المؤلف: كلو "البلوك تشين بلغة بسيطة"
في عام 2025، شهد إيثريوم انفصالاً نموذجياً بين العوامل الأساسية والسعر.
في أغسطس، تجاوز سعر العملة ETH ذروة عام 2021 ووصل إلى أكثر من 4900 دولار، مسجلاً رقماً قياسياً جديداً. ووصلت حالة السوق إلى "الجشع الشديد"، وانتشر النقاش مجددًا حول "تفوق إيثريوم على بيتكوين".
ومع ذلك، لم تدوم الأوقات الجيدة طويلاً، وفي نهاية العام، عاد سعر ETH إلى مستوى 2900 دولار تقريبًا، أي تراجع بنسبة تصل إلى 40% تقريبًا من أعلى مستوياته. وإذا نظرنا إلى البيانات على مدار 365 يومًا الماضية، فإن الانخفاض بلغ 13.92%، مع تقلب كبير وصل إلى 141%.
بشكل مثير للدهشة، حقق إيثريوم هذا العام أداءً متميزًا من الناحية التقنية: حيث نجح في تنفيذ تحديثين رئيسيين هما "بيكسترا" و"فوساكا"، مما أدى إلى إعادة هيكلة كاملة لقدرات الشبكة على التوسع. كما شهدت بيئات "الطبقة الثانية" نموًا متفجرًا، وحققت سلسلة "باز" (Base) إيرادات سنوية تفوق تلك التي تحققها العديد من سلاسل البلوكشين العامة. بالإضافة إلى ذلك، تأكدت مكانتها كطبقة أولية للتسوية في الأصول الواقعية (RWA) من خلال صناديق كبرى مثل صندوق "بيويدل" (BUIDL) التابع لشركة "بلاكستون"، حيث بلغ حجم الصندوق أكثر من 20 مليار دولار.
التقنية تتطور والبيئة تزدهر، ولكن الأسعار تهبط.
ما الذي يحدث بالفعل وراء هذه "الانفصال بين العوامل الأساسية والأسعار"؟
انهيار أسطورة التضخم
لفهم هذا الانحراف، يجب أن نبدأ من تحديث دينكون.
كانت ترقية "دينسون" في 13 مارس 2024 هي المُشعل المباشر لانهيار قصة التضخم السلبي على إيثيريوم.
تُعتبر مفتاح هذه الترقية هي ميزة EIP-4844 الجديدة، والتي تقدم طبقة توفرية بيانات مخصصة للطبقة الثانية (L2) من خلال معاملات Blob. من الناحية التقنية، يمكن اعتبار هذه الترقية مثالية — حيث تراجعت تكاليف المعاملات على L2 بنسبة تزيد عن 90%، مما ساعد بشكل كبير على تحسين تجربة المستخدم على الشبكات مثل Arbitrum وOptimism. ولكن من ناحية الاقتصادات الرمزية، أثارت هذه الترقية اضطرابات كبيرة.
تحت آلية EIP-1559، يعتمد حجم حرق العملة (القوة المُنكمِشة) بشكل مباشر على كثافة استخدام مساحة الكتلة. وقد زاد دينكون بشكل كبير من إمدادات توفر البيانات، لكن الطلب لم يواكب هذا التطور بنفس المعدل — على الرغم من ارتفاع حجم المعاملات على الطبقات الثانية (L2)، إلا أن مساحة Blob تظل متوفرة بكميات كبيرة تفوق الطلب، مما أدى إلى تذبذب تكاليف Blob على مدار طويل حول مستويات تُقرَّب من الصفر.
إن البيانات توضح الأمور بشكل أفضل. قبل الترقية، بلغ متوسط الحرق اليومي لعملة الإيثيريوم آلاف وحدات الإيثيريوم (ETH) في ذروتها. وبعد ترقية "دينسون"، تراجع الحرق الشامل بشكل حاد بسبب انخفاض تكاليف "البلك" (Blob) بشكل كبير. وأهم من ذلك، بدأت كمية إصدار العملة (حوالي 1800 وحدة إيثيريوم يومياً لكل كتلة) في التفوق على كمية الحرق، مما أدى إلى عودة الإيثيريوم من الحالة التضخمية إلى التضخم مرة أخرى.
بحسب بيانات ultrasound.money، تغير معدل التضخم السنوي لإيثريوم في عام 2024 من سلبي قبل الترقية إلى إيجابي، مما يعني أن إجمالي المعروض من العملة ETH لم يعد يتناقص، بل يزداد يوميًا بشكل صافٍ. هذا يقلب تمامًا الأساس السرد لفكرة "العملة فوق الصوتية" (Ultra Sound Money).
في الواقع، قام دينكون بـ"إنهاء" قصة التضخم السلبي لعملة الإيثيريوم بشكل مؤقت. وقد تحولت ETH من أصل نادر يتم تقليل كميته كلما زاد استخدامه، إلى أصل يتميز بنوع من التضخم اللطيف. وقد أدى هذا التحول المفاجئ في السياسة النقدية إلى إحباط العديد من المستثمرين الذين استندوا إلى نظرية "العملة فوق الصوتية" وقرروا مغادرة السوق. وقد كتب أحد المضاربين على المدى الطويل على وسائل التواصل الاجتماعي: "اشتريت ETH بسبب التضخم السلبي، والآن اختفت هذه المنطق، فلماذا علي أن أحتفظ بها؟"
إن ترقية التكنولوجيا كانت من المفروض أن تكون ميزة إيجابية، لكنها أصبحت في المدى القصير قاتلة للأسعار. هذه هي أكبر مفارقة التي تواجهها إيثيريوم الآن: كلما نجح L2 أكثر، ضعفت قدرة الشبكة الرئيسية على التقاط القيمة أكثر؛ وكلما تحسنت تجربة المستخدم، زادت الضرر الذي يصيب مالكي إيثر.
الوجهان المتناقضان لـ L2: كهل أم سد حماية؟
وصل جدل العلاقة بين طبقة 2 وطبقة 1 ذروته في عام 2025.
من منظور التقارير المالية، فإن حالة إيثريوم L1 بالفعل مثيرة للقلق. سلسلة Base التي طورتها Coinbase حققت إيرادات تزيد عن 75 مليون دولار أمريكي في عام 2025، مما يمثل ما يقارب 60% من حصة الأرباح لقطاع L2 بأكمله. في المقابل، على الرغم من نشاط المعاملات في أغسطس، إلا أن إيرادات البروتوكول لإيثريوم L1 بلغت فقط 39.2 مليون دولار أمريكي، وهي أقل حتى من ربع إيرادات Base في الربع.
إذا تم اعتبار إيثريوم شركة، فإن دخلها تراجع بشكل كبير بينما تظل قيمتها السوقية مرتفعة، مما يجعلها تبدو "مكلفة" من منظور المستثمرين القيّمين التقليديين.
"إن L2 هي كائنات طفيلية تشفط دم إيثريوم." هذه هي وجهة النظر السائدة في السوق.
ولكن تحليلًا عميقًا سيُظهر أن الأمور ليست بهذه البساطة.
جميع الأنشطة الاقتصادية في L2 تُقيَّم في النهاية بالـ ETH. في Arbitrum أو Base، يدفع المستخدمون رسوم الغاز بالـ ETH، وفي بروتوكولات DeFi، يُعتبر ETH هو الضمان الرئيسي. كلما ازدهر L2، زادت سيولة ETH كعملة.
إن هذا الائتمان النقدي لا يمكن قياسه ببساطة من خلال دخل غاز L1.
إن إيثريوم تتحول من "الخدمة المباشرة للمستخدمين" إلى "خدمة شبكات L2". إن تكاليف Blob التي تدفعها L2 إلى L1، في جوهرها، هي شراء للأمان والبيانات المتاحة في إيثريوم. على الرغم من أن تكاليف Blob منخفضة في الوقت الحالي، إلا أن هذا النموذج B2B قد يكون أكثر استدامة من الاعتماد البسيط على المستهلكين النهائيين في نموذج B2C، مع ازدهار عدد شبكات L2.
مثلاً: لم يعد إيثريوم تجزئة، بل يتعامل في تجارة الجملة. على الرغم من أن الربح من المعاملة الفردية منخفض، إلا أن تأثير الحجم قد يكون أكبر.
المسألة هي أن السوق لم يفهم بعد هذا التحول في نموذج العمل.
المنافسة: الضغط من عدة جوانب
لا يمكننا مناقشة أزمات إيثريوم بشكل كامل دون التحدث عن منافسيها.
بحسب تقرير Electric Capital السنوي لعام 2025، يظل إيثريوم هو المهيمن بلا منازع على المطورين، حيث بلغ عدد المطورين النشطين على مدار العام 31,869 مطورًا، وهو رقم لا يمكن مقارنته مع أي نظام بيئي آخر من حيث عدد المطورين العاملين بدوام كامل.
لكن إيثريوم تفقد تفوقها في سباق المنافسة على المطورين الجدد. ووصل عدد المطورين النشطين على سولانا إلى 17708، بزيادة نسبتها 83% مقارنة بالعام الماضي، وحقق أداءً متميزًا بين المطورين الجدد.
ومن المهم أن نلاحظ تباين المسار.
في مجال PayFi (الدفع والمالية)، حققت سولانا وضعًا قياديًا بفضل سعاتها العالية من التحويلات في الثانية (TPS) ورسومها المنخفضة. شهدت إصدارات PayPal USD (PYUSD) على سولانا ارتفاعًا حادًا في الحجم، كما بدأت المؤسسات مثل فيزا في اختبار عمليات الدفع التجارية الكبيرة على سولانا.
في سباق DePIN (البنية التحتية الجسدية اللامركزية)، عانت منصة إيثيريوم من هزيمة كبيرة. نظرًا لتفتت L1 و L2 وارتفاع تكاليف الغاز، انتقل مشروع Render Network، وهو مشروع بارز، إلى منصة Solana في نوفمبر 2023. وقد اختارت مشاريع DePIN الرائدة مثل Helium و Hivemapper أيضًا منصة Solana.
لكن إيثريوم لم تكن هزيمة كبرى.
في مجال الأصول الواقعية (RWA) والمالية المؤسسية، يحتفظ إيثريوم بمكانته المهيمنة بشكل مطلق. صندوق BUIDL التابع لشركة بيلتون بحجم 2 مليار دولار أمريكي، يعمل معظم أصوله على إيثريوم. هذا يثبت أن المؤسسات المالية التقليدية تثق أكثر بأمان إيثريوم عند التعامل مع عمليات التسوية الكبيرة للأصول.
في سوق العملات المستقرة، يحتل إيثريوم حصة 54%، أي ما يعادل حوالي 170 مليار دولار أمريكي، ويظل الركيزة الأساسية لـ "الدولار الرقمي".
يتمتع إيثريوم بأفضل المعمّرين والمُحَقِّقين، مما يجعله مناسبًا لبناء البنية التحتية المعقدة لـ DeFi والمالية؛ بينما تجذب المنافسون العديد من مطوري طبقة التطبيق الذين يتحولون من الويب 2، مما يجعلهم مناسبين لبناء تطبيقات موجهة للconsumers.
هذا موقعان بيئيان مختلفان، وهو ما يحدد أيضًا اتجاه المنافسة في المستقبل.
النهج "المبهم" لولاييت ستريت
"يبدو أنه لم يحظَ بدعم قوي من المؤسسات المالية الرئيسية في وول ستريت."
هذا الشعور ليس خيالاً.الحظرأظهرت البيانات أن صناديق الاستثمار في إيثريوم شهدت تدفقًا صافيًا قدره حوالي 9.8 مليار دولار حتى نهاية العام، بينما بلغت صناديق الاستثمار في البيتكوين 21.8 مليار دولار.
لماذا تبدو المؤسسات "باردة" تجاه إيثريوم؟
السبب الرئيسي هو: بسبب القيود التنظيمية، تم استبعاد وظيفة الضمان في صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) التي سيتم طرحها في عام 2025.
تُعطي وول ستريت أولوية قصوى لتدفق السيولة. كان معدل العائد على رأس المال البالغ 3-4% الأصلي لبيتكوين منافساً قوياً للسندات الأمريكية. ومع ذلك، بالنسبة للعملاء في BlackRock أو Fidelity، فإن امتلاك أصل مُستثمر خالٍ من العوائد (مثل ETH في صندوق المؤشرات المتداولة)، لا يُثير سوى جزء ضئيل من الجذب مقارنةً بامتلاك السندات الأمريكية أو الأسهم ذات العائد المرتفع.
وقد أدى ذلك بشكل مباشر إلى تأثير "سقف" تدفق الأموال المؤسسية.
السؤال الأعمق هو عدم وضوح التحديد. في دورة عام 2021، نظرت المؤسسات إلى ETH كمؤشر "أسهم التكنولوجيا" في سوق العملات المشفرة، أي أصول ذات بيتا عالية - إذا كان السوق جيدًا، فيجب أن يرتفع ETH أكثر من BTC.
لكن هذا المنطق لم يعد سارياً في عام 2025. إذا سعى المستثمرون إلى الأمان، فإن المؤسسات تختار عملة BTC؛ وإذا سعوا إلى المخاطرة العالية والمردود المرتفع، فإنها تتجه إلى سلاسل الكتل عالية الأداء أو الرموز المميزة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. لم يعد مكاسب "ألفا" لعملة ETH واضحة.
ومع ذلك، لم تتخلى المؤسسات عن إيثريوم تمامًا.
تبلغ قيمة 200 مليون دولار في صندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock كلها على منصة إيثيريوم، وهذا يُظهر إشارة واضحة: عندما يتعلق الأمر بتسوية أصول بقيمة مليارات الدولارات، فإن المؤسسات المالية التقليدية تثق فقط في أمان إيثيريوم وثباتيته القانونية.
النهج الذي تتبعه المؤسسات تجاه إيثريوم يشبه أكثر "الاعتراف استراتيجيًا، ولكن المراقبة تكتيكيًا".
الاحتمالات الخمسة لقلب الموازين
ما الذي سيُعيد توازن Ethereum في المستقبل مع مراعاة التراجع الحالي؟
أولاً، كسر جليد صندوق الاستثمار المتدا寡 (ETF) المرهون.
إن صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) لعام 2025 هي مجرد "منتجات نصف مكتملة"، ولا يمكن للجهات الحافظة على العملة ETH الحصول على عوائد التسويق. بمجرد منح موافقة على صناديق الاستثمار المتداولة التي تحتوي على وظيفة التسويق، سيتحول العملة ETH فورًا إلى أصول مقومة بالدولار توفر عوائد سنوية تبلغ 3-4%.
لصناديق التقاعد العالمية وصناديق الثروة السيادية، ستكون هذه الأصول التي تجمع بين النمو التكنولوجي (ارتفاع الأسعار) والعائد الثابت (عائد الرهن) جزءًا أساسيًا من تخصيص الأصول.
ثانيًا، اندلاع RWA.
تتحول إيثيريوم إلى الخلفية الجديدة لسوق وول ستريت. تبلغ قيمة صندوق BUDDLE التابع لشركة بلاكستون 2000 مليون دولار أمريكي، وقد امتد الآن إلى سلاسل متعددة، إلا أن إيثيريوم تظل واحدة من السلاسل الرئيسية.
بحلول عام 2026، مع دخول المزيد من السندات الحكومية والعقارات والصناديق الخاصة على السلسلة، سيحمل إيثريوم أصولاً بقيمة تريليونات الدولارات. هذه الأصول قد لا تولد رسوم غاز عالية بالضرورة، لكنها ستُحجز كمية هائلة من الإيثر كسيولة وضمانات، مما يقلل بشكل كبير من المعروض المتداول في السوق.
الثالث، عكس توازن العرض والطلب في سوق البلاط.
إن التضخم السلبي الناتج عن فويسكا هو مجرد عدم تطابق مؤقت في العرض والطلب. في الوقت الحالي، تبلغ نسبة استخدام مساحة Blob 20%-30% فقط، وستُملأ مساحة Blob بالكامل مع ظهور تطبيقات رائجة على L2 (مثل ألعاب الويب 3 وSocialFi).
بمجرد اكتفاء سوق Blob، ستزداد تكلفته بشكل أسي.تحليل رأس المال السائلمع نمو حجم المعاملات على طبقة 2، قد تساهم تكاليف Blob بنسبة 30% إلى 50% من إجمالي حرق الأثير (ETH) بحلول عام 2026. وفي هذه المرحلة، سيُعيد الأثير دخوله مساره التضخمي "الصوتي".
الرابع: كسر حاجز التفاعلية على مستوى L2.
إن التجزئة الحالية في إيكوسистемة L2 (التقسيم السيئ للسيولة، تجربة المستخدم السيئة) تُعد من العقبات الرئيسية التي تعيق الاستخدام على نطاق واسع. تُنشئ Superchain من Optimism و AggLayer من Polygon طبقة موحدة للسيولة.
ما يهم أكثر هو تقنية المُصنِّف المشترك المستندة إلى L1. ستسمح بتقسيم جميع L2 إلى مجموعة مُصنِّفة مُنتَظَمة واحدة، مما يحل مشكلة التبادل الذري عبر السلاسل، كما سيمكن لـ L1 من استعادة القيمة مرة أخرى (يجب على المُصنِّف تأمين ETH).
عندما يصبح التبديل بين المستخدمين في Base وArbitrum وOptimism سلسًا مثل التبديل بين تطبيقات الويب الصغيرة داخل تطبيق WeChat، ستُحدث شبكة إيثريوم تأثيرًا تفاعليًا ينمو بشكل أسي.
الخامس، الخريطة الزمنية للتكنولوجيا لعام 2026.
لم تتوقف تطورات إيثريوم عند هذا الحد. ستركز Glamsterdam (النصف الأول من 2026) على تحسين طبقة التنفيذ، مما سيؤدي إلى تحسين كبير في كفاءة وسلامة تطوير العقود الذكية، وخفض تكاليف الغاز، مما يفتح الباب أمام تطبيقات DeFi المعقدة على مستوى المؤسسات.
تُعتبر Hegota (النصف الثاني من 2026) وشجرة Verkle مفتاح معركة النهاية. ستسهم شجرة Verkle في تشغيل العملاء بلا حالة، مما يعني أن المستخدمين يمكنهم التحقق من شبكة إيثريوم على هواتفهم أو حتى في المتصفحات دون الحاجة إلى تنزيل بيانات بحجم تيرابايت.
سيجعل هذا من إيثريوم متفوقًا بفارق كبير على جميع المنافسين من حيث التوزيع.
ملخص
إن أداء إيثريوم في عام 2025 "غير الجذاب" ليس لأنه فشل، بل لأنه يمر بمرحلة تحول مؤلمة من "منصة تجارة تكهنات للمستهلكين" إلى "بنية تحتية مالية عالمية".
لقد تنازلت عن دخل L1 على المدى القصير، مقابل توسيع غير محدود لـ L2.
لقد تنازلت عن قدرتها على التوسع في سعر العملة على المدى القصير، لتحصل على حصن تجاري متعلق بالامتثال والأمان للاصول المؤسسية (RWA).
هذا تحول جذري في نموذج العمل: من العملاء إلى العملاء (B2C) إلى الأعمال إلى الأعمال (B2B)، ومن كسب رسوم المعاملات إلى بناء طبقة التسوية العالمية.
من منظور المستثمرين، يشبه إيثريوم اليوم ما كان عليه مايكروسوفت في منتصف العقد الماضي أثناء انتقاله إلى الخدمات السحابية - فعلى الرغم من تراجع مؤقت في أسعار الأسهم ومواجهة تحديات من منافسين جدد، فإن التأثيرات الشبكية العميقة والجوانب الدفاعية التي بناها يُعدان بقوة لمرحلة ما بعد ذلك.
القضية ليست فيما إذا كان إيثريوم سيتغلب، بل متى سيُدرك السوق قيمة هذه المُحْوَلة.