يُطلق أول صندوق استثماري متداول يركز على DRAM، مما يثير جدلاً حول إشارة البيع

المؤلف: شينتشاو TechFlow

عندما يصبح التداول مزدحمًا لدرجة أن هناك حاجة لإصدار صندوق تداول منفصل لاستيعاب المستثمرين الأفراد، فإن الأموال الذكية غالبًا ما تكون قد بدأت بالبيع بالفعل.

في 2 أبريل، أطلقت Roundhill Investments رسميًا أول صندوق تداول منفصل عالميًا مخصصًا فقط لشبه الموصلات الذاكرة، برمز $DRAM، مستخدمًا اسمًا مباشرًا لقضبان الذاكرة. سعر الإغلاق اليوم الأول 27.76 دولارًا أمريكيًا، وارتفع بنسبة 5٪ بعد التداول إلى 29.15 دولارًا أمريكيًا.

يبدو الأمر مزدحمًا. لكن بعد عدة ساعات، أصدرت BTIG تقريرًا بحثيًا باردًا: إدراج صندوق ETF للذاكرة DRAM هو بالضبط إشارة بيع عكسية لأسهم الذاكرة.

لا تسرع في القول إنها مثيرة للدهشة، فقد تم التحقق من هذه القاعدة الوول ستريت مرارًا وتكرارًا.

دعونا نرى ما الذي تم شراؤه بـ $DRAM أولاً.

يحتفظ هذا الصندوق المتداول في البورصة حاليًا بتسعة أسهم فقط، مما يشير إلى تركيز شديد. تمثل شركات ميكرون وسامسونج وإس كي هايليتس ما متوسطه حوالي 25% من الوزن لكل منها، وتشكل معًا ما يقرب من ثلاثة أرباع المحفظة بأكملها. تُوزع الحصة المتبقية على شركات التخزين الأخرى مثل كيوكسيا وسانديسك وويسترن ديجيتال وسيجيت.

الرسوم 0.65٪، ليست رخيصة. لا توجد صفقات خيارات حاليًا. للاستجابة لمتطلبات التوزيع الخاصة بـ RIC (شركة الاستثمار الخاضعة للتنظيم)، اضطر الصندوق إلى استخدام التبادلات الإجمالية للعائد (Total Return Swap) لـ"ملء الفراغ" للامتثال، وببساطة، هذا يعني أن المحفظة مركزة جدًا، لذا تم الاعتماد على المشتقات للحصول على الموافقة.

قال ديف مازا، الرئيس التنفيذي لـ Roundhill: "الذاكرة تصبح جوهر نظام الذكاء الاصطناعي." هذا الكلام صحيح. إن HBM (ذاكرة النطاق الترددي العالي) هي بالفعل أحد أضيق نقاط الاختناق في بنية الذكاء الاصطناعي الحالية، حيث تمتلك SK هايستي حصة سوقية تزيد عن 60٪، وقد تم بيع إنتاج ميموريك من HBM حتى نهاية عام 2026، كما تعمل سامسونغ بقوة على اللحاق بالركب.

لا توجد مشكلة في منطق المنتج، المشكلة في التوقيت.

قامت BTIG بعرض تاريخ منتجات Roundhill الخاصة، وكانت الصورة مروعة للغاية.

أفضل مثال كلاسيكي هو صندوق Roundhill MEME ETF. تم إطلاق هذا الصندوق الذي يتبع أسهم الميمات الشائعة بين المستثمرين الأفراد لأول مرة في ديسمبر 2021، بالضبط عند القمة المطلقة لفقاعة أسهم الميمات. بعد ذلك، هوى مؤشر UBS MEME بنسبة حوالي 80٪، واضطر الصندوق إلى الإغلاق في نوفمبر 2023. والأكثر إثارةً أن الصندوق أُعيد إطلاقه في أكتوبر 2025، عندما كانت أسهم الميمات قد ارتدت للتو بنسبة 100٪ من أدنى مستوياتها. ما النتيجة؟ بعد إعادة الإطلاق، هوى المؤشر مرة أخرى بنسبة حوالي 40٪.

مرتين من الإطلاق، مرتين من اللمس الدقيق للقمة. إذا استخدمت تاريخ إصدار منتجات Roundhill كمؤشر عكسي للبيع القصير، فقد يكون العائد أعلى من شرائه.

هذه ليست مشكلة خاصة بـ Roundhill فقط. فقد أشارت BTIG إلى قاعدة أوسع: غالبًا ما يُعد إطلاق صناديق ETF المواضيعية علامة على "ذروة الإجماع" في التداول.

في أكتوبر 2021، أطلقت ProShares أول صندوق تداول منفصل مستند إلى عقود البيتكوين في الولايات المتحدة ($BITO)، حيث تجاوز حجم التداول اليوم الأول 1 مليار دولار، فاحتفى به السوق بأكمله. بعد شهر واحد، بلغ البيتكوين ذروته عند 69,000 دولار، ثم هبط بنسبة 77%.

في نوفمبر 2017، أطلقت ProShares صندوق EMTY الذي يُضارب على تراجع البيع بالتجزئة التقليدي، لكن مؤشر البيع بالتجزئة التقليدي ارتفع بنسبة 50٪ خلال الأشهر التسعة التالية.

في يناير 2008، أطلقت VanEck صندوق ETF للفحم (KOL)، وبعد ذلك شهدت أسهم الفحم 12 عامًا من السوق الهابط، وانخفضت بنسبة 99%. تم إغلاق KOL عند أدنى نقطة له في ديسمبر 2020، وبعد الإغلاق ارتفعت أسهم الفحم بنسبة 660%.

عند إصدار صندوق ETF، يصل السعر إلى ذروته؛ وعند إغلاق صندوق ETF، يصل السعر إلى قاعه. هذا النمط يتكرر مرارًا، والمنطق وراءه بسيط جدًا: عندما يصبح موضوع ما شائعًا لدرجة أن مُصدري صناديق ETF يعتقدون أن "المستثمرين الأفراد سيشترون"، فإن الارتفاع في السوق يكون غالبًا في مراحله الأخيرة. مُصدرو صناديق ETF هم دائمًا تجار يتبعون الاتجاهات، ويبيعون بيتا معبأة، ولا علاقة لها بألفا.

إشارات التحذير على مستوى البيانات أصبحت واضحة جدًا.

ارتفع مؤشر التعرض لذاكرة TMT لغولدمان ساكس بنسبة 350% خلال العام الماضي، ووصل إلى ذروة زيادة قدرها 400% في فبراير، قبل أن يظهر صندوق ETF للذاكرة DRAM متأخرًا. وانحرفت أسهم ميكرون أكثر من 150% عن متوسطها المتحرك 200 يوميًا، وهو انحراف تجاوز مستويات فقاعة التكنولوجيا عام 2000، ووصل إلى مستوى متطرف لم يسبق له مثيل في تاريخ ميكرون. وأشارت BTIG إلى أن عودة ميكرون فقط إلى متوسطها المتحرك 200 يوميًا تعني انخفاضًا بنسبة حوالي 30% من مستواها الحالي.

الإثارة في قطاع الذاكرة موثقة جيدًا. فقد ارتفع EWY (صندوق iShares لكوريا) بنسبة حوالي 140٪ خلال العام الماضي، ولكن عند التحليل التفصيلي، جاءت 84 نقطة مئوية من هذا الارتفاع من سهمين فقط: سامسونج وSK هايونيس. لقد تحول هذا "صندوق ETF الكوري" فعليًا إلى بديل لصندوق ETF للذاكرة، حيث تمثل سامسونج حوالي 27٪ وSK هايونيس حوالي 20٪، معًا يشكلان ما يقارب النصف.

وهذا بالضبط الطلب الذي ترغب $DRAM في التقاطه. خلال العام الماضي، جذبت EWY 8.3 مليار دولار، حيث اشترى المستثمرون بشكل كبير صناديق الاستثمار المتداولة الكورية الجنوبية بهدف واحد فقط: المراهنة على الذاكرة. وقد استهدفت Roundhill بدقة هذا الفجوة في الطلب.

لكن "الإمساك الدقيق بالطلب" و"الوقوف بدقة على القمة" غالبًا ما يمكن التمييز بينهما فقط بعد الحدث.

بصورة عادلة، المنطق التصاعدي قوي أيضًا.

يُعرّف بنك أمريكا عام 2026 بأنه "دورة فائقة مشابهة للعقد التسعيني"، متوقعًا نمو إيرادات DRAM العالمية بنسبة 51%، ونمو NAND بنسبة 45%. ويتوقع غولدمان ساكس أن يصل حجم سوق HBM في عام 2026 إلى 54.6 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 58% على أساس سنوي. وتتوقع WSTS نمو سوق半導体 العالمي بنسبة تزيد عن 25% في عام 2026، ليقترب من 975 مليار دولار أمريكي.

زادت إيرادات ميكرون من مراكز البيانات لعامها المالي 2025 بنسبة 137% إلى 20.7 مليار دولار أمريكي، وقد بيعت جميع طاقات إنتاج HBM حتى عام 2026، مع خطة إنفاق رأسمالي قدرها 20 مليار دولار أمريكي (بزيادة قدرها 45% على أساس سنوي). تحتفظ SK هايليكس بحصة سوقية تزيد عن 50% في مجال HBM3E، وهي المورد المفضل لشرائح NVIDIA وGoogle المخصصة.

هذه جميعها اتجاهات صناعية حقيقية، وليس لها علاقة بالترويج. إن طلب الذكاء الاصطناعي على الذاكرة هو طلب هيكلية، حيث يتضاعف الطلب على HBM في كل جيل من وحدات معالجة الرسوميات، فوحدة H100 تحتاج إلى 80 جيجابايت، بينما تصل متطلبات بنية GB300 NVL72 إلى 17.3 تيرابايت.

إذًا، التناقض الأساسي أصبح واضحًا الآن: صناعة الذاكرة هي بالتأكيد عمل جيد، لكن هل لا يزال السعر الجيد لهذا العمل الجيد موجودًا؟

تشبيه: عندما تم إصدار BITO في أكتوبر 2021، كانت التوقعات طويلة الأجل للبيتكوين صحيحة، وفعلاً حقق BTC مستويات قياسية جديدة بعد موافقة صناديق التداول المنتجة في عام 2024. لكن إذا اشتريت BITO في يوم إصداره، فستضطر أولاً إلى تحمل خسارة بنسبة 77%، ثم الانتظار ثلاث سنوات حتى تسترد استثمارك.

الاتجاه الصناعي صحيح، لكن التداول يمكن أن يكون خاطئًا. الوقت هو كل شيء.

حكمنا: إن إطلاق صندوق ETF للذاكرة DRAM لا يرتبط بشكل ضروري بوصول صناعة الذاكرة إلى ذروتها وانهيارها، لكنه أيضًا لا يمكن اعتباره إشارة لـ"الاندفاع بثقة". إنه أكثر شبهاً بمقياس دقيق جدًا للعواطف. عندما تصبح صناعة ما ساخنة لدرجة تتطلب إصدار صندوق ETF خاص لتلبية شهية المستثمرين الأفراد، فهذا على الأقل يشير إلى ثلاث نقاط:

أولاً، انتهى مرحلة Easy Money. خلال العام الماضي، كان معظم الارتفاع البالغ 350% في أسهم الذاكرة ناتجاً عن توسيع التقييم، وليس مجاراة الأرباح. في المرحلة القادمة، سيتعين على أسهم الذاكرة إثبات أن السعر الحالي معقول من خلال نمو حقيقي في الأداء، مع مساحة خطأ ضيقة للغاية.

ثانيًا، "فخ صناديق الاستثمار المتداولة الموضوعية" يستحق اليقظة الشديدة. سجل راوندهايل التاريخي هو أفضل مثال. عندما يُعبّأ موضوع استثماري في منتج موجه للمستثمرين الأفراد بدون عوائق، فغالبًا ما يعني أن المؤسسات بدأت في تقليل مراكزها، بينما يأخذ المستثمرون الأفراد المراكز. التحدث عن نظريات المؤامرة مبالغ فيه؛ هذا ببساطة هو النظام الطبيعي لأسواق رأس المال، حيث تحدد آليات الحوافز لجهات إصدار المنتجات سلوكها الدائم في مطاردة الموضة، ولن تتمكن أبدًا من التنبؤ بالنقاط التحويلية.

ثالثًا، المخاطر الحقيقية تكمن في التسعير، بينما لا يوجد ما يدعو للقلق بشأن الأساسيات الصناعية. إن انحراف ميموري عن متوسطها المتحرك لـ 200 يوم بنسبة 150% هو رقم أكثر إثارة من فترة فقاعة التكنولوجيا. حتى لو تحقق الطلب المزدوج على الذاكرة الناتج عن الذكاء الاصطناعي، فإن تصحيح فني واحد بنسبة 30% يظل ضمن الحدود المعقولة تمامًا.

الماضي لا يتكرر بشكل بسيط، لكنه دائمًا ي rhyme. بعد طرح BITO، هبط البيتكوين بنسبة 77٪، ولامس ETF MEME القمة مرتين، هل سيكسر $DRAM هذا السحر؟

الشيء الوحيد الذي يمكننا التأكد منه هو أن أخطر لحظة هي عندما يعتقد الجميع أن نفس الصفقة "لا يمكن خسارتها".