه المقالة إلى حلها هي: هل نهاية كون الاستراتيجية هي شراء المزيد من BTC بلا حدود، أم تحويل حيازات BTC إلى نظام ائتماني يُقبل من قبل سوق الأسهم، ومستثمري الدخل الثابت، ومستخدمي DeFi؟
منضدة سيلار: كيفية تحويل شركة برمجيات إلى خزينة بيتكوين
قصة مايكل سايلور، المؤسس والرئيس التنفيذي للشؤون التنفيذية لاستراتيجية، هي في حد ذاتها مثل دليل تعليمي عن الانعكاسية في أسواق رأس المال. في مواد شخصية مورميركات، فهو ليس أولًا عضوًا مخضرمًا في عالم العملات المشفرة، ولا مؤسس بورصة، بل رائد أعمال تقني تقليدي. في عام 1989، أسس مايكل سايلور شركة مايكروسترايتي، التي كانت نشاطها الرئيسي هو تحليل البيانات المؤسسية وبرمجيات الذكاء التجاري. خلال فقاعة الإنترنت، ارتفع سعر سهم مايكروسترايتي بشكل كبير، ووصل ثروة سايلور الشخصية إلى ذروتها؛ ثم واجهت الشركة تحقيقًا من لجنة الأوراق المالية والبورصات بسبب مشاكل في التقارير المالية، وانهار السعر، كما مرّ هو بتجربة السقوط من القمة.
أثر هذا التاريخ بشكل عميق على سايلور، ويفسر سبب فهمه المتطرف ولكن غير العشوائي للأسواق الرأسمالية لاحقًا. بعد عام 2020، وفي سياق التيسير النقدي العالمي وانخفاض القوة الشرائية للعملات الورقية، حوّل مخزون النقد الخاص بالشركة إلى BTC، وحوّل تدريجيًا مايكروسترايتي إلى شركة مدرجة تُعدّ BTC أصلًا أساسيًا لها. تغيير اسم الشركة إلى Strategy كان أيضًا تأكيدًا لهوية جديدة: لم تعد هذه شركة برمجيات عادية، بل شركة هندسة مالية تُبنى ميزانيتها العمومية حول BTC. يمكن التعبير عن ذلك بشكل أكثر مباشرة: إن سلوك شراء BTC من قبل Strategy ليس مجرد "استثمار متبقي من أموال الشركة في BTC"، بل هو تصميم رأسمالي دقيق. فهي تستخدم التمويل من خلال إصدار أسهم، وسندات، وسندات قابلة للتحويل، وسندات أولوية لتحويل الأموال إلى BTC؛ وبمجرد توسيع محفظة BTC، تقوم السوق بتحديد سعر MSTR بناءً على تعرضها لكل سهم من BTC، وقدرة سايلور على السرد، وقدرتها على التمويل المحتملة؛ وعندما تصبح التقييمات كافية، تواصل الشركة التمويل وشراء المزيد من BTC.
هذا هو العجلة الأولى للاستراتيجية: ارتفاع BTC يقود إلى ارتفاع سعر سهم MSTR؛ ارتفاع سعر سهم MSTR يعزز قدرة الشركة على التمويل؛ بعد التمويل، تستمر الشركة في شراء BTC؛ يزداد التعرض لكل سهم من BTC والسرد السوقي؛ يستمر السوق في منح MSTR علاوة.
في السوق الصاعد، أصبحت هذه الدوامة حادة جدًا. فقد حولت شركة برمجيات لم تكن جذابة من حيث العمليات إلى أحد أكثر الأصول الوسيطة لـ BTC نشاطًا وإثارة للجدل في سوق الأسهم الأمريكية. وبالتالي، بلغ حجم تداول MSTR في مرحلة ما حتى تجاوز نيفيديا، وبدأ السوق في التأكيد أن الناس لا يتداولون فعليًا أعمال البرمجيات، بل "سرد القصة المُدعَّم بالرافعة المالية لـ BTC على شكل شركة مدرجة". لكن ضعف الدوامة مخفي أيضًا في نفس الهيكل. فطالما كانت تعتمد على علاوة أسواق رأس المال، فهي عرضة بالضرورة لانكماش العلاوة، وارتفاع تكلفة التمويل، وهبوط سعر BTC. إن الاستراتيجية ليست حساب عقد تلقائي للتصفية، لكنها شركة مدرجة تخضع لالتزامات نقدية ودفعات أرباح وقيود تتعلق بثقة السوق.
عجلة MSTR يمكن أن تدور، ويمكن أن تتعطل
فهم الاستراتيجية لا يُمكنه تجاهل mNAV.
يمكن فهم mNAV تقريبًا على أنه مضاعف لقيمة سوق MSTR مقارنة بقيمة أصولها الصافية من BTC. عندما يكون mNAV أعلى من 1، خاصةً بشكل ملحوظ، فإن السوق يُقيّم MSTR بقيمة تتجاوز صافي قيمة BTC المدرجة في ميزانيتها. في هذه الحالة، فإن إصدار الشركة لأسهم عادية لشراء المزيد من BTC، رغم أنه سيؤدي إلى تخفيف الملكية، إلا أنه إذا كان سعر التمويل مرتفعًا بما يكفي، فقد يؤدي إلى زيادة التعرض لكل سهم من BTC، مما يخلق "تعزيزًا". هذا هو جوهر الإصدار بعلاوة. على العكس، عندما ينخفض mNAV وحتى يصبح أقل من 1، فإن الاستمرار في إصدار أسهم بأسعار منخفضة يصبح محرجًا. فقد يؤدي التخفيف الناتج عن الأسهم الجديدة إلى تعويض فوائد شراء BTC؛ وعندما تحتاج الشركة إلى دفع أرباح أسهم أولوية أو فوائد ديون أو تكملة السيولة، بينما يكون mNAV بالفعل منخفضًا، فقد يكون بيع كمية صغيرة من BTC لإدارة الميزانية العمومية أكثر منطقية من إصدار أسهم عادية بأسعار منخفضة.
تشير الأبحاث الحالية إلى أن السمة المشتركة لـ DAT هي التعرض القوي للعوائد مع إعادة تسعير مدفوعة بالعاطفة. على سبيل المثال، لدي Strategy تعرّض إيجابي لعوائد BTC، ولدي BitMine Immersion Technologies تعرّض إيجابي لعوائد ETH، لكن هذا التعرض لا يعادل تضخيمًا خطيًا ثابتًا. قد يمثل mNAV المرتفع حرارة السوق وقدرة التمويل، أو قد يمثل ازدحام التقييم والمخاطر الهبوطية. وهذا أمر بالغ الأهمية للمستثمرين. إن MSTR أداة تعرّض ملكية لـ BTC بالفعل، لكنها ليست صندوقًا متداولًا بالرافعة المالية لـ BTC بدون شروط. فهي تتأثر في نفس الوقت بسعر BTC وتفضيلات السوق للخطر المالي وهياكل التمويل وحالة mNAV وقدرة سيناريو سايلور والعاطفة السوقية. عندما يرتفع BTC وتفضيلات المخاطر في أسواق الأسهم معًا، قد تحصل MSTR على دعم مزدوج؛ لكن عندما يرتفع BTC بينما تضعف أسواق الأسهم، أو ينخفض BTC ولا يرغب السوق في منح علاوة، فقد تنحرف أداء MSTR عن المنطق البسيط المتمثل في "بديل BTC".
قد يبالغ الجمهور في رد فعله تجاه بيع Strategy للعملات الرقمية، لكن بيع Strategy لـ BTC لا يعني إفلاس Strategy. إنه أكثر شبهاً بإشارة: عندما لم يعد تمويل الأسهم العادية مربحًا، وانخفضت المخزونات النقدية، ولا تزال هناك أسهم أولوية والتزامات دينية، تبدأ الشركة في تحقيق توازن بين "سرد الاستمرار في شراء العملات الرقمية" و"إدارة النقد الواقعية".
هذا هو الكون الأول لاستراتيجية — MSTR؛ لكن MSTR هو مجرد مدخل. ما يجعل استراتيجية تنتقل من شركة خزينة BTC إلى نظام ائتمان BTC هو سلسلة الأسهم المفضلة والأدوات الائتمانية التي تصدرها لاحقًا.
مصفوفة المنتجات المالية للاستراتيجية
مجموعة منتجات Strategy لم تعد تحتوي فقط على MSTR، بل إن حجمها أكبر مما تتخيل.
يُعرّف MSTR كأسهم عادية على أنه "Bitcoin معزز" من قبل Strategy، أي معرض مُعزّز لـ BTC. إنه يمتص التقلبات والأداء الزائدين الناتجين عن أدوات الائتمان المُستَبعَدة من حيازات BTC، بهدف تعزيز Bitcoin لكل سهم على المدى الطويل. وبعبارة أخرى، فإن MSTR يتحمل الطبقة الأكثر ميلاً إلى الملكية، والأكثر تقلباً، والأكثر سرديّة من المخاطر.
على هذا الأساس، يُعد STRC أسهمًا دائمة مفضلة للاستراتيجية، ويتم تصنيفها كـ "Short Duration High Yield Credit". تُظهر المواد أن STRC تدفع حاليًا توزيعات سنوية بنسبة 11.50%، تُدفع نقدًا شهريًا؛ وتُعدل معدل التوزيع شهريًا بهدف تشجيع تداول STRC حول قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار وتقليل تقلبات الأسعار. مع عودة السوق إلى التصحيح، انخفض سعر STRC إلى حوالي 94 دولارًا، بمعدل عائد فعال قدره 12.15%، وحجم اسمى يبلغ حوالي 10.4895 مليار دولار، ومتوسط حجم التداول اليومي على مدار 30 يومًا يبلغ حوالي 379 مليون دولار، وانحراف معياري تاريخي على مدار 30 يومًا يبلغ 10.2%.
STRD هو أداة دين طويلة الأجل تقدم عائدًا مرتفعًا ثابتًا بنسبة 10% سنويًا، تُدفع على أساس ربع سنوي، ولكن بسبب الخصم في السعر، بلغ العائد الفعال 14.45% في اللقطة. STRK هي أداة مُهيكلة للبيتكوين يمكن تحويلها إلى أسهم عادية من MSTR، وتجمع بين تدفقات نقدية كأسهم أولوية ومشاركة في الارتفاعات للأسهم العادية، بعائد سنوي ثابت قدره 8%، وعائد فعال قدره 11.74%. STRF هي أداة دين طويلة الأجل من فئة أعلى، بعائد سنوي ثابت قدره 10%، مع حقوق حوكمة وآلية step-up في حال تأخر دفع الأرباح، وكان العائد الفعال في اللقطة 10.44%.
معنى هذا المزيج من الاستراتيجيات هو أن Strategy تقوم بتقسيم نفس قائمة أصول وخصوم BTC إلى مستويات مخاطر مختلفة. فالمؤسسة العادية MSTR تستوعب كامل الصعود والهبوط؛ بينما يوفر STRC فترة استحقاق قصيرة، عائدًا مرتفعًا، أرباحًا متغيرة، ودفعات شهرية؛ أما STRD وSTRK وSTRF فتتوافق مع مدد استحقاق مختلفة، وحقوق التحويل، وأولويات، ومتطلبات عائد متنوعة.
STRC هي الطبقة الأكثر أهمية. إنها تحول "الأموال التي ترغب في عائد ثابت" إلى تمويل لاستراتيجية شراء BTC. قد لا يرغب المستثمرون التقليديون في العائد الثابت في شراء BTC مباشرة، أو في تحمل التقلبات الشديدة للأسهم العادية لـ MSTR، ولكن إذا توفر أداة تدفع عائدًا شهريًا ويتداول سعرها حول قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار، وتوفر عائدًا أعلى بكثير من السندات قصيرة الأجل التقليدية، فقد يكونون مستعدين للمشاركة. ثم تستخدم الاستراتيجية هذه الأموال لخدمة ميزانيتها العمومية الخاصة بـ BTC.
يتمثل ابتكار وجدل STRC في أن STRC تبدو كمنتج سوق نقدية عالي العائد، لكن مخاطرها لا تأتي من سندات الخزانة الأمريكية أو محفظة ائتمان متنوعة، بل تأتي من تغطية أصول BTC لشركة Strategy الواحدة، وهيكل رأس مالها، وحالة mNAV. إن ما تقدمه للمستثمرين ليس عائدًا خاليًا من المخاطر، بل علاوة نقدية أعلى مقابل تحمل مخاطر انخفاض BTC الذي يُضعف المخزون الأصولي، وانهيار mNAV، وإعادة تسعير آلية التوزيعات.
بمعنى آخر، STRC ليست "نسخة آمنة من BTC"، بل هي "منتج ائتماني صادر عن شركة خزينة BTC".
أين تأتي عوائد STRC البالغة 11.5٪، ومن يتحمل المخاطر؟
أكبر ما يجذب في STRC هو العائد، وأكبر ما يُفهم خطأً أيضًا هو العائد. إذا كان منتج ما في السوق التقليدي يبدو كائتمان قصير الأجل ويوفر عائدًا سنويًا قدره 11.5%، ويسعى للتداول بثبات حول قيمته الاسمية البالغة 100 دولار، فسيسأل المستثمرون طبيعيًا: من أين تأتي هذه الأموال؟ ومن يتحمل مخاطر الذيل؟
قد يحدث انفصال STRC في الحالات التالية:
السيناريو الأول: انخفاض BTC يكسر حاجز الأصول. إن الأصول الأساسية للإستراتيجية هي في المقام الأول BTC، وعندما ينخفض BTC بسرعة، ينخفض معدل تغطية الأصول للشركة، ويرتفع معدل الرافعة المالية بشكل آلي. على الرغم من أن STRC تأتي أولوية على الأسهم العادية، إلا أنها لا تزال أسهمًا أولوية وليست سندات خالية من المخاطر. كلما انخفض BTC أكثر، أصبحت وسادة الحماية لحقوق STRC الأولوية في المطالبة بالأصول المتبقية أرق، وكلما زاد احتمال انخفاض سعرها تحت القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.
السيناريو الثاني: فخ رفع الأرباح. تم تصميم STRC بحيث يعيد تعديل الأرباح الشهرية السعر إلى قرب القيمة الاسمية. إذا تذبذب STRC في نطاق 95 إلى 99 دولارًا، فقد يتم رفع معدل الأرباح؛ وإذا انخفض فوق 95 دولارًا، فستزداد الضغوط للرفع. على المدى القصير، يمكن أن يجذب هذا المشترين الباحثين عن العائد؛ أما على المدى الطويل، فإن كل رفع للأرباح يعني زيادة في النفقات النقدية لـ Strategy. إذا استمر توسع حجم STRC، فسترتفع التكلفة الحدية لرفع الأرباح بشكل متزايد.
السيناريو الثالث: انكسار العجلة الدوّارة بعد انخفاض mNAV إلى ما دون 1. الطريقة المثالية لخفض الرافعة المالية من قبل الاستراتيجية هي إصدار أسهم عادية عندما يكون mNAV أعلى من 1، لشراء BTC أو تحسين الهيكل الرأسمالي. لكن إذا ظل mNAV أقل من 1 لفترة طويلة، فإن تمويل الأسهم العادية سيُخفّض حصة المساهمين الحاليين، ويجب على سايلور اختيار أحد الخيارات غير المريحة التالية: الاستمرار في إصدار أسهم أولوية بتكاليف أعلى، أو خفض أو تعليق أحادي الجانب للسرد المتعلق بالحفاظ على القيمة الاسمية، أو بيع BTC لتعزيز السيولة النقدية.
نقاش بيع BTC من قبل Strategy يوضح تمامًا الشكل الواقعي لهذا الخطر. قد لا تبيع Strategy BTC بكميات كبيرة، لأن BTC هو جوهر سرد التقييم الخاص بها؛ لكن عندما لا تكون الاحتياطيات النقدية كافية، ولا يدعم mNAV تمويل الأسهم العادية، ويجب دفع أرباح الأسهم المفضلة وفوائد الديون، فقد يصبح بيع كميات صغيرة من BTC جزءًا من إدارة الميزانية العمومية. إنه ليس إغلاقًا للعقود، بل دخول البنية الائتمانية في منطقة ضغط. نستخدم الذهب وBTC كتشبيهات كبرى: ففي أزمات السيولة، لا يكون الذهب وBTC بالضرورة أصولًا آمنة حقيقية، بل قد يصبحان "أجهزة صرف نقدية": عندما يحتاج السوق إلى سيولة، تُباع الأصول الأكثر سهولة في البيع والأكثر سيولة. لا يزال سوق الذهب يعاني من جزء من الاحتياطيات غير الشفافة ونظام التخزين والتأجير؛ أما ميزة BTC فهي الشفافية على السلسلة والقابلية للتحقق، لكن تحت ضغط الأسواق المالية، قد يُستخدم أيضًا لتعويض السيولة.
لذلك، لا يمكن تفسير منتج الائتمان الذي يدفع فوائد شهريًا من خلال STRC فقط بـ "ارتفاع BTC على المدى الطويل". يعتمد استقرار STRC على تحقق ثلاثة أمور في آنٍ واحد: كفاية مخزون الأصول BTC كحاجز، وقدرة الاستراتيجية على دفع الأرباح بشكل مستمر، واستمرار ثقة السوق في عجلة التمويل الخاصة بـ MSTR/STRC. بمجرد أن تضعف أي حلقة من هذه الحلقات، سيُعاد تسعير STRC من "أداة مستقرة ذات عائد مرتفع" إلى "منتج ائتماني يحمل مخاطر تغطية بأصول BTC".
STRC+، كيف تنقل ائتمان الاستراتيجية إلى السلسلة
إذا كان STRC هو الأوراق المالية الأساسية لمنظومة ائتمان Strategy، فإن Saturn وApyx يمثلان الخطوة التالية: تغليف تدفقات النقدية من أسهم أولوية مثل STRC كعوائد عملة مستقرة على السلسلة.
يُقسّم مشروع Saturn ستاك التمويل الجديد إلى ثلاث طبقات: الطبقة الأولى هي رأس المال الرقمي، أي BTC؛ والطبقة الثانية هي الائتمان الرقمي الذي تبنيه المؤسسات مثل Strategy فوق BTC؛ والطبقة الثالثة هي التطبيقات المالية المبنية على رأس المال الرقمي والائتمان الرقمي. ويعتقد Saturn أنه يبني الطبقة الثالثة، أي طبقة العملات الرقمية ضمن نظام مالي مدعوم بـ BTC.
يستخدم ساتورن بنية عملتين مزدوجتين: USDat وsUSDat. USDat هي عملة مستقرة تُستخدم للسيولة والتسوية، وهدف الاحتياطي الأولي هو تخصيص 100% من المنتجات المُرقمة للسندات الأمريكية من فئة M0، ويمكن للمستخدمين صك وسحب USDat عبر تطبيق ساتورن باستخدام USDC. لا تولد USDat عائدًا مباشرًا، بل هي أكثر شبهاً بطبقة التسوية وسيولة. أما sUSDat فهي طبقة العائد. يقوم المستخدمون برهن USDat للحصول على sUSDat، ويستخدم ساتورن الأموال ذات الصلة لاكتساب مراكز ائتمان رقمية. تُظهر الوثائق أنه في مرحلة الإطلاق، يتم تخصيص 100% من مراكز الائتمان الرقمية لـ sUSDat على STRC، مع هدف عائد يزيد عن 11%. يأتي عائد sUSDat من أرباح أدوات الائتمان الرقمية مثل STRC، ويُظهر عبر زيادة سعر صرف صندوق ERC-4626، ولا يحتاج المستخدمون إلى إعادة استثمار يدوي.
يركز التحكم في المخاطر في ساتورن على الاحتياطيات الديناميكية. فهو يستخدم نسبه إجمالي التمويل (LTV) من استراتيجية الائتمان الرقمي Strategy لتحديد نسبة تخصيص STRC: عندما تكون LTV منخفضة، فهذا يشير إلى أن BTC والمخزونات المكافئة أقوى، مما يسمح بزيادة التعرض لـ STRC لتحقيق العائد؛ وعندما تكون LTV مرتفعة، ينتقل إلى سندات الخزانة الأمريكية لتعزيز الاستقرار. كلما ارتفعت LTV، انخفضت نسبة تخصيص STRC في sUSDat، ويمكن أن تنخفض إلى 0% في الحالات القصوى. وهذا يوضح أن ساتورن ليس مجرد "حزمة عائد STRC بالكامل"، بل يسعى إلى التبديل الديناميكي بين عائد STRC واستقرار سندات الخزانة الأمريكية.
لكن مخاطر ساتورن أيضًا واضحة. إن حيازات STRC هي ائتمانات رقمية خارج السجل، تُحتفظ من خلال هيكل صندوق محترف في جزر فيرجن البريطانية، حيث يصبح الوكيل، ومدير الصندوق، وآليات التدقيق/الإثبات جزءًا من ما يجب على المستخدمين الثقة به أو التحقق منه. إذا تأجلت أرباح STRC من قبل الاستراتيجية في ظل ظروف سوقية خطيرة، فستتوقف عوائد sUSDat وتتراكم؛ نظرًا لأن STRC هي أسهم أولوية دائمة متراكمة، فليس بالضرورة أن تشكل إخلالًا فوريًا، لكن السعر قد ينفصل عن قيمته المرجعية، ولا يزال المستخدمون يواجهون عدم اليقين عند الخروج من السوق الثانوي ومعالجة الترتيب.
يبدو مسار مشروع Apyx أكثر كونه "عملة مستقرة/بروتوكول توفير لسلة من أسهم الأولوية لـ DAT". في وثائق Apyx، يتم تعريف apxUSD كدولار اصطناعي مُغطى بشكل زائد ويدعمه توزيعات أرباح، وهو مختلف عن العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT أو USDC. يتم دعم استقرارها من خلال احتياطي من أصول عالمية حقيقية مرتبطة بالتشفير وتدفع توزيعات أرباح، ويتم تسديد عمليات السحب بالـ USDC، وليس عن طريق تسليم أسهم الأولوية الأساسية مباشرة.
يستخدم Apyx أيضًا هيكلًا مزدوجًا للعملات. apxUSD هي عملة مُستَمَدة غير مدرة للدخل، تُستخدم للرهن والعرض والسيولة في DeFi وCeFi؛ بينما apyUSD هي أصل مستقر مُدخر، يُولّد عائدًا من خلال امتصاص أرباح الأسهم المفضلة من شركة DAT. يُصنّف Apyx نفسه كواحد من بروتوكولات العملات المستقرة المدعومة بالأرباح، مع دعم أولي لأصول مثل STRC، وهي أسهم مفضلة دائمة بأسعار فائدة متغيرة صادرة عن Strategy. تتكون مكوناته الأساسية الأربعة من: المستخدمين، الخزانة خارج السلسلة، الصندوق على السلسلة، وسوق الأسهم. يستخدم المستخدمون USDC للحصول على apxUSD، وتُستثمر الخزانة خارج السلسلة الأموال في أسهم مفضلة دائمة منخفضة التقلبات ومدرة للأرباح أو ما يعادلها النقدي عالي السيولة، وتجمع الأرباح وتحولها إلى عوائد قابلة للتوزيع على السلسلة؛ ثم يوزّع الصندوق على السلسلة هذه العوائد على الحائزين من خلال رفع قيمة استرداد apyUSD.
بالمقارنة مع Saturn، يختلف Apyx في أنه لا يقتصر على ربط أصل STRC الوحيد على السلسلة، بل يسعى لبناء سلة من أسهم أولوية DAT. يمكن توزيع الضمانات الخاصة بـ apxUSD ديناميكيًا بين أسهم الأولوية الصادرة من مختلف DAT، وإعادة التوازن وفقًا لتركيز المُصدر والسيولة ومتطلبات التغطية. هدفه طويل الأجل هو تحويل تدفقات النقدية للأسهم الأولوية في الأسواق المفتوحة إلى عوائد عملة مستقرة على السلسلة.
مدى خطورة Apyx هو أن apxUSD ليس أداة ربط صارمة بنسبة 1:1، ولا تُضمن عوائد apyUSD، ولا يُعد أي منهما أصلًا خاليًا من المخاطر؛ فقد يواجه المستخدمون نقصًا في سيولة DEX، وفترة تجميد استرداد apyUSD، وتقلبات أسعار الأسهم الأولوية الأساسية، ومخاطر التخزين خارج السلسلة وعقود ذكية. بعبارة أخرى، نقلت Apyx العوائد إلى السلسلة، لكنها نقلت أيضًا مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة ومخاطر التنفيذ إلى السلسلة.
أجواء جديدة في DeFi، هل يمكن أن يصبح ائتمان BTC أصلًا أساسيًا للعائد على السلسلة؟
Saturn و Apyx أفضل ما فيهما هو أنهما توفران لـ DeFi مصدرًا مختلفًا عن عوائد العملات المستقرة التقليدية.
في الماضي، كانت مصادر العائد المرتفع للعملات المستقرة على السلسلة شائعة، وغالبًا ما كانت تأتي من رسوم التمويل، وتجارة الأساس، وفرق الفائدة على القروض، ودعم LP، أو حوافز رموز البروتوكول. غالبًا ما كانت هذه العوائد ذات طابع دوري: في الأسواق الصاعدة، تكون رسوم التمويل مرتفعة، وتوجد فرص أساسية كثيرة، ويرغب البروتوكول في تقديم الدعم، فيبدو العائد مرتفعًا جدًا؛ ولكن بمجرد زيادة الحجم أو ازدحام التداول أو تراجع السوق، تنخفض العوائد.
أما STRC+ فيروي قصة أخرى: العائد يأتي من أرباح الأسهم المفضلة لـ DAT في السوق المفتوحة. أي أن BTC يدخل ميزانية شركة عامة، وتُصدر الشركة أسهمًا مفضلة لجمع التمويل، وتُنتج هذه الأسهم المفضلة أرباحًا نقدية، ويشتري البروتوكول السلاسلي أو يحتفظ بهذه الأسهم المفضلة، ثم يحول الأرباح إلى عائدات عملة مستقرة على السلسلة.
إذا كانت هذه المنطقية صحيحة، فهي تحمل معاني متعددة. أولاً، إنها تجلب تدفق النقود من TradFi إلى DeFi. فبدلًا من الحصول على إعانات من البروتوكول أو رسوم التبادل، يحصل المستخدمون على أرباح نقدية من أسهم أولوية لشركات مدرجة. ثانيًا، إنها تحول البيتكوين من "أصل تخزين ثابت" إلى "أساس رهني لمنحنى الائتمان". فالبيتكوين نفسه لا يولد تدفقًا نقديًا، لكن الشركات المدرجة التي تمتلك البيتكوين يمكنها إصدار أوراق مالية متنوعة حوله، مما يخلق ترتيبًا للعمر الافتراضي والعائد والمخاطر. STRC هو المنتج المبكر على هذا المنحنى الائتماني. ثالثًا، إنها تضيف مصدرًا جديدًا للعائد على العملات المستقرة. وتشير وثائق Apyx إلى أن سوق العملات المستقرة كبير بالفعل، لكن معظم العملات المستقرة لا تنقل تلقائيًا عوائد احتياطياتها إلى حامليها؛ وتريد Apyx حل مشكلة "الدولار العاطل بلا عائد" باستخدام أرباح أسهم DAT الأولوية. أما Saturn فتُفصِل طبقة السيولة لـ USDat عن طبقة العائد لـ sUSDat، مما يسمح للمستخدمين باختيار ما إذا كانوا يريدون الاستقرار أو العائد.
لكن التحديات في هذا المسار واضحة أيضًا. الأصول الأساسية هي أوراق مالية خارج السلسلة، وليست أصولًا أصلية على السلسلة. يحتاج المستخدمون إلى الاعتماد على التخزين الآمن، وهيكل الصندوق، المراجعة، oracle NAV، إثبات طرف ثالث، وعملية الاسترداد. حتى لو تم تحقيق شفافية البروتوكول بشكل جيد، فلا يمكنه تحقيق التحقق الذري الكامل مثل السبريد على السلسلة. والأهم من ذلك، أن العائد يأتي من STRC أو أسهم أولوية DAT أخرى، والتي تعتمد في النهاية على تغطية الأصول ومقدرة المُصدر على السداد. لذا فإن مستخدمي DeFi في STRC+ يتحملون ليس خطرًا واحدًا، بل مجموعة من المخاطر المركبة: مخاطر الائتمان للإستراتيجية، مخاطر تقلبات سعر BTC، مخاطر انكماش mNAV، مخاطر سيولة السوق الثانوية للأسهم الأولوية، مخاطر استرداد البروتوكول، مخاطر التخزين الآمن خارج السلسلة، ومخاطر العقد الذكي. العائد العالي لا ينشأ من العدم، بل يتم تقسيمه وتغليفه ونقله وإعادة عرضه عبر واجهة السلسلة.
أين هو نهاية الكون في الاستراتيجية
كيفية انتهاء استراتيجية الكون، دعونا نقوم ببعض الافتراضات الإضافية.
في السيناريو المتفائل، ينجح سايلور في إنشاء منحنى ائتمان أصلي لـ BTC. يستمر MSTR في كونه طبقة ملكية عالية التقلبات تمتص المكاسب الصاعدة لـ BTC والعلاوة السردية، بينما تلبي الأسهم المفضلة والمنتجات المُهيكلة مثل STRC/STRF/STRK/STRD احتياجات رأس المال المختلفة من حيث العوائد والتفضيلات المخاطرة، وتقوم بروتوكولات مثل Saturn وApyx بنقل هذه التدفقات النقدية إلى السلسلة. في تلك المرحلة، لن تكون Strategy مجرد شركة تشتري BTC، بل ستكون البنية التحتية التي تربط بين BTC والأسواق الرأسمالية التقليدية وطبقات العوائد في DeFi.
عند حدوث تقلبات السوق، يصبح STRC منتج ائتمان DAT عالي المخاطر وعالي العائد، ويعمل نظام STRC+ ولكن بحجم محدود. المستثمرون في الدخل الثابت مستعدون لتحمل جزء من مخاطر الائتمان المرتبطة بـ BTC من أجل عائد يزيد عن 10٪، كما أن مستخدمي السلسلة مستعدون لتكوين جزء من apyUSD أو sUSDat، لكن هذه المنتجات تتطلب دائمًا شفافية عالية، وحاجز ضمانات سخي، وسيولة كافية، ولا يمكنها التوسع بلا حدود.
أما النسخة التشاؤمية الأقرب إلى اتجاه السوق الأخير فهي: استمرار انخفاض mNAV، وهبوط أو تذبذب BTC، وزيادة ضغوط الأرباح، وعدم جدوى تمويل الأسهم العادية، وارتفاع تكلفة توسيع الأسهم المفضلة. يتحول العجلة من "التمويل لشراء العملات" إلى "الدفاع عن الميزانية العمومية". في هذه الحالة، لا يعني بالضرورة أن الاستراتيجية ستواجه إغلاقًا قسريًا أو بيعًا واسع النطاق لـ BTC، لكن السوق سيُعيد تسعير أدواتها الائتمانية: لن يُنظر إلى STRC كمنتج يحقق عائدًا قريبًا من صناديق السوق النقدي، بل كأسهم مفضلة عالية العائد مرتبطة ارتباطًا عميقًا بائتمان شركة الخزينة الخاصة بـ BTC.
على أي حال، فإن نهاية الاستراتيجية لا يمكن أن تكون "الشراء اللانهائي لـ BTC". الشراء اللانهائي هو مجرد سرد المرحلة الأولى. النهاية الحقيقية هي ما إذا كان السوق مستعدًا لقبول طويل الأمد نظام ائتماني جديد يعتمد على BTC كأصل أساسي، وبنية رأس المال للشركات المدرجة كوساطة، وتدفقات نقدية من الأسهم المفضلة كمصدر للعائد، ثم يتم تغليفه على السلسلة عبر بروتوكولات DeFi. إذا قبل السوق، فستتطور الاستراتيجية من شركة خزينة BTC إلى مُصدر لمنحنى ائتمان BTC، وستصبح STRC+ أحد الأصول الأساسية الجديدة في سوق العائد على السلسلة. وإذا لم يقبل السوق، فسيتم إعادة تصنيف STRC+ كمنتج ائتماني عالي العائد: يمكن تداوله وتكوينه وتحقيق عائد منه، لكنه يجب تسعيره كأصل محفوف بالمخاطر، وليس كأسطورة عائد ثابت.
هذا هو الحد الحقيقي للكون الاستراتيجي، أي ما إذا كان BTC سيُعترف به باستمرار من قبل الأسواق المالية كأساس رهن يمكنه إصدار الائتمان، ودفع الأرباح، ودعم التطبيقات المالية على السلسلة.
(يبحث هذا المقال في تغييرات هيكل السوق، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية أو توصية بمنصة أو اقتراحًا لتجنب التنظيم. الأجزاء التي تتناول مؤسسات ومنتجات محددة تُستخدم فقط لتوضيح الاختلافات في أنماط التداول والبنية التحتية.)